風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理研究

姚錚(浙江大學(xué))

王笑雨(浙江大學(xué))

程越楷(浙江大學(xué))

摘 要：本文主要根據(jù)3個(gè)案例訪談資料的內(nèi)容編碼和數(shù)據(jù)疊加，歸納出了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置、條款影響、設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系、條款設(shè)置與條款影響關(guān)系的量表。研究發(fā)現(xiàn)，條款設(shè)置受信息不對(duì)稱、不確定性和新進(jìn)入缺陷的驅(qū)動(dòng)，管理參與是最重要的條款設(shè)置；管理參與與所有的設(shè)置動(dòng)因有關(guān)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有最全面的影響，管理參與是設(shè)置動(dòng)因向條款影響傳導(dǎo)的核心環(huán)節(jié)；條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略和公司治理有影響，最集中地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上。通過(guò)案例研究，本文提出了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 契約 條款 動(dòng)因 影響^注19

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資于20世紀(jì)40年代起源于美國(guó)，經(jīng)歷了90年代中期爆炸式的增長(zhǎng)，2000年達(dá)到了歷史高峰。2000年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額高達(dá)1 005億美元，其中75%投向軟件、互聯(lián)網(wǎng)等IT產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)貢獻(xiàn)了當(dāng)年全美3.3%的就業(yè)機(jī)會(huì)和7.4%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。風(fēng)險(xiǎn)投資是美國(guó)IT產(chǎn)業(yè)革命的重要推手，促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了有史以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的增長(zhǎng)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總投資額的30%~40%投向硅谷，培育了硅谷的高科技產(chǎn)業(yè)集群，支持了谷歌、思科、英特爾等世界領(lǐng)先的高科技企業(yè)，有人認(rèn)為“沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資就沒(méi)有硅谷”。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，近年來(lái)發(fā)展非常迅速，2009年度風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到316.64億元人民幣，對(duì)我國(guó)新創(chuàng)企業(yè)提供了巨大的支持。我國(guó)正處在建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的進(jìn)程中，自主創(chuàng)新已提升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度。因此，作為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)于后危機(jī)時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展具有十分重要的意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資契約在風(fēng)險(xiǎn)投資交易中處于核心地位，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置是風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行約束和激勵(lì)的制度安排。由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特性，并且風(fēng)險(xiǎn)資本往往以小股東身份進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資契約與一般的融資契約相比有很大差異。

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理的研究在內(nèi)容上和方法上均存在很多空白。從內(nèi)容上來(lái)看，以往研究一般將契約條款設(shè)置動(dòng)因作為模型的假設(shè)條件直接提出，并未對(duì)動(dòng)因本身進(jìn)行系統(tǒng)的論證；很多研究討論了某種動(dòng)因驅(qū)動(dòng)下最優(yōu)契約的特征，但極少有文獻(xiàn)深入到契約條款層面研究動(dòng)因與具體條款設(shè)置的對(duì)應(yīng)關(guān)系；對(duì)契約作用機(jī)理的研究往往著眼于契約安排如何通過(guò)影響契約雙方的行為來(lái)間接影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益，而對(duì)契約條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接影響則缺乏系統(tǒng)的概括。從方法上來(lái)看，已有研究以構(gòu)建數(shù)理模型為主，其研究結(jié)論并非基于現(xiàn)實(shí)案例及經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；實(shí)證研究亦有所涉及，但由于實(shí)證方法本身的局限性，僅能驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理邏輯關(guān)系中的某幾個(gè)關(guān)系，因而無(wú)法構(gòu)建系統(tǒng)的理論體系；至于案例研究方法的運(yùn)用，我們沒(méi)有查閱到相關(guān)的文獻(xiàn)。

本文通過(guò)案例研究試圖回答以下問(wèn)題：風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款的設(shè)置動(dòng)因有哪些？風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款主要有哪些？設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置有什么樣的關(guān)系？條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有什么樣的影響？本文旨在通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型，構(gòu)建系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論，為風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)化契約設(shè)計(jì)、提高契約效率提供指導(dǎo)。

風(fēng)險(xiǎn)投資契約對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是重要的商業(yè)秘密，真實(shí)的契約文本難以獲得，大樣本的實(shí)證研究缺乏可行性。并且，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置的關(guān)系以及條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響相當(dāng)復(fù)雜，在實(shí)際的契約文本中也沒(méi)有專門(mén)的陳述。因此，本文主要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司高管及資深投資經(jīng)理訪談的一手資料，采用案例研究中的內(nèi)容編碼分析方法，提煉和構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資契約動(dòng)因與契約安排

已有研究一般把風(fēng)險(xiǎn)投資契約動(dòng)因作為假設(shè)條件直接提出，著重研究某種動(dòng)因驅(qū)動(dòng)下最優(yōu)契約的特征，并未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因進(jìn)行系統(tǒng)的論證，也沒(méi)有對(duì)設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系做專門(mén)的提煉。基于模型推演的理論研究普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排的主要?jiǎng)右蚴秋L(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。Sahlman(1990)、Trester(1998)、Chang和Wu(2009)等均從理論上說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資家持有優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換證券能夠減少信息不對(duì)稱下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為。Chan，Siegal和Thakor(1990)提出，在契約雙方都不了解風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力的情況下，應(yīng)根據(jù)中期業(yè)績(jī)指標(biāo)的完成情況分配下一階段的控制權(quán)。Bergemann和Hege(1998)認(rèn)為，由于信息是逐漸披露的，最優(yōu)契約應(yīng)該令雙方的股權(quán)隨時(shí)間變化，并賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)控和更換管理層的權(quán)力。Kirilenko(2001)、Dessein(2005)均認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的信息優(yōu)勢(shì)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該獲得的控制權(quán)越大。一些理論研究還指出不確定性也是風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排的動(dòng)因。如Dessein(2005)的研究提出，投資后企業(yè)面臨的不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)控企業(yè)的難度就越大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)要求更高的控制權(quán)。Sahlman(1990)認(rèn)為，分階段投資使風(fēng)險(xiǎn)投資家保留放棄投資的權(quán)利，以應(yīng)對(duì)不確定性問(wèn)題。

有學(xué)者利用實(shí)證數(shù)據(jù)對(duì)上述理論觀點(diǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，但文獻(xiàn)的數(shù)量相當(dāng)有限。Cumming(2005)對(duì)加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究證實(shí)了投資工具選擇的出發(fā)點(diǎn)是降低信息不對(duì)稱下的代理成本。Kaplan和Stromberg(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信息不對(duì)稱和不確定性問(wèn)題比較嚴(yán)重時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的剩余索取權(quán)將更加依賴于業(yè)績(jī)和服務(wù)期等指標(biāo)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)會(huì)增加，投資輪次間的時(shí)間間隔會(huì)縮短。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約的具體條款設(shè)置，只有個(gè)別文獻(xiàn)對(duì)其進(jìn)行了描述性的研究，極少有文獻(xiàn)涉及動(dòng)因與具體條款設(shè)置之間的關(guān)系。Sahlman(1990)，Kaplan和Stromberg(2003)通過(guò)觀察提出，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款主要包括登記權(quán)、跟售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、期權(quán)計(jì)劃、競(jìng)業(yè)禁止、回購(gòu)條款、知情權(quán)、董事會(huì)席位、反稀釋條款、清算權(quán)、自動(dòng)轉(zhuǎn)換條款等。Barney等(1993)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性增大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資契約中防范此類機(jī)會(huì)主義行為的條款會(huì)相應(yīng)增加。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排的影響

以往的理論研究考察了風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排通過(guò)影響契約雙方行為而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收益間接產(chǎn)生影響，但對(duì)契約安排對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接影響尚缺乏相關(guān)的研究。同時(shí)，尚無(wú)實(shí)證研究對(duì)契約安排對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接影響進(jìn)行檢驗(yàn)。Aghion和Bolton(1992)提出“治理結(jié)構(gòu)優(yōu)序理論”：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)起步時(shí)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有控制權(quán)是最優(yōu)的；如果這樣不足以保護(hù)投資者的權(quán)益，則應(yīng)采用相機(jī)控制，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有控制權(quán)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好時(shí)投資者擁有控制權(quán)；如果投資者權(quán)益依然得不到足夠的保護(hù)，則應(yīng)由投資者擁有控制權(quán)。他們認(rèn)為這種控制權(quán)分配能夠減輕風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與投資者之間的利益沖突，從而保護(hù)投資者的利益。Hellmann(1998)指出，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有控制權(quán)，他會(huì)更加努力地尋找職業(yè)經(jīng)理人來(lái)提升企業(yè)的價(jià)值。為此，面臨財(cái)富約束的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能會(huì)自愿放棄控制權(quán)。Cornelli和Yosha(2003)提出在分階段投資中采用可轉(zhuǎn)換債券可以遏制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家偏向短期業(yè)績(jī)的行為(即“飾窗效應(yīng)”)。Schmidt(2003)認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券能夠形成一個(gè)強(qiáng)有力的激勵(lì)機(jī)制，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家披露私有信息，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)付出最有效的努力。

另外，還有一些學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股、監(jiān)控和增值服務(wù)等角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響。由于風(fēng)險(xiǎn)投資契約是風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各自的權(quán)利和義務(wù)的制度安排，上述影響實(shí)際上是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資契約來(lái)實(shí)現(xiàn)的。Gorman和Sahlman(1989)，Sapienza，Manigart和Vermeir(1996)，Hellmann和Puri(2000，2002)，Kaplan和Stromberg(2004)等發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家在很多方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮促進(jìn)作用，如多渠道融資、人力資源管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、網(wǎng)絡(luò)資源、市場(chǎng)開(kāi)拓等。Inderst和Mueller(2009)則通過(guò)構(gòu)建理論模型證明，在高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，初期引入積極的風(fēng)險(xiǎn)投資家的企業(yè)能夠抑制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展，從而在后期獲得行業(yè)主導(dǎo)地位。

(三)對(duì)以往研究的簡(jiǎn)要評(píng)述

以往文獻(xiàn)大多用模型推演的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約動(dòng)因與契約安排之間的關(guān)系進(jìn)行論證，少量的實(shí)證研究只針對(duì)某些關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置只有很少量的文獻(xiàn)進(jìn)行了描述性的歸納和統(tǒng)計(jì)，還沒(méi)有文獻(xiàn)深入到條款層面來(lái)分析條款設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置之間關(guān)系。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響，已有研究也側(cè)重用模型推演來(lái)論證契約安排對(duì)契約雙方行為的影響，一些文獻(xiàn)還會(huì)進(jìn)一步分析這一影響向企業(yè)收益的傳導(dǎo)，尚未有文獻(xiàn)論證契約安排對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具體有哪幾方面的直接影響。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股、監(jiān)控及增值服務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)影響的實(shí)證研究已比較豐富，但迄今還沒(méi)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約安排對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)影響的實(shí)證研究成果發(fā)表，還沒(méi)有深入到條款層面來(lái)分析條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)影響的研究。

總之，已有的研究以模型推演為主流，研究往往著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資契約某一方面的制度安排，并沒(méi)有深入到風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款層面來(lái)研究設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置與條款影響三者之間的關(guān)系，尚未形成一個(gè)系統(tǒng)的理論框架。

三、研究方法

(一)案例選擇

Yin(2003)認(rèn)為，從兩個(gè)或更多案例中總結(jié)出來(lái)的結(jié)論會(huì)比從一個(gè)案例中總結(jié)出來(lái)的結(jié)論更扎實(shí)、更有說(shuō)服力。Eisenhardt和Graebner(2007)也指出，運(yùn)用多案例研究構(gòu)建的理論往往比單案例研究更堅(jiān)實(shí)、更普遍和更可驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置相當(dāng)復(fù)雜，深入到某一條款的設(shè)置動(dòng)因是什么，該條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響有哪些，是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的關(guān)系。因此，本文采用多案例研究方法，通過(guò)不同案例數(shù)據(jù)的相互驗(yàn)證來(lái)提高研究結(jié)論的信度和效度，使研究結(jié)論更具有普遍意義。

Yin(2003)認(rèn)為在案例選擇之前需要制定一套具有可操作性的標(biāo)準(zhǔn)，以區(qū)分適合作為研究對(duì)象的案例；并認(rèn)為多案例研究的案例選擇要遵循復(fù)制法則。為確保案例包含充足的研究所需要數(shù)據(jù)以及案例在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的代表性和數(shù)據(jù)的一致性，本文確定的案例選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)間較早，有比較豐富的經(jīng)驗(yàn)積累；第二，按風(fēng)險(xiǎn)投資研究機(jī)構(gòu)清科的排名名次靠前，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)內(nèi)有較大的影響力；第三，能夠涵蓋我國(guó)不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，各種類型分別選擇一家；第四，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的業(yè)務(wù)以人民幣基金業(yè)務(wù)為主，不考慮以管理美元或其他外幣基金為主的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。我國(guó)管理人民幣基金的風(fēng)險(xiǎn)投資公司按股東背景可分為國(guó)有、外資和民營(yíng)3種類型，按上述標(biāo)準(zhǔn)本文選擇的3家案例公司分別為深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司和浙江華睿投資管理有限公司。

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司成立于1999年，是國(guó)有控股的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；截至2010年9月，可投資能力高達(dá)100億元人民幣，已投資項(xiàng)目296個(gè)，總投資額逾65億元人民幣；2008年和2009年連續(xù)兩個(gè)年度在清科中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資年度排名中名列第一。賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立于2005年，由“硅谷奇才”朱敏和美國(guó)最大的中早期風(fēng)險(xiǎn)投資商N(yùn)EA公司共同創(chuàng)立，2008年和2009年連續(xù)兩個(gè)年度進(jìn)入清科中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)。浙江華睿投資管理有限公司創(chuàng)立于2002年，是中國(guó)本土最為活躍的民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一，截至2010年9月，管理資本總額超過(guò)40億元人民幣，已投資項(xiàng)目近50個(gè)，被清科與《浙商》雜志社聯(lián)合評(píng)為2009年度中國(guó)本土十佳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)第8名。可見(jiàn)，本文選取的3家案例公司在行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的代表性，符合本文的案例選擇標(biāo)準(zhǔn)。

由于本文是一項(xiàng)新理論構(gòu)建的研究，面臨較多的不確定因素。按照Yin(2003)的建議，為了提高研究的效度，本文先對(duì)另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——浙江安豐創(chuàng)業(yè)投資有限公司進(jìn)行了預(yù)研究。通過(guò)對(duì)該公司二手資料的收集以及董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理的深度訪談，確認(rèn)本文的研究框架和形成明晰的訪談思路，從而使得隨后的3個(gè)案例的正式訪談?dòng)幸粋€(gè)比較一致的基準(zhǔn)。為保證不同案例訪談數(shù)據(jù)具有可比性，預(yù)研究案例的訪談數(shù)據(jù)不計(jì)入總的編碼結(jié)果。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文試圖采用Miles和Huberman(1984)的三角測(cè)量方法，從多個(gè)來(lái)源獲取研究數(shù)據(jù)，包括對(duì)3家風(fēng)險(xiǎn)投資公司高管及資深投資經(jīng)理的深度訪談、新聞媒體報(bào)道、公司網(wǎng)站發(fā)布的信息和公司內(nèi)部文檔等。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款是一個(gè)比較敏感的話題，文檔資料中可用于編碼的條目很少，因此本文的編碼數(shù)據(jù)絕大部分來(lái)自訪談資料。

1.文檔資料

為了對(duì)3家案例公司展開(kāi)研究，由本文3位作者和1位財(cái)務(wù)管理專業(yè)本科生組成了一個(gè)4人研究小組。為了在訪談前對(duì)案例公司有一個(gè)比較全面的了解，研究小組先收集了大量的相關(guān)文檔資料。通過(guò)中國(guó)知網(wǎng)CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)、讀秀學(xué)術(shù)搜索數(shù)據(jù)庫(kù)和百度收集了各大期刊、報(bào)紙、網(wǎng)站等媒體有關(guān)3家案例公司的新聞報(bào)道203篇，通過(guò)3家案例公司網(wǎng)站收集到文檔資料397篇，在走訪案例公司過(guò)程中收集到內(nèi)部文檔86篇，總共獲得了90余萬(wàn)字的文檔資料。由于風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款是一個(gè)相當(dāng)敏感的話題，盡管文檔資料數(shù)量龐大，但其中能找到的本文所需的條目相對(duì)少很多。

2.訪談資料

在文檔資料收集和閱讀的基礎(chǔ)上，研究小組成員先后赴3家案例公司，對(duì)每家公司的1位高管和2位資深投資經(jīng)理逐一進(jìn)行深度訪談。研究小組事先與案例公司聯(lián)系，要求被訪談?wù)咄顿Y經(jīng)驗(yàn)豐富、有思想和擅長(zhǎng)表達(dá)。事先與被訪者進(jìn)行溝通，說(shuō)明訪談的目的和內(nèi)容范圍。為了盡可能獲取有用、真實(shí)和全面的信息，訪談開(kāi)始前，提示被訪者訪談是開(kāi)放式的，采取被訪者講課、研究小組成員聽(tīng)課的形式；請(qǐng)被訪談?wù)叨嗯e實(shí)際投資項(xiàng)目的例子，但不需要說(shuō)明項(xiàng)目的具體名稱、投資金額和條件；特別說(shuō)明訪談只針對(duì)早期的VC項(xiàng)目，不包括后期的PE項(xiàng)目。訪談過(guò)程由本文的第一作者主持，3名研究小組成員同時(shí)記錄，并在征得被訪者同意后使用錄音設(shè)備全程錄音。被訪談?wù)咧v完后，研究小組成員提出一些有針對(duì)性的問(wèn)題，以確認(rèn)或補(bǔ)充一些重要的信息。每位被訪者的平均訪談時(shí)間約為120分鐘。在訪談中如果遇到不夠理想的被訪談?wù)撸绫磉_(dá)能力欠佳或者對(duì)訪談目的的理解有偏差，則不使用該被訪談?wù)叩馁Y料，請(qǐng)求案例公司安排另外的被訪談?wù)撸源_保每位被訪談?wù)叩馁Y料有相近的數(shù)據(jù)含量。研究小組總共訪談了11位風(fēng)險(xiǎn)投資公司高管和資深投資經(jīng)理，其中2位由于不符合要求被替補(bǔ)。根據(jù)Eisenhardt(1989)的建議，研究小組成員在24小時(shí)內(nèi)對(duì)訪談筆記和錄音進(jìn)行整理和重聽(tīng)，并將筆記和錄音內(nèi)容全部輸入電子文檔中。對(duì)于其中不確定或者缺失的信息，研究小組還通過(guò)電話或電子郵件與被訪者進(jìn)一步溝通，對(duì)有關(guān)信息進(jìn)行了確認(rèn)和補(bǔ)充。最終，整理得到總計(jì)14余萬(wàn)字的訪談資料。

(三)數(shù)據(jù)編碼

案例研究的數(shù)據(jù)分析是一個(gè)從大量的定性數(shù)據(jù)中提煉出主題的過(guò)程，在這一過(guò)程中首先要對(duì)有用的定性數(shù)據(jù)進(jìn)行編碼。有用的定性數(shù)據(jù)與案例研究的主題有關(guān)，以一定意思表達(dá)的一段文字的形式分布在所收集的案例資料中。一段一定意思表達(dá)的文字就是一條條目，把條目按所表達(dá)的意思進(jìn)行歸類就是編碼。本文運(yùn)用Strauss(1987)的內(nèi)容編碼分析法對(duì)不同來(lái)源的數(shù)據(jù)進(jìn)行編碼。由研究小組中的3名成員分別通讀全部案例資料，進(jìn)行漸進(jìn)式編碼。編碼的規(guī)則是：第一，條目必須有明確的含義并與案例研究相關(guān)；第二，對(duì)于文檔資料，同一文檔相同或相似的意思表達(dá)只計(jì)1條條目；第三，對(duì)于訪談資料，同一人相同或相似的意思表達(dá)只計(jì)1條條目；第四，3人編碼一致的條目方可進(jìn)入條目庫(kù)，對(duì)于意見(jiàn)不一致的條目經(jīng)研究小組全體成員討論后確定進(jìn)入條目庫(kù)或刪除；第五，統(tǒng)計(jì)條目數(shù)時(shí)不同來(lái)源的條目合并計(jì)算；第六，在編碼過(guò)程中，如果發(fā)現(xiàn)前期編碼有不夠確切之處，或者有新的發(fā)現(xiàn)，經(jīng)研究小組全體成員討論后，對(duì)前期已完成的編碼進(jìn)行修正。本文的多案例研究先按照上述規(guī)則對(duì)每個(gè)案例進(jìn)行獨(dú)立編碼，再將3個(gè)案例的編碼結(jié)果相疊加得到最終的編碼結(jié)果。下面以深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司為例，說(shuō)明每個(gè)案例定性數(shù)據(jù)獨(dú)立編碼的具體過(guò)程。

第一步，把相關(guān)的條目分成5個(gè)類別，各類別的名稱和符號(hào)分別為：設(shè)置動(dòng)因(M)、條款設(shè)置(T)、條款影響(A)、設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系(M-T)、條款設(shè)置與條款影響關(guān)系(T-A)。經(jīng)過(guò)3人初步編碼總計(jì)得到388條條目，通過(guò)討論后剔除了45 條意見(jiàn)不一致和含義不夠明確的條目，得到343條有效條目。343條有效條目中，設(shè)置動(dòng)因類別條目為113條，條款設(shè)置類別條目為77條，條款影響類別條目為47 條，設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系類別條目為64條，條款設(shè)置與條款影響關(guān)系類別條目為42條。

第二步，對(duì)設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置和條款影響這3個(gè)類別下的條目分別進(jìn)行編碼，提煉和歸納出子維度。3名小組成員先分別對(duì)3個(gè)類別下的條目進(jìn)行初次編碼，提出各自的子維度。研究小組全體成員對(duì)3人的初次編碼結(jié)果進(jìn)行討論，綜合3人的編碼結(jié)果并達(dá)成一致意見(jiàn)，確定設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置和條款影響3個(gè)類別下的子維度，并重新對(duì)相關(guān)的條目進(jìn)行編碼。通過(guò)對(duì)子維度的提煉和歸納以及編碼，得到設(shè)置動(dòng)因子維度9個(gè)，條款設(shè)置子維度19個(gè)，條款影響子維度9個(gè)，以及各子維度的條目數(shù)。

第三步，采取與第二步相似的方法分別對(duì)設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置和條款影響3個(gè)類別下的子維度進(jìn)行歸納，得到設(shè)置動(dòng)因主維度3個(gè)，條款設(shè)置主維度7個(gè)，條款影響主維度4個(gè)。把主維度下各子維度的條目數(shù)相加就是主維度的條目數(shù)。

第四步，根據(jù)第三步歸納出來(lái)的設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置和條款影響的主維度，采取與第二步相似的方法，對(duì)設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系以及條款設(shè)置與條款影響關(guān)系2個(gè)類別進(jìn)行編碼，得到設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系維度16個(gè)，條款設(shè)置與條款影響關(guān)系維度8個(gè)，以及各維度的條目數(shù)。由于這兩個(gè)類別的編碼只考慮相關(guān)類別的主維度，因此沒(méi)有子維度的劃分。

維度的條目數(shù)反映了該維度的強(qiáng)度，為了便于后續(xù)的案例分析，把設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置和條款影響3個(gè)類別下的主維度和子維度按條目數(shù)依次編號(hào)，把設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系以及條款設(shè)置與條款影響關(guān)系2個(gè)類別下的維度用主維度編號(hào)兩兩連接的方式編號(hào)。考慮到條目數(shù)太少表示該維度不具有顯著性，本文剔除了條目數(shù)小于所在類別條目數(shù)的1%或者只有1條的維度(姚錚、金列，2009)。剔除之后^注20，確定設(shè)置動(dòng)因條目113條，主維度3個(gè)，子維度9個(gè)；條款設(shè)置條目76條，主維度7個(gè)，子維度18個(gè)；條款影響條目46 條，主維度4個(gè)，子維度8個(gè)；設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系條目59條，維度11個(gè)；條款設(shè)置與條款影響關(guān)系條目41條，維度7個(gè)；總有效條目數(shù)由343條減至335條。

本文遵循多案例研究的復(fù)制法則(Yin，2003)，對(duì)另外兩個(gè)案例按照與上述相同的規(guī)則與過(guò)程進(jìn)行編碼。賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司的編碼結(jié)果為：設(shè)置動(dòng)因條目97條，主維度3個(gè)，子維度7個(gè)；條款設(shè)置條目67條，主維度6個(gè)，子維度15個(gè)；條款影響條目24條，主維度4個(gè)，子維度7個(gè)；設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系條目84條，維度15個(gè)；條款設(shè)置與條款影響關(guān)系條目27條，維度6個(gè)；總有效條目數(shù)299條。浙江華睿投資管理有限公司的編碼結(jié)果為：設(shè)置動(dòng)因條目72條，主維度3個(gè)，子維度9個(gè)；條款設(shè)置條目71條，主維度7個(gè)，子維度15個(gè)；條款影響條目43條，主維度4個(gè)，子維度7個(gè)；設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系條目50條，維度12個(gè)；條款設(shè)置與條款影響關(guān)系條目65條，維度14個(gè)；總有效條目數(shù)301條。

本文遵循Yin(2003)“獨(dú)立地從多個(gè)案例中得出結(jié)論并相互印證”的原理，將3個(gè)案例的獨(dú)立編碼結(jié)果按照一定的規(guī)則相疊加得到最終的編碼結(jié)果。考慮到某一維度如果只在一個(gè)案例的編碼結(jié)果中出現(xiàn)，而未在另外兩個(gè)案例的編碼結(jié)果中出現(xiàn)，則表示該維度并不具有普遍意義，將該維度剔除，無(wú)論該維度在一個(gè)案例中的強(qiáng)度如何；如果某一維度只在一個(gè)案例的編碼結(jié)果中沒(méi)有出現(xiàn)，而在另外兩個(gè)案例的編碼結(jié)果都有出現(xiàn)，則表示該維度仍具有普遍意義，保留該維度；所有保留維度的條目數(shù)等于各案例該維度條目數(shù)之和。依照此規(guī)則，本文剔除了5個(gè)設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系維度和7個(gè)條款設(shè)置與條款影響關(guān)系維度^注21。把保留維度的條目數(shù)逐一相加，最終的編碼結(jié)果為：設(shè)置動(dòng)因條目282條，主維度3個(gè)，子維度9個(gè)；條款設(shè)置條目214條，主維度7個(gè)，子維度18個(gè)；條款影響條目113條，主維度4個(gè)，子維度9個(gè)；設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系條目179條，維度12個(gè)；條款設(shè)置與條款影響關(guān)系條目115條，維度8；3個(gè)案例的總有效條目數(shù)由935條減至903條。設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置、條款影響、設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系、條款設(shè)置與條款影響關(guān)系5個(gè)類別的最終編碼結(jié)果分別見(jiàn)表1、表2、表3、表4、表5。

四、研究發(fā)現(xiàn)

為了方便表述，本文對(duì)3家案例公司的9位被訪者進(jìn)行編號(hào)，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司的3位被訪者分別編號(hào)為SZ1，SZ2，SZ3；賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司的3位被訪者分別編號(hào)為SBL1，SBL2，SBL3；浙江華睿投資管理有限公司的3位被訪者分別編號(hào)為HR1，HR2，HR3。

(一)契約條款設(shè)置動(dòng)因

風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款的設(shè)置動(dòng)因有哪些？通過(guò)編碼，本文發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因的9個(gè)子維度：道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、內(nèi)部不確定性、技術(shù)不確定性、市場(chǎng)不確定性、宏觀不確定性、管理缺陷、經(jīng)營(yíng)缺陷、資源缺陷。進(jìn)一步歸納，本文發(fā)現(xiàn)投資后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及投資前風(fēng)險(xiǎn)投資公司的逆向選擇都是由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息掌握不充分所引起的，歸納為同一主維度信息不對(duì)稱；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的不確定性，以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所面臨的技術(shù)進(jìn)步、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品需求、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策等外部環(huán)境的不確定性，可以歸納為同一個(gè)主維度不確定性；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理制度不夠健全、運(yùn)作不夠規(guī)范，產(chǎn)品不夠成熟、經(jīng)營(yíng)模式不夠明晰，缺乏資本、技術(shù)和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等資源，本文將其歸納為同一個(gè)主維度新進(jìn)入缺陷(liability of newness)^注22。表1詳細(xì)列舉了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因的主維度、子維度以及典型條目。

表1設(shè)置動(dòng)因維度及典型條目

續(xù)前表

在設(shè)置動(dòng)因的主維度中，信息不對(duì)稱在282條設(shè)置動(dòng)因條目中占了146條，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置的首要?jiǎng)右蚴秋L(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息掌握不充分。盡管投資前風(fēng)險(xiǎn)投資公司要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行所謂的盡職調(diào)查，但難以全面掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息，甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有可能提供誤導(dǎo)或虛假的信息，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司逆向選擇的問(wèn)題。由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般為小股東，存在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與原股東和管理團(tuán)隊(duì)雙重的委托代理關(guān)系。投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資公司面臨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原股東和管理團(tuán)隊(duì)利益侵占的道德風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱的子維度中，道德風(fēng)險(xiǎn)條目106條，逆向選擇條目40條，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司更為關(guān)注投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這與風(fēng)險(xiǎn)投資的周期較長(zhǎng)有關(guān)。被訪者在訪談中都提到了信息不對(duì)稱的問(wèn)題，例如SBL1講道：“我們之所以設(shè)置這些很細(xì)的條款，一方面是為了防范企業(yè)當(dāng)初承諾的時(shí)候講大話，另一方面是由于我們作為一個(gè)小股東沒(méi)有足夠的權(quán)力，沒(méi)法全面監(jiān)控企業(yè)的行為，沒(méi)法否決企業(yè)任何決策，也沒(méi)法強(qiáng)制企業(yè)做任何事情。”

編碼發(fā)現(xiàn)不確定性主維度的條目為81，也表現(xiàn)出了很強(qiáng)的顯著性，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨諸多內(nèi)外部不可控因素，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展有較大的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的項(xiàng)目一旦成功收益按倍計(jì)算，如果失敗則有可能顆粒無(wú)收。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資“允許失敗”，但也希望盡量保證風(fēng)險(xiǎn)資本的安全。從子維度條目數(shù)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司最為關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部和技術(shù)的不確定性。對(duì)于內(nèi)部的不確定性，SZ2講到：“有個(gè)企業(yè)產(chǎn)品是很好的，但管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部個(gè)性有沖突，在一起沒(méi)法共事，結(jié)果做不下去了。”對(duì)于技術(shù)的不確定性，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司的內(nèi)部刊物中有這樣一段文字：“隨著中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)的迅速崛起，風(fēng)靡全國(guó)的尋呼機(jī)一夜之間成為‘時(shí)代的棄兒’，尋呼機(jī)市場(chǎng)以比預(yù)想快許多倍的速度急轉(zhuǎn)直下。”

在訪談中被訪者都提到，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置的動(dòng)因不僅僅包括信息不對(duì)稱和不確定性，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)規(guī)范管理和成熟壯大也很重要。這是已有文獻(xiàn)中沒(méi)有注意到的一個(gè)動(dòng)因，本文把它命名為“新進(jìn)入缺陷”。企業(yè)都面臨各種不確定的因素，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于自身各種缺陷，其生存能力要比成熟企業(yè)差得多。多位被訪者在訪談中談到：“初創(chuàng)企業(yè)往往沒(méi)有完整的治理結(jié)構(gòu)和健全的管理制度，一個(gè)人說(shuō)了算，老板一家人的開(kāi)銷全在企業(yè)報(bào)銷”(SBL2)。“有些企業(yè)我們進(jìn)去的時(shí)候產(chǎn)品是有的，但不知道怎樣賣”(HR2)。“企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的資源往往十分有限，有時(shí)還要我們幫企業(yè)疏通與政府部門(mén)的關(guān)系”(SZ3)。可見(jiàn)，不應(yīng)把風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的關(guān)系僅僅理解為一種博弈關(guān)系。只有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成熟壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資公司才能實(shí)現(xiàn)投資增值。這正是風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極意義所在，也應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)投資契約優(yōu)化的出發(fā)點(diǎn)。新進(jìn)入缺陷主維度的條目為55條，其中管理缺陷子維度的條目為47條。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司特別重視其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在管理方面的增值服務(wù)。

(二)契約條款的設(shè)置

風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款主要有哪些？風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款的內(nèi)容十分豐富，通過(guò)編碼，本文提取了18個(gè)子維度：指派高管、特別表決權(quán)^注23、特別參與^注24、知情權(quán)、原股東回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)、原股東補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)補(bǔ)償、股票期權(quán)、員工持股、認(rèn)股優(yōu)先、分紅優(yōu)先、轉(zhuǎn)讓優(yōu)先^注25、清償優(yōu)先、股權(quán)價(jià)值稀釋、持股比例稀釋、在任禁止、離職限制。進(jìn)一步分析，指派高管、特別表決權(quán)、特別參與、知情權(quán)屬于風(fēng)險(xiǎn)投資公司以不同方式參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理；如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最終不能實(shí)現(xiàn)上市或者存在其他違約的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)原股東回購(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)的方式退出；如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)估值，調(diào)整簽約時(shí)的估值，原股東或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行補(bǔ)償；股票期權(quán)和員工持股是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的兩種方式；認(rèn)股優(yōu)先、分紅優(yōu)先、轉(zhuǎn)讓優(yōu)先、清償優(yōu)先均為風(fēng)險(xiǎn)投資公司所享有的優(yōu)先權(quán)；股權(quán)價(jià)值稀釋和持股比例稀釋是風(fēng)險(xiǎn)投資公司反稀釋的兩種情況；在任禁止和離職限制都是出于防止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的考慮。因此，條款設(shè)置的18個(gè)子維度可以歸納為7個(gè)主維度：管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整^注26、股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)先權(quán)、反稀釋^注27、競(jìng)業(yè)禁止^注28。表2詳細(xì)列舉了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置的主維度、子維度以及典型條目。

表2條款設(shè)置維度及典型條目

管理參與主維度有65條條目，是風(fēng)險(xiǎn)投資契約中最常用的條款。管理參與是風(fēng)險(xiǎn)投資公司促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)規(guī)范管理和成熟壯大的最重要的手段。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)指派董事、監(jiān)事或財(cái)務(wù)經(jīng)理來(lái)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的決策過(guò)程，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策擁有超額表決權(quán)或一票否決權(quán)，控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資公司還擁有更換企業(yè)CEO的權(quán)力，但這一現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)尚不多見(jiàn)，只有外資背景的賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司的被訪者表示會(huì)主張這一權(quán)力。風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往擁有比較豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，通過(guò)直接參與某些約定的工作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作提供重要的輔助，同時(shí)也有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)控。對(duì)此，HR2講到：“財(cái)務(wù)審計(jì)是一項(xiàng)比較重要的工作，我們可能會(huì)負(fù)責(zé)落實(shí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，并主持財(cái)務(wù)審計(jì)的工作。最終，企業(yè)準(zhǔn)備上市的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)企業(yè)的幫助是比較大的，我們可能會(huì)派出這方面有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的投資經(jīng)理到企業(yè)負(fù)責(zé)操作上市。”風(fēng)險(xiǎn)投資公司要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況擁有知情權(quán)，但該子維度的條目比較少，可能是由于這是一項(xiàng)最基本的權(quán)利，是不言而喻的，被訪談?wù)邲](méi)有特別的強(qiáng)調(diào)。

編碼發(fā)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)和估值調(diào)整也是使用頻率很高的條款，條目分別為38條和35條。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作模式?jīng)Q定了風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是階段性的，最終要退出，股權(quán)回購(gòu)則是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種保障機(jī)制。通常是由原股東來(lái)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的股份，回購(gòu)價(jià)格往往是本金加一定的投資回報(bào)。估值調(diào)整一般是業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)估值風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得補(bǔ)償，相反，業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)估值風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不支付獎(jiǎng)勵(lì)。如果估值調(diào)整是雙向的，則就是通常所說(shuō)的“對(duì)賭”，對(duì)賭在國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資契約中有較多的使用。訪談中發(fā)現(xiàn)，只有外資背景的賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司會(huì)對(duì)個(gè)別項(xiàng)目設(shè)置對(duì)賭條款。HR3在訪談中講到：“股權(quán)回購(gòu)要注意的一個(gè)問(wèn)題是，企業(yè)做不好的時(shí)候，企業(yè)和原股東都會(huì)沒(méi)有能力回購(gòu)，有時(shí)我們會(huì)要求企業(yè)提供一定的擔(dān)保，確保回購(gòu)資金有著落。我們當(dāng)時(shí)的投資有可能估值偏高，5倍的市盈率，結(jié)果是10倍都不止，事后的估值調(diào)整是有必要的。”

風(fēng)險(xiǎn)投資契約中要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立一定的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，這與風(fēng)險(xiǎn)投資公司并沒(méi)有直接的利益關(guān)系，但仍有23條條目，表現(xiàn)出較強(qiáng)的顯著性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)一般比較集中，主要由企業(yè)的創(chuàng)始股東持有。隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，不斷有新的高管和核心技術(shù)人員加入，他們并不持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以形成一個(gè)整體的凝聚力，不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象主要是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除創(chuàng)始股東高管之外的管理團(tuán)隊(duì)成員和核心技術(shù)人員。股權(quán)激勵(lì)主要有股票期權(quán)和員工持股兩種，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工流動(dòng)比較頻繁，一般認(rèn)為股票期權(quán)有更好的激勵(lì)作用。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立能夠起到重要的作用，正如SZ2所說(shuō)：“股權(quán)激勵(lì)有時(shí)候企業(yè)自己做很難，一碗水端不平，做不好會(huì)產(chǎn)生反作用，一定要借外力。我們風(fēng)投跟管理團(tuán)隊(duì)沒(méi)有直接的利益關(guān)系，比較超脫，由我們來(lái)做相對(duì)比較公平。”優(yōu)先權(quán)條款的條目為20條，使用也比較廣泛。優(yōu)先權(quán)的種類比較多，都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的利益有保護(hù)作用。SBL3在訪談中坦言：“在企業(yè)發(fā)展超預(yù)期的時(shí)候，我們希望擁有更多的股權(quán)；在企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，我們希望通過(guò)分紅或者股份轉(zhuǎn)讓來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。”

反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止的條目分別為18條和15條，有一定的顯著性。反稀釋是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司已投資股權(quán)的利益保護(hù)，主要是針對(duì)股權(quán)的價(jià)值不被稀釋，有時(shí)也規(guī)定后續(xù)的融資不能有更多的優(yōu)先權(quán)。競(jìng)業(yè)禁止是為了避免或減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利益保護(hù)。競(jìng)業(yè)禁止以在任禁止為主，也包括離職限制。HR2在訪談中說(shuō)道：“企業(yè)的核心技術(shù)掌握在核心技術(shù)人員手上，如果他們?cè)谕饷嫒温毣蛘咦叩袅耍瑢?duì)企業(yè)來(lái)講損失是巨大的，所以我們一般會(huì)對(duì)核心技術(shù)人員有不競(jìng)爭(zhēng)、不離職的要求。”

(三)契約條款的影響

通過(guò)編碼，本文發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款影響的9個(gè)子維度：業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略目標(biāo)、資本規(guī)劃、戰(zhàn)略取向、內(nèi)部管理、監(jiān)督制衡、稅務(wù)合規(guī)、環(huán)境保護(hù)；進(jìn)一步歸納為業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理、社會(huì)責(zé)任4個(gè)主維度，分別有40，36，28，9條條目。表3詳細(xì)列舉了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款影響的主維度、子維度以及典型條目。

表3條款影響維度及典型條目

在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新起到積極的作用。在公司戰(zhàn)略方面，能夠促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)明確戰(zhàn)略目標(biāo)、確立資本規(guī)劃，促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略取向更具有進(jìn)取性。風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款能夠推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立和健全內(nèi)部管理制度和流程，提高運(yùn)作的效率；促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，形成監(jiān)督制衡的機(jī)制。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)履行稅務(wù)合規(guī)、環(huán)境保護(hù)等社會(huì)責(zé)任有一定的推動(dòng)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款整體上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多個(gè)方面產(chǎn)生正面的作用，其中對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的影響最為顯著。SBL1在訪談中說(shuō)道：“投資契約對(duì)企業(yè)是一種激勵(lì)機(jī)制，我們希望通過(guò)這個(gè)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)的成熟和發(fā)展，提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力。我們把企業(yè)培養(yǎng)大后，最終要把企業(yè)推向資本市場(chǎng)，企業(yè)的發(fā)展就有了更高的目標(biāo)。”

(四)設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置

設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置有什么樣的關(guān)系？這是一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)投資契約的理論研究中還沒(méi)有得到回答的問(wèn)題。按照本研究發(fā)現(xiàn)的設(shè)置動(dòng)因主維度3個(gè)和條款設(shè)置主維度7個(gè)計(jì)算，理論上存在設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系維度21個(gè)。通過(guò)編碼，本文實(shí)際發(fā)現(xiàn)了設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系維度12個(gè)：信息不對(duì)稱與管理參與的關(guān)系、信息不對(duì)稱與股權(quán)回購(gòu)的關(guān)系、信息不對(duì)稱與估值調(diào)整的關(guān)系、信息不對(duì)稱與反稀釋的關(guān)系、信息不對(duì)稱與競(jìng)業(yè)禁止的關(guān)系、不確定性與管理參與的關(guān)系、不確定性與股權(quán)回購(gòu)的關(guān)系、不確定性與估值調(diào)整的關(guān)系、不確定性與優(yōu)先權(quán)的關(guān)系、新進(jìn)入缺陷與管理參與的關(guān)系、新進(jìn)入缺陷與股權(quán)回購(gòu)的關(guān)系、新進(jìn)入缺陷與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系。表4詳細(xì)列舉了設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系的維度及典型條目。

表4設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系維度及典型條目

續(xù)前表

為便于分析，本文采用如下的維度關(guān)系強(qiáng)弱區(qū)分規(guī)則：某一關(guān)系維度的條目數(shù)大于等于所在類別條目總數(shù)的10%，兩者關(guān)系較強(qiáng)；條目數(shù)小于所在類別條目總數(shù)的10%，兩者關(guān)系較弱(姚錚、金列，2009)。條目數(shù)小于所在類別條目總數(shù)的1%或者只有1條，兩者沒(méi)有關(guān)系，這類關(guān)系維度實(shí)際上已在案例的獨(dú)立編碼中被剔除。就設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置關(guān)系類別而言，條目總數(shù)為179條，因此該類別中條目數(shù)大于等于18條的維度關(guān)系較強(qiáng)。

從設(shè)置動(dòng)因的角度看設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置的關(guān)系，可以作如下的分析。第一，設(shè)置動(dòng)因中的信息不對(duì)稱維度與條款設(shè)置中的管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、反稀釋、競(jìng)業(yè)禁止5個(gè)維度存在關(guān)系，就廣度而言，受信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)而設(shè)置的條款種類最多。與信息不對(duì)稱有關(guān)的關(guān)系維度條目在該類別179條條目中占了88條，幾乎達(dá)到1/2，就強(qiáng)度而言，信息不對(duì)稱是風(fēng)險(xiǎn)投資公司在設(shè)置契約條款時(shí)考慮最多的因素。在5個(gè)關(guān)系維度中信息不對(duì)稱與管理參與的關(guān)系、信息不對(duì)稱與估值調(diào)整的關(guān)系較強(qiáng)，對(duì)此SBL2和HR2進(jìn)行了闡釋：“我們直接參與企業(yè)管理是解決信息不對(duì)稱、監(jiān)控企業(yè)行為最為主要的方式。”“估值調(diào)整是很有必要的，因?yàn)橐X(qián)的企業(yè)往往會(huì)把企業(yè)說(shuō)得很好，以吸引我們?nèi)ネ顿Y。估值調(diào)整對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的真實(shí)性和經(jīng)營(yíng)的誠(chéng)信度是一種測(cè)試，會(huì)形成一種壓力來(lái)迫使它提供真實(shí)的信息。”第二，設(shè)置動(dòng)因中的不確定性與條款設(shè)置中的管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、優(yōu)先權(quán)4個(gè)維度存在關(guān)系，其中不確定性與股權(quán)回購(gòu)的關(guān)系較強(qiáng)，其余關(guān)系較弱。可見(jiàn)，股權(quán)回購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了應(yīng)對(duì)不確定性而首先考慮設(shè)置的條款。第三，新進(jìn)入缺陷與管理參與、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)3個(gè)維度有關(guān)，其中與管理參與的關(guān)系較強(qiáng)。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的各種缺陷，首先是通過(guò)管理參與來(lái)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其次是通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部的凝聚力，最后才是為自己“留后路”。SBL1在訪談中就表達(dá)了這一理念：“初創(chuàng)企業(yè)往往面臨各種各樣的問(wèn)題，我們參與企業(yè)的內(nèi)部管理更多的是為了解決企業(yè)的問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。”

換個(gè)角度，從條款設(shè)置看設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置的關(guān)系，又可作如下的分析。第一，條款設(shè)置中的管理參與與3個(gè)設(shè)置動(dòng)因維度都有關(guān)系，其中與信息不對(duì)稱和新進(jìn)入缺陷存在較強(qiáng)的關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)論受何種設(shè)置動(dòng)因的驅(qū)動(dòng)都要設(shè)置管理參與條款，并且管理參與對(duì)于應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱和新進(jìn)入缺陷問(wèn)題尤為重要。第二，條款設(shè)置中的股權(quán)回購(gòu)也與3個(gè)設(shè)置動(dòng)因均存在關(guān)系，但僅與不確定性存在較強(qiáng)的關(guān)系。對(duì)此，HR2做出了如下的解釋：“企業(yè)最終能否上市存在很多不可控因素，每一個(gè)路口都有可能倒下，業(yè)績(jī)好、各方面都符合規(guī)范并不代表以后一定能上市，所以我們要設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款。”估值調(diào)整與信息不對(duì)稱和不確定性2個(gè)設(shè)置動(dòng)因有關(guān)，其中與信息不對(duì)稱存在較強(qiáng)的關(guān)系。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)估值，有可能是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)人為抬高業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和掏空行為，也有可能是受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不可控因素的影響，但前者是主要的原因。第三，股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)先權(quán)、反稀釋、競(jìng)業(yè)禁止維度都僅與1個(gè)設(shè)置動(dòng)因維度有較弱的關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)與新進(jìn)入缺陷有關(guān)，說(shuō)明該條款設(shè)置主要是為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏團(tuán)隊(duì)激勵(lì)和人才匱乏的缺陷。對(duì)于優(yōu)先權(quán)與不確定性的關(guān)系，SBL1有這樣的解釋：“跟原股東不一樣，我們是溢價(jià)進(jìn)去，他們按賬面價(jià)值作價(jià)；我們是真金白銀進(jìn)去，他們無(wú)形資產(chǎn)也算股份。因此，我們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，應(yīng)該有一些優(yōu)先權(quán)。”反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止維度都與信息不對(duì)稱有關(guān)，說(shuō)明反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止條款的設(shè)置主要針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)原股東、管理團(tuán)隊(duì)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

(五)條款設(shè)置與條款影響

條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有什么樣的影響？這也是一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)投資契約的理論研究中還沒(méi)有得到回答的問(wèn)題。通過(guò)編碼，本文實(shí)際發(fā)現(xiàn)了條款設(shè)置與條款影響關(guān)系維度8個(gè)：管理參與與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系、管理參與與公司戰(zhàn)略的關(guān)系、管理參與與公司治理的關(guān)系、管理參與與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系、股權(quán)回購(gòu)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系、股權(quán)回購(gòu)與公司戰(zhàn)略的關(guān)系、估值調(diào)整與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。表5詳細(xì)列舉了條款設(shè)置與條款影響關(guān)系的維度及典型條目。

表5條款設(shè)置與條款影響關(guān)系維度及典型條目

從條款設(shè)置角度來(lái)分析條款設(shè)置與條款影響的關(guān)系，本文有如下的發(fā)現(xiàn)：第一，條款設(shè)置中的管理參與與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理、社會(huì)責(zé)任均存在關(guān)系，除了與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系較弱外都是較強(qiáng)的關(guān)系，并且在115條條款設(shè)置與條款影響關(guān)系類別條目中占了62條，達(dá)到1/2以上。這說(shuō)明管理參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響最為廣泛，影響的強(qiáng)度也最大。管理參與作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)規(guī)范管理和成熟壯大的最重要的手段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有最為積極和深遠(yuǎn)的影響。SBL1講道：“為了促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，我們委派了董事，跟企業(yè)一起制定戰(zhàn)略，盡早明確下來(lái)企業(yè)用這筆錢(qián)做什么、做到什么程度，然后就是監(jiān)督企業(yè)執(zhí)行戰(zhàn)略，不能輕易改變。”第二，股權(quán)回購(gòu)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和公司戰(zhàn)略都存在較弱的關(guān)系。股權(quán)回購(gòu)作為一種壓力能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，也能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)確立更為明確和有進(jìn)取性的戰(zhàn)略。但是，一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)狀況不佳，啟動(dòng)了股權(quán)回購(gòu)條款，風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出對(duì)于原本就處境艱難的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)可能是毀滅性的打擊。對(duì)于這一點(diǎn)，SBL3坦言：“如果‘非典’、地震這一類突發(fā)性事件導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)大幅滑坡，觸發(fā)了我們的回購(gòu)條款，這就讓企業(yè)雪上加霜，甚至可能使企業(yè)倒下。”第三，估值調(diào)整僅與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有關(guān)，但條目數(shù)在條款設(shè)置與條款影響關(guān)系類別中最多，說(shuō)明估值調(diào)整條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有最直接的影響。估值調(diào)整條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有推動(dòng)作用，但也有可能造成個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期行為和利潤(rùn)操縱。正如SZ2和SBL2所說(shuō)：“估值調(diào)整往往是看一兩年的業(yè)績(jī)，這可能會(huì)使老板急功近利，為了完成短期的業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)，在研發(fā)方面減少投入。這樣短期的業(yè)績(jī)是上去了，但以后的競(jìng)爭(zhēng)力可能就不如別的企業(yè)了。”“企業(yè)為了做業(yè)績(jī)，通過(guò)給客戶更低的價(jià)格和更優(yōu)惠的付款條件提前簽合同，這樣的業(yè)績(jī)?nèi)狈沙掷m(xù)性。”第四，股權(quán)激勵(lì)僅與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有關(guān)，但關(guān)系較強(qiáng)，可見(jiàn)股權(quán)激勵(lì)提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)整體的凝聚力，對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有比較顯著的積極影響。SZ2和SBL3在訪談中均指出，對(duì)于早期的項(xiàng)目，股權(quán)是比現(xiàn)金更為有效的激勵(lì)方式。編碼中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)優(yōu)先權(quán)、反稀釋、競(jìng)業(yè)禁止與條款影響中的維度有關(guān)系，這可能是由于優(yōu)先權(quán)和反稀釋是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股東之間權(quán)利和利益的分配，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高管、核心技術(shù)人員和原股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為本來(lái)就不應(yīng)該發(fā)生。

換個(gè)角度，從條款影響看條款設(shè)置與條款影響的關(guān)系，本文的研究發(fā)現(xiàn)：第一，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)4個(gè)條款有關(guān)，4個(gè)關(guān)系維度條目數(shù)之和為58條，在115條條款設(shè)置與條款影響關(guān)系條目中占1/2，這表明條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響最集中地體現(xiàn)在其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上。對(duì)此，SZ1有這樣的表述：“投資協(xié)議中的條款對(duì)企業(yè)既有約束作用，又有激勵(lì)和輔助的作用，對(duì)企業(yè)最直接的作用就是業(yè)務(wù)水平的提升。”第二，公司戰(zhàn)略受管理參與和股權(quán)回購(gòu)2個(gè)條款影響，說(shuō)明這兩個(gè)條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響比較深遠(yuǎn)，能夠在一定程度上決定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。第三，公司治理只受管理參與的影響，并且兩者關(guān)系較強(qiáng)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司治理有比較顯著的影響。第四，社會(huì)責(zé)任也僅受管理參與的影響，但二者關(guān)系較弱，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理參與對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任起到了一定的作用。

(六)條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型

綜合以上的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因可分為信息不對(duì)稱、不確定性和新進(jìn)入缺陷3個(gè)主維度，3個(gè)主維度下進(jìn)一步細(xì)分為9個(gè)子維度；條款設(shè)置可分為管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)先權(quán)、反稀釋、競(jìng)業(yè)禁止7個(gè)主維度，7個(gè)主維度下進(jìn)一步細(xì)分為18個(gè)子維度；條款影響可分為業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理、社會(huì)責(zé)任4個(gè)主維度，4個(gè)主維度下進(jìn)一步細(xì)分為9個(gè)子維度。

研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)置動(dòng)因與條款設(shè)置的關(guān)系維度有12個(gè)(見(jiàn)前文)，信息不對(duì)稱與5個(gè)條款設(shè)置維度存在關(guān)系，不確定性與4個(gè)條款設(shè)置維度存在關(guān)系，新進(jìn)入缺陷與3個(gè)條款設(shè)置維度存在關(guān)系，條款設(shè)置維度中的管理參與和股權(quán)回購(gòu)均與上述3個(gè)設(shè)置動(dòng)因維度同時(shí)存在關(guān)系。條款設(shè)置與條款影響的關(guān)系維度有8個(gè)(見(jiàn)前文)，管理參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理、社會(huì)責(zé)任均有影響，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受到管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)4 個(gè)條款的共同影響。

進(jìn)一步歸納上述研究發(fā)現(xiàn)，可以得到：風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置受信息不對(duì)稱、不確定性和新進(jìn)入缺陷的驅(qū)動(dòng)，管理參與是最重要的條款設(shè)置；管理參與與所有的條款設(shè)置動(dòng)因有關(guān)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有最全面的影響，管理參與是設(shè)置動(dòng)因向條款影響傳導(dǎo)的核心環(huán)節(jié)；條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略和公司治理有影響，最集中地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上。根據(jù)對(duì)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、浙江華睿投資管理有限公司的多案例研究，本文提出風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型(Venture Capital Contract Terms Setting Motivation and Terms Affecting Conduction Model)，簡(jiǎn)稱VCCMA模型，如圖1所示。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型

注：維度關(guān)系較強(qiáng)，用實(shí)線表示；維度關(guān)系較弱，用虛線表示。

五、討論與結(jié)論

(一)討論

本文通過(guò)內(nèi)容編碼分析發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置的兩個(gè)重要?jiǎng)右颍盒畔⒉粚?duì)稱和不確定性。其中，相較于投資前信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資公司更關(guān)注投資后信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；在多種不確定性因素中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司最關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部的不確定性。以往關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約的理論研究一般也認(rèn)為契約安排的動(dòng)因是信息不對(duì)稱(Sahlman，1990；Chan，Siegal and Thakor，1990；Bergemann and Hege，1998)和不確定性(Sahlman，1990；Dessein，2005)，但動(dòng)因通常僅作為模型的假設(shè)條件直接提出，并沒(méi)有對(duì)動(dòng)因進(jìn)行詳細(xì)的論證，也沒(méi)有評(píng)估哪一動(dòng)因的驅(qū)動(dòng)作用更強(qiáng)一些。

作為一個(gè)理論創(chuàng)新點(diǎn)，本文發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因的一個(gè)嶄新的維度：新進(jìn)入缺陷。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般為初創(chuàng)的企業(yè)，存在多方面的缺陷，生存能力低，因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司在設(shè)置契約條款時(shí)，除了規(guī)避信息不對(duì)稱和不確定性所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)外，還必然要考慮如何通過(guò)條款設(shè)置來(lái)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)和成熟，從而實(shí)現(xiàn)投資增值，這一動(dòng)因是已有文獻(xiàn)沒(méi)有關(guān)注到的。這一新的發(fā)現(xiàn)也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，應(yīng)該根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特點(diǎn)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款。本文通過(guò)內(nèi)容編碼分析歸納出了新進(jìn)入缺陷的3個(gè)子維度：管理缺陷、經(jīng)營(yíng)缺陷和資源缺陷，而根據(jù)以往組織研究領(lǐng)域?qū)W者(Stinchcombe，1965；Singh，Tucker and House，1986；Aldrich and Auster，1986；Thornhill and Amit，2003；Morse，F(xiàn)owler and Lawrence，2007)的研究，新進(jìn)入缺陷可以歸納為學(xué)習(xí)新任務(wù)的成本、開(kāi)發(fā)新角色時(shí)的沖突和低效率、缺乏與雇員和客戶等利益相關(guān)者的穩(wěn)定關(guān)系、組織治理結(jié)構(gòu)不完善、管理技能不足、市場(chǎng)進(jìn)入壁壘、缺乏社會(huì)資本和經(jīng)濟(jì)資本等。可見(jiàn)，本文與已有研究所歸納的新進(jìn)入缺陷具體維度有所重合，但有差異，這主要是由于研究的角度不同。以往研究并不從某一特定的利益相關(guān)者角度出發(fā)，對(duì)組織新進(jìn)入缺陷的構(gòu)成要素進(jìn)行全面的考察；本文從風(fēng)險(xiǎn)投資公司這一特定的利益相關(guān)者角度出發(fā)，關(guān)注的是影響風(fēng)險(xiǎn)資本增值的新進(jìn)入缺陷有哪些方面。

本文的研究歸納出風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置的7個(gè)主維度，主維度的條目數(shù)顯示了不同條款設(shè)置的相對(duì)重要程度。本文發(fā)現(xiàn)，管理參與是條款設(shè)置類別中條目數(shù)最多的維度，也是唯一一個(gè)與所有設(shè)置動(dòng)因維度和所有條款影響維度均存在關(guān)系的條款，并且與管理參與相關(guān)的關(guān)系維度整體上的強(qiáng)度也是最強(qiáng)的，這說(shuō)明管理參與不僅是風(fēng)險(xiǎn)投資契約最重要的條款設(shè)置，也是條款設(shè)置動(dòng)因向條款影響傳導(dǎo)的核心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的小股東，要想實(shí)現(xiàn)投資增值，不能僅僅以“旁觀者”的身份來(lái)監(jiān)控、激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的原股東和管理團(tuán)隊(duì)，更需要以“參與者”的身份去積極、主動(dòng)地幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)。這是一個(gè)尚未被清晰地認(rèn)識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極意義所在。以往僅有個(gè)別文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約的具體條款設(shè)置進(jìn)行描述性的研究，如Kaplan和Stromberg(2003)列示了研究樣本中出現(xiàn)的條款，并統(tǒng)計(jì)了各個(gè)條款在樣本中出現(xiàn)的頻率，并沒(méi)有對(duì)條款的相對(duì)重要性進(jìn)行具體的分析。條款出現(xiàn)頻率在一定程度上能夠說(shuō)明條款的重要性，但風(fēng)險(xiǎn)投資公司高管及資深投資經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)判斷更具有參考價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅要為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貨幣資本，更重要的是要為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供知識(shí)資本。本文的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理、社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生全面的促進(jìn)作用。對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)體現(xiàn)在業(yè)務(wù)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新兩方面；對(duì)公司戰(zhàn)略的影響體現(xiàn)為戰(zhàn)略目標(biāo)更加明確、資本規(guī)劃更加清晰、戰(zhàn)略取向更加積極；對(duì)公司治理的影響主要表現(xiàn)為規(guī)范內(nèi)部管理，同時(shí)形成監(jiān)督制衡機(jī)制；社會(huì)責(zé)任方面的影響在于推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在稅務(wù)和環(huán)保方面做到合規(guī)運(yùn)作。以往有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)投資持股的角度，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響，如Hellmann和Puri(2000；2002)的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資公司在人才招聘、人力政策、引進(jìn)高管等方面的積極作用使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理更加專業(yè)化，并能夠以更快的速度打開(kāi)市場(chǎng)。但由于相關(guān)的實(shí)證研究?jī)H針對(duì)某些特定的關(guān)系，尚未形成系統(tǒng)的理論框架。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資契約的角度，提出了一個(gè)系統(tǒng)的條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)影響的維度量表。

作為一個(gè)理論構(gòu)建，本文提出了一個(gè)全新的風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論，這是本文最重要的理論貢獻(xiàn)。本文主要依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司訪談的一手資料，深入到風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款層面，尋找各個(gè)條款的設(shè)置動(dòng)因及其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響。本文不僅歸納出了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置及條款影響的具體維度，更重要的是提煉了不同動(dòng)因與不同條款之間、不同條款與不同影響之間的關(guān)系維度，并確定了所發(fā)現(xiàn)的維度的強(qiáng)弱和分布，提出了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)模型，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論。以往對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約的理論研究很少涉及具體的條款，往往通過(guò)建立數(shù)理模型來(lái)優(yōu)化契約某一方面的安排，其研究并不從實(shí)際的案例和數(shù)據(jù)出發(fā)，同時(shí)也沒(méi)有形成一個(gè)涵蓋風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置與條款影響的系統(tǒng)的理論框架。例如，Chan，Siegal和Thakor(1990)，Aghion和Bolton(1992)，Bergemann和Hege(1998)，Kirilenko(2001)等均通過(guò)構(gòu)建模型研究了風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配問(wèn)題，由于研究問(wèn)題的角度和模型的前提假設(shè)不同，得出的結(jié)論有各自的適用條件。已有研究往往著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因與條款影響傳導(dǎo)鏈條上的某一環(huán)節(jié)，如Kirilenko(2001)從理論上提出風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)該隨著信息不對(duì)稱程度的增大而提高，Kaplan和Stromberg(2003)則從實(shí)證上驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資家要求的控制權(quán)與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。然而，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因、條款設(shè)置、條款影響三者之間的關(guān)系尚缺乏系統(tǒng)的研究，本文的研究揭示了這三者之間的傳導(dǎo)關(guān)系，提出了系統(tǒng)的理論模型。

本文在研究方法方面也有貢獻(xiàn)。本文采用完全的內(nèi)容編碼分析方法進(jìn)行多案例研究，將定性數(shù)據(jù)完全轉(zhuǎn)化為定量數(shù)據(jù)，這在已有的多案例研究中還非常少見(jiàn)。本文根據(jù)Yin(2003)提出的不同案例之間可以相互印證的原理，設(shè)計(jì)了一個(gè)多案例編碼數(shù)據(jù)的疊加規(guī)則，從而獲得一個(gè)綜合的編碼結(jié)果，為多案例研究的理論抽象提供了一個(gè)較為嚴(yán)謹(jǐn)和科學(xué)的方法。本文的多案例編碼數(shù)據(jù)疊加規(guī)則與本文第一作者提出的單個(gè)案例編碼規(guī)則(姚錚、金列，2009)一起形成了一個(gè)比較完整的案例內(nèi)容編碼分析方法。

(二)結(jié)論

通過(guò)對(duì)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、浙江華睿投資管理有限公司3個(gè)案例的內(nèi)容編碼分析與模型構(gòu)建，本文的研究主要有以下4點(diǎn)結(jié)論。

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置受信息不對(duì)稱、不確定性、新進(jìn)入缺陷的驅(qū)動(dòng)，信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的問(wèn)題主要是道德風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的新進(jìn)入缺陷主要是管理缺陷。風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置主要有管理參與、股權(quán)回購(gòu)和估值調(diào)整，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)先權(quán)、反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止也是較為常用的條款，其中管理參與是最重要的條款設(shè)置。條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略和公司治理3個(gè)方面，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行起到一定的推動(dòng)作用。

第二，管理參與和股權(quán)回購(gòu)條款的設(shè)置均受到信息不對(duì)稱、不確定性、新進(jìn)入缺陷3個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)，管理參與與信息不對(duì)稱和新進(jìn)入缺陷的關(guān)系較強(qiáng)，而股權(quán)回購(gòu)與不確定性的關(guān)系較強(qiáng)。估值調(diào)整條款的設(shè)置受信息不對(duì)稱和不確定性兩個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)，相比之下受信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)。股權(quán)激勵(lì)條款的設(shè)置是為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的新進(jìn)入缺陷，優(yōu)先權(quán)條款的設(shè)置是出于不確定性的考慮，反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止條款的設(shè)置均是為了應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。設(shè)置動(dòng)因向條款設(shè)置的傳導(dǎo)主要傳導(dǎo)至管理參與、股權(quán)回購(gòu)和估值調(diào)整條款，尤其是管理參與條款。

第三，管理參與條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略、公司治理和社會(huì)責(zé)任有全面的促進(jìn)作用，影響的強(qiáng)度在所有條款中也是最大的，說(shuō)明管理參與是條款設(shè)置向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)傳導(dǎo)的最主要的出口。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)同時(shí)受到管理參與、股權(quán)回購(gòu)、估值調(diào)整、股權(quán)激勵(lì)4個(gè)條款的影響，說(shuō)明條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響最集中地體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上。

第四，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的條款設(shè)置受信息不對(duì)稱、不確定性和新進(jìn)入缺陷的驅(qū)動(dòng)，管理參與是最重要的條款設(shè)置；管理參與與所有的條款設(shè)置動(dòng)因有關(guān)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有最全面的影響，管理參與是設(shè)置動(dòng)因向條款影響傳導(dǎo)的核心環(huán)節(jié)；條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略和公司治理有影響，最集中地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上；風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因通過(guò)條款設(shè)置傳導(dǎo)至條款影響。通過(guò)對(duì)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、賽伯樂(lè)(中國(guó))創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、浙江華睿投資管理有限公司的多案例研究，本文提出了一個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理的VCCMA模型。

(三)展望

本文通過(guò)對(duì)3家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的多案例研究提出了風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款設(shè)置動(dòng)因及其作用機(jī)理理論模型，盡管在選擇案例時(shí)制定了一個(gè)系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保證案例的代表性，在研究過(guò)程中采用了案例預(yù)研究和完全的內(nèi)容編碼分析方法，從而使研究結(jié)論具有較好的普遍意義，但是，3個(gè)案例畢竟難以代表各種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。作為進(jìn)一步的研究，可以以其他的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為案例做一系列的驗(yàn)證性研究，豐富和完善本文提出的理論模型；在本文提出的理論模型的基礎(chǔ)上，針對(duì)其中的某些邏輯鏈條，設(shè)計(jì)相應(yīng)的問(wèn)卷調(diào)查表，采用大樣本統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)本文所提出的某些觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而使研究結(jié)論更具有說(shuō)服力。更進(jìn)一步的研究是，如何為不同的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)不同的風(fēng)險(xiǎn)投資契約條款組合，全面優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資契約的設(shè)計(jì)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的效率，為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)務(wù)提供指導(dǎo)。另外，本文在研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)回購(gòu)條款一旦正式啟動(dòng)有可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一個(gè)毀滅性的打擊，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有可能由于估值調(diào)整的壓力而發(fā)生短期行為，這些問(wèn)題也有待進(jìn)一步的研究。

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