上篇 理論、政策、借鑒

經濟成長、金融結構變革與證券公司的未來發展

吳曉求

 

【摘要】進入21世紀以來，中國經濟的快速增長對經濟生活的方方面面都產生了深刻的影響。經濟總量的迅速擴大和居民收入水平的日益提高，推動著中國金融結構朝市場化方向產生重大變化。人們的金融投資活動日益活躍，金融投資的市場化程度明顯提高，人們對金融服務的需求呈現出多樣性、證券化和組合式的特點，這成為中國資本市場新的歷史轉折期和重要機遇期。作為資本市場上金融服務主要提供者的證券公司，也迎來了新的發展機遇。然而在中國，什么樣的證券公司能在激烈的競爭中發展壯大？什么樣的證券公司擁有未來？有三點至關重要：第一，對中國經濟未來發展趨勢和特點要有系統分析；第二，對中國金融結構的演變規律和方向要有準確把握；第三，要具有自身獨特的核心競爭力。本文對這三個方面的內容作了系統研究，并提出了自己的見解。

進入21世紀以來，中國經濟快速發展，經濟規模迅速膨脹，人均GDP由2000年949美元提高到2011年的5000美元，居民可支配收入也有了相應的提高。隨著經濟的增長和居民收入水平的提高，中國金融結構正在發生重大變化，金融投資活動日益活躍，金融投資的市場化程度明顯提高，人們對金融服務的需求呈現出多樣性、證券化和組合式的特點，中國資本市場發展處在新的歷史轉折期和重要機遇期，作為資本市場金融服務的主要提供商，中國證券公司迎來了新的發展期。面對種種歷史機遇，什么樣的證券公司在激烈競爭中可以發展壯大？什么樣的證券公司擁有未來？我認為，要擁有未來，對中國證券公司來說，以下三點至關重要：第一，對中國經濟未來發展趨勢和特點要有系統分析；第二，對中國金融結構的演變規律和方向要有準確把握；第三，要具有自身獨特的核心競爭力。

一、從證券公司未來發展的角度，如何分析、把握中國經濟未來發展的趨勢和特點？

這里，我們不可能全方位地分析中國經濟的未來。對證券公司來說，應當關注的是中國經濟的整體成長態勢，投資、消費、進出口在經濟增長中的貢獻率變動，人均GDP和人均可支配收入的變化，國民收入分配比例的調整和分配制度的改革等等。這其中，未來收入流的變動是關注的重點。上述因素的變化，客觀上會推動金融需求的變化和升級，進而引發金融結構的重大調整。

1．中國經濟未來的整體成長態勢

在剛剛過去的“十一五”期間，中國的社會生產力和綜合國力有了顯著提升。1978年，中國GDP只有3645億元人民幣；2001年首次突破了10萬億元大關；2006年突破20萬億元；2008年突破了30萬億元；2010年則突破了40萬億元；2011年達到47萬億元人民幣，約合7.3萬億美元，人均GDP將接近5000美元。2000年以來，中國經濟增長率平均保持在9.5%左右，實現了經濟的可持續高增長。（見表1）

到2020年，雖然中國經濟內部面臨增長模式轉型、勞動力成本上升和外部市場劇烈波動而帶來的外部需求不確定性明顯增大等因素的影響，但由于中國社會城鄉一體化、經濟工業化和信息化、產業結構調整等因素的作用，中國經濟仍將延續21世紀前十年的發展趨勢。多數專家和權威機構一般都認為，到2020年，中國經濟增長速度仍將維持在8%～8.5%。以2010年40萬億元人民幣為基數，以年均8%的增長率計算，在不考慮價格因素的條件下，到2020年，中國經濟總規模將達到87萬億元人民幣。按目前人民幣對美元匯率（6.3∶1）計算，約合13.9萬億美元。美國2010年經濟規模為14.5萬億美元，按2%的年均增長率計算，到2020年美國經濟規模約為17.7萬億美元，中國經濟規模屆時將接近美國經濟規模的80%。如果再考慮到美元貶值預期和人民幣升值預期等貨幣因素，規模和占比還會發生一些變化。（見表3）

2．人均GDP和人均可支配收入變動

隨著經濟的快速增長，在人口增長相對穩定的條件下，2010—2020年，中國人均GDP將保持與經濟增長大體相同的增長速度（見表4）。如若人民幣在這十年中存在升值趨勢，以美元計算的人均GDP增長則要快于經濟增長速度。

從1993年開始，中國國民收入分配比例開始出現變化，政府財政收入每年平均以19%的速度增長，在國民收入快速增長的同時，分配比例開始向政府部門傾斜。居民收入年均雖有一定增長，但增長率遠低于政府財政收入增長率，居民可支配收入增長相對緩慢。（見表5和圖1）

進入“十二五”后，經濟增長模式的轉型成為國家未來相當長時期的經濟發展戰略。經濟增長模式轉型的核心內容之一就是要提升內需特別是消費需求對經濟增長的貢獻率，而消費需求的有效增長是以增量收入和存量財富的較快增長為前提的。為此，必須改革現行的國民收入分配制度，調整國民收入分配比例，使居民（勞動者）收入的增速不低于經濟增長速度，適當降低財政收入的增長速度和在國民收入中的比重。按照這一改革的思路，如果居民部門（勞動者）收入的增長與國民經濟增長保持同步的速度，到2020年，居民的可支配收入將由2010年的人均12500元增加到人均25800元左右。如果把存量財富（財產性收入）增長考慮進來，居民部門可支配收入會有更快增長。（見表6）

3．投資、消費、進出口在中國經濟增長中貢獻率的變化

在相當長的時期里，中國經濟增長都呈現出外延式特征，投資是經濟增長的主導性因素。2000年，全社會投資規模為32917億元人民幣，到2010年則達到278122億元人民幣，年均增長23.8%。（見表7）

從2001年底加入WTO后，中國經濟的外部型明顯提高，對外依存度進一步增強。進出口貿易大幅增長，由2000年的5402億美元增加到2010年的33351億美元，增長了5.17倍，年均增長20.00%。其中貨物貿易由4742億美元增加到29728億美元，增長了5.27倍，年均增長20.15%；服務貿易由660億美元增加到3623億美元，增長4.49倍，年均增長18.56%；出口貿易已居世界第一。具體情況見表8。

與投資和進出口貿易雙雙大幅增長相比較，經濟增長引擎之一的國內消費需求則稍顯遜色。2000年全社會需求總額為34153億元人民幣，2010年為156998億元人民幣，年均增長16.5%，見表9。消費需求增長略遜，這與收入分配政策和居民收入增幅略慢有直接關系。

2000—2010年，投資、消費、進出口貿易三駕馬車對中國經濟增長的貢獻率中，投資的貢獻率仍占主導性地位，消費的貢獻率呈下降趨勢，進出口則呈現出大幅波動，具體情況見表10和圖2。

2010年之后，中國政府積極推動經濟增長模式的轉型，推動國民收入分配制度的改革，適度調整國民收入分配比例；不斷拓展內需市場，適度降低經濟對外依存度；調整進出口商品的結構，減少出口商品對資源的消耗，提高出口產品的科技含量和附加值；同時，實施穩健的宏觀經濟政策。基于上述判斷，我們認為，到2020年消費對經濟增長的貢獻率將會有所上升。投資、消費、進出口對經濟增長的貢獻率將會發生一定變化。上述宏觀經濟變動既是中國資本市場發展的宏觀背景，也是證券公司順應趨勢、把握未來的前提。

二、中國金融結構未來演變趨勢和方向

（一）歷史變動及數據

從總體上看，中國金融結構正朝著市場化方向發展，這種變動趨勢在2007年2月股權分置改革完成后，有加快的跡象。之所以有這種判斷，主要基于三個層面的經濟和金融數據的變化：①金融資產與GDP之比即經濟的金融化率（F/G）的上升；②股票市值與GDP之比即經濟證券化率（S/G，此處未含債券，下同）的上升；③股票市值占全部金融資產的比例即金融資產證券化率（S/F，此處未含債券，下同）的上升。

1．經濟金融化率（F/G）之變動

從表11可以看到，1990年以來中國金融資產占GDP的比例變動情況。1990年我國金融資產總額為39732億元，GDP是18668億元，經濟金融化率為2.13,2000年經濟金融化率為2.51，到2010年，這一比率為2.90，呈不斷上升趨勢，見圖3。

2．經濟證券化率（S/G）之變動

基于金融結構的變革，隨著經濟金融化率的漸進上升和金融資產規模的迅速增大，股票市場市值與GDP之比即經濟證券化率，雖然在2005年5月啟動股權分置改革之前沒有太大變化，但從2007年初股權分置改革完成后則有較大幅度的提升，見表12。

經濟證券化率是衡量經濟體系中資產流動性的重要指標，意味著資本市場在經濟活動中的影響力和經濟體系中存量資源的重組能力，表明財富管理的市場化比率，是證券業生存空間最核心的指標。

所謂狹義證券化率此處是指股票流通市值與GDP之比；所謂廣義證券化率此處是指股票總市值與GDP之比。隨著中國股票市場全流通的到來，狹義證券化率與廣義證券化率有趨同趨勢（見圖4）。

3．金融資產證券化率（S/F）之變動

金融資產證券化率（S/F）是指證券化金融資產在全部金融資產中的比例，表示金融資產之流動性及配置風險的能力。表13給出了自1990年以來金融資產證券化率（未含債券資產，下同）這一指標的變動情況。

總體而言，金融資產證券化率呈上升趨勢，表明金融體系市場化程度在提高，資本市場在中國金融體系的基礎作用日益顯現。

（二）未來演變趨勢及預測

基于前面的分析及已有的研究，有如下假設：①2011—2020年經濟年均增長率為8%; ②到2020年股票市場市值為100萬億元人民幣；③再加上一個新的假定，即金融資產的平均增長速度不低于同期經濟增長率8%與通脹預期1%～2%及貨幣化系數上升率1%～2%之和即12%，那么到2020年，F/G, S/G和S/F這三個預測數值如表14。

在實際運行中，每年的實際情況可能與表14中的預測值，特別是S/G和S/F的預測值有較大差別，這是因為股票市場的波動性和不確定性較大，但總體方向不會有太大的變動。到2020年，中國經濟的金融化率（F/G）可能會在400%左右，經濟證券化率（S/G）應在100%～120%之間，金融資產證券化率在30%左右。從金融資產結構狀態看，這些指標接近或達到發達國家水平。

（三）中國金融結構市場化演變趨勢的內在動因

關于中國金融結構市場化趨勢演變的內在動因，我在《中國資本市場分析要義》一書做過詳細分析①，這里不作展開，只作如下概括：

（1）中國經濟貨幣化程度（M2/GDP）的提高，是中國金融結構朝著市場化方向演變的前提。沒有這個前提，金融結構的市場化

① 參見吳曉求：《中國資本市場分析要義》,47～89頁，北京，中國人民大學出版社，2006。變革就會停滯。實際上，從改革開放之初的1978年以來，中國經濟的貨幣化程度（M2/GDP）呈現出上升的趨勢，M2/GDP從1978年的32%，上升到1990年的82.5%,2000年的150.6%,2010年180.9%，以及上升到2011年第三季度的245.5%（見圖5）。

經濟貨幣化系數（M2/GDP）的不斷攀升，雖然在不同時期引發了價格總水平的上漲，但更為重要的是推動了經濟的持續增長，催生了中國金融結構的市場化變革。

（2）國民收入分配適度向居民部門傾斜，適當提高居民部門在整個國民收入分配中的比重，是中國金融結構市場化變革的基礎。如果居民部門成為經濟增長金融資源的主要提供者，那么，金融體系就面臨著新的變革要求：

① 金融體系提供的金融服務必須是高效、靈活和可選擇的，以滿足居民部門不斷升級的金融需求。

② 居民部門的巨大盈余要有通暢和可自由選擇的轉化為投資的渠道和工具。當居民部門的巨大盈余成為經濟發展的主要金融資源時，金融市場特別是資本市場發展也就具有了相應的資金基礎。

最近幾年，中國金融結構的市場化變革趨勢處在相對停滯的狀態，重要的原因之一就是居民部門收入增長速度的相對減緩。隨著經濟增長模式的轉型和國民收入分配制度的改革，居民部門的收入在未來較長時期內會有較大增長，這將有利于推動中國金融結構市場化變革趨勢的延續。

（3）居民部門收入資本化趨勢是中國金融結構市場化變革的動力。

所謂居民部門收入資本化趨勢，是指追求資本收益的資本性支出在居民收入中所占比重呈上升趨勢。這一概念亦有廣義和狹義之分。廣義概念中的資本性支出是指包括證券化和非證券化的所有資本性支出。狹義概念僅指證券化的資本性支出。從已有的研究結果看，中國居民部門收入資本化趨勢雖然在不同時期有所波動，但不斷上升的趨勢沒有改變。

三、證券公司擁有優勢競爭力的四要素分析

上述分析告訴我們，中國資本市場未來具有廣闊的發展空間，但對證券公司來說，則面臨一系列挑戰。盈利模式面臨根本性的轉型，市場競爭激烈而殘酷。弱肉強食、并購重組、模式轉型是未來證券業的基本生存法則。想在未來的激烈競爭中處于優勢地位，證券公司一方面要洞悉中國經濟的未來發展和中國金融結構的市場化變革，另一方面還必須明確定位、鍛造自身、全面提升競爭力。概括地說，以下四大要素至關重要：

1．雄厚的資本實力，通暢高效的資本形成和補充機制

到2020年，中國證券業至少會有一次以市場為導向的大規模的并購重組，結果是中國證券公司數量將從目前的100家左右減少到60家左右。這種并購重組的誘因主要來自于市場激烈競爭引發的生存壓力，而不是來自于由制度設計缺陷而引起的財務危機。2006年券商綜合治理后，證券公司巨大財務風險的制度漏洞得到修補，證券業大面積破產的幾率很小。在制度完善的條件下，未來抗擊市場競爭壓力的第一道防線是資本金。從資本角度看，證券業未來并購重組的基本取向是：上市券商并購非上市券商；資本實力雄厚的券商并購資本實力弱的券商。在未來證券業并購重組中，上市券商具有得天獨厚的高效率的資本形成和補充機制，而在上市券商中又以綜合競爭力強的大型券商為優中之優。非上市券商顯然處在相對弱勢的地位。從持續性的資本形成能力看，在非上市券商中，如若控股股東或實際控制人有雄厚的資本實力，則能在一定程度上改變這種弱勢地位。即使如此，謀求上市亦成為這些券商努力的目標。中國證券監督管理機構對券商的監管雖然是全方位的，但資本金仍是最核心、最具硬約束的監管指標，幾乎所有業務的拓展都與資本金規模掛鉤。

基于上述判斷，要想在未來的競爭中處于優勢地位，靜態和動態化的資本實力是證券公司制勝的硬要素。

2．難以復制的核心競爭力

從未來發展角度看，具有全要素競爭力的證券公司為數不多，對大多數證券公司而言，不是做大、做全，而是要形成具有獨特優勢的核心競爭力，即使為數不多具有全要素競爭力的大型證券公司，也要形成全中之專的特色。在中國證券公司現有的業務線中，經紀中介、財富管理、并購重組、融資與再融資、資產證券化以及衍生品交易等均能形成獨特優勢。例如，在經紀業務中要形成優勢，就必須要有強大的市場營銷能力、便捷高效的交易網絡、超群的服務能力；要想在財富管理上獨占鰲頭，就必須要有系統的對市場的宏觀把握能力，一流的市場意識和有效的風險配置能力；要想在并購重組中有一席之地，就必須要有卓越的創新能力和全方位的金融支持系統，等等。中國證券業盈利模式同構化的時代行將結束。在做大的基礎上形成的不可復制的核心競爭力，是中國證券公司未來的發展方向。

不可復制的核心競爭力形成的關鍵在于人才隊伍。金融證券業的競爭，核心是人才的競爭，訓練有素、協同有序并具有卓越創新能力的人才隊伍，是證券公司形成核心競爭力的根本保證。

3．嚴密的風險管控機制，迅速而有效的風險處置能力

管控風險是所有金融機構的生存之道、立身之本，證券公司亦不例外。國際上盛極一時的投資銀行，曾經創造過無數的輝煌，甚至推動了金融結構的變革，但最終之所以難逃灰飛煙滅的命運，是因為處在輝煌時忘了危機；在攫取巨額風險利潤的同時毀滅自身的風險已經悄然而至；在瘋狂追求極致利益的同時實際上也在為自身的滅亡挖掘墳墓。它們的風險管控機制，要么形同虛設，要么不堪一擊，當巨大的金融海嘯即流動性風險來臨時，它們只能束手無策，坐以待斃。

無數的經驗教訓揭示了一條真理：流動性風險是所有金融機構的生命線，管控風險是所有金融機構的生存之道，只有生存，才能發展。

建立有效的風險管控機制，涉及證券公司內部的系統建設，包括公司治理結構、信息透明度、前后臺的風險隔離機制、資金流動性以及危機的應對能力等。

4．寬廣的國際視野，一流的國際化能力

中國金融體系改革和發展的戰略目標是：到2020年，把上海—深圳為軸心的金融市場，建設成全球最具影響力的金融市場增長極，并將上海（包括深圳）建設成全球新的國際金融中心，全面推進中國金融體系的市場化、國際化和現代化。國際金融中心建設的過程，不僅意味著中國必須要有為數眾多的具有投資價值、公司治理結構完善、具有國際影響力的藍籌股公司和成長性企業，而且也意味著中國資本市場金融服務水平要達到國際水準，進而，必須培育若干家具有國際視野和國際影響力的證券公司（投資銀行）。就中國證券業的現狀來看，離這一目標還有相當大的差距。

中國證券公司拓展國際視野的重點是：不斷了解并熟知國際資本市場的規則，系統掌握國際金融市場運行規律和變動趨勢，熟練運作國際金融市場各種復雜的金融工具，知悉國際宏觀經濟政策的操作特點和變動方向。

中國資本市場的國際化具有雙向的特點：一是將外國投資者有序地引入中國市場；二是符合標準的外國企業可以到中國市場上市。為此，中國證券公司必須提高金融服務的國際化能力，既要有很強的市場拓展能力，又要深入了解并滿足外國投資者多樣化的金融需求。

概而言之，我認為，在中國，擁有未來的證券公司除了必須對中國經濟的未來發展和中國金融結構的變動趨勢有清晰的把握外，還應當是資本、人才、制度、視野的綜合體。這四大要素有機結合，就會形成強大的生命力和無與倫比的競爭力。

參考文獻

[1]吳曉求等．變革與崛起——探尋中國金融崛起之路．北京：中國人民大學出版社，2011.

[2]吳曉求．中國資本市場分析要義．北京：中國人民大學出版社，2006.

[3]吳曉求，許榮．金融市場化趨勢與中國金融的結構性變革．財貿經濟，2002（9）.

[4]吳曉求．全球金融變革中的中國金融與資本市場．北京：中國人民大學出版社，2010.

[原載《資本市場評論》,2012（1—2）]