IEX：對抗傳統(tǒng)交易所的實踐

文/劉穎格

Investors Exchange（IEX），一個旨在創(chuàng)造公平交易環(huán)境的交易所，成立于2013年。自2006年開始，股市出現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象：投資者的成交價總會輕微地高于市場價。被迫支付的高價主要源于高頻交易的存在，這便是IEX成立的背景。IEX通過對每筆訂單施加350微秒的延遲，打擊了高頻策略對市場的操縱。

如果脫離高頻交易的背景談論IEX是沒有意義的，我們需要對美國的交易制度和高頻交易策略進行一個背景補充。

美國市場交易概況

1．交易機制

不同于中國的交易所現(xiàn)狀，美國股票交易市場十分復雜，上圖顯示了2009年9月統(tǒng)計的美國交易股票的交易份額占比，經(jīng)過SEC注冊的交易所的交易份額僅占總份額的64%。其中，主流交易所有三家：紐交所、NASDAQ和BATS。除此之外，還有ECN（另類交易所的一種，同交易所提供的服務類似，但不具備交易所地位的電子網(wǎng)絡集中競價服務提供商）和暗池（同樣屬于另類交易所，目的是盡量服務機構(gòu)投資者對于大量股票的交易的匿名性和流動性需求）。

投資者多數(shù)通過經(jīng)紀商下單，美國的股票經(jīng)紀商可分為零售經(jīng)紀商和機構(gòu)經(jīng)紀商。經(jīng)紀商按照一定的路由策略將投資者的訂單發(fā)往不同的交易所。

2．交易所如何連接

美國交易所眾多，那么接下來需要考慮的問題是：如何在眾多的交易所之間建立合適的連接通道，如何保證股票交易的流動性和價格透明度？為了防止全國股票交易市場過于碎片化，美國SEC在2005年通過了NMS法案，旨在建立一個統(tǒng)一的全國性交易市場，法案制定了一系列要求，包括要求投資者的訂單能得到最優(yōu)執(zhí)行。這是通過全國交易所的統(tǒng)一市場數(shù)據(jù)和經(jīng)紀商的路由策略的設計來實現(xiàn)的。

NMS法案要求所有注冊交易所和滿足一定交易額度的機構(gòu)須提供最優(yōu)報價信息，并將統(tǒng)一的報價信息發(fā)送給全國的三家網(wǎng)絡。同時，經(jīng)紀商的路由策略也給市場提供了極大的流動性，每個經(jīng)紀商都在最優(yōu)執(zhí)行用戶要求的基礎(chǔ)上設計了自己的路由策略，如實時的“熱點地圖”來考慮該時期不同交易場所的流動性。對于機構(gòu)投資者的訂單，很多經(jīng)紀商還采取了“智能路由策略”，利用復雜的算法將大訂單拆分成小訂單并發(fā)送給不同的交易所。

由于美國市場結(jié)構(gòu)和統(tǒng)一市場報價數(shù)據(jù)的傳遞方式，促使了高頻交易的誕生。

高頻交易是什么

對于高頻交易，學術(shù)界和業(yè)界一直沒有對其進行明確的定義。根據(jù)美國SEC發(fā)布的一份報告定義，一個高頻交易系統(tǒng)應具備幾大特征：①使用超高速和復雜的計算機程序下單；②使用交易所提供的co-location和直接提供數(shù)據(jù)的服務；③平均每次持倉時間極短；④大量發(fā)送和取消委托訂單；⑤不持倉過夜。

1．高頻交易策略分類

報告也將高頻交易的策略進行了分類：

1）Passive Market Making（被動做市策略）。高頻交易公司在此充當做市商的角色，為投資者報價，以Bid買入，Ask賣出。利用買賣差價盈利。另一部分盈利來源是做夠一定的交易量后交易所的返傭（rebate）。

2）Arbitrage（套利交易策略）：利用不同品種間的價差進行套利。這種機會越來越小，稍縱即逝，需要利用高頻技術(shù)的速度優(yōu)勢。

3）Structural（結(jié)構(gòu)性策略）：利用市場結(jié)構(gòu)的弱點獲利。例如通過co-location或者是交易所提供的獨立數(shù)據(jù)來獲得相對的信息優(yōu)勢，從而在取得“過時報價”的市場參與者身上獲利。這種策略引起的爭議較大，也正是IEX成立的初衷。

4）Directional（方向性策略）：即趨勢交易。高頻交易者主要通過比K線時間級別更短的Order Book event來判斷大訂單的動向，并采取跟隨的策略。

高頻交易者的工具主要有兩種：co-location和交易中心提供的數(shù)據(jù)。co-location是指交易中心允許高頻交易者將其服務器設置在交易中心的匹配引擎附近以產(chǎn)生物理上的距離優(yōu)勢，加快高頻交易商的訂單執(zhí)行。而同上文提到的，交易中心除去將內(nèi)部的統(tǒng)一報價信息發(fā)布到全國網(wǎng)絡之外，也可出售給其他機構(gòu)。這種co-location的方式和提前獲得交易中心的數(shù)據(jù)給予高頻交易者相對于其他交易者的信息優(yōu)勢，是高頻交易者的重要獲利手段。

2．一種有爭議的策略——套利交易策略（Scalping）

由于不同經(jīng)紀商的智能路由策略的存在，機構(gòu)投資者的大訂單通常要發(fā)給多個交易所。但是，發(fā)往各個交易所所需時間不同，這其中輕微的延遲給予具備技術(shù)手段的高頻交易探測投資人交易意圖的機會——通過提前在A交易所獲知投資者交易信息，在B交易所迅速買入股票，再轉(zhuǎn)手以稍高的價格賣給投資者，即利用不同交易所的價差賺錢。

為了保證交易公平，IEX做了什么

IEX創(chuàng)始人勝山（Katsuyama）原先是加拿大皇家銀行的員工，是股票交易團隊的管理者，為銀行的客戶提供經(jīng)紀服務。

自2006年起，勝山發(fā)現(xiàn)每當他以比如20美元賣出股票時，價格就從屏幕上消失了，自己會被迫以更差的價格成交。勝山對此十分困惑，他和團隊花了近三年的時間調(diào)查和研究這個現(xiàn)象，結(jié)論是：有人利用速度優(yōu)勢搶先買了單子，再轉(zhuǎn)手賣出。在拜訪了500多位專業(yè)投資者之后，勝山發(fā)現(xiàn)這些管理著數(shù)萬億資產(chǎn)的投資者同樣遇到了類似的問題。后來，勝山的團隊逐漸完善了反高頻策略的技術(shù)，并萌生了成立交易所的想法。

1．如何保證公平——350微秒的延遲

各個交易所的業(yè)務都相似，IEX主要的技術(shù)創(chuàng)新是在自己的交易機房前設置了38英里的光線線圈，可最大增加700微秒的延遲。IEX將其命名為“Speed Bump”，使得每筆訂單的發(fā)送和到達不同交易所延遲了350微秒。

此外，IEX還不允許高頻交易者建立co-location，也不出售交易數(shù)據(jù)，同樣防止了高頻交易者獲取信息優(yōu)勢的機會。

IEX認為，延遲350微秒就足夠保證公平的狀態(tài)，而無論交易者距IEX地理位置的遠近。其他保證公平環(huán)境的措施包括：對買賣雙方都收取每股0.0009美元、減少單子種類、確保客戶在同一時間接收到價格數(shù)據(jù)等。通過IEX下單，可以避免受高頻交易者的套利交易策略的影響。

截至2018年11月，IEX擁有2.789%的市場份額，匹配交易量達254799020美元。

2．IEX的特點

IEX的設計者認為，IEX的機制可以避免目前市場上的沖突。

首先，不同于BATS, IEX的所有者不是經(jīng)紀人，這樣就有效避免了交易者和經(jīng)紀人之間的利益沖突。其次，IEX只杜絕利用Structural策略來獲利的高頻交易者，對于使用Passive Market Making策略的經(jīng)紀商來說，同樣可以使用IEX。最后，IEX是一個公平的市場。IEX不付回扣，而是雙向收費，這樣更能專注于投資者。IEX吸引的是最末端的投資者和長期投資者的訂單，而不是只從短期中介機構(gòu)處獲取利益。

3．IEX的爭議

IEX于2016年6月17日通過了SEC審核并成為正式的交易所。在此之前，IEX是作為另類交易所（alternative trading system）的一種——暗池在運營著。隨著IEX成為正式交易所，有市場人士認為，IEX很難達到紐交所或納斯達克的規(guī)模。IEX獨特的減速帶延遲交易的模型能夠吸引一些大投資者如對沖基金、共同基金或養(yǎng)老基金，但有些經(jīng)紀人認為這種延遲模型也會限制IEX的發(fā)展，因為有些電子交易商依賴于更新或者撤單的速度，則不會選擇IEX。同時，延遲訂單可能與SEC關(guān)于訂單優(yōu)先執(zhí)行的相關(guān)條例沖突。且需要指出的是SEC還允許其他交易所開展減速帶的業(yè)務，如果其他交易所也復制這個結(jié)構(gòu)，那么IEX也會受到?jīng)_擊。

IEX對此的解釋是，IEX符合SEC關(guān)于最長延遲時間的規(guī)定，這種延遲不會影響市場質(zhì)量，所以即使有350微秒的延遲，IEX仍然與其他交易所一致。350微秒，也就是千分之一眨眼的時間。除了高頻交易者，任何其他交易者都不會受到影響。因此，這種延遲策略影響的只是市場中的一個小團體。

IEX的運營模式本質(zhì)是杜絕了高頻交易者利用相對優(yōu)勢可能獲利的空間，而IEX的設計機制也是為了吸引長期投資者。對于市場而言，IEX是美國眾多交易所中新增加的一個，是一個新的選擇。未來IEX能否不利用co-location和出售數(shù)據(jù)，且不以返傭的營利方式來撼動NASDAQ和NYSE的市場地位？讓我們拭目以待吧。