分階段投資對企業創新的影響

如前文所述，風險投資多采用分階段注資的方式向企業投入資金，這也是風險投資機構對企業實行監督管理的重要方式。風險投資多階段注資，被投企業能否拿到下一輪融資的關鍵在于是否能達到風險投資已經提出的發展目標，而且風險投資保有停止投資的權利。美國經濟學家Paul A.Gompers研究發現，分階段投資能夠緩解代理問題[15]，使得企業管理者專注于價值創造，起到有效的監督作用。然而，學術界對于分階段投資如何影響企業創新這一問題并未達成一致觀點。

經濟學家小傳

保羅·岡珀斯（Paul A.Gompers），哈佛商學院工商管理教授，同時擔任國家經濟研究局（the National Bureau of Economic Research）公司金融部門的研究員及歐洲公司治理研究協會研究員。岡珀斯教授專注于從公司初創一直到上市這一過程中的一系列金融問題，取得了豐富的學術成果。岡珀斯教授于1987年獲得哈佛大學生物學學士學位，畢業后在拜爾化學公司做生物化學研究工作時被經濟學所吸引，岡珀斯教授獲得獎學金入讀牛津大學獲得了經濟學碩士學位，而后回母校哈佛大學攻讀商業經濟學并于1993年獲得了博士學位。畢業后岡珀斯教授去芝加哥大學做助理教授的兩年之內就開設了一門全新的課程“創業金融與管理”，教授影響創業金融和投資者的相關問題。

與岡珀斯教授在教學領域相得益彰的是他在研究領域的成果。岡珀斯教授的研究工作主要集中在私募股權基金的結構、治理、績效、融資來源、激勵設計以及公司的業績評估，并檢驗影響新上市公司業績的體制和市場因素。同時岡珀斯教授也致力于對創業公司的成敗及影響因素的研究。他在風險投資領域出版了3本專著，其中和哈佛大學Josh Lerner教授合著的《風險投資周期》（The Venture Capital Cycle）一書，詳細解讀了風險投資的整個運行周期，被譯成中文、韓文、日文等多種文字，在全球范圍廣泛傳播。

代理假說

分階段投資可以緩解初創企業對風險投資的“敲竹杠”問題[16]。如果風險投資將所有金額一次性投入初創企業，那么當創新活動開始后，初創企業這筆投資已經變成了風險投資的沉沒成本[17]，風險投資已經無法約束自己，此時初創企業就有動機損害風險投資的利益。Neher（1999）研究發現，通過分階段投資的方式，風險投資機構可以持續約束被投企業，降低企業的議價能力，從而緩解代理問題和“敲竹杠”問題。因此，“代理假說”認為分階段投資能夠促進企業創新。

鐐銬假說

通過分階段投資頻繁甚至過度干預企業的運營，就像給初創企業戴上鐐銬一般，會阻礙其創新活動。在前文中，我們可以看到，因為創新活動所特有的長期性和不確定性的特點，風險投資需要給予初創企業足夠的失敗容忍度。盡管分階段投資可以通過設立短期目標來緩解套牢問題，但短期的壓力會使得企業管理者將大部分精力用于實現短期目標，而忽略了企業的長期經營，這會降低初創企業進行創新研發的積極性。因此，在“鐐銬假說”下，通過分階段投資監督管理創新活動，在一定程度上會降低初創企業的創新水平。

實證研究發現

我和美國康奈爾大學助理教授Yifei Mao，以及印第安納大學教授Xiaoyun Yu就這一問題進行了實證檢驗。我們用風險投資在上市公司孵化期的投資階段數來衡量分階段投資的程度，并分別用專利數、專利引用數、專利原創性、專利通用性、探索性專利數[18]和開發性專利數[19]六個指標來度量企業創新的數量和質量。研究樣本為2526個得到風險投資支持并在1980-2014年間上市的創業公司。回歸模型如下：

企業創新產出=α+β×投資階段數+γ×控制變量+固定效應+ε（2-2）

其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項。

使用普通最小二乘法計算得到的回歸結果如表2-5所示，分階段投資的程度與專利數量、引用次數、原創性、通用性和探索性均顯著負相關，這說明投資的階段數對企業創新的數量和質量均產生了負向影響，驗證了“鐐銬假說”。值得注意的是，投資階段數對開發性專利數沒有顯著影響，這是因為開發性專利是依托已有知識的漸進式改善，而非真正意義上的創新，因此不受分階段投資的影響。

表2-5　分階段投資對企業創新的影響（OLS）[20]

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

但是表2-5的結果并不能證明分階段投資與企業創新存在因果關系，因為風險投資根據初創公司的特征決定自己的分階段投資決策，這是一個內生的過程。我們用工具變量兩階段最小二乘回歸的方法解決內生性問題，采用的工具變量為虛擬變量IDD，即在公司孵化期內，公司所在州是否持續采用了不可避免披露原則（Inevitable Disclosure Doctrine, IDD）。IDD是法院為避免對商業秘密潛在的侵占行為而推出的法令之一，主要用于禁止離職雇員在其行業內為原雇主的競爭對手工作。因此，IDD在一定程度上限制了人力資本的流動，增加了初創公司招募人才的成本，從而增加了公司的人力資本風險。為了緩解IDD所帶來的不確定性，風險投資會提高分階段投資的程度，所以IDD提高了風險投資的分階段投資傾向，且不通過其他途徑影響被投公司的創新水平。

計量方法介紹

工具變量兩階段最小二乘法

在統計學、計量經濟學和相關學科中，當一個解釋變量與誤差項相關時，會產生內生性問題，此時使用普通最小二乘法會產生有偏差的估計，使用工具變量（Instrumental Variable，簡稱IV）仍可得到一致性估計。工具變量本身不屬于解釋方程，其與內生變量相關，取決于其他變量的值。在線性模型中使用工具變量有兩個要求：

1.該工具變量必須與內生性解釋變量相關。

2.該工具變量不能與解釋方程中的誤差項相關。即這個工具變量不能與原來的預測變量存在同樣的問題。如果滿足這個條件，那么這個工具變量滿足排他性約束。

將工具變量法應用于兩階段最小二乘法（Two Stage Least Squares，簡稱2SLS）的步驟為：

1.以工具變量為被解釋變量，內生自變量為解釋變量進行回歸，得到工具變量的擬合值；

2.將原被解釋變量對第一步中工具變量的擬合值進行回歸，得到正確的回歸系數。

基于IDD工具變量的兩階段最小二乘回歸結果如表2-6所示，我們發現第二階段回歸與普通最小二乘法回歸得出的結論一致，投資的階段數對企業創新數量、質量和探索性專利數均產生了負向影響，但不影響開發性專利數，從而進一步驗證了“鐐銬假說”。

表2-6　分階段投資對企業創新的影響（2SLS）[21]

注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。