風險投資失敗容忍度的影響因素

通過上文的分析，我們發現在美國的資本市場中，風險投資對失敗的寬容態度能夠促進企業創新。既然失敗容忍能夠激勵創新，那么為什么并不是所有的風險投資都選擇容忍失敗呢？有哪些因素能夠影響風險投資的失敗容忍度呢？我們對此問題進行了進一步的研究。

資本約束

絕大多數風險投資基金有一定的存續期。在美國，一只風險投資基金的存續期為10年，并且有兩次延期1年的機會。因此，風險投資機構經常面臨資金受約束的問題，需要定期向有限合伙人尋求后期資金支持。已有研究表明，風險投資機構的資金約束會扭曲其投資決策，影響被投項目的上市決策。資本約束同樣會影響到風險投資的失敗容忍度，容忍失敗需要投資者對表現不盡如人意的初創企業持續注資，而資金受到約束的風險投資機構一般沒有足夠的流動性和能力完成注資。因此，我們認為資本約束的存在會降低風險投資的失敗容忍度。

盡管我們無法得到風險投資機構的資金約束情況，但是我們可以看到風險投資募集資金的事件，在獲得有限合伙人的大規模資金后，風險投資機構的資本約束問題會得到緩解。我們通過觀察風險投資機構在獲得大規模資金后的失敗容忍度變化，來檢驗資本約束的影響。結果如圖2-3所示，獲得大規模資金后，風險投資的失敗容忍度大幅上升，從而驗證了我們的假設。

更進一步，Gompers和Lerner（1998）發現，成立時間越長、越有經驗的風險投資機構面臨資本約束問題的可能性越低，因為憑借過往的經驗、關系積累和聲譽，這些機構能夠更容易地從市場上融通到資金。因此，我們認為資本約束對失敗容忍度的影響在年輕、缺乏經驗的風險投資機構樣本中更為明顯。我們分別根據成立年數和投資經驗進行分樣本對比，結果如圖2-4所示，在獲得資金后，新風險投資和缺乏經驗的風險投資機構的失敗容忍度上升幅度更為明顯。

綜上所述，風險投資機構所面臨的資本約束會扭曲其投資行為、降低對失敗的容忍程度，這種影響在新創立的風險投資和缺乏經驗的風險投資樣本中更為明顯。

對職業生涯的考慮

出于對職業生涯的考慮，風險投資會希望擁有成功的投資記錄，這樣會提高其聲譽，從而獲得更好的發展。那么對職業生涯的考慮是否會影響投資者的失敗容忍度？現有研究并沒有得出一致的結論。一方面，終止投資項目一般被視為風險投資的監督管理能力較差的象征，因此出于對職業生涯的考慮，風險投資可能“打腫臉充胖子”，不愿意終止項目。另一方面，風險投資需要將有限的資源分配到不同的投資項目中。Goel, Nanda和Narayanan（2004）研究發現，出于對職業生涯的考慮，管理者充分甚至過度分配資源，以更好地體現自己的投資能力。因此，當投資項目表現差強人意時，重視職業生涯的風險投資會更快地終止投資，將資源重新分配到有前景的項目中。盡管已有研究沒有在此問題上達成共識，但已經證明對職業生涯的考慮會扭曲風險投資的失敗容忍度，因此我們嘗試從實證上檢驗職業生涯考慮對失敗容忍度的影響。

首先，我們檢驗了風險投資的經營年數和經驗對失敗容忍度的影響。相較于成立已久、富有經驗的風險投資機構，新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構的前景更加不明朗、生存壓力更大，因此對職業生涯的考慮也就更多、建立好聲譽的動機更強。因此，可以利用經營年數和經驗兩個變量衡量風險投資機構的職業考慮。結果如表2-4分表A所示，新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構的失敗容忍度更低。

接下來，我們利用風險投資成功的投資經歷來進一步檢驗這個問題。盡管我們無法直接觀測到風險投資所面臨的生存壓力，但當風險投資機構的投資項目獲得成功后，這種壓力會得到一定程度的緩解，對職業生涯的考慮也會相應減弱。因此，如果風險投資出于對其職業生涯的考慮會影響失敗容忍度，我們應該能夠觀察到如下現象：當收獲成功后，風險投資的失敗容忍度會上升，而且這種影響在新成立、缺乏投資經驗的風險投資機構中應該更加明顯。這是因為對于新機構而言，成功具有一定的奠基作用，成名戰的影響要大于常勝將軍的又一次勝利。在表2-4分表B中，我們檢驗了項目獲得成功對失敗容忍度的影響，并根據風險投資經營年數和經驗進行了分樣本檢驗。結果發現，項目獲得成功后風險投資顯著提高了失敗容忍度，并且這種效果僅出現在新成立的機構和缺乏經驗的機構樣本中。

表2-4　職業生涯考慮與風險投資失敗容忍度[14]

分表A：風險投資經驗與失敗容忍度

分表B：投資項目獲得成功對失敗容忍度的影響

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。