流動性的作用機制

根據上文的分析，我們已經證明了股票流動性會抑制公司的創新活動。接下來，我們將進一步驗證，是否確實如本章第一部分所述，流動性會增加公司面臨的被收購壓力以及關注公司短期業績的投資者的持股量，進而對公司的創新活動帶來負面影響。

被收購壓力

如本章第二部分所述，當公司股票的流動性高時，外部潛在的收購者在進行收購活動時便更加容易偽裝自己。而當上市公司面臨的敵意收購壓力更高時，公司高管相對的控制力會被削弱，這會進一步導致其進行長期研發投資的動力下降。

經濟學家小傳

勞倫斯·薩默斯（Lawrence Henry Summers，1954年11月-），美國著名經濟學家，1993年因其在經濟學界的杰出表現而被美國經濟學會授予約翰·貝茨·克拉克獎。早在1987年，他便成為首位社會科學家從美國國家科學基金會奪得沃特曼獎。作為一名杰出的經濟學家，薩默斯在宏觀經濟、公共財政、勞工經濟、金融政策等方面做出了重要貢獻。由于其曾擔任政府經濟顧問，能將實踐和理論相結合，獨特的優勢使薩默斯除了研究上述領域外，也活躍于國家發展經濟學、經濟人口學、美國經濟歷史及國際經濟的研究領域。他的研究側重于利用經濟數據來回答和解決實際問題，譬如：稅后利率調整后儲蓄會如何變化？是不是勞動者只在過度失業的情況下才能獲得失業優惠？面對復雜的宏觀經濟和微觀經濟形勢，人們能否準確預測到股票的收益？一系列有趣的經濟問題、勞動問題、財政問題等在薩默斯的研究中得到了有效解決。

勞倫斯·薩默斯博士畢業后曾在麻省理工學院和哈佛大學短期任教，28歲時薩默斯成為哈佛歷史上最年輕的終身教授。除學術任職外，在里根總統任內，薩默斯曾擔任白宮經濟顧問；在克林頓總統任內，薩默斯曾擔任第71任美國財政部部長；在小布什總統任內，薩默斯離開了財政部回到哈佛大學擔任校長；在奧巴馬總統任內，薩默斯出任國家經濟委員會主席。

我們從SDC數據庫獲取公司的并購交易活動數據，這些并購交易包括已經交易完成的和嘗試并購但未成功的所有案例。之后，我們以SDC提供的信息作為依據，將這些交易劃分為友好的并購以及敵意收購兩類。參考Cremers, Nair和John（2009）的研究，我們采用Logit回歸的方式，估計出上市公司的被收購壓力，然后采用雙重差分法研究了流動性沖擊對上市公司的被收購壓力的影響，估計結果如表3-7所示。

首先，針對敵意收購，我們發現流動性提高后，實驗組公司面臨的被收購壓力大幅提升，而且相對于控制組公司，其被收購壓力也顯著提升了17.7%。而從所有類型的收購角度而言，公司面臨的被收購壓力在流動性事件沖擊后僅出現小幅的上升，相對于控制組，實驗組被收購壓力提升了2.2%，結果僅在10%的水平上顯著。因此，流動性提升會顯著提升公司面臨的敵意收購壓力。如Shleifer和Summers（1988）的研究所示，當公司面臨的被收購壓力上升時，高管對公司的控制力會大大下降，這也會導致高管投資于僅在長期才會有所回報的創新活動的動力下降。因此，被收購壓力，尤其敵意收購壓力的上升，是流動性抑制企業創新活動的渠道之一。

表3-7　股票流動性與企業被收購壓力（DID）

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

不同類型的機構投資者

接下來，我們將檢驗“投機型機構投資者”（即指上文提到的那些關注中短期的、買賣交易頻繁的機構投資者），以及被動的“指數型投資者”持股比例的上升，是否也是流動性導致企業創新活動下降的傳導因素之一。

正如Porter（1992）的研究所述，對長期有形資產的投資，由于初期需要投入大量的資金，通常會抑制公司的短期盈利。同時，他在文中也強調美國絕大多數的機構投資者都是這種追求短期利益的“投機型”投資者，其可能會因為公司季報的盈利不達預期便賣出所持股票，同時一些被動的指數投資者更是簡單地模擬指數持倉，很少會主動去對公司進行監督。

迷你案例

股票拆分——為百度帶來更多的“投機型投資者”

2010年4月29日，百度公布了漂亮的一季報（凈利潤7040萬美元，同比增長165.3%），當天股價最高漲至718美元。股價高能反映出企業價值高，但是實際上，在百度股價超過700美元之后，就已經引起了百度公司管理層的擔憂，因為過高的股價會使機構投資或者散戶望而止步，過高的股價使得機構投資者脫手成本高，從而會被“鎖定”，公司股票流動性變差。除了百度，美國的蘋果公司、國內的騰訊公司等高股價公司都面臨這樣的尷尬局面。于是在股價升高后，這些公司也紛紛選擇了股票拆分以提高公司股票的流動性。百度在股票拆股之后，由于流動性的提升，大量散戶以及“散戶性質的”投機型機構投資者也紛紛介入，他們的持股比例也大幅上升。

由于信息不對稱，管理者通常會努力地將股價維持在較高的位置，因為股價是股東看得到的、能衡量管理者績效的指標。出于這個目的，管理者會削減長期的項目投資來提升公司的短期績效。Matsumoto（2002）的研究表明，“投機型”機構投資者持股比例越高的公司，季度的盈利達到或者超過分析師預期的概率也會越高，說明公司的管理者將努力做多企業的短期業績。因此，如果流動性的提高使得更多的“投機型”以及被動的指數型機構投資者持有公司股票的話，那么必然也會導致公司高管短視，犧牲長期投資，追求短期盈利。

接下來，同樣基于雙重差分法，我們研究了十進制報價變革對不同類型的機構投資者[36]持股比例的影響，結果如表3-8所示。從表中可以看出，在變革后，實驗組的投機型機構投資者持股比例上升了4%，而控制組則下降了1.2%，即實驗組的投機型機構投資者持股比例相對上升了5.2%；與之相似，指數型機構投資者對實驗組公司的持股比例在改革后上升了6.4%，控制組則上升了0.9%，即實驗組相對上升了5.5%；而盡管專注型的機構投資者在改革后對實驗組和控制組的持股比例也均有所上升，但二者增加的比例差異卻不顯著。因此，這些關注中短期且買賣頻繁的機構投資者，以及消極的被動機構投資者持股比例的上升，是流動性導致企業創新活動下降的傳導機制之一。

表3-8　股票流動性與不同機構投資者持股（DID）

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

解釋力度

確認了上述兩條傳導機制后，我們進一步研究了這兩條傳導機制對企業創新活動下降的解釋力。具體而言，我們將改革后公司有效專利申請數量以及專利引用次數的雙重差分結果，與上文被收購壓力以及機構投資者持股比例的雙重差分結果進行回歸分析，所得估計如表3-9所示。首先，從回歸結果可以發現，被收購壓力以及投機型和指數型機構投資者持股比例的上升，確實會導致公司的有效專利申請數量以及專利引用次數顯著下降。除此之外，在控制了上文的傳導機制后，截距項，即專利數下降未被解釋的部分為-1.533，其絕對值比基準回歸中的-3.487的絕對值減少了56%；同樣，對于專利引用次數來說，控制了傳導機制的影響后，截距項為-1.888，比基準回歸中的-2.616，絕對值提升了28%。因此，我們提出的兩條傳導機制，對流動性抑制企業創新活動有較強的解釋力度。

表3-9　傳導渠道的解釋力度（OLS）

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。