第三節(jié)??上市那些事兒（三）：A股向左，H股向右

前面兩節(jié)回顧了房地產(chǎn)公司過去20多年如何披荊斬棘、全力以赴在內(nèi)地和香港資本市場上市的歷程。上市殊不易，但卻有不少房企登陸港股之后，又很快啟動了回歸A股上市的征程，有的甚至不惜通過私有化實現(xiàn)在港股退市。

對于還未上市的房企，面對上市的“剛性需求”，應(yīng)該選A還是選H？而已經(jīng)上市的房企，面對更換上市地點的“改善型需求”，又該考慮和注意哪些因素？

回A之風(fēng)盛行

近年刮起的港股回A之風(fēng)，可以追溯到2006年北京北辰實業(yè)股份有限公司（0588.HK，601588.SH，簡稱“北辰實業(yè)”）成功實現(xiàn)A+H上市的經(jīng)典一戰(zhàn)。

北京國資背景的北辰實業(yè)最初于1997年5月在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，后于2006年10月在上海證券交易所成功發(fā)行A股，成為最早一家A+H上市的房地產(chǎn)企業(yè)，至今仍和萬科（000002.SZ，2202.HK）作為僅有的兩家能實現(xiàn)A+H上市的房企。萬科于2014年6月通過將B股轉(zhuǎn)為H股實現(xiàn)了A+H兩地上市。

北辰實業(yè)能回A成功，眾多“天時”的因素功不可沒。首先是內(nèi)地資本市場難得的窗口。2006年5月，隨著股權(quán)分置改革的成功完成，A股的IPO發(fā)行重新啟動，央企保利地產(chǎn)（600048.SH）在當(dāng)年的7月迎來了上市，身為北京國企的北辰也抓住了這一機會。

其次，北辰“奧運概念股”的身份在當(dāng)時炙手可熱。當(dāng)時，北京2008年奧運會正進入后期緊張的準(zhǔn)備階段，而北辰實業(yè)參與了北京奧運會核心區(qū)域的重要建設(shè)，本次募集的資金，正是為奧運媒體村及北辰大廈等奧運配套項目籌集資金，前者將為1萬名記者提供住宿，后者則毗鄰奧運核心區(qū)，提供辦公、商業(yè)、娛樂、餐飲等服務(wù)，投入資金分別約為17億元和16億元。

在發(fā)行A股之前，北辰實業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是H股占總股本約38%，其余為國有法人股。是次北辰實業(yè)發(fā)行了15億股A股，籌集資金約36億元。發(fā)行完成后，A股總數(shù)達到26.6億股，占總股本的79%，H股占總股本的21%。

發(fā)行A股的一個關(guān)鍵是如何定價，這方面北辰實業(yè)參考了凈資產(chǎn)和之前H股的定價。北辰實業(yè)A股發(fā)行價以2.4元定價，略高于發(fā)行前每股凈資產(chǎn)2.324元。而北辰實業(yè)H股在2006年9月22日A股招股書發(fā)布之前，股價為2.4港元，折合約2.44元人民幣，與A股的發(fā)行價大致相當(dāng)。

但定價歸定價，內(nèi)地資本市場對北辰實業(yè)的投資熱情明顯高于境外投資者對其港股的熱愛程度。2006年10月16日，北辰實業(yè)A股上市當(dāng)日大漲51%。此后一年內(nèi)，北辰實業(yè)股價屢創(chuàng)新高，在2007年8月7日達到17.68元的高點，較招股價已經(jīng)上漲了637%，市凈率高達7倍。而當(dāng)日北辰實業(yè)H股的股價才6.20港元！

北辰實業(yè)成功回歸A股上市，不僅為公司融得了寶貴的發(fā)展資金，也使得公司的估值大幅攀升。北辰的回A成果顯然對其他的港股上市房企造成了巨大的樣板效應(yīng)，推動其他房企提出回A上市的計劃。

由于境外注冊公司不符合A股上市的規(guī)定，因此回A熱情較高的主要是和北辰實業(yè)一樣注冊地在中國內(nèi)地的H股[3]上市公司，包括民營企業(yè)富力（2777.HK）和地方國企首創(chuàng)（2868.HK）等。但是，他們都沒有想到，在北辰實業(yè)發(fā)行A股之后，H股房企回A的歷史窗口已經(jīng)關(guān)上了大門。

2007年4月，富力發(fā)布公告稱，建議發(fā)行不超過4.5億股A股，約占發(fā)行后總股份的12.3%。在當(dāng)年6月舉行的股東大會上，上述議案得到了高票通過。

但是，由于內(nèi)地資本市場對房地產(chǎn)企業(yè)融資的嚴(yán)格限制，富力回A的計劃遲遲未能成功。2008年至2012年，富力每年均通過股東大會決議，將發(fā)行A股方案的有效期限延長1年，但始終沒有實質(zhì)進展。

2015年6月，富力宣布重啟A股發(fā)行計劃，并在當(dāng)年8月再次獲得股東大會的批準(zhǔn)。2015年9月，富力向中國證監(jiān)會提交了招股說明書申報稿，計劃發(fā)行新股不超過10.7億股，約占發(fā)行后總股本的24.93%，再次沖擊A股IPO。

另一家香港上市房企首創(chuàng)的回A征途，也和富力相似。首創(chuàng)提出回A的時間甚至早于北辰實業(yè)和富力。首創(chuàng)2003年6月在香港上市，2004年2月即提出了發(fā)行A股股票的想法。此后首創(chuàng)同樣多次公布發(fā)行A股的計劃，但始終未能成行。首創(chuàng)最近一次向A股沖擊，是在2016年3月發(fā)布回A公告，建議發(fā)行不超過3.7億股A股，籌資38億元用于多個地產(chǎn)項目的建設(shè)，并于11月向中國證監(jiān)會提交了招股說明書申報稿。

此外提出回A的重要房企，還有2014年12月在香港上市的萬達商業(yè)（3699. HK），其在2015年7月發(fā)布了建議發(fā)行A股的公告，預(yù)計籌集資金不超過120億元。

但是，截至2018年6月底，上述的富力、首創(chuàng)、萬達商業(yè)，仍然列在中國證監(jiān)會公布的IPO排隊名單上，排位分別為85位、89位和84位，狀態(tài)均為“已反饋”，仍未有明確的上市時間表。2018年9月17日，首創(chuàng)向中國證監(jiān)會申請撤回發(fā)行A股的申請。

此外，恒大（3333.HK）也積極采取了回A的行動，由于其公司注冊地在開曼群島，不符合直接A股上市的條件，其采取的是旗下境內(nèi)子公司恒大地產(chǎn)借殼內(nèi)地上市公司深深房的方案，但是也仍未能獲得監(jiān)管層的最終放行。香港上市房企的回A計劃何時能夠成行，答案仍在茫茫的風(fēng)中。

港股低估值迷思

港股上市不易，回A上市更難，為何港股上市房地產(chǎn)公司還是熱衷于回A？其背后最重要的一個原因，就是他們認(rèn)為香港資本市場對內(nèi)地房地產(chǎn)公司的估值太低了。

估值高低乃是相對而言，可以從兩個觀察點來一探究竟：一是同時在A+H兩地上市的房地產(chǎn)公司的估值對比。從上述的北辰實業(yè)和萬科的平均市凈率對比看[4]，北辰實業(yè)A股的市凈率約為1.8倍，H股約為0.6倍；萬科A股的市凈率約為2.2倍， H股約為1.9倍。如此看來，同一家公司的A股估值，確實是高于H股，但由于樣本過小，不能完全說明問題。

另一個角度則是觀察兩地龍頭上市公司的整體市凈率情況。筆者在兩地上市龍頭股中，分別選擇了10家代表公司[5]作為比較對象，觀察自2005年1月1日至2018年6月30日的市凈率情況。

數(shù)據(jù)顯示，其間A股上市房企的平均市凈率約為3.0倍，而H股上市房企約為1.9倍，確實存在較為明顯的差距。

分析背后的原因，可能主要來自兩個方面：一是兩地市場特性和投資者結(jié)構(gòu)的差異。香港市場與內(nèi)地市場的投資者組成很不一樣。香港現(xiàn)貨市場的交易中，機構(gòu)投資者的交易占逾50%，海外機構(gòu)投資者的交易占逾30%；本地散戶投資者的交易僅占20%左右[6]。相反，內(nèi)地市場大部分為散戶投資者的交易。一般來說，機構(gòu)投資者更理性和注重股票基本面，估值更貼近股票的實際價值；而個人投資者則更偏重個人喜好和傾向投機，估值更可能偏離實際價值。

另一方面，境外投資者對中國房地產(chǎn)公司的估值模式，也導(dǎo)致其估值與內(nèi)地投資者的估值出現(xiàn)偏差。

境外投資者普遍采取的是NAV（Net Asset Value）估值法。NAV即是凈資產(chǎn)價值，計算方法簡單來說可以分為兩步：一是將房地產(chǎn)公司手頭擁有的項目和地塊，估算其未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后用風(fēng)險折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，從而推算該地塊的現(xiàn)值；二是將各地塊的現(xiàn)值加起來，減去公司的凈借貸，就是公司的凈資產(chǎn)價值。

NAV與資產(chǎn)負(fù)債表上的凈資產(chǎn)（Book Value）有所不同，NAV考慮了地塊未來的價值，而Book Value通常只是反映了收購的歷史成本，因而NAV一般會比Book Value更大。

NAV估值的高低，關(guān)鍵取決于投資者對中國房地產(chǎn)行業(yè)前景的判斷。如果投資者認(rèn)為中國樓市未來欣欣向榮，樓價可以一漲再漲，手頭項目未來可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，那么房企的估值就會越高。反之，如果投資者認(rèn)為中國樓市存在不確定性，房企繼續(xù)上漲的機會不大，甚至可能降價，則房企的估值就會越小。

如圖1中反映上述10家H股上市房企平均市凈率水平的灰色線所示，境外資本市場對中國房企的估值高峰出現(xiàn)在2007年，也即是說，2007年是境外資本對中國房地產(chǎn)市場最為樂觀的時候。那一年，中海外（0688.HK）的市凈率高達6倍，綠城（3900.HK）和世茂房地產(chǎn)（0813.HK）也均在5倍以上。

由于資本市場強烈看好樓市，在這一階段，房企手頭持有的土地儲備越多，市場對其估值就越大。因此很多房企在上市之前，紛紛大力舉債購入土地儲備。2007年上市的碧桂園（2007.HK），正是踩中了這個熱點，從而成就了首富的傳奇。

但是，進入2008年之后，H股上市房企的市凈率開始急速下滑至2倍以下。對應(yīng)來看，2008年在國家對房地產(chǎn)行業(yè)進行嚴(yán)厲宏觀調(diào)控的大背景下，這一年全國商品房銷售面積同比下跌接近兩成，這是自1998年住房改革以來，商品房銷售面積首次出現(xiàn)下降。

關(guān)于中國房地產(chǎn)行業(yè)何時從“黃金時代”進入“白銀時代”，市場有不同的評判標(biāo)準(zhǔn)和說法。如果從資本市場的估值角度來看，2008年無疑就是“拐點”。

雖然在2009年和2010年H股上市房企的市凈率有過短暫的反彈，但幅度不大。2012年和2013年，市凈率均在2倍以下。到2014年至2016年，市凈率甚至長期徘徊在1倍左右，還不時低于1倍。也即是說，境外資本市場對房企的估值，連其賬面上的凈資產(chǎn)都比不上。

分析其背后的原因，是境外資本普遍認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)過了高速發(fā)展的黃金階段，未來發(fā)展空間有限，加上嚴(yán)厲的調(diào)控政策帶來的不可預(yù)見性，存在較高的市場風(fēng)險，因此給予房企的估值不高。

相比之下，如圖1中代表上述10家A股上市房企平均市凈率的黑色線所示，內(nèi)地投資者對A股上市房企的估值，雖然也經(jīng)歷了從2007年的高位逐步下跌的趨勢，但整體上平均水平仍高于香港上市公司，能維持在2倍至4倍之間。

市凈率長期低迷甚至低于1倍，對于H股上市房企來說，具有致命性的打擊。因為上市公司無論是通過供股進行融資，還是通過增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，還是通過發(fā)行股票進行收購，都需要股價的配合，才能獲得股東的支持，取得更好的杠桿效應(yīng)。如果市凈率低于1倍，增發(fā)股票就會對原有股東的權(quán)益造成大幅攤薄，大股東就沒有動力去推動，小股東也難以投票同意。

因此，從資本運作和市值管理的角度，H股上市房企期望轉(zhuǎn)到A股上市，是一個合乎常理的選擇。

事情正在起變化

不過，從2017年開始，事情似乎開始悄悄在發(fā)生變化。

如圖1所示，H股上市房企的平均市凈率在2017年開始明顯上升，而A股上市房企的市凈率則有所下降，兩者的差距越來越接近，甚至出現(xiàn)了H股上市房企的市凈率高于A股上市房企的市凈率的情況。

港股通的開啟，推動兩地資本市場的逐步融合，可以說是這種變化背后重要的原因之一。

2014年11月17日，連接香港和上海股票市場的滬港通機制開啟。2016年12月5日，連接香港和深圳股票市場的深港通機制開通。滬深港通機制為兩地市場帶來了歷史性的互聯(lián)互通，從此兩地投資者可以方便快捷地直接參與對方市場。

根據(jù)港交所的統(tǒng)計，從2014年滬港通開啟至2017年10月31日，港股通（內(nèi)地資金投資香港上市股票）3年以來累計成交33270億港元，為港股市場帶來了6375億港元凈資金流入。特別是在2017年，港股通的成交量出現(xiàn)了大幅增長，2017年南向成交總額達22590億元，較2016年上升170%。

在2017年掀起的這一股浪潮中，漲幅最大的香港上市房企包括恒大，從年初的每股4.83港元升至年末的26.95港元，全年漲幅達到458%；融創(chuàng)（1918.HK）股價則從年初的6.45港元升至年末的32.35港元，全年漲幅為402%；兩者在2017年年底的市凈率分別達到7.2倍和5.5倍。

這兩家公司走的都是高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高增長的擴張路線，特別是2015年以來，通過大規(guī)模增加土地儲備和并購，銷售金額大幅增長，但與此同時負(fù)債水平也急速上升。在過往，這類房企被境外資本市場認(rèn)為過于激進，風(fēng)險較高，因而估值一直不高。而在港股通開放之后，此類房企卻正受到境內(nèi)資本的青睞。

分析背后的邏輯，一方面，對于高杠桿房企，境外資本非常謹(jǐn)慎，認(rèn)為存在較大的風(fēng)險；而境內(nèi)資本的風(fēng)險胃納更大，認(rèn)為高杠桿是公司進取的表現(xiàn)。

如恒大的高杠桿一直為境外資本所詬病，國際評級機構(gòu)穆迪于2018年12月對其評級只有B1級，低于投資級評級4級，而與其規(guī)模相當(dāng)?shù)闹泻Ｍ狻⒈＠禺a(chǎn)等均為投資級。如看其凈借貸比率，恒大在2017年高達184%，融創(chuàng)更高達257%（將永續(xù)債視為債務(wù)），在香港上市房企中處于較高位置。但如果與境內(nèi)同樣以激進擴張聞名的上市房企相比，則并不顯得特別高，如陽光城（000671.SZ）和泰禾（000732. SZ），前者2017年年底的凈借貸比率為252%，后者為473%。

另一方面，內(nèi)地資金更看重“市夢率”，即上市公司是否具有激動人心的夢想和充滿想象空間的規(guī)劃。恒大大力發(fā)展文化旅游和金融產(chǎn)業(yè)，又有借殼深深房回A的概念，融創(chuàng)投資樂視，又大舉收購萬達商業(yè)的文化旅游資產(chǎn)，在境外資本看來，都是存在極大不確定性的新業(yè)務(wù)，值得警惕；但是在內(nèi)地投資者眼中，都是極好的炒作題材。

相比之下，傳統(tǒng)的地產(chǎn)藍籌股如中海外和華潤置地（1109.HK），在2017年股價雖然也有所表現(xiàn)，分別上漲了22%和32%，但與恒大和融創(chuàng)相比不是一個量級。

這兩只央企內(nèi)房股過往以財務(wù)穩(wěn)健、穩(wěn)步增長的藍籌特性而受到境外資金的青睞，如圖2所示，兩者的平均市凈率長期高于恒大和融創(chuàng)兩家龍頭民營房企，但在2017年以來的這一輪升幅中，卻被恒大和融創(chuàng)遠遠拋下，這也被視為港股“A股化”的一個反映。如圖3所示，A股上市國企保利地產(chǎn)和首開（600376.SH）的平均市凈率，就長期低于民營上市公司陽光城和泰禾。

自2018年5月1日起，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度將分別由105億元人民幣調(diào)整為420億元人民幣。未來港股和A股的進一步融合，以及兩地市場的估值趨同，可能將只是時間問題。

私有化念頭浮沉

在經(jīng)歷了2017年以來的這一波內(nèi)房股股價大漲之后，由于長期以來的低估值得到修復(fù)，部分香港上市房企回A的動力也減弱下來。

香港上市房企新城發(fā)展控股有限公司（1030.HK，簡稱“新城發(fā)展H”）在2017年中做出的私有化嘗試，就恰好經(jīng)歷這波股價急升帶來的變化。

2017年7月18日，新城發(fā)展H發(fā)布公告，宣布啟動私有化計劃，大股東王振華將以每股3.3港元、總代價51.23億港元的價格向其他股東收購新城發(fā)展H 27.4%的股份并將其注銷，最終撤銷新城發(fā)展H的上市地位。

新城發(fā)展H于2012年在香港交易所上市，而2015年12月，新城發(fā)展H的境內(nèi)子公司新城控股集團股份有限公司（601155.SH，簡稱“新城控股A”）成功實現(xiàn)B股轉(zhuǎn)A股，新城系成功擁有了A+H兩個上市平臺。但此后A股的高估值和H股的低估值之間的矛盾，也逐步顯現(xiàn)出來。

香港上市以來，新城發(fā)展H的股價一直沒有靚麗表現(xiàn)，市凈率長期低于1倍，在2014年和2015年甚至徘徊在0.5倍左右。至2017年7月10日新城發(fā)展H停牌之時，其股價僅為2.81港元。

與此同時，旗下新城控股成功轉(zhuǎn)為A股上市公司后，市凈率一直在2倍以上。從市值來看，于2017年7月10日新城控股A的市值約為400億元人民幣，其母公司新城發(fā)展H持有新城控股A約67.1%的股份，按此計算市值至少應(yīng)該在268億元人民幣以上，而實際上當(dāng)日新城發(fā)展H的市值僅僅為159億港元。

在宣布私有化的公告中，新城發(fā)展H就表示，公司的股價表現(xiàn)在2012年上市以來，一直不令人滿意，同時股份流通量一直處于低水平。股價低迷對公司在市場上的口碑、業(yè)務(wù)以及員工士氣都造成不利影響。

作為要約人的大股東王振華，提出了3.3港元的要約收購價，這一價格較新城發(fā)展H的上市價1.45港元溢價128%，較最后交易日收市價2.81港元溢價17%，較2016年年底的每股凈資產(chǎn)1.877港元溢價76%。

從公告發(fā)布的那一刻考慮，這個要約價格還是比較吸引的。但是，在新城發(fā)展H公布私有化方案之后，其股價開始一路飆升，至10月17日新城發(fā)展H因舉行法院會議短暫停牌前，股價則已經(jīng)達3.80港元，漲幅高達35%，遠遠超過了要約價格。在這種情況下，如果要約人不提高收購要約價，要想小股東以低于市價的價格出讓股票，幾乎是不可能的任務(wù)了。

實際上，新城發(fā)展H這一波漲幅，除了趕上內(nèi)房股的集體上漲，也與其2017年良好的銷售業(yè)績有關(guān)。2017年前3季度，新城發(fā)展H完成了合同銷售749億元，同比增長了65%。

在這種情況下，2017年10月17日，新城發(fā)展H還是如期舉行了法院會議，對公司私有化計劃進行表決，結(jié)果只獲得了獨立股東30.43%的贊成票，距離75%的贊成票的門檻相差甚遠，私有化宣告失敗。

不過，私有化的失敗并未阻擋新城發(fā)展H的升勢，其股價在此后半年時間一路攀升，最高曾在2018年1月29日達到8.30港元，高出之前3.3港元的要約價一倍多，市凈率也接近3倍。

抓住這一股價上漲的契機，新城發(fā)展H在香港資本市場上迅速連發(fā)兩箭：2018年1月以每股5.86港元的價格，配售2.67億股，占擴大股本后的4.51%；1月30日又宣布發(fā)行23.46億港元的可轉(zhuǎn)債，票面息率僅為2.25%，轉(zhuǎn)股價為每股10.496港元。僅此兩項，新城發(fā)展H就籌集了約40億港元的資金。

2018年3月15日，新城發(fā)展H在香港召開2017年業(yè)績發(fā)布會，公司管理層表示，私有化是因為以前對股價非常不滿意，現(xiàn)在港股、A股兩邊的融資平臺非常有效率，所以不會再考慮私有化了。

選A還是選H

選A還是選H？這在過往十多年房企的上市路上，幾乎都是第一個必須回答的問題。

整體來看，2005年之前，大部分的房企選擇在A股上市，因為熟悉內(nèi)地資本市場，近水樓臺先得月。但2005年之后，隨著內(nèi)地對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的日益嚴(yán)厲， A股上市和借殼的條件越來越高，導(dǎo)致越來越多的房企前往香港上市。

截至2018年12月底，規(guī)模較大房企整體上已經(jīng)都上市了。從2017年克而瑞銷售金額排行榜的前30名來看，28家都已經(jīng)是整體或部分上市，其中11家在A股上市，15家在港股上市，其中萬科是A+H上市，新城是A股和H股各有一家上市公司，另外萬達商業(yè)已從H股退市，唯一未上市的只有中梁控股集團有限公司（簡稱“中梁”）一家，其已于2018年11月向港交所遞交了上市申請。

總部位于上海的中梁2017年合同銷售為758億元，在上述榜單中排名全國第25位。其2015年銷售額僅為168億，2016年翻一番達到337億元，2017年又再翻一番，無疑是近年房企中跑出的一匹黑馬。

銷售增長的背后，是中梁大手買入土地。但是，除了依靠快周轉(zhuǎn)迅速回籠資金，作為非上市公司的中梁的主要融資手段還是依賴銀行和信托。要支撐起進一步發(fā)展，上市將是不可不走的一步。

而如果把眼光放到全國銷售前50強，則還有祥生、融僑、金輝、新力、俊發(fā)等房企未上市。在強者恒強的今天，在行業(yè)集中度不斷提升的當(dāng)下，未上市房企承受的資金壓力越來越大。相信在不久的將來，資本市場會陸續(xù)聽到上述未上市房企尋求上市的消息。

而擺在這些房企面前的，仍然是A股和H股兩條道路。

A股和H股該選哪個？從上市難易程度來看，H股上市主要是市場風(fēng)險，雖然成本較高，但比較可控，主要是能否以較高發(fā)行價融資的問題。而A股則主要看監(jiān)管政策，不確定性較大。

進入2018年，內(nèi)地資本市場刮起了一股改革的旋風(fēng)，大力鼓勵新經(jīng)濟企業(yè)上市。然而，這一股春風(fēng)，似乎與房地產(chǎn)這個“舊經(jīng)濟”的典型代表無關(guān)，短期內(nèi)仍未能看到監(jiān)管層放松房企上市融資的限制。從時間成本角度，或許H股是迫切需要上市的房企的唯一選擇項。

從上市后再融資的情況來看，A股同樣受限于監(jiān)管層對房企融資的嚴(yán)格限制，而H股則受制于市場估值較低，股權(quán)融資不給力。然而，正如上文所述，2017年以來，隨著內(nèi)房股在香港資本市場的估值出現(xiàn)修復(fù)，內(nèi)房股也迎來了股權(quán)融資的新春天。

其實在兩個市場之間，不少行業(yè)龍頭都猶豫過也嘗試過。如恒大最早在A股借殼上市，后來轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，但其剛好碰上2008年的國際金融風(fēng)暴，通過多次努力，才于2009年在香港上市。萬達商業(yè)也是在多次沖擊A股未果后，于2014年終止尋求A股上市并實現(xiàn)在港股上市。但恒大和萬達商業(yè)在港上市后，又雙雙萌生了回歸A股的念頭。接下來的兩節(jié)，將通過恒大和萬達商業(yè)上市的探索之路，給未來有意上市及回歸A股的房企一些更具體的參考。