我國證券交易所應該“與時俱進”

趙鵬飛

歷經20多年的風雨歷程，我國證券交易所從無到有，發展迅猛，取得了令人矚目的成就。截至2011年10月底，我國境內上市公司數（A、B股）2304家，股票市價總值242982億元，股票有效賬戶數13909萬戶。從全球來看，主要證券交易所正在發生著深刻的變化，相比全球其他主要的交易所，我國的交易所還存在著一些問題。在全球市場競爭的外在壓力和我國經濟市場化改革的內在動力的推動下，我國交易所要“與時俱進”必須采取相應的變革措施。

一、全球證券交易所的發展態勢和動因

隨著世界經濟的一體化和全球范圍內市場競爭的加劇，近些年市場經濟發達國家的證券交易所發生了很大的變化，概括起來主要體現在以下幾個方面：

一是公司制逐步取代會員制。20世紀90年代以前，會員制是全球大多數的證券交易所主要采取的模式。如1792年成立的紐約證券交易所和1802年成立的倫敦證券交易所。這種制度的基本特征是以會員協會形式成立，只有會員才能直接進入交易系統進行交易。這些會員分享交易所的資產并參與交易所的管理，具有互助性質，不以營利為目的。進入20世紀90年代，瑞典的斯德哥爾摩股票交易所在1993年第一個實行股份制改革，開創了證券交易所公司化的先河。隨后，多個國家的證券交易所分別效仿，如2000年的倫敦證交所，2001年的法蘭克福證交所、納斯達克，2006年的紐約證交所等相繼進行了公司化的改革。公司制證券交易所的基本特征是采納公司形式的所有權模式和治理結構，以營利為目的。公司制和會員制相比較而言更具有效率和活力，更適合市場競爭的需要。目前，國外主要的證券交易所都完成了公司化改制，公司制已經成為全球交易所主流的治理制度。

二是并購重組提升競爭力。隨著交易所面臨的市場競爭越來越激烈，全球多個交易所呈現出并購重組的浪潮，這些并購重組既有區域間的整合又有跨國的整合。并購重組可以使交易所產生規模效應，提高市場占有率，降低運營成本，提升競爭優勢。例如，2011年紐交所和德意志交易所的合并，據稱雙方合并后一年可節省成本3億歐元（合4億美元），兩家交易所合并后將打造出一個跨越美國和歐洲的全球最大證券交易平臺。在證券交易所并購的過程中，呈現出跨區域、跨國界、跨業務領域的特征，預計隨著全球證券交易所競爭的加劇，并購重組熱潮仍將持續，這將改變全球交易所現有的格局。近年來全球主要證交所并購情況見表1。

三是發行審核主要采用注冊制。各國股票市場的發行審核制度主要分為注冊制和核準制兩種。注冊制和核準制的核心差別在于政府的干預程度，注冊制下證券主管機關只做形式審查，將企業股票的投資價值留給市場判斷。核準制是證券主管機關除了形式審查外，還要作出公司是否符合發行條件的判斷。綜合考察當前境外主要國家的股票發行上市審核制度，我們發現其共同的發展趨勢是以注冊制為主，政府主管機構以形式審核為主，政府主管機構保留否決權，這體現了市場經濟的內在要求。

四是證券交易模式向電子競價制發展。交易所的交易模式主要分為做市商制與競價制。做市商制是一種報價驅動制，是以做市商為中心的市場交易制度。競價制又可稱為指令驅動制，是指開市價格由集合競價形成，隨后按價格與時間優先原則排序，將買賣指令配對競價成交。傳統的證券證交所主要是做市商制，例如更換系統前的倫敦證交所、紐約證交所等等。隨著計算機的應用和信息技術的發展，各國的交易所都采用先進的電子系統和相應的軟件，大大提高了信息處理速度，現在信息的傳遞已經打破了區域和國界的限制，形成了全球性的市場，交易所的交易模式也逐漸轉向電子競價方式，目前全球主要的交易所都采用了電子競價交易系統。

全球證券交易所這種發展態勢的動因是什么呢？可以歸因于全球化的市場競爭導致的金融資源的爭奪。在當今的世界舞臺上，各國在國際地位和經濟資源上明爭暗斗，從發達國家的經濟發展歷史來看，資本市場的資源配置功能對其經濟發展起了巨大的支持作用。而交易所作為資本市場的核心載體，是資本市場發揮功能的重要環節之一，交易所的規模和管理水平是吸引上市公司的重要因素。日益激烈的全球化競爭促使交易所由非營利性的會員制轉變成營利性的公司制，公司制使交易所表現出前所未有的積極性、主動性和創新性。交易所轉變成公司制以后，往往都要上市，這又為交易所的并購重組提供了機會。交易所的并購重組可以滿足上市公司跨地域、跨國界、跨市場的資源配置需求，降低其籌資成本。全球化的市場競爭又促使政府放松對交易所的管制，證券的發行上市主要是采用注冊制，而先進的電子競價制又為全球化的交易提供了保障。

二、我國證券交易所現存的問題

面對全球證券交易所的發展態勢和我國資本市場的發展要求，我國證券交易所目前還存在著一些問題。只有正確處理好這些問題，才能提升我國證券交易所的國際競爭力。

一是組織治理結構行政化。按照我國現行《證券法》和《證券交易所管理辦法》的規定，進入證券交易所參與集中競價交易的必須是交易所會員，交易所設會員大會、理事會和專門委員會。會員大會是交易所的最高權力機構，總經理為交易所的法定代表人。同時，《證券法》第102條規定，“證券交易所的設立和解散，由國務院決定。”目前從交易所人員任免機制、交易所職能行使及對其他市場主體的監管方式來看，我國證券交易所基本上是要服從證監會的領導。這些都與國際上通行的會員制交易所組織結構的本意不符。這種制度可表述為“行政會員制”。

行政會員制的弊端是顯而易見的。首先，市場反應能力弱。會員制本來就比公司制的市場效率低，再加上行政干預就更低，所以我國交易所的市場反應能力較弱。例如2001年上海證券交易所有意推出ETF，可是直到2005年2月才正式推出，而至2007年上交所的ETF產品僅有三只。其次，創新能力不足。我國交易所受證監會的管理較強，而證監會的性質決定了工作重點是把風險的防范放在首要位置，這樣就極大地遏制了交易所的創新。目前交易所的產品僅有股票、債券、ETF、股票權證、股指期貨等，雖然比剛成立時有了很大的發展，但就總體而言，可交易的品種依然很不豐富。最后，行政會員制的行政色彩決定了交易所的主要負責人采取行政任免制而不是選舉制，這意味著主要負責人要優先對上級行政主管負責而不是優先對市場負責，廣大券商和投資者的利益難以得到優先的保障。

二是監管能力邊緣化。我國目前實行的是政府監管和交易所自律監管結合的監管體制，并且是“政府監管為主，交易所監管為輔”的監管架構。這種監管架構下證券交易所的權力十分有限，僅規定了交易所對證券核準上市、暫停上市、終止上市、會員管理規則和其他有關規則的制定權，還有對上市公司及相關信息披露義務人的監督權，對證券交易實時監控及重大異常交易的限制交易權等，而處罰權十分有限。在實踐中，一般是由證監會經過相關的程序作出決定后，指令交易所執行，或者交易所向證監會報告獲得批準后方可實施。交易所自律監管和政府監管的權力邊界并不清晰，存在著監管的交叉或缺位。

這種監管模式的弊端是交易所一線監管的職能不能得到很好的發揮。交易所作為直接接觸市場的主體卻無法根據市場和企業的需求進行自主監管，影響了證券交易所根據市場需要對交易進行監管的作用，這種監管模式不僅增加了政府監管成本而且損失了市場效率。

三是交易所的非競爭性。與其他國家的注冊制不同，目前我國股票發行上市審核實行中國證監會核準發行，證券交易所核準上市的體制。由證監會而非市場來決定股票的供給和上市公司的選擇，這樣的股票市場并不是市場供需平衡的結果，而是體制安排的結果，這導致一段時間我國大批優秀企業不顧高昂的成本在海外上市。而且，我國的交易所實行的是分工合作制，在上交所上市的股票只能在上交所交易，不能同時進入深交所，反之亦然。所以上交所和深交所分別是各自上市公司股票的唯一交易市場，兩個交易所之間并沒有競爭關系，股票買賣分別獨占兩個不同的市場。

交易所的非競爭性源于政府的設計理念，與美國、英國等發達市場經濟國家不同，我國證券交易所的設立是政府推動下的制度變遷，成立之初就是政府擁有交易所的人事和管理權。隨著時代的發展，交易所面臨越來越多的來自市場的壓力，交易所自身的競爭能力越來越成為其生存和發展的持續推動力。

四是國際化程度不高。盡管我國交易所發展較快，近年相繼推出了中小板、創業板，推動了多層次資本市場的建設，但是國際化程度卻有待提高。目前我國有很多的知名企業已在海外掛牌上市，但尚無海外公司在國內交易所掛牌。另外，雖然國內交易所與海外多家交易所簽署了合作協議，但是對于市場互聯、共同上市等方面的較高層次合作交流很少。

面對世界其他交易所對全球金融資源的爭奪，我國交易所的國際化顯得十分必要和急迫。如果我們的交易所不根據國際形勢的變換調整自己的戰略思維和相關制度，不僅會失去參與國際競爭的良好時機，還會失去本國的優質資源。

三、提升我國證券交易所國際競爭力的建議

我國證券交易所國際競爭力的提升應該立足于交易所的市場化改革，主要關注以下幾個方面：

第一，證券交易所的經營模式要逐步市場化。既然市場化是我國的改革方向，那么交易所的運行模式也應該逐步市場化。當然市場化會遇到兩個難題：一是如何市場化？二是交易所現有的監管職能怎么辦？這兩個問題是相互交織的。我國交易所特有的行政會員制的弊端不用多言，其也是和國際潮流相違背的，但是現在采取公司制就好嗎？筆者認為時機還不成熟。證券交易所采取什么經營模式歸根結底是要看哪種經營模式能更好地實現交易所的職能。國際上會員制交易所一般兼有商業職能和監管職能，如果公司化會弱化其監管職能。我國交易所目前的監管職能要遠大于商業職能，在我國市場經濟還不規范的情況下，只有在相應的監管體制完善后或者將交易所的監管職能轉移給其他機構以后，才能考慮逐步過渡到公司制，即只有在分離其監管職能以后，才能過渡到真正意義上的公司制交易所。當前，根據我國的實際情況，兼顧各方面的利益，可以考慮一些過渡方式，如：采用股份制交易所作為在行政會員制交易所和公司制交易所之間的過渡，這種股份制交易所的制度設計可以采用國有股份占比的形式逐步弱化政府的影響，初期先是國有股份占比重較大，然后逐步減少，最后視情況退出，這樣逐步實現交易所經營的市場化。當然，要同時重新劃分證監會與交易所間的職能，讓證監會承擔起政府職能。

第二，證券交易所的監管職能要明晰化。證券交易所的商業職能和監管職能是有矛盾的，證券交易所的市場化改革要求監管職能做某些調整。解決的方法之一便是將交易所的監管職能轉移給某個特定機構，與其商業職能分開，比如納斯達克在重組時就將其監管部門分拆成一個專門的機構，該機構獨立運作。我國證券交易所可以考慮將行政監管職能分離給證監會，剩余部分依據市場化的原則進行管理，交易所的所有權屬于股東，股東按照公司制的原則參與交易所的運營，交易所與會員之間的關系以業務規則為監管依據，逐步提升交易所的自律監管能力。

第三，完善發行上市審核制度。要逐步建立市場化的上市審核制度，發行審核逐步過渡到注冊制。首先，企業根據自身狀況決定是否公開發行股票和在什么樣的市場上市交易；其次，在信息充分披露的前提下由市場定價，發行價格要體現股票內在價值，使發行價格和交易價格有效銜接，兩者不應存在過大價差；再次，承銷商等中介機構真正發揮作用。承銷商是投資者和上市公司之間的媒介，比投資者擁有更為充分的信息，比上市公司更了解市場。承銷商、投資者和上市公司間要按照市場規則博弈，企業選擇成本低、信譽好的承銷商，承銷商選擇高成長性、高效益的企業，投資者以承銷商的信譽為依據，根據承銷商的推薦選擇高回報的公司。

第四，全面統籌國內交易所。短期來看，歐美交易所并購潮對我國沒有太大影響，但長期來看，我國證交所將面臨嚴峻的挑戰。全面統籌深圳交易所、上海交易所和香港資本市場，充分發揮各自專長造就絕對優勢，對于提高我國交易所的國際競爭力具有極其重要的意義。在未來，上海證券交易所的戰略定位是為國內大型企業和國際型企業服務，成為未來全球性的人民幣計價資產的交易中心；深圳交易所戰略定位是為中小企業和創業型企業服務的交易中心；香港交易所戰略定位是建設成國際型的交易所，成為國際性衍生品交易中心和人民幣離岸交易中心。

第五，加強國際合作。目前國內的證券交易所依托我國的大國經濟和“本土市場”的優勢，的確具備在相對封閉環境下獨立發展的空間。但從長遠看，面對全球交易所的激烈競爭，內地交易所必須逐步培育國際競爭力，要主動選擇國際戰略合作伙伴，加強與其他國家的交易所在產品、信息和資源等方面的深層次合作，以利于增強本國交易所的整體實力，為將來參與國際競爭做好準備。

[原載《資本市場評論》,2012（3）]