流動性，企業創新殺手？

提出問題

作為普通的股票投資者，我們在選股的時候都會關注上市公司是否掌握核心技術、是否有新的技術研發，因為這些技術創新會為公司帶來在行業內的競爭優勢，進而決定公司的長期價值。創新研發是公司樹立自身行業地位的關鍵。同樣，對一個國家的經濟發展而言，創新也是重要的驅動力。正如Porter（1992）所言，“為提升在國際市場的競爭力，一個國家必須對其產業進行不斷創新，并不斷升級其競爭優勢。而創新以及升級都來自對有形資產以及無形資產的投資。”

盡管創新活動十分重要，但由于委托代理等問題的存在，作為一個國家創新最基本組成單位的企業卻往往面臨著創新研發投入不足的問題。企業的管理者通常會放更多精力在企業的常規運營活動中，因為這些活動可以在短期內為企業帶來業績。這種現象也被稱為管理者短視。因此，對企業創新激勵要素的研究便顯得尤為重要。我國政府為鼓勵企業創新，也采取了對創新研發企業給予稅收優惠及直接補貼等多種政策措施。但針對股票市場制度這一微觀制度的設計，仍有許多可以采取的措施。以股票流動性為例，流動性除影響投資者的投資決策外，也會對上市公司的創新研發產生影響。

股票流動性既可能對企業創新帶來正向促進作用，也可能會抑制企業的創新。

首先，在正向促進作用方面，Maug（1998）和Edmans（2009）的研究顯示，提高股票流動性可以為大股東的進入提供便利。而大股東一方面會相對更為積極地對上市公司進行監管，因為他們試圖通過這種頻繁的監督活動使公司股價升高，進而獲利退出。同時這些大股東們由于持股較多，也會更加有動力去搜集上市公司未公開的信息，并基于這些信息做出買賣決策。大股東的信息搜集行為不僅可以使公司股價更有效，還可以緩解公司高管的短視行為。如Admati和Pfleiderer（2009），Edmans（2009）以及Edmans和Manso（2011）的研究均發現，當公司實行股權激勵，高管薪酬與公司股價高度一致時，若公司高管為提高短期股價，而采取損害公司長期價值的機會主義行為，那么這些積極搜集信息的知情大股東們便會拋售公司股票，從而導致公司股價下跌。這無疑會增加公司高管依靠缺乏戰略眼光的短視行為為自己謀利的難度，因此大股東持股可以緩解公司高管的短視行為。如上所述，如果提高股票流通性導致更多大股東持股，進而可以更好地對公司高管進行監督并提高公司股價的效率，那么自然也會增加公司高管進行創新研發等長期投資的意愿。

其次，在抑制創新方面，Stein（1988）研究發現，由于公司的管理者與投資者之間存在信息不對稱的問題，高管面臨的被收購壓力會迫使其犧牲公司的長期價值（比如公司的創新研發活動），而更多地關注可以帶來短期收益的投資活動，以避免公司股價被低估而成為收購者的目標。其次，Shleifer和Summers（1988）的研究也發現當公司面臨的敵意收購壓力更大時，公司高管相對的控制力會更弱，這也會導致其進行長期研發投資的動力更小。而Kyle和Vila（1991）發現當公司股票流動性高時，外部潛在的收購者在進行收購活動時更加容易偽裝自己。因此，股票流動性變高時，公司面臨敵意收購的可能性會提升，這會導致公司高管的短視行為，從而降低公司的創新研發等長期投資活動水平。

經濟學家小傳

杰瑞米·C.斯坦（Jeremy C.Stein，1960年10月-），美國著名經濟學家，2012年被任命為美國聯邦儲備委員會委員，而早在2002年，他便因在資本市場和資產定價研究方面的突出貢獻而獲得Fama-DFA獎。杰瑞米·C.斯坦1997年便開始研究公司總部將稀缺資源分配到相互競爭項目以及由此產生的影響。與銀行不同的是，總部擁有控制權，使其能夠參與“贏家挑選”——將資金從一個項目轉移到另一個項目。通過在“贏家挑選”維度上做得很好，總部可以創造價值，即使在根本無法放松整個公司的信貸約束的情況下，也能創造價值。同時杰瑞米·C.斯坦利用模型發現，當總部監督一個小而集中的項目時，內部資本市場有時會更有效地運作。

杰瑞米·C.斯坦曾在高盛集團實習一年，1987-1990年期間在哈佛商學院擔任金融學助理教授，隨后十年杰瑞米·C.斯坦在麻省理工學院斯隆管理學院擔任金融學教職，2006年他再次回到哈佛大學任教。除學術任職外，他在奧巴馬總統任內曾擔任國家經濟委員會委員，2015年3月開始擔任對沖基金藍山資本咨詢顧問。

除此之外，由于高流動性會降低交易成本，這會為關注公司短期業績的機構投資者的進入和退出提供便利，而這部分投資者會導致公司股價被錯估，以及給高管過多短期壓力等問題。Bushee（2001）的研究便發現了此類機構投資者的存在，它們更關注公司的短期業績，通常會對有更高短期盈利預期的公司持有更高的倉位。而當公司的管理者感覺到此種壓力的時候，這些投資者通常會采取削減短期無法實現收益的研發投資等方式，來操縱短期盈利。Graham, Harvey和Rajgopal（2005）通過對公司高管的調研也發現了高管的這種短視行為。在他們的調研中，公司的首席財務官（CFO）表示他們經常會因迎合公司的短期盈利目標，而犧牲長期投資。因為，迎合公司短期的盈利目標（如分析師對公司業績的一致預期等）可以幫助公司穩定股價。

如上文分析，股票流動性對上市公司創新活動到底會起到抑制作用還是促進作用，理論上仍充滿爭議。我和美國明尼蘇達大學副教授Vivian W.Fang以及杜蘭大學教授Sheri Tice合作，2014年發表在Journal of Finance的文章“股票流動性促進還是抑制企業創新？”便對以上議題進行了研究。下面是我們文章的研究設計和研究結論的簡要闡述。

企業創新的度量

企業的創新是一個相對抽象的概念，當前的文獻主要從企業的研發投入以及專利申請活動兩個方面來度量企業創新水平。然而，相對于研發投入，企業的專利活動被認為是企業創新活動更好的代理指標，因為專利衡量了企業創新活動的產出，同時也可以有效地度量企業創新研發活動的效率。若公司的創新研發能力不足，即便有更多的研發投入，也不代表公司的創新性更強。

因此我們在文章中采用專利活動來度量公司的創新水平。企業的專利相關數據來自NBER專利引用數據庫。這個數據庫提供了從1976年到2006年的專利數據，數據包括專利申請人的姓名、專利的被引用次數、專利的申請年份以及授權年份等。基于這些數據，我們從專利數量以及專利引用次數兩個維度度量企業的創新活動。其中專利數量主要度量企業創新產出的數量，指的是公司在指定年份中申請并最終被授予的專利數量；而專利引用次數則衡量企業創新產出的質量，指的是專利在后續年度中來自非本公司的引用次數。在我們研究的樣本區間內，平均每家公司每年會被授予6.5個專利，同時每個專利會收到3.4次非自身引用。

但也有必要指出，采用專利活動來度量創新也有一定的局限性，尤其是不同行業的公司，其創新研發的密度和周期都會有所不同。例如，雖然醫藥公司可能在某一段時間內的專利申請數量比較少，但這并不意味著這些醫藥行業公司比互聯網等行業公司創新水平更低。因為，申請專利雖然會得到法律上的保護，但也意味著要將技術的細節予以公開，因此很多醫藥公司在新藥物研制成功初期并沒有很大動力申請專利。當然，我們相信對不同公司的行業及公司特征進行充分控制后，上述問題不會影響到我們的研究。

股票流動性的度量

如前文所述，由于流動性是對股票交易用時、耗費成本、交易量以及造成的價格波動等幾個維度的綜合考量，因此不僅對流動性的定義難以概括，測量指標的選取也絕非易事。

換手率是衡量股票流動性的一個指標，針對中國股票市場的早期研究也均采用換手率來測量股票市場的流動性。基于換手率這一測量指標，早期研究認為中國股票市場的流動性非常高。通過表3-1可以發現，如果從換手率這一指標看，中國股票市場的流動性確實在絕大多數情況下都要高于發達國家和地區，更遠遠高于同屬發展中國家的印度。但稍加分析，不難發現，中國股市換手率最高出現在2015年，而其他地區股市的換手率最高均出現在2008年，這分別對應了中國2015年的股災以及2008年爆發自美國最終席卷全球的次貸危機。而2015年危機期間中國上證指數年內最高達到了5178.19點，最低則跌至2850.71點，指數出現了過山車般的巨幅震蕩。同樣，2008年金融危機期間各國股市也均出現了大幅波動。因此，換手率雖可以在一定程度上刻畫股票交易的活躍程度，但卻難以反映交易所造成的價格波動，并非度量流動性的良好指標。

表3-1　各國股票市場換手率

數據來源：世界銀行。

當然，采用換手率來度量流動性的做法已逐漸被取代，微觀市場結構相關的研究文獻也相繼采用一系列其他的指標來衡量市場的流動性。在我們的研究中，我們使用了相對有效價差來衡量股票的流動性。相對有效價差由交易的執行價格與執行前的買賣報價的中間值的絕對差價比這一中間值計算而來。相對有效價差越高意味著流動性越差。這一基于市場交易的高頻數據的測量指標，被認為是流動性最為有效的度量指標，事實上這一指標也已成為評判其他相關指標是否可以有效度量市場流動性的一個標準。如果讀者對這一指標感興趣，可以參閱Chordia, Roll和Subrahmanyam 2001年發表于Journal of Finance的文章Market Liquidity and Trading Activity，或者參閱Fang, Noe和Tice 2009年發表于Journal of Financial Economics的文章Stock Market Liquidity and Firm Value”。與Fang, Noe和Tice（2009）的研究接近，我們的樣本區間內相對有效價差的均值為0.022，中值為 0.013。

我國上海證券交易所的市場質量報告中也對我國滬市股票的相對有效價差指標做出了相應的統計分析，其中相關年份的滬市股票相對有效價差指標統計如圖3-1所示。從圖3-1可以看出我國股票市場的流動性狀況呈逐漸改善的趨勢，尤其相較于2001年，我國滬市股票的流動性已經有了長足的提升。2016年我國滬市股票的相對有效價差更是首次落至30個基點以下，盡管如此，與美國市場仍有較大的差距。以我們的研究為例，美國股票市場1994-2005年間這一相對有效價差的均值僅為22個基點，中值更是僅為13個基點。因此，我國股票市場的流動性相對于發達國家股票市場仍相對較弱。

OLS回歸

確定好核心的因變量和自變量后，我們參考已有創新相關文獻，控制公司規模（市值）、盈利能力（ROA）、研發投入占比等公司層面的因素以及赫芬達爾指數[30]等行業層面的因素后，進行了OLS回歸，具體回歸模型如下所示：

企業創新產出i, t+1=α+β×股票非流動性i, t+γ×控制變量i, t+固定效應+εi, t（3-1）

其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項，下標i代表企業，下標t代表年份。

我們研究的樣本包含了1994-2005年間共39469個觀測值，OLS的回歸結果如表3-2所示。由于企業的創新研發是一個長期的過程，因此為了確保結果的穩健性，我們分別將公司的流動性指標以及其他控制變量與公司后1年、后2年、后3年申請并最終被授予的專利數量及引用次數進行回歸。從表3-2中我們可以發現，相對有效價差與公司的專利申請數量以及單個專利引用次數，無論在經濟意義上還是在統計意義上均顯著正相關。也就是說股票的相對有效價差越大，企業創新的產出數量和質量也會越大。換句話說，公司股票的流動性越高，其創新產出數量和質量也會越低。

為了進一步確保上述結果的穩健性，我們又進行了一系列的檢驗，發現上述結果并非由公司的并購活動、小市值公司、無創新產出的公司所驅動，而且上述相關性隨時間的推移變得越發顯著。

表3-2　股票流動性與創新（OLS）[31]

分表A：專利數量

分表B：專利引用次數

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。