第五節??萬達退市記：以退為進的蛻變之旅

2014年2月，大連萬達商業地產股份有限公司（3699.HK，簡稱“萬達商業”）經過多年努力，成功在香港上市，創造了當時香港規模最大的IPO。但僅僅在兩年之后，萬達商業就宣布通過私有化退市，力爭在A股上市，更變賣文旅和酒店資產。其退市步伐之快，轉型路線之急，震驚房地產行業和資本市場。

究竟短短兩年之間，萬達商業經歷了什么？其對H股上市的始追終棄，對A股上市的不離不棄，折射兩地資本市場有何不同？其對“重資產”的棄如敝屣，對“輕資產”的趨之若鶩，又預示著商業地產行業怎樣的未來？

十年辛苦終上市

萬達商業退市的決定之所以讓人愕然，是因為萬達商業之前上市的結果，經過了長達10年的努力，來之不易。

作為主打商業地產的萬達商業，REITs無疑是其實現資產證券化的首選途徑，因此萬達商業最初籌劃在香港發行REITs。2005年6月，香港證監會修訂了《房地產投資信托基金守則》，撤銷了之前香港REITs只能投資香港房地產市場的限制條款，首只投資內地物業的越秀REIT也在2005年年底上市。但是，在2006年，多部委聯合發布“171號文”，規定此后外資不可直接收購及持有境內物業，REITs持有物業的稅負也大幅提升。萬達商業的REIT計劃因種種原因，最終沒有成行。

此后，萬達商業開啟了在A股上市的征程。但是，由于國家對房地產行業宏觀調控的原因，房企在A股上市變得異常艱難。2010年3月，萬達商業向中國證監會提交了上市申請，但此后并無進展，萬達商業的A股上市計劃遲遲未能取得突破，該上市申請最終在2014年7月失效。

在此期間，萬達商業也嘗試過在香港借殼上市。2013年7月，萬達商業完成以6.75億港元的總代價，收購香港上市公司恒力商業地產（集團）有限公司（0169. HK）65%的權益。不過，由于恒力的盤子太小，如果萬達商業想要通過資產注入實現整體上市，就會觸發“反收購行動”，上市公司將被當作新上市申請人，難度與IPO無異。隨后該上市公司在2014年10月更名為“萬達酒店發展有限公司”，成為萬達集團發展海外酒店業務的平臺。

2014年，中國房地產市場進入“小年”，融資收緊和銷售下降，讓大部分房地產公司的資金鏈出現緊張，上市融資對萬達商業來說，提升到一個前所未有的重要程度。萬達商業下定決心尋求在H股上市的突破，并最終在當年的12月23日平安夜前成功上市。

上市之前，萬達商業在全國29個省份的111個城市擁有175個物業項目，包括159座萬達廣場（71座已整體完工）和6座開發中的萬達城，以及10個其他物業。根據中國房地產業協會于2014年發布的“中國房地產開發企業商業地產綜合排名”，萬達商業在中國地產開發商中排名第一。

憑借全國第一的聲勢，萬達商業獲得了投資者的熱烈歡迎，招股之前，就已獲得科威特投資局、中國人壽、平安資管等基石投資者的承諾認購，占IPO股份的約59%。最終萬達商業公開發售部分獲得4倍的超額認購，以48港元定價，接近招股價區間41.8至49.6港元的上限，加上超額配售合共融資313億港元，成為當年香港融資額最大的IPO。

以發行價計算，萬達商業上市時的總市值達到2148億港元。按照萬達商業董事長王健林擁有上市后的萬達商業54.3%的股份計算，王健林僅在萬達商業的股權就價值1166億港元。此后在2015年和2016年，王健林連續兩年成為胡潤百富榜上的中國首富。

上市之后，萬達商業恰逢國內信用債放開的窗口，通過發行多筆境內公司債和中票，對原本的高成本借貸進行置換，債券占總借貸的比例，從2014年年底的3.99%上升至2016年中期的30.6%，期間信托貸款比例從23.46%下降至6.26%，同期融資成本從7.51%下降至5.47%。

港股上市之后，萬達商業對之前努力多時的A股上市，并沒有放棄。2015年7月3日，萬達商業發布了建議發行A股的公告，預計籌集資金不超過120億元。如完成A股上市，公眾持有的A股股份將占公司總股份的34.12%，公眾持有的H股股份將占公司總股份的13.18%。

關于萬達商業為何尋求兩地上市，萬達商業官方的說法是增加融資渠道和營運資金，并增強資本市場認可度。萬達商業管理層在出席公司2015年中期業績發布會時也表示，萬達商業如果能夠同時利用境內和境外兩個資本市場，有助于公司的多方融資，同時萬達商業的經營業務主要在內地，內地的投資者也希望能看到萬達商業在內地上市。

市場分析則認為，萬達商業追求A股上市，與其H股估值不高有關。按照萬達商業的招股價48港元和2014年年底的每股凈資產約43.3港元計算，萬達商業的市凈率僅為1倍多一點。而這背后的原因，和香港市場的國際投資者未能完全理解萬達商業的模式以及對內地商業地產市場缺乏信心有關。

同時，由于萬達商業是境內注冊公司，以H股形式在香港上市，其大股東持有的內資股，并不能在香港市場上自由流通，對大股東的套現和再融資，都形成了很多限制。不過，H股也有其特別好處，就是作為境內注冊公司可以直接在A股發行股票。

2015年8月18日，萬達商業在北京舉行股東大會，審議發行A股的議案，結果在全體股東大會、H股股東大會和內資股股東大會上，都獲得了超過99%的贊成票。

就在萬達商業積極籌劃發行A股的過程中，2015年7月至11月，A股IPO因股災而被監管層暫停。不過萬達商業仍然在當年9月2日向證監會報送了招股說明書。11月6日，證監會宣布在完善新股發行制度后重啟IPO，萬達商業的招股說明書也在11月13日出現在證監會網站上進行預先披露。

不過，此次預披露之后，萬達商業的A股上市路程，又再次陷入了長途漫漫的等待之中。

突如其來的私有化

2016年3月30日，萬達商業在港交所發布公告表示，公司控股股東萬達集團正考慮就H股進行全面要約收購，如經落實，萬達商業將私有化并從港交所摘牌。公告同時表示，要約價將不低于每股48港元，而48港元正是一年多前萬達商業上市時的發售價。

萬達商業宣布私有化的建議，確實出乎市場的意料。因為就在一個星期前，萬達商業管理層還在上市公司2015年業績發布會上，展示了萬達商業上市首年的靚麗業績：2015年營業收入為1242億元，同比增長15.1%；核心凈利潤為170億元，同比增長14.8%。會上談及萬達商業未來的發展，并未透露任何私有化的信息。而萬達商業在2015年建議發行A股，資本市場也解釋為是為了打造“A+H”境內外兩個融資平臺，沒有想到萬達商業竟然會放棄多年爭取來的境外上市地位。

市場普遍認為，萬達商業在香港市場的估值較低，是其先前決定發行A股、如今決定私有化的重要原因。萬達商業上市之后，股價曾在2015年6月10日升至最高的78港元，但此后就反復下挫，按2016年3月30日的收盤價38.8港元計算，已經較招股價48港元下挫19%。按照萬達商業2015年的每股凈資產約47.6港元計算，市凈率從1年前的1.1倍下降至僅約0.82倍。雖然萬達商業2015年的業績不錯，但估值卻不升反降，因而令萬達商業的大股東萌生退意。

2016年5月30日，萬達商業正式發出要約收購公告，萬達集團提出以每股現金52.80港元進行全面要約收購。該收購價格較48港元的上市發行價溢價10%，較最后交易日的收市價溢價約3%。當時萬達商業的股本包括38.74億股內資股及6.53億股H股。按照回購全部H股計算，萬達集團需要支付的總回購資金達到約345億港元。如何籌措這筆大額現金，是萬達集團本次私有化需要解決的首要問題。

為此，萬達集團牽頭成立一個財團投資者進行要約收購，投資者中包括中國中鐵（0390.HK）等企業，以及平安保險等保險和資管公司，并由招商銀行和中金公司向財團投資者提供貸款融資，確保要約收購所需的資金。

不過，為了取得這些投資者的支持，萬達集團也大膽地做出了一個“對賭”的協議：萬達集團向財團投資者承諾，如果萬達商業在退市兩周年前一個月的月底前無法實現在中國內地上市，萬達集團將向財團投資者購回其H股，回報按照商定的8%或10%年利率計算。正因為這一條協議，導致后來退市后的萬達商業在A股遲遲無法上市的情況下，被迫進行資產重組，此是后話。

回到當時，萬達商業解決了錢的問題，又集中精力爭取H股股東的支持。為了保障小股東的利益，香港證監會對上市公司私有化設置了嚴格的“雙線”條件：私有化議案需要獲得獨立H股股東持有的表決權中至少75%予以批準；同時反對票數目不超過獨立H股股東持有的表決權的10%。同時，要約還必須獲得持有75%以上H股股東在截止日期之前的有效接納。

7月底，萬達商業獲得兩大H股股東中國人壽以及科威特投資局的支持，擬在股東大會上投票贊成決議案并支持退市，兩者均為萬達商業2014年年底上市時的基石投資者，各占萬達商業H股股份的7.42%。

當時也有媒體報道指，資產管理公司APG和Black Rock，對該私有化計劃存有顧慮，認為私有化價格不算有吸引力。由于兩者持有萬達商業H股的比例超過10%，如果兩者投下反對票，則退市方案無法獲得股東大會的通過。

一切最終有驚無險。8月15日，萬達商業舉行臨時股東大會，就退市議案進行表決，結果上市公司H股股東以88.5%支持、7.3%反對以及0.3%棄權的投票結果，通過了私有化退市的議案。第二日，萬達商業又宣布，要約收購合共獲得持有75.19%H股股東的有效接納，H股要約的全部條件經已達成。

2016年9月20日，萬達商業正式從香港聯交所退市。345億港元的收購金額，令萬達商業的私有化成為香港資本市場有史以來金額最大的一單私有化交易。而其在短短1年9個月時間實現從上市到退市的轉變，也成為中國房企資本運作史上一個經典的“大逆轉”案例。

賣盤融創和富力

萬達商業退市后，雖然有關萬達商業A股上市和借殼的市場傳聞時有發生，但萬達商業在A股上市的申請，卻一直沒有取得實質性的進展。

萬達商業再一次傳出震驚資本市場的消息，卻是一宗無人料及的巨額資產出售交易，而且牽入了另外兩個中國房地產市場的大佬級玩家。

2017年7月11日，萬達商業發布公告，將以295.75億元的價格，向融創中國控股有限公司（1918.HK，簡稱“融創”）出售13個萬達文旅項目，并以335.95億元的價格，向融創出售76個酒店，交易的總額達到631.7億元。

消息傳出，市場人士都驚呆了。萬達商業出售的項目均為其核心資產，13個文化旅游項目總建筑面積合計約為5897萬平方米，其中可售面積約占總建筑面積的84%。76家城市酒店總建筑面積合計約為325萬平方米，總房間22920個。如果不是財務上碰到重大問題，或者戰略上出現重大調整，萬達商業如何會愿意“割肉”？

不過，就在大家仍努力消化上述消息的時候，劇情又一次出現了反轉。7月19日，萬達商業和融創又引入了廣州富力地產股份有限公司（2777.HK，簡稱“富力”），將此前的交易進行了調整：萬達商業賣給融創的13個文旅項目價格提高至438.44億元，并由融創承擔項目現有全部貸款約454億元。另外77家酒店資產包賣給富力，價格為199.06億元。由此，整個交易的價格變成637.5億元。

對于融創來說，13個文旅項目的股權交易對價從295.75億元上升至438.44億元，短短幾天價格居然漲了接近一倍。不過，如果按照438.44億元的總代價和約5000萬平方米的可售物業面積計算，每平方米的土地成本僅約900元，還是相當劃算的。

對于富力來說，收購的酒店比之前融創的方案多了一家，但交易對價卻減少了136.89億元。計算富力對收購每間酒店支付的簡單平均價格約為2.59億元，且位置均在城市核心地段，而富力現有每間酒店的成本為4.3億元，不但收購成本不高，在收購后富力更躍升為全球最大豪華酒店業主。

那么，既然融創和富力都占了便宜，萬達商業在交易中吃虧了嗎？

在對外的說法中，萬達商業進行交易的主要理由有兩點：一是回收現金，降低負債。通過該交易，萬達商業合計回收現金638億元，轉移債務454億元，兩者合計相當于減少債務1100億元。該次交易后，萬達商業的貸款加債券等負債近2000億元，原本賬面現金加上本次轉讓收回現金，共計約1700億元，財務安全性大幅提高。

另一方面，這也是萬達商業發展“輕資產戰略”的重要舉措。萬達商業轉讓的文旅項目回收周期較長，對現金流壓力較大。13個文旅項目雖然通過銷售物業能回收大部分現金，但至少還要五六年時間。另外，萬達酒店雖然成本很低，但是酒店整體年平均回報率低于4%。

萬達商業將文旅項目出售給融創后，文旅項目仍使用“萬達文化旅游城”的品牌，并由萬達商業負責建設和運營，融創每年要向萬達繳納約6.5億元的管理費用，合同期限為20年。而萬達商業將酒店資產賣給富力后，仍繼續由萬達商業的酒店管理公司進行管理。

“實際上萬達只是賣了該賣的，留下了該留的。”[10]這是萬達商業董事長王健林對交易的概括。萬達商業留下的核心資產，主要是在2017年年底已經開業的235個萬達廣場，也是交易后萬達商業重點投資的方向。

而且萬達商業的萬達廣場模式，也將向“輕資產”模式轉型，利用萬達商業在商業地產開發運營領域積累的豐富經驗、強大的資源整合能力及巨大的品牌效應，吸引第三方投資者及社會資金投資。萬達商業同時提供拿地、規劃、設計、開發、招商、運營、品牌等全方位的服務，并與投資者按約定比例分享運營收益。

萬達商業的此輪調整還未完成。2018年10月，萬達集團和王健林再以62.81億元的總代價，向融創出售上述13個文旅項目的管理公司，將負責該等文旅項目的規劃設計、建設管理、運營管理的團隊，全部轉讓給融創。

回A上市路漫漫

經過一系列的重大資產調整，萬達商業成為一家專注商業地產、財務結構穩健、努力向輕資產轉型的公司。但是，萬達商業的回A上市之路仍不明朗。

萬達商業在回A方式上，有借殼和IPO兩種選擇，但兩者都存在一定的難度。借殼方面，2013年以來監管層對A股借殼的標準已經全面提高到和IPO一樣的條件。同時，近年來多家在境外上市的企業通過并購重組在A股上市，市場上對此提出疑問，認為這類企業回歸A股存在利用境內外市場的明顯價差、殼資源炒作的情況，引發了證監會的高度關注。萬達商業通過在H股退市后，想要通過借殼回歸A股，顯然非常困難。

不過，這并不妨礙萬達商業借殼回歸，成為境內資本市場炒作的題材。2016年8月，在萬達商業退市即將成功之際，境內資本市場已經將目標釘在萬達商業可能在國內借殼的殼資源上，大肆炒作一番。如2016年8月，國中水務（600187.SH）和皇氏集團（002329.SZ）因為參股基金參加了萬達商業的私有化，分別出現了多日漲停。被傳將被萬達商業借殼的上海九百（600838.SH）也在連日大漲后發公告澄清，指公司未與萬達商業就市場傳聞進行過任何商談和接觸。

2016年11月，市場又傳出萬達商業可能借殼A股上市公司中體產業（600158. SH），因當時中體產業的第一大股東國家體育總局體育基金管理中心擬通過協議轉讓持有的中體產業全部股份。隨后中體產業對外披露稱，基金中心并未與萬達商業在內的任何各方進行對接、洽談和磋商，也無意向的受讓方。

同樣在2016年11月，綿石投資（000609.SZ）發布公告稱，公司擬以發行股份購買資產的方式，購買萬達集團等相關交易方持有的萬達商業的全部股權，同時置出公司部分原有資產，但由于未能就時間安排協商達成一致，因此決定終止此次重大資產重組事項。

但萬達集團隨后發布聲明稱，綿石公司是通過中介機構主動推薦給萬達集團的，雙方只進行初步接觸，未就萬達商業重組進行正式協議談判，也未達成任何一致意向，綿石投資公司擅自發布“終止萬達商業重組”公告完全屬于單方炒作行為，與萬達集團無關。

而在IPO的道路上，萬達商業同樣走得非常緩慢。

2017年3月，在證監會發布的首次發行股票正常審核狀態企業基本信息情況表中，萬達商業的審核狀態從“已受理”變成了“已反饋”，顯示其回A進展向前邁進了一步。但是，在此之后，步伐又再停滯。至2018年12月，萬達商業的審核狀態依舊是“已反饋”。

在IPO的道路上，萬達商業面臨的最大問題，仍然在于其本質上是一家房地產公司，而監管層對房地產公司的IPO非常謹慎，自2010年以來，就基本沒有房地產公司成功在A股實現IPO。

調整萬達的資產性質，將其向輕資產的方向推進，有助于推進萬達商業在A股上市。與此同時，2016年私有化時，萬達商業向投資者承諾的兩年內回歸A股的“對賭協議”，則有如達摩克利斯之劍，懸在萬達商業的頭上，而兌現承諾的時間就設定在2018年8月。

面對迫近的死線和短期上市的無望，萬達商業為這批投資者先找到了“接盤俠”。2018年1月29日，騰訊作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創，與萬達商業簽訂了戰略投資協議，計劃投資約340億元，收購萬達商業H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

此消息發布后，再一次刷爆了資本市場對萬達商業資本運作能力和想象力的贊嘆。此舉對萬達來說，至少達到了三方面的戰略目的：

一是解決了“對賭協議”可能引發的資金燃眉之急，萬達商業可以更加從容地鋪排未來的上市計劃。萬達商業也表示，此后各戰略股東將推動萬達商業盡快上市。

二是進一步淡化萬達商業房地產發展商的印記，助推未來的A股上市。引入新戰略投資者后，萬達商業更名為萬達商業管理集團股份有限公司，并計劃在1—2年內消化房地產業務，萬達商管今后不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業。2018年，萬達集團成立了地產集團，承接之前由萬達商業負責的房地產開發業務。

三是引入互聯網戰略股東，為未來上市公司的估值增加想象空間。重新定位的萬達商管將利用騰訊、蘇寧、京東海量線上流量和本身巨大線下商業資源開展多方面合作，共同打造線上線下融合的中國“新消費”商業模式。

從2014年上市到2018年，短短4年的時間里，萬達商業經歷了中止A股上市、成功香港上市、再次申請A股上市、H股私有化退市、大規模出讓資產、引入戰略投資者等一系列令人眼花繚亂的資本運作。

但資本運作僅僅是表象，其深層次的實質，乃是萬達商業所在的商業地產行業，在“白銀時代”經歷的翻天覆地的變化。退市和上市的選擇，H股和A股的權衡，體現的是資本市場對傳統重資產的商業地產模式的擔憂。而出讓資產和引入戰略投資者，則反映了以萬達商業為首的商業地產開發運營商，在互聯網時代到來之際，對過往自身的顛覆和經營模式的轉型。他們能否闖出一條融合線上和線下資源的“新零售”新路，值得期待。