失敗容忍，對創(chuàng)新者最好的激勵

創(chuàng)新能力是企業(yè)長期經(jīng)營的核心競爭力，但對于絕大多數(shù)企業(yè)來說，激勵和培育創(chuàng)新是極富挑戰(zhàn)的。不同于常規(guī)經(jīng)營活動，技術(shù)創(chuàng)新具有長期性、高風(fēng)險性和不確定性的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的基于業(yè)績的薪酬合約并不足以激勵創(chuàng)新。有效激勵企業(yè)創(chuàng)新需要對創(chuàng)新活動給予足夠的失敗容忍。寬容失敗，能夠激勵創(chuàng)新者敢于走別人不敢走的路，從失敗中積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2017年，美國加州大學(xué)伯克利分校教授古斯塔沃·曼索在其發(fā)表在Journal of Finance上的論文中，通過對企業(yè)創(chuàng)新過程進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)對失敗的容忍能夠有效激勵企業(yè)創(chuàng)新。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家小傳

古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso），加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院教授，他的主要研究興趣是公司金融、初創(chuàng)企業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新。曼索教授本科和碩士階段在巴西學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)，最后在斯坦福大學(xué)商學(xué)院獲得金融學(xué)博士學(xué)位。博士畢業(yè)后，曼索教授進(jìn)入麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院擔(dān)任助理教授和副教授，隨后在加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院任教至今。曼索教授是創(chuàng)新理論領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，他于2011年在《金融學(xué)》上發(fā)表的一篇開創(chuàng)性文章“激勵創(chuàng)新”中，構(gòu)建了一個理論模型來研究創(chuàng)新的激勵問題。在這篇文章中，他指出最優(yōu)的創(chuàng)新激勵契約需要容忍早期失敗并為長期的成功提供回報。曼索教授的理論對公司的經(jīng)營環(huán)境如何影響企業(yè)創(chuàng)新具有重要借鑒意義，許多學(xué)者紛紛就曼索教授的理論展開后續(xù)研究。

曼索教授獲得了大量學(xué)術(shù)獎勵，包括雷曼兄弟金融研究一等獎學(xué)金、《金融研究評論》年輕學(xué)者獎、創(chuàng)業(yè)金融和創(chuàng)新會議最佳學(xué)術(shù)論文獎。他于2016年榮獲Poets&Quants評選的“世界上40歲以下的40個最佳商學(xué)院教授”榮譽(yù)。

創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新離不開社會環(huán)境的滋養(yǎng)。2015年5月6日李克強(qiáng)總理在全國科技活動周提出要培育尊重知識、崇尚創(chuàng)造、追求卓越的創(chuàng)新文化，營造良好的創(chuàng)新氛圍，而對失敗容忍的文化便是良好創(chuàng)新氛圍最重要的組成部分。在硅谷，“失敗可以創(chuàng)造機(jī)會和更好的創(chuàng)新”是人們普遍接受的理念，失敗者受到的是“大多是鼓勵，很少是懲罰”。如紅杉資本的合伙人Doug Leone所說：“成功和失敗應(yīng)該是平衡的。如果你還沒有失敗過，那說明你還沒有嘗試；但如果你只是失敗過，那說明你還不知道怎樣正確地做事。”

迷你案例

京東的危機(jī)與夢想

2007年，京東拿到第一筆融資，投資方為今日資本，融資額為1000萬美元。拿到融資后，劉強(qiáng)東決定將京東從售賣3C產(chǎn)品轉(zhuǎn)為一站式全品類消費(fèi)平臺，并自建倉配一體的物流體系，這個決定使京東的運(yùn)營成本急劇上升，很快用完了第一輪融到的1000萬美元。而就在即將開始第二輪融資時，2008年初的雪災(zāi)壓壞了京東在上海的倉庫，更嚴(yán)重的是，金融危機(jī)來了，京東的估值從2億美元一路下降到了3000萬美元。物流持續(xù)虧損、找不到投資人、資金無法到位，京東幾乎走到了命運(yùn)的盡頭。但今日資本始終沒有放棄京東，而是極盡所能地利用自己的關(guān)系網(wǎng)為劉強(qiáng)東聯(lián)系投資人、耐心地持有和等待，終于通過今日資本年會的契機(jī)幫助京東拿到了2100萬美元的第二輪融資。這筆資金依舊被劉強(qiáng)東用于提升物流平臺、服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新等方面。正是劉強(qiáng)東的決定和今日資本的堅(jiān)持讓京東擁有了商品種類全、正品多、貨運(yùn)速度快的優(yōu)勢，在競爭激烈的電商行業(yè)中殺出一條血路，陸續(xù)獲得了老虎基金、高瓴資本、紅杉資本等機(jī)構(gòu)的投資。2014年京東以286億美元的市值登陸納斯達(dá)克，并在2016年首次實(shí)現(xiàn)盈利。

風(fēng)險投資的失敗容忍度

2014年我和美國明尼蘇達(dá)大學(xué)副教授Tracy Yue Wang在發(fā)表于Review of Financial Studies的“失敗容忍度與企業(yè)創(chuàng)新”一文中，基于Manso（2011）的理論，首次提出了度量風(fēng)險投資失敗容忍度的指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響。風(fēng)險投資的數(shù)據(jù)主要來自于Thomson Venture Economics數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為1980年到2006年。

Manso（2011）指出，管理者往往通過觀察創(chuàng)新項(xiàng)目的業(yè)績來判斷是否終止此項(xiàng)目，因此可以用管理者終止項(xiàng)目的臨界業(yè)績來衡量失敗容忍度。對失敗較為容忍的管理者能夠接受較低的業(yè)績表現(xiàn)，因此會選擇比較低的業(yè)績作為退出投資的臨界值，而不容忍失敗的管理者會選擇比較高的臨界值。這個設(shè)定能夠被完美地應(yīng)用到風(fēng)險投資的運(yùn)行框架中。風(fēng)險投資積極參與到被投公司的日常運(yùn)營中，通過分階段注資來實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目的監(jiān)督，并最終決定是繼續(xù)投資還是終止投資。因此，如果被投公司在得到前幾輪投資后并沒有達(dá)到投資者的階段性目標(biāo)，這時投資者會選擇繼續(xù)投資還是終止投資，在一定程度上能夠反映出其失敗容忍度。

在實(shí)證中，由于初創(chuàng)企業(yè)的數(shù)據(jù)并不是強(qiáng)制披露的，我們無法得到被投企業(yè)每一階段的業(yè)績數(shù)據(jù)，也就無法直接觀察到投資者選擇終止投資的臨界值，但我們可以通過觀察風(fēng)險投資在最終失敗的項(xiàng)目上持續(xù)的時間來衡量其風(fēng)險容忍度。從事后看，一個最終失敗的項(xiàng)目在運(yùn)營期間的表現(xiàn)一定不是一帆風(fēng)順的，如果風(fēng)險投資在這種項(xiàng)目上堅(jiān)持的時間越長，則說明它具有更高的失敗容忍度。因此，我們用風(fēng)險投資在最終失敗的項(xiàng)目上的平均投資時間來度量失敗容忍度。具體來講，如圖2-1所示，某一風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在t年的失敗容忍度為該機(jī)構(gòu)從t-9年到t年間，對所有最終被清算的投資項(xiàng)目的投資額加權(quán)平均投資時間。同樣，該風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在t+s年的失敗容忍度為該機(jī)構(gòu)從t+s-9年到t+s年間，對所有最終被清算的投資項(xiàng)目的投資額加權(quán)平均投資時間。因?yàn)槲覀冇?0年期滾動窗口進(jìn)行計(jì)算，所以失敗容忍度是隨時間而變化的。

接下來，為了檢驗(yàn)失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，我們需要將風(fēng)險投資的失敗容忍度與其所投資的最終上市的公司進(jìn)行匹配。如圖2-2所示，假設(shè)某一風(fēng)險投資在t年對某初創(chuàng)公司進(jìn)行了首輪投資，這家公司隨后在t+k年成功上市，那么風(fēng)險投資對此公司的失敗容忍度為該風(fēng)險投資在t年時的失敗容忍度。換言之，風(fēng)險投資對所投資的IPO公司的失敗容忍度為首輪投資該公司時的風(fēng)險容忍度。在現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險投資多以辛迪加方式進(jìn)行投資（辛迪加投資占到本文總樣本的91%），其中領(lǐng)投的風(fēng)險投資起主要監(jiān)督?jīng)Q策作用，因此我們將領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的失敗容忍度作為主要指標(biāo)。除此之外，我們還構(gòu)建了IPO公司的辛迪加失敗容忍度，即辛迪加中所有風(fēng)險投資在首輪投資時的投資額加權(quán)平均失敗容忍度。在我們的研究樣本中，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的平均失敗容忍度為3.25年，最長可達(dá)7.75年，辛迪加失敗容忍度平均為2.97年，這反映出領(lǐng)投機(jī)構(gòu)比辛迪加內(nèi)其余機(jī)構(gòu)對失敗更為容忍。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)

在論文中，創(chuàng)新的度量數(shù)據(jù)主要來自美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）所提供的專利引用數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫中包括年度的授予專利名稱、數(shù)量，每個專利被引用的次數(shù)，專利的申請年份和授予年份等。本文用專利申請年份作為衡量基準(zhǔn)年，因?yàn)樯暾埬攴莞芊从称髽I(yè)當(dāng)年的創(chuàng)新活動。

為了度量上市公司的產(chǎn)出狀況，我們從創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量兩個維度進(jìn)行了測量。第一個維度是企業(yè)申請且最終被授予的專利數(shù)量，主要測量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量。雖然這一測量比較直觀且容易實(shí)施和理解，但是卻難以反映專利與專利之間的區(qū)別，比如專利是屬于領(lǐng)域內(nèi)突破性的成果還是對已有技術(shù)的部分改善。因此為了更加全面地度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出活動，我們在文中使用上市公司專利受到其他公司引用專利的次數(shù)度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。將專利數(shù)據(jù)與風(fēng)險投資支持的IPO公司進(jìn)行匹配后，我們發(fā)現(xiàn)平均每家公司有3.1個專利、平均每個專利有2.5次引用。

之后，我們用普通最小二乘法（OLS）分析了風(fēng)險投資失敗容忍度與上市企業(yè)創(chuàng)新之間的回歸模型。在回歸模型中加入了上市公司的規(guī)模、盈利能力、成長性、研發(fā)投入、資本支出等控制變量，同時對行業(yè)固定效應(yīng)以及年份固定效應(yīng)進(jìn)行了控制，回歸模型如下：

企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出=α+β×失敗容忍度+γ×控制變量+固定效應(yīng)+ε（2-1）

其中，α為截距項(xiàng)，β、γ為系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

回歸結(jié)果如表2-1所示。

表2-1　失敗容忍度與企業(yè)創(chuàng)新[8]

計(jì)量方法介紹

普通最小二乘法

普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，簡稱OLS）是單一方程線性回歸模型最常見、最基本的估計(jì)方法，廣泛地用于研究解釋變量（自變量）對被解釋變量（因變量）的影響。最小二乘法是一種線性估計(jì)，通過求解一個目標(biāo)為最小化殘差的平方和的最優(yōu)化問題，得到每個解釋變量對應(yīng)的回歸系數(shù)。應(yīng)用最小二乘法，需要隨機(jī)誤差項(xiàng)和自變量滿足四個基本的統(tǒng)計(jì)假設(shè)，這樣得到的估計(jì)才是線性的、無偏的、有效的。由于最小二乘法的假設(shè)非常嚴(yán)格，現(xiàn)實(shí)中的數(shù)據(jù)常常違背某些假設(shè)，由此人們在最小二乘法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，以便更好地解決異方差、序列相關(guān)等問題。在回歸中，一般用對單個系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的方法來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)理論及其推論。假設(shè)檢驗(yàn)的步驟如下：首先根據(jù)研究內(nèi)容做出原假設(shè)，記作H0，回歸中常作假設(shè)為變量系數(shù)β=0；隨后，選取合適的統(tǒng)計(jì)量，由研究樣本計(jì)算出統(tǒng)計(jì)量的值；最后，根據(jù)預(yù)先給定的顯著性水平進(jìn)行檢驗(yàn)，做出拒絕或接受原假設(shè)H0的判斷。

從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)失敗容忍度和辛迪加失敗容忍度均與被投上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量顯著正相關(guān)。這一結(jié)果在我們更換回歸模型、失敗容忍度構(gòu)建區(qū)間、樣本或行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，加入地區(qū)控制變量，以及采用截面回歸后仍然穩(wěn)健。因此，風(fēng)險投資對失敗的容忍能夠提高被投資公司的創(chuàng)新活動，支持了Holmstrom（1989）和Manso（2011）的結(jié)論。

因果推斷

目前我們還不能將失敗容忍度和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系歸為因果關(guān)系，因?yàn)榭赡艽嬖谶z漏變量，同時影響風(fēng)險投資的投資期限和被投企業(yè)的創(chuàng)新活動。為解決潛在的內(nèi)生性問題[9]，我們首先找出可能存在的遺漏變量，然后利用三種不同的策略實(shí)現(xiàn)因果推斷。

除了失敗容忍度之外，風(fēng)險投資的投資周期還受其他兩個因素的影響。首先，投資周期與風(fēng)險投資篩選項(xiàng)目的能力有關(guān)。風(fēng)險投資的篩選能力越強(qiáng)，被選擇項(xiàng)目事后的創(chuàng)新表現(xiàn)也會越好，而風(fēng)險投資也有足夠的信心等待更長的時間。其次，投資周期受被投資項(xiàng)目運(yùn)營表現(xiàn)的信息含量影響。被投資項(xiàng)目通過運(yùn)營表現(xiàn)向投資者傳達(dá)的信號越清晰，投資者的學(xué)習(xí)和更新速度會更快，投資期限也會相應(yīng)縮短，而創(chuàng)新項(xiàng)目的高度不確定性使其傳達(dá)的信號比較嘈雜、信息含量低。

解決內(nèi)生性問題的關(guān)鍵在于，被投項(xiàng)目和風(fēng)險投資的某些特征可能會同時影響風(fēng)險投資過去的失敗項(xiàng)目的投資時間和未來成功項(xiàng)目的創(chuàng)新表現(xiàn)，因此我們可以用風(fēng)險投資過去的成功項(xiàng)目的投資時間來緩解內(nèi)生性問題。一家風(fēng)險投資在同一時期所投資的項(xiàng)目在事前看往往具有相似的特征，不論這些項(xiàng)目最終是成功還是失敗，但風(fēng)險投資過去的成功項(xiàng)目的投資時間并不能反映出它的失敗容忍度。因此，如果是被投項(xiàng)目和風(fēng)險投資的某些特征導(dǎo)致了表2-1的結(jié)果，而非失敗容忍度，那么用風(fēng)險投資過去成功項(xiàng)目的投資時間替代失敗容忍度進(jìn)行回歸，也應(yīng)該得到同樣的結(jié)果。因此，我們采取的第一個識別策略是看風(fēng)險投資過去對成功項(xiàng)目的投資時間是否影響企業(yè)創(chuàng)新。用與失敗容忍度相似的方法得到“成功項(xiàng)目投資時間”變量，兩個變量的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.5。構(gòu)造成功項(xiàng)目投資時間與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的線性模型，回歸結(jié)果見下表：

表2-2　成功項(xiàng)目投資時間與企業(yè)創(chuàng)新[10]

注：計(jì)量結(jié)果括號內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

回歸結(jié)果表明，風(fēng)險投資對過去成功項(xiàng)目的投資時間與被投上市公司的創(chuàng)新活動并沒有顯著相關(guān)性，而在控制了成功項(xiàng)目投資時間后，風(fēng)險容忍度的回歸系數(shù)仍然顯著為正。因此，除失敗容忍度之外，其余同時影響成功項(xiàng)目與失敗項(xiàng)目投資時間的特征并不能影響被投企業(yè)的創(chuàng)新活動。

風(fēng)險投資的某些特征能夠影響其篩選項(xiàng)目的能力，因此我們采取的第二個識別策略是直接控制風(fēng)險投資和被投企業(yè)的特征。本文進(jìn)一步控制了領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的固定效應(yīng)，以及領(lǐng)投機(jī)構(gòu)隨時間變化的累積投資經(jīng)驗(yàn)。我們從三個角度衡量風(fēng)險投資的投資經(jīng)驗(yàn)：一般投資經(jīng)驗(yàn)、成功投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)度。具體而言，用投資機(jī)構(gòu)過去十年間投資的企業(yè)數(shù)、過去十年間募集資金額和從成立開始的經(jīng)營年數(shù)來衡量一般投資經(jīng)驗(yàn)，用投資機(jī)構(gòu)過去十年間IPO退出的項(xiàng)目數(shù)占總投資項(xiàng)目數(shù)的比重來衡量成功投資經(jīng)驗(yàn)，用投資機(jī)構(gòu)過去十年間的投資項(xiàng)目在行業(yè)上的集中度和在早期階段的集中度來衡量專業(yè)度。加入這些特征變量后，回歸結(jié)果如表2-3所示。我們發(fā)現(xiàn)在加入這些控制變量后，失敗容忍度的回歸系數(shù)仍然顯著為正。

表2-3　控制風(fēng)險投資的篩選能力[11]

分表A：專利數(shù)量

分表B：專利引用次數(shù)

注：計(jì)量結(jié)果括號內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

最后，我們用初創(chuàng)企業(yè)所面臨的失敗風(fēng)險來識別失敗容忍度的影響。高失敗風(fēng)險是指，給定企業(yè)的創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新目標(biāo)的可能性較低。在高失敗風(fēng)險的情況下，初創(chuàng)企業(yè)更加需要風(fēng)險投資對失敗寬容的態(tài)度，即更高的失敗容忍度的邊際效用。因此，如果我們所定義的失敗容忍度確實(shí)能夠反映風(fēng)險投資對于失敗的態(tài)度，而且對失敗的容忍能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新目標(biāo)，那么當(dāng)企業(yè)面臨更高的失敗風(fēng)險時，風(fēng)險投資失敗容忍對企業(yè)創(chuàng)新的邊際激勵效果應(yīng)該更強(qiáng)。我們從初創(chuàng)企業(yè)的成立初期、發(fā)展階段和所屬行業(yè)三個角度來界定失敗風(fēng)險。具體而言，企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)衰退時期、運(yùn)營處于初級階段，以及所屬行業(yè)為制藥行業(yè)等創(chuàng)新難度和成本較高的行業(yè)，均可認(rèn)為企業(yè)面臨高失敗風(fēng)險。我們得到，在面臨高失敗風(fēng)險的企業(yè)樣本中，失敗容忍對企業(yè)創(chuàng)新的邊際激勵效果更強(qiáng)，這個結(jié)果驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。