第四節??恒大回A記：“對賭”未來的跨越之旅
在眾多尋求從H股回到A股上市的房地產公司中，中國恒大集團（3333.HK，簡稱“恒大”）不是最早的一家，但卻是其中規模最大的房企之一，也是態度最為堅決、行動最落到實處的房企之一。恒大在資本市場的動作以“快、狠、準”聞名：最初在A股買殼，戰略改變后立即又賣殼；尋求H股IPO和回A時，均不惜以與投資者設立“對賭”條件，助推資本運作的完成。
受制于內地監管審批的原因，恒大目前回A的前途尚未明朗。但是，在這個過程中，恒大已經完成了其躋身內地房地產公司第一梯隊的路程，三輪增資也讓恒大的財務狀況更加穩健，支持其未來以地產為主體、以文化旅游、健康養生為兩翼的多元化發展布局。
借殼瓊能源往事
說起恒大A股上市，很多人可能依稀有印象，A股市場從前其實有過一只名為“恒大地產”的股票。
2002年8月22日，當時的恒大宣布，已成功以5440萬元的代價，受讓上市公司海南新能源股份有限公司（000502.SZ，簡稱“瓊能源”）原大股東海南潤達實業有限公司所持有的上市公司26.89%的股份，成為瓊能源新的大股東。
彼時的瓊能源主業為酒店服務業和農業，2001年虧損4860萬元。而彼時的恒大，只是一間規模不大的廣州本地房地產開發商，2001年房地產業務的營業收入規模只有約5.9億元，利潤只有496萬元。在奪得瓊能源控股權后，恒大將上市公司改名為“恒大地產股份有限公司”，并開始了其將資產注入上市平臺的運作。
2003年，恒大將旗下廣州花都綠景房地產開發有限公司90%的股權，通過資產置換的方式注入上市公司。該公司主要經營的房地產項目為位于廣州花都的金碧御水山莊，而上市公司的主營業務也轉變為房地產項目的開發與經營。
此資產注入之后，上市公司的業績有所好轉，2003年凈利潤達到5200萬元。但由于后續沒有再有資產注入，上市公司的發展后勁不足，至2005年凈利潤已經下降至525萬元。
自1996年創立以來，恒大一直重視規模的擴張，1996年只在廣州開發1個項目，但至2004年，已經同時開發10多個項目，逐步躋身中國房地產企業十強。2004年開始，恒大將地理版圖擴充至其他戰略性城市，開發面積增加至幾百萬平方米，但這也給資金帶來了極大的壓力。
恒大搶得A股上市殼公司，動作不能算晚。為了融資，恒大將其持有的上市公司所有股份質押給中國建設銀行廣州市越秀支行，但未能通過上市平臺進行增發、發債等融資。
而與此同時，其他民營房地產公司特別是廣東的房企，紛紛走出內地前往香港上市融資，取得了良好的融資成果。
當時廣東的民營房地產公司有“華南五虎”的說法：其中合生創展（0754.HK）率先在1998年赴港上市，富力（2777.HK）和雅居樂（3383.HK）也于2005年先后在香港上市，碧桂園（2007.HK）則在2007年赴港成功上市，并創造了新的內地首富。相比之下，恒大“起個大早，趕個晚集”，其赴港上市的想法也開始付諸實施。
然而，此時恒大手頭上的A股殼公司，卻成了H股上市的一個障礙。恒大擁有上市公司26.89%的權益，但母公司和上市公司都從事房地產行業，這就形成了同業競爭的關系。
2006年5月，恒大將上市公司的名稱，從恒大地產股份有限公司改為綠景地產股份有限公司。隨后在7月，恒大簽訂股份轉讓協議，將所持有的綠景地產所有股份，全部轉讓給廣州市天譽房地產開發有限公司，作價約7890萬元。
借殼瓊能源是恒大在資本市場上的首秀。對于恒大出售A股上市公司殼股的做法，也有聲音認為比較可惜，但當時的恒大顯然已經志不在此，而是將眼光放到了如火如荼的香港資本市場。
H股初戰失利
在舍棄A股殼股的同時，恒大的H股上市準備動作緊鑼密鼓地開展起來。自2006年起，恒大先后引入多家國際戰略性投資者，通過可換股優先股、貸款等形式籌措資金，大舉擴張土地儲備，為上市做準備。在恒大2008年和2009年兩次沖擊港股上市時公布的招股說明書上，可一窺其中的多個關鍵環節。
一是發行可換股優先股。2006年11月，恒大與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協議，3家戰略投資者出價4億美元認購恒大8億股可換股優先股，占恒大股本的1/3。利用該筆款項，恒大用2.3億美元償還貸款，并將剩余資金以注資方式注入子公司，用于支付土地出讓金等。
但是，這些國際機構投資者對恒大的資金支持，條件并不寬松。該筆優先股除了要求支付每年5%的股息外，更多的還是期望推動恒大盡快上市，獲取可觀的“最低回報要求”。根據協議，恒大若在2007年12月6日之前上市，投資者按照上市發售價計算的最低回報率為30%；此后每推遲半年上市，最低回報率提高10%；若在2009年12月6日前上市，則最低回報率上升至70%。倘若達不到上述最低回報率，恒大的大股東許家印將需要向投資者轉讓一定數目的恒大股份，以確保投資者獲得最低回報。
二是結構擔保貸款融資。2007年8月，恒大透過瑞信，獲得4.3億美元及2000萬元人民幣的擔保貸款，并約定如恒大在2010年3月底前上市，其中1/3的貸款需于上市后歸還，剩余貸款在上市后15個月內還清。根據貸款協議，貸款人要求的年度回報率高達19%。2007年9月，恒大又通過向美林轉讓40%的恒大御景半島項目股權，向美林融得1.3億美元，而美林要求的年復合回報率高達25%。
上述數類融資合計為恒大籌得約10億美元，利用該筆資金，恒大除了償還部分貸款外，主要用于大規模擴張土地儲備。截至2008年3月，恒大在此前10多年已完成開發的項目建筑面積合計不過230萬平方米，但是總土地儲備達到了4580萬平方米，位于全國22個城市，大部分均為最近兩年購入。而剛于2007年上市、以郊區大盤著稱的碧桂園，其土地儲備在2007年年底也不過3840萬平方米。
但快速的土地擴張也令恒大的資金鏈緊張起來。2005年年底，恒大的借貸僅僅為14.4億元，至2006年年底上升至22.6億元，至2007年年底則攀升至95.6億元，而當時恒大手頭的現金僅僅為16.4億元。而且，上述債務主要是銀行借貸，還不包括上述恒大向機構投資者所借的貸款。
恒大的做法正是當時很多內地房企赴港上市的慣常做法：上市前通過私募、貸款等形式，向投行籌集大額資金，然后大量購入土地，通過迅速擴張的土地儲備，為上市的估值奠定基礎。上市籌集資金后，用于償還先前的投資者借款及項目的后續開發。
為了實現上述資金鏈的舒暢運轉，恒大被綁上了被迫上市的戰車，2008年上市成了恒大的關鍵一役。
但是，2008年的香港資本市場，卻在國際金融危機的影響下風雨飄搖，恒生指數自2007年11月開始持續暴跌。
2008年3月12日，恒大公布了招股說明書，合共發售約29.61億股，招股區間為每股3.5港元至5.6港元，募集資金103.6億港元至165.76億港元，并預計3月28日在港交所掛牌上市。
在招股書中，恒大也說明了籌集資金的目的：融資金額中約六成將用于支付未付土地出讓金及現行項目資金，約兩成用于新增土地，約一成用于部分償還從瑞信借取的貸款。
然而，恒大的努力并沒有得到資本市場的眷顧。從2007年11月初至2008年3月初，恒生指數已經被跌去接近三成。恒大宣布公開招股后的3天內，恒生指數合共又再下跌了10%。
在這種情況下，恒大的招股情況不容樂觀。3月17日，恒大罕見地宣布將香港公開發售的招股截止日期從3月18日延后一天至3月19日，希望爭取時間說服更多的投資者。但是市場并沒有給予更好的答案。
3月20日，恒大公告，有鑒于國際資本市場現時持續波動不定及市況不明朗，決定不會根據原有時間表進行全球發售，正式中止上市。
二次沖擊港股上市
2008年上市未能成功，讓恒大的財務狀況一下子跌到谷底。彼時的恒大，唯有寄望于通過銷售快速回籠資金。然而，這一年中國房地產市場在連續幾年的嚴厲調控之下，商品房銷售額同比下跌接近兩成。行業龍頭萬科率先對旗下樓盤進行降價，引發了中國房地產“拐點”的爭論。而恒大也緊隨萬科之后，對全國多個樓盤進行打折促銷，以回籠資金，在2008年錄得合同銷售金額60億元。
同時，恒大又通過與周大福集團合作開發恒大在佛山和武漢的兩個項目，由恒大提供土地使用權，周大福注入發展資金7.55億元。但是，項目銷售和出讓仍然無法滿足龐大的資金缺口。至2008年年底，恒大的總借貸攀升至104.4億元，而當時恒大手頭的現金僅僅為7.5億元。
恒大只好將目光再次投向了國際機構投資者。然而，恒大在2008年上市失敗，已經讓第一輪的投資者錯失了套現離場的機會，恒大承諾的回報也越積越多。恒大需要付出什么樣的代價，投資者才愿意繼續為恒大進行資金“輸血”？
2008年6月，恒大原來的投資者德意志銀行、美林，聯合周大福集團及科威特投資基金等新的機構投資者，合共出資5.06億美元認購恒大新股份，解決了恒大的燃眉之急。
這一批新投資者同樣要求設置“最低回報要求”：如恒大于2009年12月底前上市，最低回報率為82%；2010年3月底前上市，最低回報率為100%；如于2010年3月底之后上市，最低回報率為100%或內部回報率為50%（以較高者為準）。大股東許家印有責任保證該最低回報，如未能達到最低回報，許家印將向投資者轉讓其一定數目的股份。
此外，在瑞信的結構擔保貸款方面，恒大由于2008年業績不佳，違反了投資者對該筆貸款的多項條款，包括2008年的EBITDA（息稅折舊攤銷前盈利）少于預測的70%，利息覆蓋率低于2倍等。為此，恒大向投資者申請豁免違約責任，但豁免日期截至2010年3月31日。
恒大剩下的任務，就是在2009年奮力一搏，完成上市。進入2009年，隨著“四萬億”經濟刺激計劃的推出，房地產市場開始復蘇。恒大敏銳把握房地產市場逐步升溫的變化，率先調整經營策略，1—9月的合同銷售金額取得231億元，較2008年同期的54億元翻了3倍多，至9月30日手頭現金達到100億元，給了資本市場極大的信心。同時，香港股市也觸底反彈，一切都朝著向恒大有利的方向發展。
2009年10月22日，恒大發布新的招股書，招股價區間為3港元至4港元。最終恒大以招股價區間的中段3.5港元定價，香港公開發售部分獲得45倍超額認購，一洗2008年3月招股時不受青睞的尷尬。
不過，這次恒大上市的融資額有所減少，實際上市公司發售的新股只有約10億股，籌資額僅約35億港元，與2008年爭取上市時計劃融資100多億港元相比大為縮水，與2007年碧桂園上市時融資148億港元及同月上市的龍湖融資81億港元相比也大為遜色。顯然經過兩輪上市前的私募融資，恒大對資金的渴求已經大大緩解。
此外，此次恒大上市發售的股份，還有一部分不是新發股份，而是來自大股東許家印以及第一輪和第二輪的投資者持有的舊股，他們在IPO和超額配售中，一共售出了8.52億股舊股，按照3.5港元的發售價，成功套現30億港元，其中大股東許家印約占一半。
11月5日，恒大在香港掛牌成功上市。恒大上市當日收盤價為4.7港元，較發行價溢價34%。以4.7港元收盤價計算，恒大的市值達到了705億港元，成為在香港上市的內地民營房企中市值最大者。而恒大主席許家印持股約68%，持股價值高達479億港元，成為中國內地的新首富。
而上市前投資恒大的各個投資者，也獲得了豐厚的回報。以恒大每股3.5港元的上市發售價計算，美林等于2006年11月入股的投資者，與每股投資成本1.31港元相比，回報率為167%；周大福集團等2008年6月入股的第二批投資者，與每股投資成本1.65港元相比，回報率為112%。
回A殼股大搜尋
恒大的H股上市歷程，可以說是內地房企登陸香港資本市場的經典教科書，上市前通過私募引入投資者并簽訂上市“對賭”協議、上市過程經歷2008年國際資本危機和2009年資本市場復蘇“冰火兩重天”，其復雜程度和艱難險阻，在眾多H股上市房企的歷程中極具代表性。
不過，辛苦的付出也獲得了回報。上市之后，恒大迅速利用境外資本市場， 2010年發行了兩筆美元債券，合計融資13.5億美元，用作償還結構擔保貸款尚未償還的本金及其他運營資金。此后，恒大又多次發行境外美元債和永續債，為發展籌集資金。
自2009年至2015年，恒大的合同銷售金額從303億元增長至2013億元，但是，由于其間內房股在香港資本市場整體失去高估值的吸引力，恒大的市凈率在2013年之后的兩年，長期在1倍以下徘徊，未能體現其高增長的行業龍頭的發展勢頭。
進入2016年，關于恒大準備回A股上市的消息，便不時傳出市場。關于恒大尋找殼股的對象，也先后傳出了好幾個。
2016年4月12日，恒大突然在A股市場舉牌廊坊發展股份有限公司（600149. SH，簡稱“廊坊發展”），在二級市場買入其5%的股份，并隨后在當年10月增持至20%，超過原有大股東廊坊市政府的投資平臺公司15%的持股比例，成為第一大股東，引發市場想象。不過，隨后恒大在推動廊坊發展的重組方面并無特別動作。
幾乎與入股廊坊發展同時，2016年4月24日，恒大發布公告，收購嘉凱城集團股份有限公司（000918.SZ，簡稱“嘉凱城”）52.78%的股份，總代價約36億元。
嘉凱城為浙江省國資委旗下的上市公司，在長三角等一二線城市開發約50個項目。嘉凱城具備多年的房地產開發及商業資產管理經驗，近年重點在江浙滬等地發展特色城鎮商業項目，但經營情況不容樂觀，2015年虧損高達23.4億元。恒大公告表示，收購嘉凱城可豐富公司的土地儲備資源，進一步增加在一二線城市項目數量占比，同時將擁有境內資本市場A股上市平臺。嘉凱城也因而被資本市場視作恒大回A最重要的殼公司。
與入股廊坊發展不同，在2016年下半年開始，恒大開始積極介入嘉凱城的經營管理。2016年9月，嘉凱城進行董事會換屆，新一屆6位非獨立董事中，來自恒大的代表占了4位，并由恒大常務副總裁甄立濤出任董事長。
在此期間，恒大還參與了萬科的股權爭奪戰。恒大在2016年8月首次舉牌萬科持股5%，至當年11月底，陸續增持至14.07%，總代價高達363億元，成為僅次于寶能、華潤之外的第三大股東。當時，資本市場認為恒大甚至有鯨吞萬科的野心。
不過，這一切的猜測，都隨著深圳國資委旗下上市平臺深圳經濟特區房地產（集團）股份有限公司（000029.SZ，簡稱“深深房”）的現身，而塵埃落定。
2016年10月3日，恒大宣布，境內附屬公司凱隆置業與深深房訂立了合作協議，深深房將以發行A股或現金方式，購買凱隆置業持有的恒大地產集團有限公司[9]100%股權，從而實現恒大的房地產相關資產在A股上市，而恒大通過重組也將成為深深房的控股股東。
恒大此次出手顯得信心滿滿，對重組標的恒大地產未來3年業務的規模和利潤做出了承諾：2017年至2019年預期合同銷售金額分別約為4500億元、5000億元、5500億元，預期扣除非經常性損益的凈利潤分別約為243億元、308億元及337億元，累計約為888億元。若在業績承諾期滿后，標的資產的實際利潤不足承諾業績，恒大將按監管部門的規定和認可的方式進行補償。
恒大回A的大門正式由此打開。
三輪增資與上市“對賭”
深深房的控股股東深圳市投資控股有限公司為深圳市國資委下屬公司，擁有深深房63.55%的股權。恒大與深深房簽訂合作協議，可以說交易是得到了深圳市政府的首肯。不過，恒大回A的路程，不可能走得非常順利。
最大的問題，還在于內地監管層對房地產資產上市的嚴格審批。2010年以來，內地已經罕見地產股的IPO，即使是借殼，也只有2015年綠地借殼金豐等少數幾宗。恒大借殼又同時涉及境外上市資產回A與深圳市國有企業改革的問題，更加復雜和敏感。
2016年10月14日，深深房公告稱，由于本次重大資產重組涉及事項較多，工作量大，且相關各方就交易方案尚需進一步論證和溝通，無法按照原計劃于2016年10月14日前披露預案或者報告書，將繼續停牌。此后，深深房多次申請延期復牌，進入了漫漫停牌期。
但停牌期間，恒大的努力一刻都沒有停止。按照雙方合作協議，在正式協議簽署之前，恒大地產可引入戰略投資者，而市場很快就見到了恒大的動作。
2016年12月30日，恒大地產與8家戰略投資者簽訂協議，通過出售恒大地產經擴大后股權的13.16%，籌資300億元。按此估算，恒大地產的估值達到2280億元。
本次引入的戰略投資者包括中信信托、中融信托、山東高速等的子公司。恒大地產此前對深深房3年利潤不低于888億的承諾，也同樣適用于這批投資者。同時恒大地產承諾，3年中每個財政年度將其凈利潤的最少60%分派予其股東。
值得注意的是，在這份入股協議中，恒大再次施用類似于香港上市前給予投資者的上市“對賭”承諾：如果回A運作在2020年1月31日前未能完成，恒大將以原有投資成本回購相關投資者所持股權，或者提供該投資者持有恒大地產權益的50%作為補償。恒大又一次將自己綁上了“對賭”上市的戰車。
2017年5月31日，恒大地產引入第二輪13家投資者，合共籌資395億元，第二輪投資者獲得恒大地產經擴大后股權的15.86%。第二輪的投資者包括深圳國企深業集團等，恒大承諾的條件與第一輪基本相同，但將3年的派息比例提高到68%，第一輪投資者也提高至此比例。
2017年11月6日，恒大地產引入第三輪6家投資者，籌集600億元資本金，第三輪投資者獲得恒大地產經擴大后股權的14.11%。投資者中包括蘇寧電器集團，出資高達200億元，在歷輪的投資者中出資最多，占有恒大地產的股份達到約4.7%。
在第三輪融資中，恒大將回A上市的最后時間推遲一年至2021年1月31日，同時業績承諾進一步升級：恒大承諾第三輪投資者，恒大地產在2018年、2019年和2020年這3個財年扣除非經常性損益的凈利潤分別不少于500億元、550億元和600億元。其中2018年和2019年的凈利潤承諾，比之前的308億元及337億元有了較大幅度的調升。
通過三輪增資，恒大出讓了恒大地產約36.54%的權益，合共引入了1300億元的資本金，恒大地產總股權價值提升至約4252億元。
沿途風光無限好
在開展三輪增資的同時，恒大的回A計劃也在繼續進行。2017年1月24日，恒大收到香港聯交所通知，對其建議通過重組深深房從而分拆恒大地產在A股上市的方案原則上批準。
2017年6月9日，恒大將所持14.07%萬科股份轉讓給深圳地鐵，總作價為292億元，而恒大此前收購萬科股份總耗資約363億元，由此造成的直接損失高達71億元。市場普遍認為，恒大此舉是在向深圳市政府和深圳地鐵示好，以更好推進其借殼深深房的計劃及未來和深圳地鐵的合作。
但是直至2018年12月底，恒大回A的步伐仍未有實質性的進展。在持續發布的停牌公告中，深深房表示，由于本次重大資產重組涉及深圳市國有企業改革，交易結構較為復雜，擬購買的標的資產為行業龍頭類資產，資產規模較大，屬于重大無先例事項，使得重組方案需與監管部門進行反復溝通及進一步商討、論證和完善，同時還需履行標的資產評估報告的國資備案程序及更新標的資產審計報告，尚需一定時間。
不過，2017年，在港股房地產上市公司股價整體向好的背景下，恒大由于銷售大幅增長和回A概念，在港股的估值大幅上漲，恒大股價從2016年年底的4.83港元躥升至2017年年底的26.95港元，市凈率從2016年年底的1倍左右，上升至2017年年底的2.5倍左右，追上了A股房地產龍頭公司的估值水平。
在這種情況下，恒大最初希望回A提升估值的動力已經減弱，與三輪投資者簽訂的“對賭”協議，轉而成為未來推動恒大繼續回A上市的一個主要推動力。
雖然恒大尚未能順利回A，但在回A過程中恒大同時實施了發展戰略和發展模式的轉變，已經取得了巨大的成功。借助三輪增資，恒大順利將此前高企的杠桿率降低下來，財務結構更加穩健，利潤水平也更高。
高負債、高周轉、高發展的“三高”發展模式，一向是恒大高速發展的利器，同時也是資本市場詬病恒大的地方。2012年至2016年，恒大的合同銷售金額從923億元增加至3734億元，增加了3倍，并在2016年取得全國第一的位置。但與此同時，恒大的總借貸從2012年的603億元，增加至6480億元（含永續債），增加了約10倍。如果將恒大發行的永續債列為債務，其2016年年底的凈借貸比率達到432%。
2017年，通過三輪增資增加了1300億元資本金，加上2017年合同銷售增加至5010億元，恒大進行了大規模的降低負債計劃，凈借貸比率在2017年年底降低到184%，努力向低負債、低杠桿、高周轉的發展模式轉變。
同時，由于收入增加且融資成本大幅下降，特別是不能資本化的永續債利息減少，恒大含非控股權益的凈利潤從2016年的176億元增加至2017年的370億元，為滿足2018年至2020年的“對賭”業績要求奠定了基礎。
在2018年3月舉行的業績發布會上，恒大主席許家印提出恒大的“新藍圖”：在2020年恒大要實現總資產3萬億元，銷售規模8000億元，進入世界百強企業，同時負債率下降到同行業的中低水平。
恒大能否跑完這段回A的馬拉松，在穩住發展步伐的同時，跑出一個更強壯的體魄？我們一起期待。