專家點評

朱紅軍 王蘭芳 肖土盛(上海財經大學)

風險投資，又稱“創業投資”，是指“向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”^注29。風險投資作為一種創新型投資融資制度，不僅為孕育新經濟增長點的創新行為提供了新的資金支持渠道，而且因為融合了企業家的創業精神和風險投資公司的人力資本，從而有效規避了創新的高風險，加速了新經濟增長點的形成。自20世紀40年代世界上第一家風險投資機構——美國研究開發公司(ARD)創建以來，60多年來風險投資孕育了大批新興高科技企業，如微軟、英特爾、網景、雅虎、蘋果、谷歌和Lotus等。風險投資有力地推動了世界各國國民經濟的增長以及國際競爭力的提升。風險投資對經濟發展的巨大推動作用使其迅速在世界范圍內興起和發展。

風險投資從最初的募集資金到選擇投資項目，再到管理項目，最后退出項目獲得收益，從而完成一個投資周期(Compers and Lerner，2004)。高風險和嚴重的代理問題貫穿著風險投資的每一個階段。對于處于初期甚至種子期的風險企業來說，缺乏資產抵押、沒有經營經驗、技術不確定性強、高風險性等限制了這些企業的其他融資渠道，如銀行、公開資本市場等。同時，風險投資公司和風險企業之間嚴重的信息不對稱導致了復雜的代理問題，包括逆向選擇、道德風險等。風險投資公司和風險企業之間的契約安排能否有效地規避風險和解決委托代理問題，也成為風險投資領域的一個重要研究問題。除了提供必要的資金支持，風險投資公司還通過契約設置積極地監督被投資企業，為其招募高質量的管理者和董事，制定發展策略并幫助被投資企業獲取其他融資渠道等(Sahlman，1990；Barry et al.，1990；Kaplan and Strmberg，2003；Bottazzi et al.，2008)。理論上來說，這些契約安排可以有效地規避風險和降低代理問題(Admati and Pfleiderer，1994；Hellmann，1998；Bergemann and Hege，1998；Neher，1999；Cornelli and Yosha，2003；Casamatta，2003；Schmidt，2003；Wang and Zhou，2004；Repullo and Suarez，2004；Wang and Wang，2009)。實證研究表明，風險投資機構的這些積極行為也會影響其投資決策，如分期投資(Gompers，1995)、聯合投資(Lerner，1994；Brander et al.，2002；Hochberg et al.，2007，2010)、控制權分配(Kaplan and Strmberg，2003)和主動監督(Lerner，1995；Hellmann and Puri，2002；Baker and Gompers，2003；Bottazzi，et al.，2008)，并影響其投資績效，如幫助企業上市和減小IPO抑價(Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991；Lerner，1994)、促進企業創新(Kortum and Lerner，2000；Hellmann and Puri，2000)和提高企業長期業績(Brav and Gompers，1997)。

上述研究多數基于美國的市場。不過，自20世紀80年代中期我國首次引入和介紹“風險投資”的概念以來，經過十幾年的初創階段之后，在20世紀末風險投資進入了實質性的增長階段。《創業投資企業管理暫行辦法》、新公司法、新證券法、新合伙企業法的實施以及中小企業板和創業板的開設都為風險投資的發展提供了有力的支持，帶來了風險投資一輪又一輪的快速發展。到目前為止，風險投資行業已經取得了可喜的成績，風險投資額已經居世界第五和亞洲第一，為風險投資機構帶來了豐厚的回報(錢蘋、張幃，2007)。很多為我們所熟知的新興高增長企業，如前程無憂、盛大網絡、分眾傳媒、百度、攜程網、金融界、榮信電子、A8音樂、濰柴動力、完美時空、西部材料、科陸電子和怡亞通等在其發展的初期得到了風險投資的資助并成功上市。

但是，關于我國風險投資的理論和實證研究卻相對較少，主要局限于對風險投資收益的探討(錢蘋、張幃，2007；倪正東、孫力強，2008；蔡寧、徐夢周，2009；王蘭芳、王蘇生，2011)，而對于風險投資公司與風險企業之間契約的研究則近乎空白。在中國，由于經濟發展歷史、市場環境、法律制度、信息質量等與發達國家相差較大，我們并不能直接照搬國外的理論。正如Walker和Pukthuanthong(2007)指出，文化背景、公司治理結構、退出機制和政府干預等是我國風險投資區別于西方風險投資的主要方面，也是在我國進行風險投資時需重點考慮的因素。在這樣的大背景下，姚錚等人撰寫的《風險投資契約條款設置動因及其作用機理研究》一文(以下簡稱“姚文”)運用案例研究方法探討了風險投資公司與風險企業之間的契約設置動機及其作用機理，具有很強的理論和現實意義。姚文辨析了風險投資契約條款設置動因、條款設置、條款影響以及它們之間的內在邏輯聯系，進而提煉和構建出風險投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型。姚文的研究結論不僅有助于我們更好地理解風險投資契約條款設置動因及其作用機理，而且對全面優化風險投資契約設計，提高風險投資效率，指導風險投資實務等提供了借鑒。

姚文通過對以往相關文獻進行全面的梳理，發現已有研究至少存在以下幾個方面的不足：首先，已有文獻大多將風險投資契約條款設置動因作為模型的假設條件直接提出，著重研究某種動因驅動下最優契約的特征，并未對契約條款設置動因本身進行系統的論證，也極少有文獻深入到契約條款層面研究動因與具體條款設置之間的對應關系(Kaplan and Strmberg，2003；Dessein，2005)；其次，關于風險投資契約安排對風險企業影響的研究，往往著眼于契約安排如何通過影響契約雙方行為而對風險企業間接產生影響，而對契約條款設置對風險企業的直接影響尚缺乏相關的研究(Kaplan and Strmberg，2003；Inderst and Muller，2009)；最后，已有的研究往往著眼于風險投資契約某一方面的制度安排，對風險投資契約條款設置動因、設置條款、條款影響三者之間的關系尚缺乏一個系統的理論框架。

針對現有文獻存在的上述幾點不足，姚文基于風險投資公司高管及資深投資經理訪談的第一手資料，深入到風險投資契約條款層面，不僅歸納出了風險投資契約條款設置動因、設置條款及條款影響的具體維度，更重要的是提煉了設置動因與設置條款之間、設置條款與條款影響之間的關系維度，并確定了所發現的維度的強弱和分布，提出了風險投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型，構建了風險投資契約條款設置動因及其作用機理理論。姚文的研究視角比較新穎和獨到，能夠對現有相關文獻起到有益的拓展和補充作用，因而具有十分重要的理論價值。

囿于風險投資契約對于風險投資公司和風險企業都是重要的商業秘密，全真的契約文本往往難以獲得，使得現有研究大多以模型推演為主，而缺乏相關的經驗研究，這限制了相關研究結論的可推廣性。姚文基于風險投資公司訪談的第一手資料，采用多案例研究方法，從實際的案例和數據出發，通過不同案例數據的相互驗證，不僅提高了研究結論的信度和效度，而且使研究結論更具有普遍意義。正如Yin(2003)以及Eisenhardt和Graebner(2007)指出，由于不同案例之間可以相互印證，運用多案例研究構建的理論往往比單案例研究更堅實、更普遍和更可驗證。總的來說，姚文研究的問題明確，研究設計和分析方法較為合理；相關數據資料翔實可靠，較好地從龐大繁雜的訪談資料中提煉出精簡的風險投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型，構建了風險投資契約條款設置動因及其作用機理理論。

每篇論文都有其局限性。同樣，對于姚文的研究，我們也還有一些疑問，并與作者商榷。

第一，姚文在選取案例時，依據一定的標準選擇了3家案例公司，然而在具體的數據編碼時，作者遵循Yin(2003)“獨立地從多個案例中得出結論并相互印證”的原理，將3個案例公司的獨立編碼結果按照一定的規則相疊加得到最終的編碼結果。我們認為，簡單地將3個案例公司的編碼結果相疊加，僅僅是單純地增加了條目的總數量，未能體現3個案例之間的聯系以及增量信息含量，因而也不能達到相互印證的目的。相比之下，先分別對3個案例公司進行編碼和分析，然后演繹歸納出姚文的主要研究結論是否更為合適？此外，姚文在最終確定相關維度時，盡管進行了一定程度的相互驗證(如“考慮到某一維度如果只在一個案例的編碼結果中出現，而未在另外兩個案例的編碼結果中出現，則表示該維度并不具有普遍意義，將該維度剔除”)，但是在僅有3個案例公司的情況下采取這種剔除方法是否具有很大的偶然性？

第二，姚文選取的3家案例公司具有不同的股東背景，分別是國有、外資和民營。這雖然有利于增強樣本的廣泛性，但同時也帶來樣本之間的差異性，這種差異對姚文研究結論有何影響？換句話說，股東背景的差異是否影響風險投資契約條款設置動因及其作用機理？姚文并未對此加以分析。國有、外資和民營風險投資公司在投資過程中所遭遇的代理問題以及相應的契約效率會有所不同。比如，外國風險投資公司在中國的跨國風險投資往往信息不對稱更嚴重，監督成本也會更高。另外，它們在海外積累的人力資本，如投資經驗、網絡關系、聲譽等，能否順利傳遞到中國，也是值得探討的問題(Wang and Wang，2011)。而國有風險投資公司由于資金來自政府財政或國有企業，預算軟約束和所有者缺位會造成對投資項目的逆向選擇和監督不力(如國有風險投資公司不僅要考慮經濟利益，通常還肩負“推動本地的高新技術產業化”等目標)。相比之下，民營風險投資公司監督會更有效，但嚴重的融資約束也會降低投資效率。此外，姚文選取的3家案例公司都是排名靠前，在風險投資業內具有較大影響力的公司，然而，這類公司在風險投資契約的訂立過程中往往具有更強的議價能力(bargaining power)，其體現在契約條款的設置上可能也有所不同，與實力較弱的風險投資公司相比，二者所適用的風險投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型是否存在差異？因此，限于選取的案例公司的代表性，在對姚文研究結論進行推廣時可能應該更加謹慎。

第三，姚文對條目進行提煉和歸納以及編碼的過程中，并未從理論上分析風險投資契約相關維度的由來，為什么這樣歸并，略顯主觀隨意。現舉幾個例子作為參考。例1，作者認為“作為一個理論創新點，本文發現了風險投資契約條款設置動因的一個嶄新的維度：新進入缺陷”，但經過仔細推敲，“新進入缺陷”維度是否可以歸并到已有的“信息不對稱”和“不確定性”兩個維度？作者所謂的“新進入缺陷”其實還是一種“不確定性”，是處于初期甚至種子期發展階段企業風險的一些表現。例如，表1中的“M3.2經營缺陷”(“最近我們在考察一個面向高端女性的餐飲連鎖項目，中國人的飲食偏好相當復雜和多變，就是擔心他們的產品是否對顧客有長期的吸引力”)是否可以歸到“M2.3市場不確定性”中去？

例2，雖然現有文獻對于代理問題大多只歸納為逆向選擇和道德風險，但正如Johnsons et al.(2002)指出在發展中國家中“掏空”(tunneling)是一種更為嚴重的代理問題，原因在于大股東和中小股東之間的信息不對稱。在中國，“掏空”的主要形式有關聯方交易(Cheung et al.，2006；Jian and Wong，2010)和企業間借貸(Jiang et al.，2010)。姚文在表4中的“M1-T1信息不對稱與管理參與的關系”提到的典型條目“企業的財務總監是我們派的，企業想私下里把錢借給自己的關聯企業或者為它們做擔保，這種情況就不會發生了”更接近于“掏空”行為。

例3，姚文表1中的“M1.1道德風險”提到的典型條目“對于一些網絡項目，我們允許企業燒錢，但不希望企業用我們的錢買寶馬汽車”。這些作者主觀上可能只認為在職消費“買寶馬汽車”是一種道德風險，這可能會導致投資不足。但是“燒錢”更是一種道德風險，它會導致過度投資。所謂道德風險，是管理者和股東或外部投資者利益沖突的表現，管理者沒有從股東利益出發而做出的有損企業價值的行為都是“道德風險”。道德風險的動機包括在職消費、構建帝國、職業考慮、享受平靜的生活等(Jensen，1986；Holmstrom，1999；Bertrand and Mullainathan，2003)。

例4，在表2，作者總結的“T1管理參與”中是否遺漏了一個重要的子維度“委派董事”。現在很多文獻都指出風險投資公司參與企業管理的一個途徑是“委派董事”，如Sahlman(1990)，Barry et al.(1990)，Kaplan & Strmberg(2003)，Bottazzi et al.(2008)，Baker & Gompers(2003)。而且，文章在表4中的“M3-T1新進入缺陷與管理參與的關系”也提到“有個企業原來沒有董事會，老板一言堂，凡事拍拍腦袋就決定，對此我們要求建立董事會，并派出了我們的董事”。

類似的例子還有很多，總而言之，文章對維度的提煉需要斟酌，有必要從理論上闡述各維度的由來，與現有文獻的劃分有何異同。

第四，根據圖1“風險投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型”，條款影響作為傳導鏈條上的最后一個環節。從邏輯上來講，契約條款設置均必須服務于條款影響這一最終環節，否則該項條款設置就失去了它存在的意義。然而，從圖1不難發現，條款設置的子維度“優先權”、“反稀釋”以及“競業禁止”與條款影響并沒有直接的聯系或者聯系很弱，這是否存在邏輯上的矛盾？或者這恰好反映了契約條款設置子維度歸并的不合理？

第五，文章得出的結論是某些條款具有顯著性影響。而對顯著性的標準，是根據某一關系維度的條目數是否大于等于所在類別條目總數的10%。這一標準似乎主觀性也較強，有何理論依據？

總體來說，姚文在選題、研究設計、案例分析和歸納等體現出作者較好的研究基礎和研究能力，所得出的研究結論也具有一定的說服力，為后續實證研究和理論發展提供了文獻支持。風險投資在我國迅猛發展，也需要在理論上加以分析和提煉，該領域的研究空間很大，我們期待著該領域更進一步的研究，并得出豐碩的研究成果。

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