1.2 負(fù)利率問題研究的演進和新進展：國外研究綜述

國外負(fù)利率及相關(guān)問題的研究存在一個較為明顯的演進過程。最初，決策者研究是否應(yīng)制定負(fù)利率政策，由此關(guān)注負(fù)利率與經(jīng)濟增長的關(guān)系，探索負(fù)利率是否有助于經(jīng)濟增長；隨后，在推行負(fù)利率政策的過程中，出現(xiàn)了資產(chǎn)價格的大幅增長，于是決策者開始關(guān)注負(fù)利率與資產(chǎn)價格的關(guān)系；2008年全球金融危機后，美國、日本、歐元區(qū)、瑞典、加拿大和英國等主要經(jīng)濟體都陷入“零利率下限”（Zero Lower Bound）的困惑，負(fù)利率問題研究又與“零利率下限”結(jié)合在一起；隨后，如何突破“零利率下限”被提上議事日程，得到更多關(guān)注；2009年8月，瑞典央行（Swedish Riksbank）在全世界首次對銀行存款實施“負(fù)名義利率”，又引發(fā)了對“負(fù)名義利率”的研究高潮。本節(jié)對這些研究成果進行了梳理。

1.2.1 負(fù)利率與經(jīng)濟增長相關(guān)研究

國外文獻對負(fù)利率與經(jīng)濟增長的相關(guān)性的研究主要是針對發(fā)展中國家。多數(shù)學(xué)者通過經(jīng)驗分析認(rèn)為，負(fù)利率有損經(jīng)濟發(fā)展，負(fù)利率程度越深，經(jīng)濟增長率越低。

Fry（1980)通過對7個亞洲國家的時間序列數(shù)據(jù)(196l—1972年)和截面混合數(shù)據(jù)的回歸分析得出結(jié)論：負(fù)利率阻礙經(jīng)濟增長，實際利率每提高1％，經(jīng)濟增長率增加0.5％。同期，F(xiàn)ry（1980）對61個發(fā)展中國家的儲蓄和投資函數(shù)的研究結(jié)果還顯示，實際利率每低于均衡利率1個百分點，經(jīng)濟增長率就會喪失0.5個百分點左右。Fry（1988）又對22個發(fā)展中國家1971—1980年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，強負(fù)利率的國家，其經(jīng)濟增長率在1％以下；弱負(fù)利率的國家，其增長率為4％~6％；正利率的國家，其經(jīng)濟增長率均在6％以上。

Lanyi和Samcoglu（1983)對21個發(fā)展中國家的利率政策進行研究后發(fā)現(xiàn)，實際儲蓄利率與實際GDP的增長率之間存在著強正相關(guān)關(guān)系。正利率國家的實際GDP增長率高于弱負(fù)利率國家，而強負(fù)利率國家的實際GDP的增長率最低。隨后，Alan Gelb（1989）采用與Lanyi和Samcoglu同樣的方法，將樣本國家擴大到34個，對34個欠發(fā)達國家1965—1985年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，強負(fù)利率的國家其經(jīng)濟增長率僅為1.9％；弱負(fù)利率的國家其經(jīng)濟增長率為3.8％，正利率的國家其經(jīng)濟增長率為5.6％。同時，回歸分析的結(jié)果表明，利率每提高1％，經(jīng)濟增長率增加0.2％；同時，正實際利率國家的投資效率(產(chǎn)出/資本比率)比負(fù)實際利率國家高4倍。Khan和Villanueva（1991）對23個發(fā)展中國家1975—1987年的數(shù)據(jù)進行的分析表明，解除負(fù)利率不僅有助于增加投資的數(shù)量，而且也能提高投資的質(zhì)量。

但是，Neumeyer和Perri（2004）從不同的角度提出了不同觀點。他們特別關(guān)注了實際利率和經(jīng)濟周期的相關(guān)性，并就發(fā)展中國家和發(fā)達國家的情況進行了比較。他們認(rèn)為發(fā)展中國家的負(fù)利率在經(jīng)濟上升期之前出現(xiàn)，發(fā)達國家的負(fù)利率在經(jīng)濟下降期之后出現(xiàn)，并且得出了更具普遍意義的結(jié)論：發(fā)展中國家的實際利率變化是逆周期的并領(lǐng)先于經(jīng)濟周期波動，而發(fā)達國家的實際利率變化是順周期的并滯后于經(jīng)濟周期波動。（注：類似地，Uribe和Yue（2003）研究了國際利率、國別利差和7個發(fā)展中國家的真實經(jīng)濟波動的關(guān)系，結(jié)論表明負(fù)利率作用下產(chǎn)出顯著增加，即實際利率和產(chǎn)出之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。）

綜合已有的研究文獻，筆者認(rèn)為，負(fù)利率作為一種非常規(guī)的利率形式，其扭曲資金價格，不利于社會資源的有效配置，對經(jīng)濟增長的負(fù)面影響是毋庸置疑的。但是負(fù)利率作為一種復(fù)雜經(jīng)濟條件下的貨幣政策，其在經(jīng)濟發(fā)展初期對本國投資和經(jīng)濟增長的刺激作用，也有許多案例可循。因此，在綜合考慮宏觀經(jīng)濟的條件和環(huán)境的前提下，對待負(fù)利率的態(tài)度應(yīng)是短期可接受、長期不可持續(xù)。

1.2.2 負(fù)利率與資產(chǎn)價格相關(guān)研究

有關(guān)利率與資產(chǎn)價格關(guān)系的傳統(tǒng)理論，主要有托賓Q理論、莫迪利安尼的消費財富效應(yīng)以及戈登模型。他們都從不同角度論述或證明了利率政策與資產(chǎn)價格的相關(guān)關(guān)系，雖然他們認(rèn)為利率對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)渠道不一致，但從結(jié)果上都認(rèn)為降低利率將提高資產(chǎn)價格。

關(guān)于負(fù)利率對資本市場的作用的研究，Bernanke（2003）指出，聯(lián)邦基金利率意外變動25個基點，將會使股價反方向變動0.75~1.5個百分點，也就是說利率政策對股價的乘數(shù)效應(yīng)為3~6倍，因此負(fù)利率對股票價格具有一定的推高作用。Rajan（2006）認(rèn)為負(fù)利率效應(yīng)下充足的流動性供給可能會強化基金經(jīng)理們的某些行為特征，從而造成資產(chǎn)價格泡沫和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。當(dāng)中央銀行提供豐富的流動性時，基金經(jīng)理們會把投資集中于流動性越來越差、信用級別越來越低、風(fēng)險越來越大的資產(chǎn)項目上。Adam、Marcet和Nicolinl（2008）構(gòu)建了一個帶有學(xué)習(xí)效應(yīng)的基于資產(chǎn)定價的標(biāo)準(zhǔn)消費模型，在模型中利率政策和資產(chǎn)價格的波動是有關(guān)聯(lián)的，只需要參與者有較強的風(fēng)險規(guī)避偏好。結(jié)論認(rèn)為，即使參與者有較強的風(fēng)險規(guī)避偏好，負(fù)利率和流動性過剩的宏觀經(jīng)濟條件也會推動資產(chǎn)價格的膨脹。相似的研究還有Bernanke和Gertler（1999）、Refet S.Gurkaynak（2004）。

在負(fù)利率對金融危機的影響上，White（2006）認(rèn)為，如果負(fù)利率在較長時間內(nèi)持續(xù)，邊際投資項目就會得到融資滿足，信貸就會膨脹，從而導(dǎo)致投資和資產(chǎn)價格的上漲。在某個時點上，這些邊際的投資項目就會失去其生產(chǎn)的可持續(xù)性，然后發(fā)生破產(chǎn)，從而導(dǎo)致持續(xù)的經(jīng)濟衰退和資產(chǎn)價格的迅速下跌，引發(fā)金融危機。國際清算銀行（2010）在其年度報告中指出，以負(fù)利率為特征的全球?qū)捤傻呢泿耪邔?dǎo)致的全球資產(chǎn)價格的上漲已經(jīng)給世界經(jīng)濟的發(fā)展帶來了風(fēng)險，應(yīng)該引起世界各國的關(guān)注；同時也呼吁各個國家加強政策協(xié)調(diào)，在一個統(tǒng)一的政策框架內(nèi)應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫。

此外，國外學(xué)術(shù)界還集中關(guān)注了負(fù)利率對房地產(chǎn)市場的作用和影響。KauKeenan（1950)早期的研究認(rèn)為，利率與房地產(chǎn)需求呈反比關(guān)系，負(fù)利率將導(dǎo)致投資和房地產(chǎn)價格同時上升。Burgonio和Maricel E.（1989）研究了實際利率、名義利率對房地產(chǎn)價格的影響，發(fā)現(xiàn)利率的變動可以解釋市場價格水平。Michael Horn（1985）認(rèn)為負(fù)利率削弱了房地產(chǎn)行業(yè)的成本約束，Bacha（2004）認(rèn)為負(fù)利率導(dǎo)致房地產(chǎn)的租押價格上升。總體而言，多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為，負(fù)利率將推高房地產(chǎn)市場價格，造成市場波動。（注：持此觀點的學(xué)者還有Agarwal和Phillips(1954)、Dongchul Cho(2006)以及Adrian Cooper(2006)等。）

筆者認(rèn)為，對資產(chǎn)價格的推動作用是負(fù)利率的負(fù)面影響的重要方面。其主要傳導(dǎo)渠道是通過負(fù)利率的貨幣政策，導(dǎo)致流動性過剩，從而推動資產(chǎn)價格上升。由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機在貨幣層面的一種解釋是，日本和美國近幾年負(fù)利率條件下相對寬松的貨幣政策，向國際金融市場輸出了大量的流動性，經(jīng)過一個階段的國際資產(chǎn)價格膨脹以后，最終美國房價的下跌導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致次級債市場的信用危機爆發(fā)，進而引發(fā)了全球的金融海嘯。以負(fù)利率為特征的全球?qū)捤傻呢泿耪咚鶎?dǎo)致的全球資產(chǎn)價格上漲已經(jīng)給世界經(jīng)濟的發(fā)展帶來了風(fēng)險，應(yīng)該引起世界各國的關(guān)注。

1.2.3 “零利率下限”相關(guān)研究

在負(fù)利率及其相關(guān)研究領(lǐng)域，國外學(xué)者還經(jīng)常將“負(fù)利率”與“零利率下限”、“負(fù)名義利率”結(jié)合在一起討論分析。特別在2008年全球金融危機后，美國、日本、歐元區(qū)、瑞典、加拿大和英國等主要經(jīng)濟體都陷入“零利率下限”的困惑。特別是在現(xiàn)實經(jīng)濟中，“零利率下限”和通貨膨脹率高企疊加所產(chǎn)生的深度負(fù)利率更是受到了廣泛關(guān)注，成為貨幣金融研究的理論前沿。

從歷史根源上看，費雪（1896）最早提出了“零利率下限”問題。他指出，如果一種商品可以無成本地持有，那么以這種商品計價的利息就不能為負(fù)。這就意味著如果持有貨幣是沒有成本的，但將貨幣借出卻只能收到負(fù)的利息，那么沒有人會愿意將貨幣借出，而是會持有現(xiàn)金。自費雪提出該問題以來，學(xué)術(shù)界就在理論上能否突破“零利率下限”展開了爭論。

McKinnon R.（1998，1999）認(rèn)為，“零利率下限”問題意味著不能通過降低名義利率來刺激消費和投資，但如果能提高預(yù)期通脹率則可以加深負(fù)利率，同樣可以刺激消費和投資。因此他指出，貨幣當(dāng)局應(yīng)通過宣布正的通脹目標(biāo)，來引導(dǎo)公眾產(chǎn)生通脹預(yù)期。Eggertsson和Woodford（2003）也指出，為保證負(fù)利率的作用及效果，央行還要承諾，在未來保持低名義利率并持續(xù)推行寬松的貨幣政策。Ulf和Andreas（2010）認(rèn)為，當(dāng)名義利率為零時，央行還必須同時提出通脹路徑，以增強央行制造通脹預(yù)期的可信度。總的來看，他們認(rèn)為政策目標(biāo)是建立負(fù)利率或低實際利率的預(yù)期，途徑是保持低名義利率（甚至零利率）和創(chuàng)造高通脹預(yù)期。（注：相關(guān)研究還有Christiano等（2004）、Eggertsson（2008）。）

Buiter（2009)從對現(xiàn)金征收格塞爾稅(Gesell Tax)（注：斯?fàn)栁摹じ袢麪枺⊿ilvio Gesell）于1891年提出，即定期在貨幣上蓋個印花，為獲得這種印花需要納稅，以產(chǎn)生負(fù)債券收益率，同時強迫人們消費和支出。）等角度設(shè)計持有貨幣的成本，從而消除名義利率的零下限。他指出，從持有貨幣的成本這一角度入手雖然能夠消除名義利率的零下限，讓名義利率為負(fù)，但依然不能消除名義利率存在下限約束的問題，只是這個下限不再是零而是負(fù)數(shù)，其大小取決于持有貨幣的成本。本質(zhì)上，一個確定的負(fù)利率下限和零利率下限對經(jīng)濟的影響是相同的。（注：參見靳玉英、張志棟：《“零利率下限”情形下如何應(yīng)對經(jīng)濟衰退?》，載《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2010（8）。）相似觀點還有Goodfriend（2000）。而Eggertsson（2009）認(rèn)為，應(yīng)更加重視政府支出在“零利率下限”下對產(chǎn)出的刺激作用。增加政府支出，一方面可以直接形成對產(chǎn)品的最終需求，另一方面會增加經(jīng)濟個體的收入進而再形成最終產(chǎn)品需求。該機制發(fā)揮作用的另一個前提是政府支出不會過度擠出其他經(jīng)濟個體的支出，這要求政府支出要花費在與私人消費替代性差的領(lǐng)域，例如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和軍事支出。持相同觀點的還有Krugman（2009）。

零利率下限也影響著現(xiàn)實的貨幣政策。英格蘭銀行（2011）在其貨幣政策執(zhí)行報告中指出，貨幣政策的制定必須考慮零利率下限的約束。次貸危機發(fā)生后，在零利率下限的背景下，發(fā)達國家貨幣政策的執(zhí)行手段發(fā)生了重大變化，從傳統(tǒng)的以短期名義利率為核心轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾醒脬y行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整為核心，即所謂的非傳統(tǒng)貨幣政策。零利率下限問題是非傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生的前提，是零利率下限限制了傳統(tǒng)貨幣政策的使用空間。（注：當(dāng)名義利率為零而經(jīng)濟卻處于蕭條時，由于名義利率不能為負(fù)，此時中央銀行無法再通過下調(diào)名義利率刺激經(jīng)濟。）零利率下限導(dǎo)致以短期名義利率為執(zhí)行手段的傳統(tǒng)貨幣政策失去使用空間，貨幣當(dāng)局只得尋求其他的貨幣政策手段。

應(yīng)該如何看待零利率下限，筆者認(rèn)為Walsh（1935）的觀點很有總結(jié)意義。他指出，貨幣當(dāng)局在決定是否對某個經(jīng)濟現(xiàn)象做出反應(yīng)時，要考慮四個問題：首先，這個現(xiàn)象是否將造成實際的經(jīng)濟扭曲？其次，如果是，那么這一扭曲是否會造成通貨膨脹？再次，如果是，是否有比貨幣政策更好的措施來應(yīng)對該扭曲？最后，如果是，這項更好的政策是否被采用了？在應(yīng)對經(jīng)濟蕭條時也要遵循這樣的原則，貨幣當(dāng)局應(yīng)注意集約使用利率下調(diào)措施，盡量采取其他替代措施，保持傳統(tǒng)貨幣政策的作用空間，盡可能地避免利率接近零，即零利率下限問題的出現(xiàn)。

1.2.4 “負(fù)名義利率”相關(guān)研究

2009年8月，瑞典央行對銀行存款首次突破“零利率下限”，實施負(fù)名義利率，被認(rèn)為“自此進入了一片未知領(lǐng)域”。其實，在此創(chuàng)舉之前，國外文獻早就對這種極特殊情況——負(fù)名義利率——展開過討論。一般認(rèn)為，在貨幣超發(fā)和通貨膨脹的背景下，貨幣當(dāng)局為了刺激投資和經(jīng)濟增長，不得不實施負(fù)名義利率。較有代表性的觀點如下。

關(guān)于美國債券的負(fù)收益率，Stephen G.Cecchetti（1988）指出，在美國大蕭條時期，因為債券在支付利息的同時還給予債券持有人在未來購買新的證券的選擇權(quán)，而這種選擇權(quán)具有一定的價值，因此會有債券收益率為負(fù)的情況發(fā)生。Redding L.S.（1999）認(rèn)為，當(dāng)時發(fā)行的美國國債券比以前發(fā)行的國債券更為廣泛地交易，導(dǎo)致了美國國債券的發(fā)行時間越近，其流動性溢價越高，進而解釋了美國國債券遠(yuǎn)期收益率為負(fù)的現(xiàn)象。

在實施負(fù)名義利率的政策建議上，Bassetto和Marco（2004）認(rèn)為負(fù)名義利率存在很大的套利空間，指出它必定不是市場出清所需要的均衡條件；實施負(fù)利率政策以應(yīng)對經(jīng)濟下滑，是當(dāng)前明確有效的貨幣政策，但如果簡單實施負(fù)名義利率政策，產(chǎn)生新的所謂潛在均衡，實際上將會對經(jīng)濟系統(tǒng)造成破壞性的打擊。Willem H.Buiter（2010）討論了制定負(fù)名義利率政策的可能性，以及實現(xiàn)負(fù)名義利率的三種方式：一是廢除本國貨幣；二是征收貨幣稅，即對持有貨幣收稅；三是分離貨幣的三種功能，并且引入一種新的貨幣計價方式來實現(xiàn)負(fù)名義利率。

Andrew Ward和David Oakley（2010）分析了2001—2006年日本央行實施定量寬松政策時發(fā)生的“惜貸”現(xiàn)象。盡管日本央行實施了刺激政策，但因為對嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢的擔(dān)憂，各家銀行還是拒絕放貸。他們指出，如果其他經(jīng)濟體繼續(xù)出現(xiàn)這種情況，那么各國央行可能別無選擇，只能效仿瑞典的做法。英國央行行長默文·金（2011）也表示，隨著“流動性陷阱”的危險日益困擾英國，現(xiàn)金滯留在銀行體系內(nèi)部，無法滲透到更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域，瑞典實施負(fù)名義利率提供了很好的參考方向。（注：見http://www.ftchinese.com/story/001028439/?print=y，2012-03-26。）

筆者認(rèn)為，其實實施負(fù)名義利率的關(guān)鍵點是如何擊破一般收益率r（一般被認(rèn)為是銀行存款利率）的下限，以此實現(xiàn)公式化、可推算的貨幣預(yù)期管理，從而消除過度猜測帶來的流動性陷阱等系統(tǒng)性損耗。最直接的辦法就是繼續(xù)擊穿零利率下限（注：通常的名義利率下限是0，如果通貨膨脹率是i的話，實際利率的下限就是-i。但是也有可能即使實際利率為-i，也不足以激活市場參與者，刺激經(jīng)濟發(fā)展。），實施負(fù)的名義利率。但由于物理貨幣的存在，人們可能會寧可冒著被盜竊、搶劫等風(fēng)險，也選擇自己持有貨幣而不存入銀行，這使得銀行公布負(fù)名義利率的做法無法發(fā)揮實際作用。

關(guān)于此問題，著名經(jīng)濟學(xué)家、美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席曼昆和日本央行進行過深入探討。（注：見http://www.ftchinese.com/story/001028491/?print=y，2012-03-26。）曼昆提出“序列號抽獎計劃”（注：關(guān)于序列號抽獎計劃，曼昆假設(shè)美聯(lián)儲宣布該計劃一年后的今天，會從0~9任意抽取一個數(shù)字，所有序列號以這個數(shù)字結(jié)尾的貨幣都不再是合法的貨幣，這樣持有貨幣的預(yù)期回報率就會變成-10%。這項措施能讓美聯(lián)儲把現(xiàn)金的回報率即利率下調(diào)到負(fù)數(shù)。人們會愿意以-2%的利率放貸，因為損失2%總比損失10%好。當(dāng)然，等利率下調(diào)到那個水平，可能會有人愿意去消費，比如買輛新車。然而，擴大總需求正是下調(diào)利率的目的，所以這種激勵將是有效的。），即定期地禁止印有以某些數(shù)字開頭的序列號的貨幣流通，這樣就能使持有貨幣的成本增加，從而刺激消費；另外，還可以“采用瞬間通貨膨脹的方法來解決問題”，即通過制造迅速的通脹來短期增加民眾的購買力，刺激經(jīng)濟。日本央行就此提出過廢除物理貨幣的設(shè)想：如果將貨幣都電子化，統(tǒng)一貨幣形態(tài)，央行就容易實現(xiàn)負(fù)名義利率。屆時人們會預(yù)期到自己賬戶中的金額變小，這將刺激他們消費；同時他們也將根據(jù)央行公布的負(fù)名義利率，準(zhǔn)確預(yù)期金額的變化程度，因此也不會恐慌性消費。

曼昆和日本央行的設(shè)想現(xiàn)在當(dāng)然只能局限于討論，還沒有付諸實踐的基本條件。筆者認(rèn)為，要擊穿一般收益率的下限，實施負(fù)名義利率是值得討論的方案。相比增強通貨膨脹預(yù)期或制造迅速通脹的方法，負(fù)名義利率比通貨膨脹要好控制得多，畢竟通貨膨脹的乘數(shù)效應(yīng)是極其復(fù)雜的問題，通貨膨脹對經(jīng)濟發(fā)展的影響難以預(yù)期，因此各國在實施量化寬松的貨幣政策時都會相對審慎。