中小企業(yè)私募債探析

李永森

中國證監(jiān)會于2012年4月初表示，經(jīng)過4個月的籌劃，中小企業(yè)私募債制度框架已基本成型。備受關(guān)注的中小企業(yè)私募債有望進(jìn)入試點(diǎn)。作為我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要動力源，中小微企業(yè)融資渠道有望拓寬。

一、為緩解中小企業(yè)融資難而生，對我國金融改革具有積極意義

中小企業(yè)私募債是我國中小微企業(yè)在境內(nèi)市場以非公開方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券。它有別于我國市場上已有的公開發(fā)行債券，其發(fā)行人是非上市中小微企業(yè)，發(fā)行方式為面向特定對象的私募發(fā)行。中小企業(yè)私募債是針對我國中小微企業(yè)融資困境，為了拓寬中小微企業(yè)融資渠道而推出的債券創(chuàng)新產(chǎn)品，若能夠順利推出，對我國的金融改革具有多方面的積極意義，可謂是一舉多得。

1．緩解中小企業(yè)融資難題，完善金融服務(wù)

長期以來，融資難是困擾我國中小微企業(yè)發(fā)展的主要問題。究其原因，一方面是由中小微企業(yè)的特征所決定，中小企業(yè)與大企業(yè)相比，具有規(guī)模小、經(jīng)營歷史短、業(yè)績不穩(wěn)定、內(nèi)部治理規(guī)范性不夠、信息透明度低等方面的劣勢，使得它們的信用等級普遍較低。另外，由于中小企業(yè)具有良好的成長性，在發(fā)展過程中對資金的需求又普遍旺盛，造成融資渠道狹窄，其資金需求往往難以得到滿足。另一方面是金融服務(wù)發(fā)育不足所致。從我國金融服務(wù)體系的現(xiàn)狀來看，正規(guī)金融普遍具有“嫌貧愛富”的特點(diǎn)，其目光更多地關(guān)注資金需求規(guī)模大、信用等級較高的大企業(yè)，而不愿為融資需求小、信用等級低的中小微企業(yè)提供融資服務(wù)。近年來，隨著中小微企業(yè)的發(fā)展及環(huán)境的變化，民間借貸越來越活躍，客觀上起到了拾遺補(bǔ)闕的作用，也印證了我國金融服務(wù)體系有待進(jìn)一步完善。從目前的現(xiàn)實(shí)情況看，民間借貸不規(guī)范甚至違規(guī)的現(xiàn)象普遍存在，正在暴露出越來越大的風(fēng)險。2011年中國經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境使得中小微企業(yè)生存面臨更加嚴(yán)峻的局面，成本壓力上漲劇烈，經(jīng)營環(huán)境惡化，資金鏈條斷裂，所有者“跑路”的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。民間借貸的風(fēng)險日益凸現(xiàn)，中小微企業(yè)融資及債務(wù)問題，已經(jīng)成為中國金融服務(wù)亟待解決的問題。2011年10月國務(wù)院常務(wù)會議專門研究確定支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融、財(cái)稅政策措施，提出要拓寬小型微型企業(yè)融資渠道的要求，探索創(chuàng)新適合中小微企業(yè)特點(diǎn)的融資工具。

中小企業(yè)私募債的推出，將有利于緩解中小企業(yè)融資難題，改善中小微企業(yè)生存和成長所需的融資環(huán)境，完善我國金融服務(wù)體系，擴(kuò)大覆蓋范圍。

2．促進(jìn)債券市場發(fā)展

提高直接融資比重，發(fā)展多層次資本市場是我國金融市場改革的重要內(nèi)容，債券市場是資本市場的重要組成部分，從我國的改革實(shí)踐看，我國債券市場的發(fā)展滯后于股票市場，我們不僅要建設(shè)多層次的股票市場，也要積極促進(jìn)多層次債券市場的建設(shè)，形成股市債市的均衡發(fā)展。近年來，我國債券市場發(fā)展步伐正在逐步加快（見表1），已經(jīng)形成了以銀行間場外市場為主、交易所場內(nèi)市場為輔，銀行柜臺場外市場為補(bǔ)充的場內(nèi)外市場并存、分工合作的債券市場體系。債券品種日益豐富，市場中除了有企業(yè)債券以外還有政府債券、央行票據(jù)、政策性銀行債、商業(yè)銀行債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、中期票據(jù)、集合票據(jù)等等，債券發(fā)行主體和投資主體不斷拓展。根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，2011年末債券余額達(dá)到21.36萬億元，是2001年的10.83倍，2011年全年債券發(fā)行額6.96萬億元，是2001年的11.91倍，2011年全年銀行間市場債券現(xiàn)券交易額67.76萬億元，是2001年的802.5倍。來自國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)顯示，我國債券市場已經(jīng)連續(xù)幾年保持世界第五、亞洲第二的地位。

我們也應(yīng)該看到，債券市場還存在很多有待解決的問題，規(guī)模還需進(jìn)一步擴(kuò)大，銀行間市場和交易所市場存在割裂狀況，跨市場流動性不高，企業(yè)債券占比過低（以2011年為例，企業(yè)債券發(fā)行占比3.57%、余額占比7.87%、銀行間市場現(xiàn)券交易額占比8.26%），鮮見中小企業(yè)債券，缺乏“低等級、高風(fēng)險、高收益”債券，雖初步形成了債券市場的期限利差體系，但是，債券市場的信用利差體系尚未建立和健全，市場缺乏風(fēng)險收益利差梯次結(jié)構(gòu)。

中小企業(yè)債的推出，將在提高企業(yè)債比重、豐富債券品種結(jié)構(gòu)、更好地滿足投資者資產(chǎn)配置要求、彌補(bǔ)高收益?zhèn)目瞻?、改善市場信用利差分布等方面起到積極作用，不僅能夠在數(shù)量規(guī)模上有助于促進(jìn)債券市場的發(fā)展，更重要的在于能夠促進(jìn)債券市場產(chǎn)品的創(chuàng)新、功能的完善和市場機(jī)制的健全。

3．改善金融供需結(jié)構(gòu)，促進(jìn)民間借貸陽光化

由于我國金融服務(wù)體系發(fā)育不足，長期以來存在著企業(yè)金融供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，供給需求錯位的狀況（見表2）。從資金供給結(jié)構(gòu)看，不管是銀行信貸，還是資本市場，大企業(yè)、成熟企業(yè)資金供給普遍充裕，中小微企業(yè)由于信用等級低、業(yè)績不穩(wěn)定，資金供給缺乏。從資金需求結(jié)構(gòu)看，大企業(yè)往往較為成熟，擴(kuò)張速度不快，業(yè)績相對穩(wěn)定，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對資金的需求不如中小微企業(yè)強(qiáng)烈，而中小微企業(yè)普遍處在快速成長過程中，對資金的需求非常強(qiáng)烈。這種金融供需結(jié)構(gòu)的錯位，導(dǎo)致在全社會資金環(huán)境寬松時，大企業(yè)資金非常充裕，金融體系流動性寬松，但是，由于中小企業(yè)資質(zhì)差，經(jīng)營風(fēng)險和違約率高，流向中小微企業(yè)的資金也不多，一些中小微企業(yè)也會出現(xiàn)資金緊張的情況；在全社會資金環(huán)境普遍偏緊時，有限的社會資金會較多地選擇流向大企業(yè)，中小微企業(yè)的融資環(huán)境會更加惡劣，甚至大量出現(xiàn)資金鏈條斷裂，難以為繼的情況。中小微企業(yè)債的推出，將有助于解決企業(yè)金融供需結(jié)構(gòu)失衡問題。

近年來，伴隨著我國中小微企業(yè)融資難，民間借貸快速膨脹，客觀上，在一定時期、一定程度上緩解了中小微企業(yè)融資困境，但是，由于運(yùn)作不規(guī)范、缺乏有效的監(jiān)管、利率過高，信息不透明，受法律保護(hù)程度低，加之中小微企業(yè)穩(wěn)定性差，極易出現(xiàn)債務(wù)問題。

中小企業(yè)債在一定程度上能夠緩解企業(yè)資金供求錯位的矛盾。同時，民間金融通過規(guī)范化可以進(jìn)入到中小企業(yè)債機(jī)制中，如可探討進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，從而有利于促進(jìn)民間金融的陽光化，促使其走向健康規(guī)范發(fā)展的道路。

4．增加券商業(yè)務(wù)空間

當(dāng)前金融領(lǐng)域市場化改革不斷深入，我國證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)相比，其經(jīng)營業(yè)務(wù)環(huán)境、市場化程度處在較高的水平，競爭程度比較激烈。同時，由于券商之間業(yè)務(wù)構(gòu)成趨同，缺乏新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，收益水平與證券市場行情密切相關(guān)，“靠天吃飯”現(xiàn)象普遍存在。對此，2011年證券公司與商業(yè)銀行收益水平的強(qiáng)烈反差足以印證，無疑中小企業(yè)債有利于增加券商業(yè)務(wù)空間。由于采取私募發(fā)行的方式，發(fā)行契約、合同條款設(shè)計(jì)等許多內(nèi)容是由投資者和融資者以及券商自主協(xié)商而形成的，這對券商業(yè)務(wù)能力提出了新的要求，同時也將為券商提供更多的創(chuàng)新機(jī)會和展示自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)特色的機(jī)會，從而體現(xiàn)出券商業(yè)務(wù)的個性化和差異化，形成新的利潤增長點(diǎn)，有助于我國證券公司整體競爭力的提升。

5．豐富機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置

我國資本市場機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，對市場層次的完善和投資工具的豐富提出了更高的要求。當(dāng)前不論市場層次還是投資品種都難以滿足機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，制約了其優(yōu)化資產(chǎn)配置的空間，中小企業(yè)債增加了債券市場品種，填補(bǔ)了高收益?zhèn)目瞻?，有利于豐富機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置，也有利于資本市場的場外市場和場內(nèi)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

二、需要著力解決的問題

作為創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風(fēng)險更高，包括企業(yè)成長不確定性的被動違約及運(yùn)作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用（違約）風(fēng)險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風(fēng)險，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監(jiān)管風(fēng)險，中小企業(yè)債成功推出的關(guān)鍵就是風(fēng)險防控機(jī)制的建立。

1．完善制度建設(shè)

盡管我國銀行間市場和交易所市場已經(jīng)建立健全了債券市場制度體系，上市公司公開發(fā)行債券和創(chuàng)業(yè)板公司定向發(fā)行債券已有制度安排，但是中小企業(yè)私募債有別于債券市場上既有的公募債券，原有的債券市場制度難以覆蓋中小企業(yè)私募債。我們需要從債券的發(fā)行、交易、償債全過程，建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機(jī)制、證券公司盡職調(diào)查、投資者適當(dāng)性等制度安排，對投資者尤其是個人投資者設(shè)置較高的門檻，對發(fā)行人則應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的條件，實(shí)行備案制發(fā)行，需要對備案材料制定具體的要求。中小微企業(yè)整體上信用等級不高，為了防控風(fēng)險需要對發(fā)行人信用等級設(shè)下限，同時，發(fā)行條件要體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，支持高科技、“三農(nóng)”或有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，規(guī)避六大產(chǎn)能過剩行業(yè)。

2．實(shí)行適度監(jiān)管

中小企業(yè)私募債，屬于非公開發(fā)行的高收益?zhèn)?，其信用風(fēng)險比公募債券高，但是，其違約風(fēng)險波及的范圍相對較小。投資者只有承擔(dān)高風(fēng)險，才能有享受預(yù)期高收益的機(jī)會，風(fēng)險和收益的匹配是市場規(guī)律。監(jiān)管者不必追求所有到期債都能如數(shù)如期償還，而主要是督察在發(fā)行及債務(wù)存續(xù)期間，程序的公正，運(yùn)作的規(guī)范，實(shí)行適度監(jiān)管，力求做到松而不亂，管而不死，既能確保中小企業(yè)債市場的規(guī)范運(yùn)行，又要探索出較公募債券市場寬松的監(jiān)管模式，營造符合私募債券市場成長和發(fā)展的良好監(jiān)管環(huán)境。在此前提下，與公募債券市場和股票市場一樣，投資風(fēng)險理應(yīng)由投資者自行承擔(dān)。

3．培育機(jī)構(gòu)投資者

資本市場的發(fā)展離不開投資者隊(duì)伍，中小企業(yè)債市場的建設(shè)需要著力培育機(jī)構(gòu)投資者。針對中小企業(yè)債的特征需要建立相應(yīng)嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，設(shè)置較高的進(jìn)入門檻，對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。

中小企業(yè)債市場的投資者需要具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別能力、風(fēng)險控制能力、風(fēng)險承受能力、自我保護(hù)能力，這就需要我們培育，引導(dǎo)一批具備上述能力的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍入市，使得投資者在與發(fā)行人進(jìn)行談判協(xié)商時具有較強(qiáng)的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發(fā)行人形成較強(qiáng)的市場約束力。證券公司（自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）、債券投資基金、混合型投資基金、信托計(jì)劃、私募基金都將是投資者隊(duì)伍的重要成員，商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)根據(jù)其資產(chǎn)配置的需要也會有一定程度的介入，民間金融機(jī)構(gòu)陽光化、規(guī)范化之后，根據(jù)轉(zhuǎn)化方向也有可能部分作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中小企業(yè)債市場。

未來中小企業(yè)債市場將是主要由機(jī)構(gòu)投資者參與的市場，個人投資者可通過投資基金間接進(jìn)入，直接進(jìn)入的個人投資者數(shù)量將很有限。

4．豐富增信途徑，健全償付機(jī)制

完善有效的債務(wù)償付機(jī)制，是中小企業(yè)債獲得投資者認(rèn)可的關(guān)鍵。由于中小企業(yè)債發(fā)行人信用評級總體水平較低，為了降低投資者投資風(fēng)險，降低發(fā)行人融資成本，就需要豐富發(fā)行人的增信途徑，健全債務(wù)償付機(jī)制，以降低償債風(fēng)險。在通過運(yùn)用傳統(tǒng)的手段（如第三方擔(dān)保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式）實(shí)現(xiàn)債券增信的同時，也可發(fā)揮私募債的個性化優(yōu)勢，借助證券公司的專業(yè)化支持，通過發(fā)行人和投資人談判協(xié)商，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的債券契約條款實(shí)現(xiàn)債券增信。如限制企業(yè)所有者分紅（以提高發(fā)行人償債能力）、債轉(zhuǎn)股（投資者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓撸┑葪l款；甚至可以進(jìn)行更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，對同一發(fā)行人發(fā)行的同一只債券設(shè)計(jì)出不同的償付期限，根據(jù)投資者持有期限長短，配置不同水平的利率，或針對不同的投資者設(shè)計(jì)不同的利率等。另外，國家可以參照證券投資者保護(hù)基金的模式，針對中小企業(yè)債由財(cái)政先出資設(shè)立償債基金，若發(fā)行人基于增信的需要，可自愿提取交納償債基金，償債基金則在發(fā)行人償債出現(xiàn)問題時，負(fù)責(zé)償付一定比例的債務(wù)，同時，應(yīng)投資者要求代為追償債務(wù)，降低投資風(fēng)險。

5．做好信用評級體系建設(shè)

健全的信用評級體系是債券市場正常運(yùn)行和不斷發(fā)展的基石，評級結(jié)果是否具有客觀性、是否經(jīng)得起市場的檢驗(yàn)，評級機(jī)構(gòu)能否獲得投資者對其權(quán)威性和中立性的認(rèn)可，對債券市場至關(guān)重要。中小企業(yè)私募債對信息披露的要求低于公募債券，市場對評級機(jī)構(gòu)的評級要求就會更高。近年來我國信用評級行業(yè)取得了很大發(fā)展，但是，針對中小微企業(yè)的信用評估較為薄弱，還沒有單獨(dú)的信用評級行業(yè)法規(guī)，信用評級機(jī)構(gòu)的生存環(huán)境尚需改善，獨(dú)立性還需強(qiáng)化，職業(yè)誠信還需提升，整體執(zhí)業(yè)水平有待進(jìn)一步提高。信用評級市場規(guī)范性不夠，要發(fā)展中小企業(yè)債，就需要妥善解決上述問題。

中小企業(yè)私募債作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，尚需市場的檢驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持審慎性原則，注重風(fēng)險控制，先行試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后，再逐步完善其運(yùn)行機(jī)制，各方面條件成熟后再全面推開，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債等創(chuàng)新債券的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

[原載《資本市場評論》,2012（4）]