誰(shuí)來(lái)保護(hù)中小股東的利益？6

在此次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，外部中小股東長(zhǎng)期成為沉默的大多數(shù)。這一局面直到前不久兩位小股東提起訴訟，申請(qǐng)判決撤銷(xiāo)引入深圳地鐵，和最近萬(wàn)科最大自然人股東劉元生的實(shí)名舉報(bào)質(zhì)疑華潤(rùn)、寶能涉嫌一致行動(dòng)，才有所改觀。而股權(quán)之爭(zhēng)的當(dāng)事各方，無(wú)論是萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)，還是前控股股東華潤(rùn)、現(xiàn)控股股東寶能似乎總能找到一些途徑來(lái)保護(hù)自己的利益。例如，以王石為首的管理團(tuán)隊(duì)可以通過(guò)推出事業(yè)合伙人制度、引入深圳地鐵作為戰(zhàn)略投資者，甚至策略性停牌來(lái)保護(hù)自己的利益；曾經(jīng)的控股股東華潤(rùn)可以通過(guò)三名華潤(rùn)委派的董事代表反對(duì)萬(wàn)科重組方案；現(xiàn)在的控股股東寶能則可以通過(guò)聯(lián)手華潤(rùn)在股東大會(huì)上否決董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)工作報(bào)告、提請(qǐng)召開(kāi)特別股東大會(huì)來(lái)罷免王石管理團(tuán)隊(duì)。我們的問(wèn)題是，在這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，誰(shuí)來(lái)保護(hù)中小股東的利益？

首先，中小股東的利益能否靠控股股東來(lái)保護(hù)？理論上，由于持股比例較大，從監(jiān)督管理團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的收益足以覆蓋監(jiān)督成本，控股股東往往成為監(jiān)督管理團(tuán)隊(duì)這一“公共品”的提供者。外部中小股東則在監(jiān)督管理團(tuán)隊(duì)問(wèn)題上選擇搭控股股東的便車(chē)。然而，萬(wàn)科的案例真實(shí)地告訴我們，中小股東的利益仰仗控股股東保護(hù)并不是一件十分靠譜的事情。前控股股東華潤(rùn)從寶能剛剛舉牌時(shí)的無(wú)動(dòng)于衷，到最近表示希望重新回到控股股東地位，政策搖擺不定，前后矛盾；三名華潤(rùn)委派的董事代表反對(duì)萬(wàn)科重組方案，而萬(wàn)科與深圳地鐵戰(zhàn)略重組方案未必不符合中小股東的利益。萬(wàn)科的現(xiàn)任控股股東寶能則率性提請(qǐng)召開(kāi)特別股東大會(huì)，以罷免王石管理團(tuán)隊(duì)，而讓王石管理團(tuán)隊(duì)全部出局顯然不是中小股東愿意看到的結(jié)果。我們看到，畢竟股東之間在法律上并無(wú)信托責(zé)任，因此中小股東的利益保護(hù)不能完全寄托在控股股東身上。

其次，中小股東的利益能否靠監(jiān)管當(dāng)局來(lái)保護(hù)？在這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，深交所的積極作為給大家留下了深刻的印象。從早些時(shí)候深交所對(duì)萬(wàn)科出具重組問(wèn)詢(xún)函，到前不久深交所對(duì)寶能系與華潤(rùn)是否為一致行動(dòng)人關(guān)系的關(guān)注函，雖然看似“各打50大板”，但監(jiān)管當(dāng)局這種“就事論事”的態(tài)度還是贏得了不少贊譽(yù)。這在一定程度上表明，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于保持監(jiān)管公正性和獨(dú)立性的理解開(kāi)始走向成熟，盡管現(xiàn)在斷言還為時(shí)尚早。

再次，中小股東的利益能否靠董事會(huì)來(lái)保護(hù)？董事會(huì)中的非獨(dú)立董事的董事由各主要控股股東委派經(jīng)股東大會(huì)投票表決后產(chǎn)生。在很大程度上，這些董事的責(zé)任是保護(hù)委派其出任董事的主要控股股東的利益，對(duì)主要控股股東負(fù)相關(guān)誠(chéng)信義務(wù)，而中小股東的利益則往往不在他們的保護(hù)之列。例如，三名華潤(rùn)委派的董事代表反對(duì)萬(wàn)科重組方案，而萬(wàn)科重組方案未必不符合小股東的利益。在我國(guó)上市公司中，除了代表主要控股股東利益的董事外，還存在比例不少于三分之一的獨(dú)立董事。設(shè)定獨(dú)立的獨(dú)董由于提名以及其他產(chǎn)生來(lái)源上的問(wèn)題，看上去并不能完全擺脫控股股東和管理團(tuán)隊(duì)的影響。例如，在這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，獨(dú)董張利平因回避表決而受到是否合規(guī)的廣泛爭(zhēng)議。

這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)圍繞董事的誠(chéng)信義務(wù)暴露出來(lái)的問(wèn)題是，董事（包括獨(dú)董）究竟是應(yīng)該向委派其出任董事的控股股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任，還是應(yīng)該向公司全體股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任？對(duì)于這一問(wèn)題一個(gè)邏輯近似的思考是：民主黨推選的奧巴馬在成為總統(tǒng)后是應(yīng)該只對(duì)民主黨負(fù)責(zé)，還是應(yīng)該對(duì)全體美國(guó)人民負(fù)責(zé)？問(wèn)題的答案一定程度上是不言而喻。但如何從制度上保障董事向全體股東而非部分委托其出任董事的控股股東負(fù)有法律上的誠(chéng)信義務(wù)則顯然并非易事。例如，在本次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中，如果能夠證明與深圳地鐵的重組方案有利于中小股東的利益，除非三位董事能夠證明做出判斷依據(jù)的是業(yè)務(wù)判斷規(guī)則，而非簡(jiǎn)單遵循委派其出任董事的控股股東的意愿，中小股東是否可以起訴華潤(rùn)委派的三名董事代表違反向全體股東負(fù)有的誠(chéng)信義務(wù)？

我們看到，一個(gè)董事會(huì)的理想組織和運(yùn)作模式是，董事對(duì)全體股東，而不是部分股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)；董事會(huì)按照企業(yè)價(jià)值最大化這一商業(yè)規(guī)則基于商議性民主履職，并成為公司治理的權(quán)威。股東則依據(jù)利益原則采用簡(jiǎn)單多數(shù)或股東（公司章程）一致認(rèn)同的其他規(guī)則對(duì)董事會(huì)提出的重要議案做最后裁決。

最后，中小股東的利益能否靠法律訴訟來(lái)保護(hù)？法律訴訟需要對(duì)董事誠(chéng)信義務(wù)進(jìn)行清晰的法律界定，但這看起來(lái)同樣并非易事。更何況我國(guó)并沒(méi)有推行舉證倒置與集體訴訟等便于投資者通過(guò)法律訴訟維權(quán)的相關(guān)制度。因此，在目前階段，外部中小股東對(duì)自己利益的保護(hù)途徑更多地依賴(lài)“以腳投票”。這是大家所觀察到的從7月4日萬(wàn)科復(fù)盤(pán)后股價(jià)連續(xù)出現(xiàn)兩次跌停的部分原因。

有趣的是，根據(jù)有關(guān)萬(wàn)科的新的報(bào)道，萬(wàn)科工會(huì)開(kāi)始起訴鉅盛華、前海人壽等寶能系成員涉嫌損害股東利益責(zé)任糾紛一案。看來(lái)在未來(lái)，法律訴訟手段的使用將變得越來(lái)越頻繁。我們衷心希望，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)不僅為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代下的新型公司治理模式的形成進(jìn)行有益的探索，而且為如何保護(hù)中小股東的利益趟出一條新路來(lái)。