1.4制度分析與政策建議

1.4.1保薦人制度為何失效

造成上述保薦人監管機制失效的原因有二。首先，保薦人制度異化為少數人成為“特權階層”的機制。相比于數量眾多的擬上市公司，保薦人資格考試通過率一直維持在非常低的水平，所以間接造成保薦人資源供不應求。保薦人不但可以拿到非常高的年薪以及參與項目獲得一定的提成，同時還可以通過“簽字費”、“安家費”等名目眾多的方式獲得收益。但相對于保薦人高昂的收入，其工作的性質和承擔的責任明顯不對等。保薦人制度的初衷是強化保薦人與保薦機構的責任，并借以實現對擬上市公司的市場化約束，但由于保薦人是公司保薦業務開展的重要前提條件，而保薦人資源的稀缺使得保薦機構難以對保薦人進行績效的考核與評估并加以約束，難以對保薦人進行有效的監督和管理。這無疑弱化了保薦機構的職能。從實際情況看，保薦人高跳槽率和高流動性也說明了這一問題。

其次，保薦人承擔的法律責任與收益不匹配，根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》的規定，如果出現公開發行證券上市當年營業利潤比上年下滑50%以上等情形，中國證監會可根據情節輕重，“自確認之日起3個月到12個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦；情節特別嚴重的，撤銷相關人員的保薦代表人資格”；如果出現證券發行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等情形，中國證監會“自確認之日起暫停保薦機構的保薦機構資格3個月，撤銷相關人員的保薦代表人資格”。出現上市當年營業利潤大幅下降，保薦人受到的處罰僅僅是證監會3個月到12個月內不受理保薦人的保薦，而對于虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的處罰，保薦人最多也就是被撤銷保薦資格，可見這樣的處罰相比于廣大投資者的損失而言是多么地微不足道，和保薦人動輒上百萬元的高薪形成鮮明的對比。正如我們在本章第二部分對股票發行監管制度選擇所作的理論分析，法院訴訟是監管制度的重要組成部分，保薦人的稀缺性造成了市場自律機制難以有效發揮作用，而法院訴訟的缺失和僅僅實施監管處罰并沒有使保薦人承擔與其高額收益相對應的法律責任和經濟損失。

1.4.2股票發行審核制度——核準制與注冊制如何選擇

從1993年至今的二十年時間里，中國股票市場新股發行制度歷經了兩次大的變革，從審核制下的額度管理、指標管理過渡到核準制下的證券公司通道制、保薦人制度，新股發行制度逐漸淡化政府行政監管的干預，開始強化市場機制的作用，如表1—6所示。

表1—6中國股票發行審核制度變革

一方面，監管部門逐漸意識到行政干預過多會帶來很高的監管成本，扭曲資本市場的價格發現與資源配置的作用；另一方面，出于維護資本市場穩定的動機而對資本市場設置過多的審核與控制使監管部門背上了沉重的包袱，陷入兩難的境地：行政審批環節多，行政決策過程不夠透明必然會產生尋租空間，這使得監管部門在不斷為資本市場制定規則的同時需要防范可能的貪腐行為。同時，由于監管部門處處扮演著裁判和規則制定者的角色，所以不管資本市場任何環節出現風吹草動，公眾投資者都會將責任歸咎到監管部門，要么是裁判失職，沒有對參與方行為進行監督，要么是制定的規則不合理，總之，就是監管部門要負責。這一點從當前公眾對資本市場發行審核制度、新股定價到二級市場表現不佳等的態度上就可以看出來。所以，監管部門應當減少以自身信用為市場參與方的行為做背書，而應當使市場參與方權責利對等，公平參與到資本市場中。

那么是否意味著中國股票市場應當轉向實施新股發行注冊制呢？核準制和注冊制的比較如表1—7所示。

表1—7核準制與注冊制的比較

資料來源：陳岱松：《證券上市監管法律制度國際比較研究》，北京，法律出版社，2008。

可以看出，注冊制與核準制在權力賦予、審查形式和處罰機制等諸多方面存在著差異。相比于核準制，注冊制有其優點所在，首先，從新股發行的效率看，注冊制顯然要高于審核制，因為注冊制只是進行形式審查，要求發行人提供真實信息但并不保證信息的真實性，并且也不包含對發行人和發行公司的價值判斷。相比之下，審核制下發行人充分的信息披露僅是能夠發行的必要條件，更為關鍵的是，發行申請能夠通過監管部門的審核，所以發行過程要相對緩慢。

其次，充分發揮市場中介機構的作用。在實行注冊制的條件下，新股發行強化了對中介機構的約束，有利于優勝劣汰。對于保薦人和承銷機構而言，新股發行面臨著失敗的風險，對于會計師事務所、律師事務所以及資產評估機構等中介而言，一旦新股發行出現欺詐上市或財務法律信息造假將會對中介機構聲譽造成非常惡劣的影響。在市場機制的充分作用下，業務水平高、風險控制能力強的中介機構自然會脫穎而出，而那些管理與內控較差的中介機構也會因為聲譽口碑較低而逐漸被市場淘汰。

第三，有利于培養理性的投資者。在注冊制的條件下，雖然信息披露要求公開、全面和準確，但是價值判斷完全落在了投資者一方，投資者需要對發行人進行詳盡的分析與考察，自主決定發行公司是否有投資價值，這無疑會使投資者在進行投資決策時更加理性，有利于提高投資者的素質和證券市場的整體水平。

第四，有利于責任的確認。在注冊制下，各方權責明晰，出現問題可以針對各方在證券發行時的職責承擔相應責任。而在審核制下，一旦出現欺詐上市行為給投資者造成損失，負責審核的監管部門是不是也應當受到處罰呢？但如果對監管部門進行處罰，如何對其進行責任的鑒定就成了問題。

結合現狀來看，阻礙IPO發行實行注冊制的因素最為關鍵的還是在目前誠信缺失的市場環境下，違法違規的成本太低。這又體現在兩個方面，第一是法律對發行人違法違規行為的處罰力度偏低。違法違規成本太低，很難對意圖不端的發行人產生有效的約束。如果實行注冊制，通過形式審查便可以上市，那么很可能會造成大量毫無投資價值的公司充斥其中，影響投資者信心和資本市場的正常運行。第二是法律對市場中介機構的處罰力度相對較輕，以保薦人為例，對于出現虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的情況，證監會也只是撤銷保薦人資格；而對發行人財務造假負有重要責任的會計師事務所而言，僅僅采取“扣分”和被列入“黑名單”這樣的做法顯然也是不夠的。

另一個阻礙IPO發行實行注冊制的關鍵因素是，中國還沒有建立起有效的民事訴訟制度。投資者無法有效通過民事訴訟追究相關責任人的責任。中國資本市場與采用注冊制的美國、日本等市場相比一個非常重要的區別在于，中國資本市場中小投資者，也就是所謂的“散戶”眾多，相比于機構投資者而言，中小投資者無疑是受到信息不對稱影響更大的一方，因而更容易受到虛假信息的影響，但在實踐中，對有關的違法違規行為一般都采用行政處罰的辦法解決。在一個成熟的資本市場上，對違法違規行為單靠行政處罰和刑事處罰是遠遠不夠的，必須要建立行之有效的民事訴訟制度。

即便如此，也不意味著中國新股發行制度就要原地踏步、停滯不前。首先，要完善現行的保薦人制度，一方面要出臺措施緩解當前保薦人資源緊缺的現狀，2012年3月，中國證監會發布的《關于進一步加強保薦業務監管有關問題的意見》中將兩位保薦人同時推薦的上市公司由每人一家變為主板（含中小板）、創業板各一家就是方法之一，同時要改變目前保薦人權責不對等的狀況，強化保薦人對上市公司承擔的責任。其次，加大對欺詐上市公司的有關責任人的處罰，只有提高違法違規的成本，才能減少違法違規的行為。第三，盡快完善投資者民事訴訟制度，以便更好地保護投資者利益。第四，根據La Porta et al.（2006）等的研究，比較高效的監管機制應該是監管部門制定相關規則，而其實施則留待市場主體進行。因此，股票發行審核機構可以考慮交給交易所或者資本市場的相關行業協會組織實施，而由證監會對于股票發行審核的程序進行監管。

1.4.3完善招股說明書信息披露制度

上市公司的招股說明書是供社會公眾了解發起人的情況，說明公司股份發行的有關事宜，指導公眾購買公司股份的規范性文件。從本義來說，招股說明書對發行人、中介機構、投資者來講，具有不同于一般“產品說明”的內涵，而這主要是基于“證券”這個特殊產品而言的。當前，從國內外實際情況來看，招股說明書應反映監管部門對信息披露的最低要求，反映發行人的鄭重承諾和聲明，反映參與執業中介機構的聲明和承諾，同時也是投資者進行投資決策的唯一依據。招股說明書內容的多與少、質量的好與壞，直接影響投資者的投資決策。

對于招股說明書信息披露的進一步完善需要主要考慮以下三個方面：

第一，進一步驗證招股說明書的信息披露內容。減少發行人的可乘之機，避免出現發行人有選擇性地披露一些亮點、編造一些投資故事，讓投資者上當受騙。

第二，探索招股說明書撰寫主體的多元化，鼓勵律師機構參與招股說明書的撰寫。招股說明書除了是一份“證券產品”推介文件外，更重要的是一份極為重要的法律文件，很明顯，律師在法律措辭方面更有經驗。另外從其收費模式來看，律師的獨立性較保薦機構/承銷商更好，從而有利于提高招股說明書的質量。2012年我國證監會頒布實施《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書，下一步還有待積極推進。

第三，進一步豐富招股說明書的披露內容，比如可以相應增加盈利預測方面的內容，讓投資者可以更好地了解公司的未來情況；再比如，應適當增加風險警示的內容，尤其是發行人的個體風險內容，讓投資者充分了解購買發行人股票所面臨的風險。

參考文獻

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