1.3保薦人處罰機制有效性的實證檢驗

保薦人和保薦機構(gòu)作為公司上市最重要的中介，負(fù)有“誠實守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市”的職責(zé)，但在現(xiàn)實中，保薦人或保薦機構(gòu)不時會出現(xiàn)因未能持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)或是項目保薦代表人的保薦工作未充分盡責(zé)而遭到證監(jiān)會處罰的情形。從2004年6月25日證監(jiān)會首次對兩位保薦代表人因“公司申請材料制作粗糙，保薦代表人未能做到勤勉盡責(zé)”而進(jìn)行談話提醒至今（2012年11月），證監(jiān)會總計開出74份罰單，處罰的對象既包括保薦人也涉及保薦機構(gòu)。從證監(jiān)會對受處罰的機構(gòu)和個人披露的違規(guī)事項看，絕大部分屬于保薦人或保薦機構(gòu)未盡應(yīng)有職責(zé)。為觀察保薦人制度發(fā)揮的有效性，我們進(jìn)一步通過研究保薦人或保薦機構(gòu)受到處罰后，其保薦的擬上市公司新股發(fā)行抑價和保薦機構(gòu)的保薦費率是否受到影響來考察保薦人制度發(fā)揮的效率。

在市場機制發(fā)揮充分作用的條件下，保薦人或保薦機構(gòu)由于未盡職責(zé)而受到監(jiān)管部門的處罰對其聲譽將產(chǎn)生負(fù)面影響，一方面，理性的投資者會因為保薦機構(gòu)存在未盡職的先例而對其保薦的擬上市公司的真實質(zhì)量與前景存在疑慮，這會減少投資者對受處罰保薦機構(gòu)保薦公司的熱情，從而進(jìn)一步影響新股發(fā)行的抑價水平；另一方面，發(fā)行人與保薦機構(gòu)的選擇是雙向的過程，保薦機構(gòu)受到證監(jiān)會的處罰無疑會降低其在與發(fā)行人就發(fā)行費用進(jìn)行談判的價碼，如果保薦人處罰機制有效，我們有理由預(yù)期受到證監(jiān)會處罰的券商的承銷保薦費率會因受處罰而降低。

我們以2009年7月IPO重啟到2012年11月初在滬深股市A股主板、中小板和2009年10月30日—2012年11月初在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行首次公開發(fā)行的865家公司為研究樣本，通過研究對應(yīng)時期受到證監(jiān)會處罰的券商其保薦公司的IPO抑價水平和保薦費率來檢驗當(dāng)前資本市場保薦人制度發(fā)揮的有效性。研究的資料來源均為國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

1.3.1回歸模型設(shè)計

為檢驗保薦人制度發(fā)揮的效果，我們設(shè)計了以下模型進(jìn)行回歸檢驗：

1.3.2變量選擇與定義

如果保薦機構(gòu)因未盡保薦職責(zé)而受到證監(jiān)會處罰，那么預(yù)期市場投資者對保薦機構(gòu)保薦的新股熱情會下降，從而造成IPO抑價率下降，與此同時，受到證監(jiān)會懲罰也使得保薦機構(gòu)與發(fā)行人在保薦費用的談判中處于不利地位，所以造成保薦費率降低。

研究設(shè)計選取的解釋變量為衡量券商是否受到證監(jiān)會處罰的虛擬變量，根據(jù)影響時間的不同，分為三個虛擬變量，分別為punish1、punish2和punish3。

如果某IPO屬于保薦人或保薦機構(gòu)收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前半年到之后一年內(nèi)發(fā)生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0。我們之所以這樣設(shè)計是因為在實際操作中，市場對于保薦機構(gòu)或保薦人未盡到保薦職責(zé)的反應(yīng)通常要早于證監(jiān)會介入調(diào)查。（典型的案例如勝景山河IPO，證監(jiān)會向負(fù)責(zé)該項目的保薦機構(gòu)平安證券出示警示函，并撤銷具體負(fù)責(zé)勝景山河項目的兩名保薦代表人的保薦代表人資格。但此事件最早經(jīng)媒體披露質(zhì)疑卻是在證監(jiān)會正式做出行政處罰之前一年。）

出于結(jié)果的穩(wěn)健性考慮，我們同時設(shè)計了另外兩個受處罰的虛擬變量，punish2，如果某IPO屬于保薦人或保薦機構(gòu)收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前三個月到之后一年內(nèi)發(fā)生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0；punish3，如果某IPO屬于保薦人或保薦機構(gòu)收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前三個月到之后半年內(nèi)發(fā)生的，則該虛擬變量賦值為1，反之為0。

同時我們還結(jié)合已有文獻(xiàn)考慮了其他可能影響IPO抑價與保薦費率的因素并加以控制，我們控制的因素包括：公司從成立到發(fā)行的年限；公司新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率；本次實際發(fā)行的股份數(shù)量；以及上市首日市場的收益率情況，其中對于在主板上市的企業(yè)，我們使用的是按照流通市值加權(quán)的A股市場指數(shù)收益率，對于在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的企業(yè)，我們選取的是按照流通市值加權(quán)的創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)收益率。此外，我們還按照證監(jiān)會一級行業(yè)分類對樣本進(jìn)行了行業(yè)控制與發(fā)行年度控制。具體的變量說明如表1—2所示。

表1—2 變量說明表

1.3.3變量描述性統(tǒng)計

進(jìn)一步，我們對主要變量進(jìn)行了樣本的描述性統(tǒng)計，從表1—3可以看出，中國股票市場仍存在較高的IPO抑價，865家IPO的平均抑價水平為26.5%，這一數(shù)值相對于中國股票市場在股權(quán)分置改革之前和2006年、2007年二級市場表現(xiàn)良好時期已經(jīng)有明顯下降，但與其他國家及地區(qū)主要資本市場相比仍處于比較高的水平。保薦機構(gòu)對首次公開發(fā)行收取的保薦費率平均為5.48%，這一數(shù)值與其他國家橫向比較也處于較高水平，根據(jù)Torstilla（2003），只有美國和加拿大等市場IPO保薦費率比中國IPO保薦費率高。

樣本期企業(yè)從成立到發(fā)行的平均年限為8.4年，發(fā)行前一年公司的平均凈資產(chǎn)收益率為37.4%，新股發(fā)行的平均規(guī)模取對數(shù)后為8.12。我們看到，按照處罰影響時間的不同，在樣本期內(nèi)分別有25.4%、20.8%和13.5%的樣本被歸入受到證監(jiān)會處罰的保薦機構(gòu)保薦的IPO樣本中。

表1—3 樣本描述性統(tǒng)計

1.3.4回歸結(jié)果

我們以IPO抑價率作為被解釋變量得到的結(jié)果，如表1—4所示。

表1—4受到證監(jiān)會處罰對IPO抑價的影響回歸檢驗

注：*,**,***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

從回歸結(jié)果可以看到，無論是以收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前半年到之后一年內(nèi)、收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前三個月到之后一年內(nèi)，還是收到證監(jiān)會正式行政處罰的罰單前三個月到之后半年內(nèi)作為受到證監(jiān)會處罰的虛擬變量衡量，證監(jiān)會的處罰決定對于券商保薦的IPO抑價均沒有顯著的影響，這說明市場并沒有受到證監(jiān)會對保薦機構(gòu)未盡職責(zé)處罰的影響而降低對IPO的熱情。我們也注意到新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率與實際發(fā)行新股數(shù)量對IPO抑價的影響顯著為負(fù)，說明凈資產(chǎn)收益率越高，公司規(guī)模越大，其IPO折價率就越低，這一結(jié)果也與已有的研究結(jié)果一致。

我們進(jìn)一步考察受到證監(jiān)會處罰對保薦機構(gòu)的承銷保薦費率的影響。根據(jù)我們的預(yù)期，由于受到證監(jiān)會處罰會對保薦機構(gòu)的聲譽產(chǎn)生負(fù)面影響，使得保薦機構(gòu)在與發(fā)行人的發(fā)行費用談判中處于不利地位，因而受到證監(jiān)會處罰的券商其承銷保薦費率要更低?；貧w得到的結(jié)果如表1—5所示。

表1—5受到證監(jiān)會處罰對保薦費率的影響回歸檢驗

與我們預(yù)期的情況相反，從回歸結(jié)果上看，不論是以哪一種受處罰變量來衡量，受到證監(jiān)會處罰的券商其保薦費率都要更高，在我們沒有報告的相關(guān)性檢驗中，我們注意到受處罰變量與券商聲譽具有較為顯著的偏相關(guān)性，從證監(jiān)會開出的罰單看，中信證券、廣發(fā)證券和招商證券等在保薦業(yè)務(wù)具有較高份額的券商都曾受到證監(jiān)會的處罰。發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率和新股發(fā)行規(guī)模對保薦費率具有顯著為負(fù)的影響，這一結(jié)果也與已有的研究文獻(xiàn)基本一致。