經營：核心能力到底在哪

收入質量分析

相對于歷史悠久或擁有穩定市場的傳統企業，中關村上市公司多半處于年輕、規模小的市場拼搏階段。終端市場對這些高科技、新技術是否認可？資本市場如何評價企業的健康狀況？營收就是最直觀的指標。

中關村上市公司營業收入在過去5年中一直保持兩位數的增長。

如圖2.12所示，2011年，中關村上市公司總營業收入為11466億元，至2015年總營業收入為23441億元。其中，連續經營企業2011年總營業收入為11121億元，至2014年均保持高于10%的增速，2015年這些企業趨于成熟，增速放緩，總營業收入為16405億元。

學者說

2015年，中關村上市公司收入增幅28.5%，與創業板29%的平均水平大體相當。這主要是由于兩者都由新興產業和創新型企業組成，在傳統企業增長乏力的情況下，依舊有樂觀的表現。

2015年，中關村境內上市公司營業收入占總營業收入的比重將近50%，但是這5年來境內上市公司營業收入占比是在下降的，港股上市公司占比快速增加。如圖2.13所示，境內上市公司2011年營業收入為7291億元，此后4年維持10%左右增速，至2015年實現11185億元營業收入。與此同時，營業收入占比在不斷下降，從2011年占比64%左右下降到2015年的48%左右。美股公司2011年營業收入為686億元，2014年出現增長高峰，增幅高達143.1%，2015年營業收入為3597億元，營業收入占比從6%提高至15%。港股及其他公司2011年營業收入為3489億元，自2014年進入快速發展時期，2015年增幅達到62.3%，實現8659億元的營業收入，營業收入占比從30%增加至37%。

學者說

美股和港股中關村上市公司的營業收入增速顯著高于境內上市公司，這種情況與境外上市公司規模相對較小且處于發展初期相關，它們的增長空間較大；境內上市公司由于3年盈利要求，相較之下更為成熟，故增速放緩。但相比A股上市公司（營業收入增長率2014年為3.45%，2015年為-10.2%），中關村上市公司在營業收入增長上仍有較大的優勢。

這5年來，中關村上市公司營業收入的集中度很高，排名前20及前50的企業營業收入均增加了一倍。

如圖2.14所示，2011年，營業收入排名前20的中關村上市公司營業收入為9498億元，占中關村上市公司總營業收入的83%；前50名營業收入為10567億元，占比92%。中國中鐵、聯想集團、冠捷科技位列前三名。營業收入前20名的準入門檻為60億元，前50名的準入門檻為20億元。

如圖2.15所示，2015年，營業收入排名前20的中關村上市公司營業收入為19016億元，占中關村總營業收入的81%；前50名營業收入為21134億元，占比90%。中國中鐵、聯想控股、聯想集團位列前三名。營業收入前20名的準入門檻為130億元，前50名的準入門檻為48億元。

企業家說

中關村的很多公司都是依靠科技創新發家，當發展到一定規模時，公司選擇上市從資本市場上融資，把融到的資金又循環投入到科技創新當中，不斷發展壯大。所以說，中關村的公司是依靠科技創新做到“從無到有”，借助資本市場實現“從小到大”。經過過去五年的發展，中關村上市公司的總市值超過48000億元，高于北京市GDP的2倍，總營業收入超過23000億元；以及后面提到的凈投資額、現金、研發投入等指標，都充分反映了中關村上市公司進入資本市場之后，在資本的驅動下通過科技創新形成了當下的規模優勢。

利潤質量分析

毛利潤與毛利率

5年間，中關村上市公司的毛利潤和毛利率均穩步增長。如圖2.16所示，2011年，中關村上市公司實現毛利潤1948億元，毛利率為17%。此后4年實現連續穩定增長，至2015年毛利潤為4696億元，毛利率為20%。

學者說

毛利率反映了企業對生產成本的控制能力，但同時也與企業的盈利模式密切相關。

例如，軟件銷售企業通常具有較高的毛利率，因為成熟的軟件一旦開發出來，便可以在較長時間內獲得相應的銷售收入，配比的生產成本便會被稀釋。創新型的制造業企業盡管也屬于高新技術企業，但其毛利率通常低于無形資產占比較大的企業。不過，毛利率只是盈利能力的一個方面。

從不同資本市場來看，美股上市公司的毛利率最高。境內和港股及其他公司的毛利率相近，并不斷增加；雖然美股公司的毛利率由57%下降到34%，但仍為其他資本市場的2倍。

●2011年，境內上市公司毛利潤為1100億元，毛利率15.1%，連續4年毛利潤增幅高于15%，至2015年實現毛利潤2042億元，毛利率18.3%。境內上市公司的毛利潤占比由57%下降至43%。

●美股上市公司盡管毛利潤總額低，2011年僅為392億元，但毛利率高達57.2%，隨后連續下降，2015年毛利率也有33.6%，仍遠高于其他資本市場。美股毛利潤占比由20%提高至26%。

●2011年，港股及其他公司毛利潤為455億元，毛利率為13.0%，連續4年持續增長，2015年實現毛利潤1444億元，毛利率為16.7%。港股及其他公司毛利潤占比由23%增加至31%（見圖2.17）。

學者說

2015年，A股市場上毛利率超過50%的上市公司中，醫藥生物行業公司、計算機行業公司是數量最多的兩個行業，這與其經營特性相關。

中關村上市公司毛利率逐年增高，反映了經營情況改善、盈利能力增強，而毛利率水平的差異主要來源于行業差異。美股毛利率最高是這一板塊集聚了大量的互聯網公司。

5年來，中關村上市公司排名前20企業的毛利潤增加了近2.5倍，集中度基本沒有變化。

如圖2.18所示，2011年，毛利潤排名前20的中關村上市公司總毛利潤為1335億元，占中關村上市公司總毛利潤的69%；排名前50名的公司毛利潤為1650億元，占總毛利潤的85%。中國中鐵、聯想集團、百度位列前三名。毛利潤前20名的準入門檻為17億元，前50名的準入門檻為7億元。

如圖2.19所示，2015年，毛利潤排名前20的中關村上市公司毛利潤為3222億元，占中關村上市公司總毛利潤的69%；前50名的公司毛利潤為3964億元，占比84%。中國中鐵、聯想控股、聯想集團位列前三名。毛利潤前20名的準入門檻提高至42億元，前50名準入門檻為15億元。

凈利潤

2011年，中關村上市公司凈利潤總額為518億元，除2013年增速放緩至3.15%外，其他3年均保持高于15%的增長水平，至2015年凈利潤總額實現902億元，凈利率由4.5%下降至3.8%（見圖2.20）。

境內上市公司凈利潤占中關村上市公司凈利潤總額的比重最大，超過一半；其次為港股及其他公司、美股公司。其中：

●2011年境內上市公司凈利潤為308億元，5年里穩步增長，并于2014年實現高速發展（增速38.2%），2015年實現凈利潤522億元。境內上市公司凈利潤占比由60%略微下降至58%。

●港股及其他公司2011年凈利潤為99億元，除2013年出現下滑外，其他年度均以高于境內的速度增長，特別是2014年增速高達81.3%，2015年實現207億元凈利潤。港股及其他公司凈利潤占比由19%增加至23%。

●美股上市公司2011年凈利潤為111億元，與其他資本市場相反，2014年美股上市公司凈利潤不升反降，降幅達到41.2%；2015年回彈83%后實現凈利潤173億元，主要歸功于百度這一家公司凈利潤的增長。美股上市公司凈利潤占比由21%降低至19%（見圖2.21）。

2011—2015年，中關村凈利潤排名前50的上市公司創造了幾乎全部的凈利潤。

如圖2.22所示，2011年，凈利潤排名前20的中關村上市公司凈利潤為347億元，占中關村總凈利潤的67%；前50名公司凈利潤為471億元，占比91%。中國中鐵、百度、聯想集團位列前三名。凈利潤前20名的準入門檻為6億元，前50名的準入門檻為3億元。

如圖2.23所示，2015年，凈利潤排名前20的中關村上市公司凈利潤為839億元，占中關村總凈利潤的93%；前50名公司的凈利潤為1022億元，占總凈利潤的113%（排名最后的企業凈利潤為負值）。百度、中國中鐵、北京汽車位列前三名。凈利潤前20名的準入門檻翻倍至12億元，前50名的準入門檻仍為3億元。

學者說

高新技術企業在成長初期，其收入通常難以覆蓋較高的研發支出；加之客戶資源的開發需要大量的營銷投入（尤其是平臺類、社交類服務企業），凈利潤可能為負值。隨著企業的發展趨于穩定，凈利潤將由負轉正。

這也在一定程度上解釋了凈利潤集中度較高的現象，因為凈利潤為負值的企業通常是那些剛剛成立或上市的中小型企業。同時，中國A股市場的準入要求使得境內上市公司的盈利能力得到了一定的保證。

人均利潤

凈利潤高并不意味著盈利能力就高，還需要對比企業人力資源投入產出比。人均利潤是指企業在一定時期內凈利潤與企業員工人數之間的比值。它告訴人們在一定時期內平均每位員工實現的利潤額。人均利潤越高，表明每位員工創利越多，貢獻越大。

2011年，中關村上市公司的平均人均利潤為63697元，連續兩年下降后，2014年上升5.6%，2015年基本穩定，達到64494億元。從圖2.24中擬合趨勢線（虛線）可以看到，中關村上市公司的人均利潤先降后升，勞動力效率在近兩年得到提高。

5年來，中關村上市公司人均利潤均在6萬元左右。分板塊來看，如圖2.25所示，港股及其他上市公司人均利潤最高，2011年為115840元，后逐漸下滑，雖然2014年出現反彈，但2015年再次大幅下滑至75112元，仍高于其他資本市場。美股公司2011年人均利潤為74876元，2013年達到最高點90349元，2014年下滑61.6%，2015年反彈54.3%至53526元。境內上市公司2011年人均利潤最低，僅為53138元，4年間發展平穩，組織運營效益不斷改善，2014年反超美股公司，2015年實現65279元。

學者說

不同資本市場人均利潤的變化與凈利潤變化有著相似的形狀，說明二者密切相關。但相比凈利潤，在計算人均貢獻后，境內上市公司的相應曲線向下變動，這說明在相同條件下，境內上市公司的勞動力效率較差，尚需學習、引進國外市場先進的組織管理經驗和方法。

總資產收益率

總資產收益率是衡量每單位資產創造多少凈利潤的指標，表明財務資源的投入產出比。該指標越高，表明企業資產利用效果越好，說明企業在增加收入和節約資金使用等方面取得了良好的效果，否則相反。

2011年，中關村上市公司的資產收益率為3.7%，其后的4年中不斷下降，2015年為2.8%（見圖2.26）。總資產回報率的不斷下降，提示中關村上市公司需要提高資產利用效率和經營管理水平，以增強盈利能力。

分板塊來看，如圖2.27所示，2011年，境內上市公司的總資產收益率為3.2%，其后的4年間小幅波動，2015年總資產收益率為3%；相較于境內公司的穩定，美股上市公司總資產收益率出現大幅下滑，2011年美股公司的總資產收益率為7.7%，2015年僅為3.6%；港股及其他公司2011年的總資產收益率為3.5%，2015年下降至2.1%。

學者說

總資產收益率=息前凈利/資產總額，凈利潤增幅大約有4%，而資產增幅高于凈利潤增幅，因此使得近5年總資產收益率呈現明顯的下降趨勢。結合前面的分析，中關村上市公司的凈利潤增速也明顯小于收入增幅，需要關注其盈利能力下降的問題。另外，美股總資產收益率2013年后大幅跳水，也成為一個重要原因。

資產質量分析

輕資產是高科技企業的特點之一，中關村上市公司總資產排名的典型長尾趨向，就充分反映了這個特點。盡管2011至2015的市值排名每年都有很大的變化，總資產排名除了門檻提高之外，其趨勢和位于前列的企業還都趨于穩定。

總體資產狀況

2011年，中關村上市公司的總資產規模為13905億元，其后4年間高速增長。2015年，總資產規模達到31733億元，同比增長32%（見圖2.28）。

境內上市公司的資產占中關村上市公司總資產的主體，其次為港股及其他公司、美股公司。其中，如圖2.29所示：

●2011年，境內上市公司總資產為9637億元，占中關村總資產的69%；境內上市公司總資產以16%左右的增幅逐年增加，2015年總資產達到17173億元，占總資產比重為54%。

●2011年，美股上市公司總資產為1442億元，占中關村總資產的11%，2012年增幅為37%，2014年更是出現60%的高速增長，至2015年總資產達到4770億元，占總資產比重為15%。

●2011年港股及其他上市公司總資產為2826億元，占總資產比重20%，近兩年以高于50%的速度增長，2015年總資產達到9789億元，占總資產比重增加至30%。

如圖2.30所示，2011年，資產排名前20的中關村上市公司總資產為10154億元，占中關村總資產的73%，排名前50的公司總資產為11904億元，占比86%。中國中鐵、聯想集團、龍源電力位列前三名。總資產前20名的準入門檻為90億元，前50名準入門檻為40億元。

如圖2.31所示，2015年，總資產排名前20的中關村上市公司總資產為22096億元，占中關村總資產的70%，排名前50的公司總資產為26328億元，占比83%。中國中鐵、聯想控股、聯想集團位列前三名。總資產前20名的準入門檻提高至198億元，前50名的準入門檻為102億元。

資產結構分析

固定資產占比

固定資產占比是指固定資產與資產總額之比。這個比率越低，輕資產[2]特征越明顯。

如圖2.32，中關村上市公司的固定資產占比5年來一直穩定在14%—15%的水平。相比各資本市場的平均水平，美股和港股上市公司的固定資產占比[3]較高，基本位于35%—40%區間，A股上市公司維持在30%左右。因此，中關村上市公司的固定資產占比遠遠低于A股、美股和港股的平均水平，輕資產特征明顯。

學者說

有相當一部分的中關村上市公司是服務型企業，或是提供軟件等虛擬產品的企業，相比于制造業公司，輕資產特征更加明顯。

企業的總資產包括有形和無形資產，作為輕資產類的企業，中關村上市公司無形資產的占比相對較高。因此，其總資產收益率水平較低，很大程度上與無形資產的利用效率低有關。

從不同資本市場來看，港股及其他上市公司固定資產占比最高，2011年占比25.9%，然后緩慢上升至27.8%，直到2015年回落至21.1%。境內公司表現穩定，始終維持在13%左右。美股上市公司固定資產占比最低，2011年為9.5%，波動下降，2015年占比為7.9%（見圖2.33）。

學者說

中關村固定資產占比較A股以及海外市場的平均水平較低，伴隨著其周轉率更高，運營速度和產品更新速度更快。另一方面，因為中關村企業的固定資產投資進入門檻低，說明中關村企業的核心競爭力在于品牌價值、大數據、技術壁壘等要素。

凈資產率

凈資產率主要用來反映企業的資金實力和償債安全性。凈資產率的高低與企業資金實力成正比，一般應在50%左右，如果該比率過高，則說明企業財務結構不盡合理。但對于一些特大型企業而言，該指標的參照標準應有所降低。

2011年，中關村上市公司的凈資產率為56%，后逐漸下降并穩定在35%左右（見圖2.34）。

如圖2.35所示，中關村境內上市公司的凈資產率在5年間穩中有升，從32%逐漸增加至38.4%。相較而言，2011年，美股和港股及其他上市公司的凈資產率均高于100%，后出現大幅下降，到2015年美股公司下降至49.8%，港股及其他公司下降至24.1%。這意味著這些企業的資產負債率在上升，企業償債風險在增加。

資產負債率

總體來說，中關村上市公司資產負債率基本保持穩定（有小幅上升），水平適宜，債務安全，財務風險較低。

資產負債率是企業負債總額占企業資產總額的百分比。這項指標不僅反映企業的資本結構，而且能反映企業財務杠桿能力與所承擔的財務風險。對于金融企業，資產負債率大于80%是合理的，因為金融業的杠桿比較高。但是對于實體企業，國際標準是50%，而我國認可的標準是60%。

如圖2.36所示，2011年，中關村上市公司的平均資產負債率為60%，5年間也基本平穩維持在這個水平。具體來看，境內上市公司這一指標適中，處于60%上下波動。美股上市公司從2011年的30%增加至47%，仍處于資本市場中較低的水平。港股及其他上市公司則從58%增加至72%，財務風險有所增加。

2011年，中關村上市公司中資產負債率高于80%的有7家，占比4%；2015年處于這個范圍內的企業仍為7家，比例下降至3%。2011年中關村上市公司中資產負債率處于60%—80%區間的有17家，占比9%；2015年增加至30家，占比13%。2011年，中關村上市公司中資產負債率處于40%—60%的企業有40家，占比22%；2015年增加至63家，占比27%。2011年中關村上市公司中資產負債率低于40%的有115家，占比64%；2015年增加至136家，占比減小為57%（見圖2.37）。

人力與研發軟資產

對于知識經濟型的中關村高科技企業而言，其軟資產對于企業的價值創造和核心競爭力的維持至關重要。我們先來分析下中關村企業在人力資源方面的投入，然后再來看看它們的研發投入情況。

披露人力資源數據的企業主要是A股企業，它們約占企業總數的70%。[4]2011年，中關村上市公司的員工人數為36萬人，2012年和2015年出現了大幅增長，2015年已增加至101萬人（見圖2.38）。

2011年，中關村上市公司發放職工薪酬57億元，占總收入的比重為0.8%。2014年和2015年，中關村上市公司在人力資源上的投入大大增加，職工薪酬占總收入的比重從0.8%增加至3.8%，增長了近5倍（見圖2.39）。

研發活動是創新的重要來源，而創新又是形成企業核心競爭力的關鍵因素。企業只有加強對研發活動的投入，才能增強自身的競爭力，支持企業的長遠發展。大量研究表明，盡管研發支出對企業當期財務績效有負向影響，但對未來長期財務績效有顯著正向影響，包括公司的盈利能力和市場價值。[5]

中關村上市公司中每年披露研發數據的企業約占企業總數的83%。[6]如圖2.40所示，2011年平均研發強度為1.3%，2012年翻倍之后逐年增加，2015年達到3.5%。而我國500強企業的平均研發強度，基本維持在1.3%左右。2011年，中關村上市公司研發強度還低于中企500強，2012年反超后差距不斷拉大，2015年有將近3倍的差距。

企業家說

企業通過科技研發的投入“打破平均”進入市場后，需要國家更多地扶持創新企業和創造公平競爭的環境。比如，改變招投標的游戲規則，在招投標的過程中體現對創新的關注，或者成立一個企業服務委員會，給企業提供投訴的窗口。

中關村上市公司中，美股上市公司對研發的投入力度最大，境內公司投入在逐漸加大。

如圖2.41所示，2011年，美股上市公司的研發強度為8.7%，其后兩年增加，2013年達到最高值12.1%。2014年驟然下跌，之后小幅反彈，2015年研發強度為8.3%。港股及其他公司投入較低，穩定在1%—2%之間。2011年境內公司的研發強度最低，僅為0.7%。后對研發愈發重視，持續加大投入，2015年研發強度達到3.1%。

國際經驗表明，企業的研發強度（研發投入占營業收入比例）達到2%才能基本生存，達到5%才具有競爭力。[7]我們選取了Apple、Google、Cisco、Facebook、Intel、HP、NviDIA、Oracle、eBay、華為等10家全球創新型高科技企業的領先代表，計算得出了2015年這10家公司的平均研發強度為10%。[8]這一結果在一定程度上表明，10%的研發強度在全球范圍內處于較高的研發投入水平。

2011年，研發強度高于10%的企業有39家，占總披露數據企業的29%；2015年增加至67家，占比32%，將近三分之一。2011年，研發強度處于5%—10%之間的企業有30家，占比22%；2015年增加至54家，占比26%。2011年，研發強度處于2%—5%之間的企業有39家，占比29%；2015年增加至61家，占比同樣為29%。2011年研發強度低于2%的企業有28家，占比21%；2015年數量未變，占比減小至13%（見圖2.42）。

根據圖2.42中2011年中關村上市公司研發強度的分布，我們想進一步探究研發強度與企業盈利能力之間的關系。

圖2.43中的4條線分別代表2011年研發強度不同區間的平均毛利率，我們能看到研發強度與毛利率有顯著相關性：研發強度大于10%的企業的毛利率最高，研發強度低于2%的企業的毛利率最低。

盡管研發強度與盈利能力呈現出很強的相關性，但二者之間的因果關系還不很明確，可能存在以下解釋：

第一，企業投入研發掌握核心技術，獲得了領先收益，但隨后被其他公司模仿，使這種技術的盈利能力逐漸下降；

第二，企業觀察到目前業務的盈利水平出現下滑，因此加大研發投入尋找到新的利潤增長點；

第三，研發強度高的企業為科技型企業，這類企業的毛利率普遍更高；

第四，研發強度低于2%的很多企業都是大型上市公司，這類企業涉及較多業務領域，有些業務線的盈利能力差，毛利率被拉低；

第五，研發強度低于2%的大型公司收入高，因此盡管研發費用占營業收入的比例低，但絕對值很大。

學者說

研發強度和企業的毛利率水平密切相關。如果能夠有效地控制研發投入的成本，提高研發強度將有利于企業的盈利。但事實上，研發投入帶來的成本增加是不可避免的，同時，過高的研發強度會引發市場的消極反應，無論是市場不能及時識別隱形資產而低估高研發強度企業的價值，還是研發衍生的風險打擊了市場信心，企業都應當合理地識別研發投入強度，配合企業規模與能力，最大化研發所帶來的價值貢獻。

我們再進一步看一下研發強度與市值的關系。

從圖2.44中可以看到，研發強度在5%—10%的上市公司市值增長最為強勁，其次是研發強度低于2%的企業，市值增長表現最弱的是研發強度高于10%的企業。對于這種情況可能有以下解釋：

第一，研發強度與市值關系可能呈倒U型，即在一定范圍內增大研發投入可以促進市值的增長，但過度投入反而對市值不利；

第二，大量研究表明研發對企業財務績效的影響是滯后的，可能研發投入越大，對市值的滯后影響越強，或許這些企業在未來有巨大升值潛力，而目前的數據還無法觀測到；

第三，企業的研發活動風險很高，過多投入研發會加大企業的財務風險；

第四，研發強度低于2%的上市公司的核心競爭力或許并不依賴于技術研發，而是依賴銷售渠道、無形資產等。

學者說

研發強度與市值的相關關系非常有趣。研發強度＞10%的組很有可能是相對新的初創企業，研發費用較高而市值尚未壯大；目前的行業領袖主要落在5%—10%這個區間；研發強度＜2%的企業很有可能是傳統行業，對研發支出依賴小而資產規模龐大。因此，企業規模、所屬行業、創辦年限等因素，都是觀察研發強度對于收入、利潤率等的影響時要考慮的。

2015年，中關村上市公司的研發費用是2011年的3倍多。

如圖2.45所示，2011年，研發費用排名中，聯想集團、百度、冠捷科技位居前三，其中聯想集團研發費用為28.5億元。前50名的研發費用將近132億元，占總研發費用的85%。2011年前20名的準入門檻為1.5億元，前50名的準入門檻為0.7億元。

如圖2.46所示，2015年，研發費用排名中，中國中鐵、百度、聯想集團位居前三，投入均高達100億元左右，是2011年的3倍多。前50名的研發費用為716.1億元，占總研發費用的87%。2015年前20名的準入門檻為7.9億元，前50名的準入門檻為1.9億元。

杜邦分析

杜邦分析是以凈資產收益率為核心的財務指標，用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，是從財務角度評價企業績效的一種經典方法。對于科技創新、高增長期的企業，杜邦分析數據雖然不全面，但它仍然是判斷企業市場生存能力的重要指標之一。

凈資產收益率

本節以凈資產收益率為核心，綜合分析企業的經營業績。企業的凈資產收益率越高，說明投資帶來的收益越高。2011年，中關村上市公司的凈資產收益率為9.7%，2012年維持在這個水平，此后不斷下滑，2015年凈資產收益率為7.3%（見圖2.47）。

為解釋這個變化我們進一步將凈資產收益率分解為凈利率、資產周轉率和權益乘數的乘積，找到了每一年對凈資產收益率影響最大的因素。2012年，資產周轉率下降5%，但凈利率和權益乘數的增加抵消了這種效果，因此凈資產收益率維持不變。2013年，凈利率的下降（-6.8%）是導致凈資產收益率下降的主要因素，而2014年主要是權益乘數的下降導致（-6.7%），2015年主要是資產周轉率的下降導致（-8.8%）。

如圖2.48所示，2011年至2014年，中關村境內上市公司的凈資產收益率維持在9%左右，2015年下降至7.3%。美股公司凈資產收益率2011年至2013年保持在11%以上，2014年驟降至4.5%，2015年反彈至6.9%，為各資本市場最低水平。港股及其他公司的凈資產收益率則由2011年的10.8%波動下降至2015年的7.4%。

凈利潤率與凈利潤

2011年，中關村上市公司的凈利潤率為4.5%，其后4年間逐漸下降，2015年下跌至3.8%；與此同時，凈利潤5年間持續增長，在2015年達到2011年凈利潤的約1.8倍，高達902億元（見圖2.49）。

學者說

凈利潤率在近兩年有降低趨勢，說明中關村企業需要加強成本、費用和薪酬管控。在大刀闊斧擴張期間，注重精細化管理的企業會具有更強的風險抵抗和可持續發展能力。

如果分板塊來看，如圖2.50所示，2011年后，美股上市公司的凈利潤持續下降，直至2015年略有回升，而凈利率未升反降；港股及其他公司凈利潤率在五年間穩定在3%左右；境內上市公司的凈利潤率小幅上升，凈利潤表現不俗，在2015年突破500億元大關。

學者說

三大資本市場的凈利潤率差異與凈利潤較為不同，如境內市場凈利潤水平較高，但計算凈利潤率后，這一優勢消失，這與境內上市企業規模較大相關。

圖2.51與圖2.52分別是2011年和2015年凈利潤率排名前25的中關村上市公司情況。

學者說

除了金融類企業，凈利潤率最高的是醫藥企業和互聯網企業。這些企業凈利潤率遠高于A股市場4%的平均水平。目前的高凈利潤率企業通常是行業領袖，但如果未來進入壁壘受到挑戰，更多企業模仿起這些企業的商業模式，那么這種高利潤率是否還可持續？

資產周轉率

2011年，中關村上市公司的平均資產周轉率為82.5%，其后呈下降趨勢。這可能是由于輕資產企業占比較大，至2015年平均資產周轉率仍保持在70%以上（見圖2.53）。

學者說

由于輕資產特征，相對于全市場，中關村上市公司具有突出的資產周轉能力。

如圖2.54所示，美股及港股上市公司的資產周轉率高于境內公司。5年間境內上市公司的資產周轉率呈下降趨勢，2015年低于中關村上市企業的平均水平10%左右；2014年以前，美股上市公司的資產周轉率低于50%，2014年后迅速升至71.4%，并在2015年繼續增長至75.4%；港股及其他公司的資產周轉率雖然也呈下降趨勢，但均保持在88%以上，資產周轉表現良好，企業現金流充足。到2015年，境內、美股和港股及其他上市公司的資產周轉率趨平。

權益乘數

總體來看，中關村上市公司5年來的權益乘數維持在2.6左右（見圖2.55），股東權益占總資產比重約為40%，財務杠桿適中。

中關村境內上市公司的權益乘數處于港股及其他公司和美股公司的平均水平之間。美股和港股等境外上市企業的財務杠桿近幾年呈增加趨勢，境內企業反呈下跌趨勢，2015年達到近些年最低值2.41（見圖2.56）。

稅收貢獻

2011年，中關村上市公司的稅收總額為118億元，2015年實現了稅收翻番，達到280億元（見圖2.57）。其中持續經營企業貢獻了稅收的絕大部分，同時新增企業的稅收貢獻也在不斷增加，從2011年的10億元增加至2015年的59億元。

學者說

中關村上市公司的稅收貢獻雖然逐年增長，但其增長能力比利潤增長稍弱，這與國家對中關村企業的稅收優惠有關；國家重點扶持的高新技術企業，減免后可以獲得15%的企業所得稅率，體現了國家對于高新技術企業發展的支持。為了持續享受這一優惠政策，企業需通過高新技術企業資格審查，通過研發活動保持在自主創新領域的競爭優勢。

如圖2.58所示，2011年至2013年，來自境內上市公司的所得稅穩步上升，近兩年更是以高于20%的幅度增加。2015年實現納稅137億元，是2011年所得稅的將近2倍。美股和港股及其他上市的中關村企業納稅額也呈現出相似態勢。2015年美股上市公司的增幅更是高達102.44%，實現一年內所得稅翻番。

從來源上看，2011年中關村境內上市公司貢獻稅收60%，美股上市公司貢獻23%，港股及其他公司貢獻17%。2015年，境內上市公司稅收貢獻下降至49%，美股貢獻增加至30%，港股及其他貢獻增加至21%。