中國證券公司歷史功過評(píng)述

胡松 趙鵬飛 歐天弈 高培亮

毫無疑問，作為中國金融體系的新成員和重要組成部分，證券公司是中國改革開放的重要成果之一，其發(fā)展趨勢(shì)和演進(jìn)軌跡更與中國逐步消除制約經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的種種制度障礙從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)不斷發(fā)展的路徑保持著高度的一致性。在此過程中，中國證券公司從無到有，從小到大，業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷拓展，盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)，為推動(dòng)中國資本市場(chǎng)健康發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)。截至2011年上半年，中國109家證券公司累計(jì)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入751.02億元，各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入409.95億元，證券承銷與保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入132.77億元，受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入8.98億元，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）68.97億元，上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)260.54億元。94家公司實(shí)現(xiàn)盈利，占全行業(yè)證券公司總數(shù)的86.24%。截至2011年6月30日，109家證券公司總資產(chǎn)為1.67萬億元，凈資產(chǎn)為5808.96億元、凈資本為4357.17億元，受托管理資金本金總額為2486.73億元。

然而，在金融體系為經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革開放服務(wù)，從而開始打破“大一統(tǒng)”的金融格局，探索建立現(xiàn)代金融體系和完善的金融市場(chǎng)的過程中，作為中國資本市場(chǎng)重要中介的證券公司的發(fā)展又明顯表現(xiàn)出與其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不一致的特征。因此，唯有全面分析中國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以及金融體系、行業(yè)監(jiān)管、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等一系列影響證券公司產(chǎn)生與發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境，才能對(duì)中國證券公司發(fā)展軌跡表現(xiàn)出的共性與個(gè)性有深刻的認(rèn)識(shí)，從而對(duì)中國證券公司在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)程中的作用與存在的問題有一個(gè)準(zhǔn)確的把握。本文將遵循歷史與邏輯的統(tǒng)一、理論與實(shí)踐的統(tǒng)一的原則，以時(shí)間為主線，以各層級(jí)的不同影響因素為變量，深入分析中國證券公司產(chǎn)生與發(fā)展的根本原因和表現(xiàn)出的階段性特征，在此基礎(chǔ)上，站在理論的角度，分析當(dāng)前世界金融體系的演進(jìn)趨勢(shì)和應(yīng)具有的功能性要求，通過對(duì)比中外證券公司運(yùn)行的基本差異，最終對(duì)中國證券公司的功過作出全面準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

一、基于證券公司功能的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：理論與實(shí)踐視角的考察

經(jīng)過對(duì)中國證券公司發(fā)展情況的回顧，我們清楚地看到，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展為金融體制改革和資本市場(chǎng)以及證券公司的發(fā)展提供了巨大的機(jī)會(huì)和廣闊的空間。同時(shí)，中國資本市場(chǎng)和證券公司的發(fā)展也為中國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)，二者相互影響、相互作用，表現(xiàn)出良好的一致性。但另一方面，我們也看到，中國經(jīng)濟(jì)體制改革仍將深入推進(jìn)，中國金融體系、資本市場(chǎng)和證券公司仍將面臨許多改革和發(fā)展的問題，這要求證券公司進(jìn)一步發(fā)揮積極作用，任重而道遠(yuǎn)。

（一）證券公司的成長(zhǎng)特點(diǎn)

本文認(rèn)為，對(duì)中國證券公司的功過評(píng)價(jià)，應(yīng)該首先明確證券公司在資本市場(chǎng)、金融體系中的功能和作用，著重從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求、金融體系發(fā)展、市場(chǎng)運(yùn)行效率等方面入手，并結(jié)合證券公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)體系、盈利能力等因素，全面客觀地分析證券公司對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功與過。一般而言，在分析評(píng)價(jià)過程中，應(yīng)對(duì)中國證券公司的成長(zhǎng)特點(diǎn)有一個(gè)準(zhǔn)確把握：

一是證券公司發(fā)展的階段性。證券公司和資本市場(chǎng)是在承擔(dān)相應(yīng)的歷史使命的前提下產(chǎn)生和發(fā)展起來的，其與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展具有內(nèi)在一致性和階段性。

二是發(fā)展的被動(dòng)性。體現(xiàn)在中國金融體系的市場(chǎng)化程度尚且不是很高，證券市場(chǎng)的發(fā)育完善度不高，金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀約束和證券行業(yè)監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，再加上證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力不足等，這些都對(duì)證券公司的發(fā)展造成了影響。

三是金融體系地位的附屬性。中國金融體系改革確立了構(gòu)建市場(chǎng)化現(xiàn)代金融體系的目標(biāo)，但經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國金融體系中銀行業(yè)的絕對(duì)主導(dǎo)地位仍未發(fā)生根本改變，證券業(yè)在整個(gè)金融體系中影響力依然較弱，即使到目前，整個(gè)證券行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模仍僅僅相當(dāng)于一個(gè)非常普通的股份制商業(yè)銀行（只有1.2萬億元），盈利規(guī)模也僅為1000億元左右，與其在證券市場(chǎng)中的關(guān)鍵作用極不匹配。

四是未來發(fā)展的高成長(zhǎng)性。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展必然要求中國金融和資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展，這就為中國資本市場(chǎng)和證券公司的發(fā)展開辟了更為廣闊的發(fā)展空間，推動(dòng)證券公司根據(jù)金融需求結(jié)構(gòu)的變化和金融體制改革的需要，加大創(chuàng)新和發(fā)展力度，進(jìn)一步發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，盡管當(dāng)前我國證券公司的發(fā)展仍處在初期，但不可否認(rèn)，證券公司未來發(fā)展前景將極為廣闊。

（二）證券公司在金融體系中的基本功能

根據(jù)現(xiàn)代金融中介理論和金融功能觀理論，證券公司在金融體系中的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1．風(fēng)險(xiǎn)過濾功能

風(fēng)險(xiǎn)過濾是指將資本市場(chǎng)上的錯(cuò)誤信息或噪音信息通過其他金融中介的運(yùn)作予以清除，以便使投資者掌握有關(guān)所投資證券的正確信息，從而采取正確決策的過程。作為資本市場(chǎng)的重要中介，證券公司與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等金融中介機(jī)構(gòu)一道，對(duì)企業(yè)的各類信息進(jìn)行整理分析，從而保障投資主體能準(zhǔn)確、及時(shí)地獲得有關(guān)證券的發(fā)行主體即企業(yè)和機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理和未來發(fā)展趨勢(shì)，幫助投資者正確分析投資對(duì)象的投資價(jià)值，構(gòu)成了過濾風(fēng)險(xiǎn)的有效屏障。

20世紀(jì)70年代的金融中介理論運(yùn)用信息不對(duì)稱理論來解釋金融中介的存在。如，Leland & Pyle（1977）、Diamond（1984）、Gale & Hellwig（1985）、Campbell & Kracaw（1980）、Boyd &Prescott（1986）、Mishkin（1978,1984）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家就強(qiáng)調(diào)金融中介在解決信息不對(duì)稱方面的作用。勒蘭德和菲爾（Leland &Pyle）提出，證券公司等中介機(jī)構(gòu)可通過投資于他們擁有專門知識(shí)的領(lǐng)域以顯示其在信息方面的地位優(yōu)勢(shì)。聲譽(yù)機(jī)制被認(rèn)為是金融中介信息生產(chǎn)可靠性的保證源泉。Chemmanur & Fulghieri從聲譽(yù)形成的角度解釋了金融市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能發(fā)揮可靠的信息認(rèn)證作用的原因。格利和肖（Gurley & Shaw）及Benston George（1976）認(rèn)為，從交易成本的角度，金融機(jī)構(gòu)能夠：（1）以較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成本向消費(fèi)者提供流動(dòng)性，在影響消費(fèi)者即期消費(fèi)和遠(yuǎn)期消費(fèi)的決策中都有減少交易成本的作用；（2）利用其專門技術(shù)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低資產(chǎn)評(píng)估成本和代理監(jiān)督成本；（3）通過建立聲譽(yù)機(jī)制、提供場(chǎng)所降低了搜尋成本、信息成本。

2．產(chǎn)品創(chuàng)造與資產(chǎn)定價(jià)功能

在金融體系中，投資者是通過金融產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值增值的。Merton指出，金融中介可以為具有特殊金融需求的消費(fèi)者量身定做新產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品一旦變成交易標(biāo)準(zhǔn)化的，就可以在金融市場(chǎng)上交易，服務(wù)于大量的消費(fèi)者。

除了產(chǎn)品創(chuàng)造功能，證券公司等金融中介還具有資產(chǎn)定價(jià)的功能。從靜態(tài)的角度來看，基于市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)功能是由證券公司的承銷業(yè)務(wù)及相關(guān)的融資服務(wù)、并購重組服務(wù)來實(shí)現(xiàn)的。證券承銷是投資銀行的本源業(yè)務(wù)，在企業(yè)的債券融資和IPO融資過程中都能明顯體會(huì)到投資銀行的定價(jià)功能。證券公司的資產(chǎn)定價(jià)功能又表現(xiàn)為價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，體現(xiàn)在企業(yè)并購中。證券公司發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行收購，并且尋找通過合并、整合后可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的公司，促成其實(shí)現(xiàn)并購。從動(dòng)態(tài)的角度來看，在交易市場(chǎng)上，由于政策面、基本面和技術(shù)面的變化，包括價(jià)格、稅收、市場(chǎng)、技術(shù)、資源供給等因素的變化，某些證券的價(jià)值發(fā)生變化，與其價(jià)值背離。這就需要證券公司及時(shí)發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的現(xiàn)象，采取有效措施實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值的回歸。

3．基于資產(chǎn)增值的風(fēng)險(xiǎn)組合功能

現(xiàn)代金融中介理論更強(qiáng)調(diào)金融中介的價(jià)值增值功能，價(jià)值增值是現(xiàn)代金融中介發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。在現(xiàn)代金融體系中，基于資產(chǎn)增值的風(fēng)險(xiǎn)組合功能是通過全能銀行，也包括證券公司、共同基金、資產(chǎn)管理公司等金融中介來實(shí)現(xiàn)的。Scholtens & Wensveen（2000）就認(rèn)為，證券公司等金融中介能夠創(chuàng)造金融產(chǎn)品，并通過轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、期限、規(guī)模、地點(diǎn)和流動(dòng)性而為客戶提供增加值。Merton（1989）認(rèn)為，金融中介具有在不同參與者之間分配風(fēng)險(xiǎn)的能力。Allen & Santomero（1998）指出，金融中介的職能主要是代理金融資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理。金融中介是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的推進(jìn)器，處理日益復(fù)雜的金融問題的工具及市場(chǎng)難題的推進(jìn)器（Facilitators）。

證券公司等金融市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)過濾功能、創(chuàng)造產(chǎn)品及資產(chǎn)定價(jià)、基于資產(chǎn)增值的風(fēng)險(xiǎn)組合這三個(gè)功能有著內(nèi)在的密切聯(lián)系，具有邏輯上的完整性。前一個(gè)功能是后一個(gè)功能的基礎(chǔ)，后一個(gè)功能是前一個(gè)功能的升華。沒有信息的完整性和信息透明度的提高，投資者就不可能通過占有正確的信息，創(chuàng)造產(chǎn)品并進(jìn)行有效的資產(chǎn)定價(jià)；而沒有資產(chǎn)定價(jià)功能就不可能及時(shí)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。因此三個(gè)功能是一個(gè)有機(jī)結(jié)合的整體，它們共同決定了金融體系的效率。

因此，我們對(duì)證券公司的功過評(píng)價(jià)，嘗試以上述三個(gè)基本功能為基礎(chǔ)展開分析。

二、中國證券公司的歷史功績(jī)

（一）為推動(dòng)國有企業(yè)股份制改造，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量作出了積極貢獻(xiàn)

在1978年中央確定改革開放的總體目標(biāo)后，搞活國有經(jīng)濟(jì)、對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造就成為經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容，也正因如此，直接促使了中國資本市場(chǎng)的建立，并將為國企股份制改革提供資金融通、股權(quán)定價(jià)與流動(dòng)的歷史重任賦予了中國資本市場(chǎng)。而這一歷史重任的主要履行主體就是中國資本市場(chǎng)中的證券公司。目前來看，經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國證券公司較好地完成了這一歷史使命。

根據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)，國資委監(jiān)管的121家中央級(jí)企業(yè)集團(tuán)已有43家實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市。2010年央企資產(chǎn)總額的52.88%、凈資產(chǎn)的68.05%、營(yíng)業(yè)收入的59.88%、凈利潤(rùn)的130%都在央企上市公司（含境內(nèi)外上市公司共計(jì)336家）。

從國有企業(yè)在全部經(jīng)濟(jì)的比重和重要性考察，國有經(jīng)濟(jì)的總量和質(zhì)量都得到了極大提升。以工業(yè)企業(yè)為例，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，自1999年以來，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)占全部工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的比重，由1999年2月的69%逐步下降到2011年9月的42.34%，下降了近27個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度近40%；而資產(chǎn)總量卻從6.9萬億元持續(xù)上升到26.6萬億元，增長(zhǎng)了2.86倍，有效實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。另一方面，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)占全部工業(yè)企業(yè)的占比，由8.38%持續(xù)上升到2000年9月的56.64%，此后開始震蕩下降，但到目前仍占到31%以上，增長(zhǎng)超過22個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額由9.45億元增長(zhǎng)到目前的1.15萬億元，增長(zhǎng)了1216倍。（見圖1）

不僅如此，在推動(dòng)國有企業(yè)改制發(fā)展的過程中，中國證券公司積極發(fā)揮資本市場(chǎng)的重要中介作用，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有力支持，對(duì)其他性質(zhì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展也作出了重要貢獻(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，即使從2001年算起，上市公司的總數(shù)從1120家上升到2011年11月的2304家，上市公司的數(shù)量增長(zhǎng)了近1200家，上市公司的總市值由5.3萬億元增長(zhǎng)到2011年11月的24.93萬億元（2007年達(dá)到了32.7萬億元的最高值），實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富的大幅增長(zhǎng)。（見圖2）

同時(shí)，中國資本市場(chǎng)的籌資功能也在穩(wěn)步提升，證券公司為優(yōu)化社會(huì)投融資體制和結(jié)構(gòu)作出了突出貢獻(xiàn)，有力地促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展。（見圖3、圖4）

（二）在有效盤活社會(huì)資產(chǎn)存量、進(jìn)一步提高國民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行質(zhì)量方面作出了積極貢獻(xiàn)

中國證券公司充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)存量資產(chǎn)調(diào)整優(yōu)化的作用，在通過積極促進(jìn)企業(yè)上市改制的過程中，也重視通過并購重組的方式調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

從上市公司并購重組情況看，根據(jù)安青松（2011）的統(tǒng)計(jì)，一是上市公司并購重組交易規(guī)模增大。2006—2009年累計(jì)交易額9109億元（以下均為人民幣計(jì)值），是2002—2005年累計(jì)交易額225.03億元的40多倍；2006—2009年平均上市公司重組交易額為46.7億元，是2002—2005年平均每宗交易額4.17億元的11倍。我國上市公司并購重組交易規(guī)模2006—2009年累計(jì)金額比2002—2005年累計(jì)金額增長(zhǎng)7.7倍。二是上市公司并購重組促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。2006—2009年，共有114家上市公司完成了產(chǎn)業(yè)整合式重組，交易金額累計(jì)達(dá)到6410億元；2006年進(jìn)行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤(rùn)比重組前分別增長(zhǎng)了306%、208%和187%。共有27家上市公司通過并購重組完成了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，交易金額累計(jì)達(dá)到2456億元。2006年進(jìn)行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤(rùn)比重組前分別增長(zhǎng)了332%、318%和595%。共有49家虧損上市公司通過并購重組，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。這類交易涉及總金額1257億元，保障了106萬名中小股東和數(shù)萬名員工的權(quán)益。2006年進(jìn)行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和總收入比重組前分別增長(zhǎng)了41%、32%和536%。共有121家國有控股上市公司完成了戰(zhàn)略性并購重組，交易金額為8058億元。2006年進(jìn)行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤(rùn)比重組前分別增長(zhǎng)了338%、200%和181%。

從國民經(jīng)濟(jì)的整體情況看，首先是第一、二、三產(chǎn)業(yè)的比重結(jié)構(gòu)穩(wěn)步調(diào)整優(yōu)化。特別是從2006年以來，我國三大產(chǎn)業(yè)的比重逐步穩(wěn)定在一個(gè)合理的水平，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用不斷顯現(xiàn)，國家經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化進(jìn)程獲得了有效的質(zhì)量保證。（見圖5）

從行業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況看，國民經(jīng)濟(jì)主要行業(yè)的結(jié)構(gòu)、發(fā)展速度、發(fā)展質(zhì)量也在不同程度上得到了調(diào)整優(yōu)化。以上市公司為例，截至目前，主要行業(yè)的上市公司數(shù)量、總市值開始逐步調(diào)整，盡管制造業(yè)、采掘業(yè)的總市值仍處在較高水平，但不容否認(rèn)，金融保險(xiǎn)、運(yùn)輸倉儲(chǔ)、信息技術(shù)等第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)的比重開始穩(wěn)步上升。（見表1）

（三）推動(dòng)構(gòu)建了以證券市場(chǎng)為核心的金融體系建設(shè)

中國金融體制改革的目的就是要打破傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下“大一統(tǒng)”的金融結(jié)構(gòu)，建立銀行、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多元化金融機(jī)構(gòu)體系，建立以資本市場(chǎng)為核心的金融市場(chǎng)體系，建立以“一行三會(huì)”為主體的金融監(jiān)管體系，不斷增強(qiáng)中國金融體系的活力、彈性和效率。經(jīng)過20多年的發(fā)展，這一目標(biāo)正在變成現(xiàn)實(shí)。在此過程中，中國證券公司不僅是金融體制改革的產(chǎn)物，也對(duì)金融體制進(jìn)一步改革發(fā)展作出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

一是在中國國有銀行的股份制改革和發(fā)展過程中直接發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。根據(jù)中央的相關(guān)安排，1999年成立四大資產(chǎn)管理公司，剝離工農(nóng)中建四大國有銀行的不良資產(chǎn)后，這四大銀行的股份制改造和上市就成為下一步的工作重點(diǎn)。在此過程中，證券公司做了大量工作，直接推動(dòng)了四大國有商業(yè)銀行的改制和上市，為解決中國金融體制改革的關(guān)鍵性問題作出了不容忽視的貢獻(xiàn)。

二是通過證券公司的運(yùn)作，其他銀行、金融機(jī)構(gòu)的股份制改造和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立也取得了積極進(jìn)展，金融機(jī)構(gòu)的所有者權(quán)益、資產(chǎn)、負(fù)債的總量和結(jié)構(gòu)均發(fā)生了巨大變化，中國金融體系的活力進(jìn)一步增強(qiáng)。相關(guān)比較見表2、表3。

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。

（四）推動(dòng)了社會(huì)多元化資產(chǎn)的形成，拓寬了居民的投資渠道

資本市場(chǎng)的發(fā)展，離不開金融產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模的不斷增長(zhǎng)。20多年來，中國證券公司根據(jù)相關(guān)要求和資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，不斷加大創(chuàng)新力度，積極創(chuàng)新各類產(chǎn)品，滿足企業(yè)和居民的相關(guān)金融需求，市場(chǎng)產(chǎn)品不斷豐富，投資渠道日益暢通，較好地發(fā)揮了資本市場(chǎng)的重要中介作用。

一是全社會(huì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，股票、債券、各類理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量和市值規(guī)模不斷提升。圖6、圖7，表4、表5、表6、表7分別對(duì)股票、債券、基金、理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)情況及投資者開戶、交易等情況做了全面詳細(xì)說明。

（五）有力推動(dòng)了資本市場(chǎng)信息透明度建設(shè)

信息披露制度是資本市場(chǎng)的基本制度，是推動(dòng)社會(huì)資本高效流動(dòng)、提高市場(chǎng)約束力的重要保障。中國證監(jiān)會(huì)從1998年開始全面接管證券監(jiān)管事務(wù)以來，即著手推進(jìn)上市公司信息披露制度的建設(shè)，在信息披露方面采取了一系列重大舉措。特別是2005年開始推進(jìn)股權(quán)分置改革后，更是大力加強(qiáng)了上市公司的信息披露制度建設(shè)工作，并從保薦與承銷、持續(xù)監(jiān)管、信息披露規(guī)范性等方面作出了更為嚴(yán)格、細(xì)致的規(guī)定，逐步形成了當(dāng)今較為完備的信息披露制度體系。其中，主要披露的內(nèi)容有董事會(huì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)告兩類。董事會(huì)報(bào)告主要披露公司財(cái)務(wù)報(bào)告經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后，在出具的審計(jì)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的事項(xiàng)、保留的意見；公司作出會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更或會(huì)計(jì)重大差錯(cuò)更正的事項(xiàng)及其影響的說明；在報(bào)告中詳細(xì)說明利潤(rùn)分配預(yù)案或資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案等內(nèi)容。上市公司年度報(bào)告由會(huì)計(jì)報(bào)表、報(bào)表附注、審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要、其他非會(huì)計(jì)（財(cái)務(wù)）信息披露構(gòu)成。

在實(shí)際操作過程中，以證券公司為主體的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)總體能按照相關(guān)要求對(duì)上市公司信息進(jìn)行完整、真實(shí)、準(zhǔn)確、規(guī)范的披露，市場(chǎng)整體透明度不斷提升。就信息的完整性而言，調(diào)查顯示，在對(duì)69家上市公司2008年招股說明書的樣本分析中，59家在重大事項(xiàng)提示中提及特別風(fēng)險(xiǎn)，占總樣本的85.51%。在信息披露的規(guī)范性方面，根據(jù)我國目前證券發(fā)行信息披露的四個(gè)有效性評(píng)價(jià)指標(biāo)，69份招股說明書中只有一份沒有完全按照格式規(guī)范編制，規(guī)范性指標(biāo)執(zhí)行效果最好。

從實(shí)證研究的成果看，我國學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行持續(xù)跟蹤研究，主要結(jié)論有三：一是我國股市尚未達(dá)到弱式有效。俞喬（1994）發(fā)現(xiàn)過去的股價(jià)信息會(huì)影響到未來股價(jià)的變化，破除了中國股市完全非有效的結(jié)論。吳世農(nóng)（1996）認(rèn)為中國股市尚未達(dá)到真正意義的弱式有效。奉立城（2000）、葉中行和曹奕劍（2001）、胡波等（2002）、賈權(quán)和陳章武（2003）、陸蓉和徐龍炳（2004）、吳振翔和陳敏（2007）均認(rèn)為我國股票市場(chǎng)的弱有效性不成立。二是中國股市已經(jīng)達(dá)到弱式有效。李學(xué)等（2001）、張兵和李曉明（2003）、戴曉鳳等（2005）、王少平和楊繼生（2006）等的研究成果顯示我國證券市場(chǎng)具有弱式有效性。三是中國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。許曉磊和黃良（2002）、肖軍和徐信忠（2004）、陳志國和周穩(wěn)海（2005）、唐齊鳴和黃素心（2006）等人均認(rèn)為中國股市不是半強(qiáng)式有效的。

不管相關(guān)研究成果的結(jié)論如何，我們必須承認(rèn)，中國證券市場(chǎng)的信息披露和市場(chǎng)有效性均在穩(wěn)步改善。這其中有監(jiān)管部門、證券公司等各類中介機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)制度建設(shè)以及上市公司、投資者結(jié)構(gòu)和投資行為等諸多因素的影響，自然也就不能否認(rèn)證券公司在發(fā)行承銷、持續(xù)督導(dǎo)過程中的積極作用。

三、中國證券公司的過失與教訓(xùn)

作為資本市場(chǎng)的重要中介機(jī)構(gòu)，證券公司通過其合規(guī)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，在為客戶提供證券經(jīng)紀(jì)、保薦承銷、資產(chǎn)管理、研究咨詢等服務(wù)的同時(shí)，也為整個(gè)市場(chǎng)證券品種的豐富、信息透明度的提高、交易效率的改善積極發(fā)揮應(yīng)有的作用。競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)利潤(rùn)的追求是證券公司不斷創(chuàng)新、打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，并推動(dòng)整個(gè)金融體系競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提高，從而提高金融體系活力和全社會(huì)資源配置效率。

然而，從20多年的發(fā)展歷程看，中國證券公司在履行相關(guān)職能方面，做了大量卓有成效的工作，取得了顯著的成績(jī)和長(zhǎng)足的發(fā)展。但由于資本市場(chǎng)發(fā)育程度不高、相關(guān)制度體系不夠完善、監(jiān)管措施和力度有待加強(qiáng)，證券公司在經(jīng)過了三年多嚴(yán)格的治理整頓后，仍存在一些問題，甚至忘記了自己的基本功能，妨礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（一）直接投資及IPO等導(dǎo)致利益輸送

2007年，證券公司開始獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)，各個(gè)券商紛紛成立了直投子公司進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。在上市公司當(dāng)中，中信證券、海通證券和華泰證券布局較早，光大、廣發(fā)緊跟其后，直投子公司資本實(shí)力相對(duì)雄厚。證券公司的直投業(yè)務(wù)通常選擇在中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券公司在開展保薦承銷業(yè)務(wù)時(shí)，可通過其直投子公司選擇自己承做的擬上市公司進(jìn)行少量股權(quán)投資，投資比例不得超過其發(fā)行股份的7%。這一政策的主要出發(fā)點(diǎn)是希望以證券公司的保薦承銷行為以及對(duì)該擬上市公司的股權(quán)投資，將二者利益捆綁在一起，彰顯該證券公司對(duì)擬上市公司的了解和信心。由于當(dāng)前投資者的投資偏好和投資結(jié)構(gòu)，證券公司開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)往往能收到極高的投資回報(bào)。因此，此項(xiàng)業(yè)務(wù)也就成了證券公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，許多公司趨之若鶩。以中信證券為例，Wind資訊統(tǒng)計(jì)，自2010年以來，中信證券旗下的直投子公司——金石投資有限責(zé)任公司累計(jì)利用中信證券承做的保薦承銷業(yè)務(wù)，共投資了9個(gè)項(xiàng)目。（見表8）

證券公司的直投業(yè)務(wù)收益如何，有關(guān)機(jī)構(gòu)早就做了測(cè)算。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2011年1月份，在境內(nèi)上市的9家VC/PE支持企業(yè)中，15家VC/PE機(jī)構(gòu)平均獲利13.21倍。2月份，在境內(nèi)上市的9家VC/PE支持企業(yè)中，19家VC/PE機(jī)構(gòu)平均獲利9.95倍。3月份，在境內(nèi)上市的13家VC/PE支持企業(yè)中，19家VC/PE機(jī)構(gòu)平均獲利10.68倍。4月份，在境內(nèi)上市的10家VC/PE支持企業(yè)中，23家VC/PE機(jī)構(gòu)平均獲利27.02倍。5月份，在境內(nèi)上市的9家VC/PE支持企業(yè)中，17家VC/PE平均獲利高達(dá)30.74倍，創(chuàng)投回報(bào)率繼續(xù)大幅上揚(yáng)。

在現(xiàn)有的保薦制度下，證券公司對(duì)保薦項(xiàng)目只負(fù)有2～3年的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，在直投業(yè)務(wù)的投資鎖定解除后，即可獲得巨大的投資收益。由于當(dāng)前制度對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求很難落到實(shí)處，因此，巨大的利益與較小的責(zé)任之間形成強(qiáng)烈的反差，不可避免地出現(xiàn)證券公司實(shí)質(zhì)上“薦而不保”的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致了典型意義上的利益輸送問題，如暗中利益輸送、幫上市公司粉飾業(yè)績(jī)等等。自創(chuàng)業(yè)板開板以來，各類丑聞接二連三，層出不窮。在目前保薦人既做裁判員又做運(yùn)動(dòng)員的制度下，保薦人的行為還需要更多的法律來進(jìn)行約束。

（二）內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)公信力和投資者利益的損害

自證券市場(chǎng)成立以來，證券公司的各類內(nèi)幕交易現(xiàn)象就一直屢禁不止。當(dāng)前，內(nèi)幕交易主要有兩種形式：一種是傳統(tǒng)意義上的內(nèi)幕交易，一種是在現(xiàn)行保薦制度下的內(nèi)幕交易。

對(duì)于傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易行為，由于證券監(jiān)管制度日益嚴(yán)格，證券行情波動(dòng)較大，行為集中發(fā)生源已開始從證券公司轉(zhuǎn)向基金公司。基金公司的內(nèi)幕交易又稱為“老鼠倉”，此類事件從未停止過。2011年以來，監(jiān)管部門都對(duì)多家基金公司的“老鼠倉”行為進(jìn)行查處，如重陽投資的原投資總監(jiān)李旭利、國海富蘭克林原基金經(jīng)理黃林等案件，均與此有關(guān)。

就證券公司而言，在現(xiàn)行保薦制度之下，更容易發(fā)生在項(xiàng)目承做的內(nèi)幕知情人——保薦代表人身上。如2011年5月發(fā)生的中信證券“謝風(fēng)華、安雪梅案”和2011年6、7月份發(fā)生的國信證券“李紹武案”，都在資本市場(chǎng)上掀起了軒然大波，使投行腐敗和保薦人行業(yè)潛規(guī)則露出水面。據(jù)中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，2008年以來，證監(jiān)會(huì)共向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件（線索）29件，包括黃光裕案、劉寶春案、中山公用案、上海祖龍案、宏普實(shí)業(yè)案、管亞偉案、高仰才案等一批內(nèi)幕交易大案、要案和典型案件。而2011年1—10月，證監(jiān)會(huì)共受理內(nèi)幕交易線索114件，立案調(diào)查內(nèi)幕交易案件42起，因內(nèi)幕交易對(duì)16名個(gè)人、2家機(jī)構(gòu)作出行政處罰，將15起涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件移送公安機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度達(dá)到了前所未有的高度。

顯然，在眾多飛蛾赴火現(xiàn)象的背后，一定隱藏著巨大的玄機(jī)。當(dāng)前，資本市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)板一天造就上百個(gè)億萬富翁的神奇，給人們帶來的感官刺激必然促使一些人鋌而走險(xiǎn)，期望未來可以獲得幾十倍的收入，更何況熟知各項(xiàng)上市流程的保薦代表人。當(dāng)投行能左右企業(yè)的上市進(jìn)程時(shí)，稀缺的保薦人便可憑借手中的簽字權(quán)向企業(yè)索要股份。同樣，由于企業(yè)上市可以為提前參股創(chuàng)投帶來暴利，眾多的創(chuàng)投企業(yè)也不得不想方設(shè)法拉攏保薦人或者保薦項(xiàng)目組，以獲得參股進(jìn)入輔導(dǎo)期的準(zhǔn)上市企業(yè)的機(jī)會(huì)。于是，一個(gè)由保薦人或項(xiàng)目組、中間人和創(chuàng)投企業(yè)，圍繞企業(yè)IPO利益分配而構(gòu)建的尋租金三角誕生。

（三）證券公司創(chuàng)新動(dòng)力不足，核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)

盡管經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國證券公司的資本實(shí)力、業(yè)務(wù)領(lǐng)域、創(chuàng)新能力均有了明顯的改觀，但不容否認(rèn)，證券公司整體盈利模式并未發(fā)生根本改變，“靠天吃飯”仍是當(dāng)前的顯著特征。這對(duì)中國資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大、證券公司積極參與全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而言，仍將是一個(gè)亟待解決的重大障礙。

一是資本實(shí)力整體偏弱，整體抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。資本實(shí)力是證券公司競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國證券行業(yè)在2001年時(shí)資產(chǎn)總值就已經(jīng)達(dá)到了31613.45億美元，2010年則達(dá)到了46381.42億美元，而中國證券行業(yè)2011年上半年的資產(chǎn)總值才為1.67萬億元；美國2010年證券行業(yè)的總營(yíng)業(yè)收入為2547.52億美元，中國2010年的總營(yíng)業(yè)收入為1911億元；美國2010年證券行業(yè)的凈利潤(rùn)為248億美元，中國2010年證券行業(yè)凈利潤(rùn)為775.57億元。

按照扣除各類風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的凈資本比較，中美之間的差異仍然巨大。表9對(duì)全球2001年和中國2011年第3季度末前十大證券公司的凈資本規(guī)模進(jìn)行了對(duì)比。

從單個(gè)證券公司的資本實(shí)力看，這一狀況更差，我們以上市證券公司為例，做一簡(jiǎn)單分析。（見表10）

二是公司治理結(jié)構(gòu)有待完善。我們以中美證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)做一簡(jiǎn)要對(duì)比。（見表11、表12）

可以看出，即使是中國的上市證券公司，其股權(quán)的集中度仍普遍高于美國證券公司。如果把中國大量未上市證券公司考慮在內(nèi)，則股權(quán)集中度將更高。當(dāng)然，我們也不能否認(rèn)這些年來中國證券公司在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制方面作出的積極努力。

由于依然相對(duì)較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)流動(dòng)性差的特點(diǎn)（主要是非上市證券公司），這就自然難以避免一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制的問題，從而不利于證券公司公司治理結(jié)構(gòu)的完善、決策效率的提高。

三是盈利模式相對(duì)落后。現(xiàn)代金融理論和實(shí)踐表明，現(xiàn)代金融體系中最為活躍、最具創(chuàng)新力的就是證券公司。但我國目前的情況是，證券公司的業(yè)務(wù)范圍仍過于狹窄，業(yè)務(wù)發(fā)展仍依賴政策扶持和“靠天吃飯”。

2008年美國次貸危機(jī)急劇放大以來，證券公司的傳統(tǒng)盈利模式受到了強(qiáng)烈沖擊，業(yè)務(wù)收入和盈利水平急劇波動(dòng)，許多大型券商并未因開展了一些創(chuàng)新類業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)收入和盈利的穩(wěn)定。作為次貸危機(jī)的發(fā)源地，美國證券公司的整體盈利水平大幅下滑，從2007年的4742億美元下降到2010年的2548億美元，下降了近一半。

但與此同時(shí)，我們?cè)俜治鲆幌轮忻雷C券公司的收入結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國證券公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)相對(duì)合理穩(wěn)定。美國證券公司依然保持了投資銀行業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直維持在相對(duì)較低的水平，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入和研究咨詢等其他業(yè)務(wù)收入比重穩(wěn)步提升。（見圖8、圖9）

當(dāng)前，證券行業(yè)盈利模式正處在開始轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，值得慶幸的是，許多券商開始思考如何適應(yīng)未來發(fā)展的需要，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)實(shí)問題。如在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展方面，以打造新型營(yíng)業(yè)部、加快收費(fèi)型投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展步伐等形式，遏制傭金率下滑的趨勢(shì)，穩(wěn)定客戶，穩(wěn)定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入；加大創(chuàng)新性業(yè)務(wù)發(fā)展力度，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；加強(qiáng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的協(xié)作，強(qiáng)化協(xié)同發(fā)展等。中信證券甚至在其2011年中報(bào)中提出要加大資源投入，大力發(fā)展買方業(yè)務(wù)，理順機(jī)制，鼓勵(lì)創(chuàng)新，立足本土，堅(jiān)定地走國際化之路，鼓勵(lì)以客戶為導(dǎo)向發(fā)展業(yè)務(wù)等更為實(shí)際的發(fā)展思路。

我們有理由相信，只要中國證券公司緊跟時(shí)代發(fā)展步伐，緊密圍繞客戶需求，不斷加大創(chuàng)新力度，就一定能順利推進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，走出一條更為美好的發(fā)展之路。

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[原載《資本市場(chǎng)評(píng)論》,2012（4）]