四、利潔時：坐擁杜蕾斯、美贊臣的這家公司值得投資嗎？

情人節(jié)剛剛過去不久，提到這個日子，除了鮮花、巧克力等傳統(tǒng)象征物，恐怕大部分人第一反應里也不會忘記杜蕾斯。

作為全球最成功的消費品牌之一，杜蕾斯的盈利能力同樣不容輕視——對于一般走“薄利多銷”路線的快消品來說，9%已經是個非常漂亮的凈利率。

自然，其母公司利潔時$(RB..UK)$（Reckitt Benckiser, LSE: RB）也從中受益，數次在財報中稱贊杜蕾斯的表現(xiàn)支撐了公司的財務表現(xiàn)。

有趣的是，利潔時旗下不僅有避孕產品，也有全球最知名的奶粉品牌之一美贊臣，被網友調侃為“要么用他們的套套，要么十個月后用他們的奶粉”。

除此之外，利潔時還擁有滴露、薇婷、亮碟、安悅嘉、爽健等等一大堆中國投資者熟悉的品牌，是不是有很多品牌讓人耳熟？

本文老虎證券投研團隊便為大家簡單介紹這個英股市場中的大藍籌。

摘要

利潔時是一家主要生產家庭清潔產品和非處方的健康護理用品的跨國消費公司，旗下?lián)碛卸爬偎埂⒌温丁⒚蕾澇嫉热蛑放啤９咎幱趹?zhàn)略轉型期，17-18H1曾因為業(yè)績下滑、收購美贊臣遭質疑而股價大幅下跌。目前業(yè)績開始回暖，并有望持續(xù)。估值偏低，值得保持關注。

公司情況

利潔時創(chuàng)立于1823年，總部位于英國。

在經過長期的發(fā)展以及一系列的合并和收購案之后，如今是一家跨國消費品公司，主要生產清潔產品和非處方的健康護理用品，在全球60多個國家設有辦公室或工廠，產品遠銷至近200個國家。

很多投資者可能不熟悉的是，利潔時在收購方面有著非常優(yōu)秀的表現(xiàn)，知名案例包括：

2006年以19億英鎊收購Boots Group的非處方藥部門，獲得Nurofen（知名兒童退燒藥）、Strepsils（使立消）、Clearasil（知名祛痘品牌）。

2008年以23億美元收購Adams Respiratory Therapeutics，獲得了Mucinex（美清痰，美國最常見的祛痰藥）。

2005年以25億英鎊收購SSL International，獲得了杜蕾斯和爽健（Scholl）。

2017年以179億美元收購美贊臣，獲得全球嬰兒食品10%的市場份額。

這些收購案不但讓利潔時進入了新的商業(yè)領域，開啟了戰(zhàn)略轉型之路，其接手后的表現(xiàn)也證明了公司出色的運營能力——杜蕾斯就是一個典型范例。

以最新財報來看，利潔時的轉型已完成了第一步，從一家主營家居清潔用品的公司轉而成為了聚焦消費者健康和衛(wèi)生的公司。

當下利潔時旗下主要分為兩大部門，消費者健康和家居清潔。

其中健康部門又包含有IFCN（嬰兒奶粉和兒童營養(yǎng)品，即美贊臣的業(yè)務）和其他健康產品（包含杜蕾斯等原核心業(yè)務）兩個二級部門。

具體來說，原核心業(yè)務仍然是主要營收來源。地理上則隨著近年來在亞太地區(qū)的發(fā)展，分布相對均衡。具體來說，原核心業(yè)務仍然是主要營收來源。地理上則隨著近年來在亞太地區(qū)的發(fā)展，分布相對均衡。

從盈利的角度來說，同樣是健康部門領先，它在18年營收占比為61.6%，而調整后經營利潤占總利潤的65.7%。

不過家居清潔部門雖然利潤率逐年下滑，但仍然是公司現(xiàn)金流的重要支柱。

業(yè)績分析：戰(zhàn)略轉型帶來的風險是否已解決？

1．背景因素：前期股價為何大幅大跌？

回顧利潔時的股價走勢，可以看到它自17年高點下跌了近1/3，明顯遜于同行，問題主要出在以下幾點：

（1）對美贊臣的收購不被完全認可

許多投資者認為這筆交易帶來兩大風險，即迅速擴張的負債和疑似主次不分的多元化。

這里我們不得不先提到利潔時戰(zhàn)略轉型的前因后果。

如前所述，曾經的利潔時主營家居清潔產品，但隨著市場的日趨飽和，它面臨增長放緩、利潤率下滑的窘境，于是開啟了轉型之路，方向是消費者保健——這從前述的知名收購案例中也可以看出。

但消費者保健內部也有細分領域，考慮到人口老齡化和人均醫(yī)療支出的上升是全球性的趨勢，投資者通常更希望利潔時將注意力放在OTC業(yè)務上。

事實上，從公司財務來看，OTC也的確是毛利率最高的業(yè)務。

這樣一來，美贊臣的收購就顯得不合時宜——即使利時潔并不是專注于OTC的公司（別忘了杜蕾斯），但很多投資者認為，至少不應該將179億美元這樣的巨資花費在非OTC業(yè)務上，更何況美贊臣所在的嬰幼兒營養(yǎng)領域競爭極為激烈。

此外，收購美贊臣使得17年底利潔時的凈債務迅速膨脹到EBITDA的3.5x，并且在18年帶來了一個糟糕的副作用。

當輝瑞宣布出售旗下消費者保健業(yè)務之后，盡管利潔時也參與了競拍，但缺乏足夠彈藥的它最終沒有競爭過葛蘭素史克。

而后者在收購輝瑞這部分業(yè)務后，成為了全球最大消費者保健公司，OTC龍頭，利潔時面臨的競爭風險大幅上升。

（2）公司戰(zhàn)略重組帶來運營效率下降

面對市場對美贊臣收購案的質疑，利潔時的回應是戰(zhàn)略重組，建立消費者健康和家庭清潔兩個各自獨立運營的部門。

這使得公司失去了一定的運營效率，因為資源共享的效率下降了。

（3）業(yè)績下滑超預期

如圖，美贊臣尚未“消化”完畢、戰(zhàn)略重組影響運營效率、家居清潔業(yè)績持續(xù)下滑、荷蘭工廠生產問題對IFCN部門造成沖擊等，這些最終導致了17-18年利潔時業(yè)績糟糕的表現(xiàn)。

當然，這也引起了投資者從管理層能力、財務風險到產品議價能力的全方位質疑，并帶來估值和盈利的雙殺。

（4）其他利空事件

按時間順序，包括新品上市失敗、黑客攻擊、韓國產品安全風波、嬰幼兒奶粉荷蘭工廠生產問題，以及CEO宣布將在19年底退休。

2．最新財報：轉型成功尚需時日，但業(yè)績開始轉暖

如上圖，18以來各部門出現(xiàn)了業(yè)績回升，其中IFCN 18Q3業(yè)績不佳主要是荷蘭工廠問題造成，從Q4業(yè)績來看，這次問題帶來的沖擊并非長久性的。

不僅如此，健康部門的利潤率也大幅領先同行：

這得益于利潔時成本管理和品牌矩陣帶來了較低的成本支出以及強大的議價能力。

而IFCN方面，盡管還需要更多的證明自己，但是業(yè)績已經開始回復，這是個良好的跡象。

事實上，美贊臣在18年為總公司貢獻了12%的凈營收增長。

而且值得注意的是，此前美贊臣曾連續(xù)兩年錄得凈營收下滑，但本次財報數據顯示，在被收購后18個月，美贊臣業(yè)務于18財年實現(xiàn)了3%的同比增長，協(xié)同效應或已開始顯現(xiàn)。

家庭清潔部門的情況則相對復雜，一方面凈營收出現(xiàn)了超預期的回升，且運營利潤率高于行業(yè)均值，但另一方面運營利潤率持續(xù)下滑。

不過我們傾向于認為利潔時最終會出售這一部分業(yè)務：

A．該業(yè)務所產生的現(xiàn)金流近年來一直被大量用于投資健康部門，以至于對本部門的業(yè)績造成了影響，這暗示著利潔時已經逐步“放手”此業(yè)務。

B．即使損失運營效率也要分拆兩大部門，一個合乎邏輯的推論是可能會出售其中一個。

C．據Euromonitor數據，目前利潔時家庭清潔部門的市場份額約為7%，低于寶潔（18%）、聯(lián)合利華（11%），漢高（7.2%），居于行業(yè)第四。

考慮到“行業(yè)發(fā)展至充分競爭、平均利潤率下滑的階段后，就將進入龍頭進行業(yè)內整合的時代”這一普遍商業(yè)發(fā)展趨勢，作為“老四”，利時潔此時恐怕更適合掛牌出售這部分業(yè)務，而非主動發(fā)起并購。

因此總體而言，本次財報顯示利時潔的原核心部門保持強勢，IFCN開始回暖。家庭清潔部門好于預期，盡管利潤率仍在下滑，但是很有可能兩年之內被出售，幫助公司改善債務狀況，同時進一步提升運營效率，完成戰(zhàn)略轉型的最后一步。

3．管理層：“業(yè)績回暖”并非曇花一現(xiàn)

管理層指引和電話會議要點：

預期19年凈營收增長3-4%，符合市場預期的3.5%。

運營利潤率持平于18年，低于市場預期的同比+40bps。

受歐美流感發(fā)病率相對較低影響，OTC部門業(yè)績在19Q1可能略低于預期。

18Q3受荷蘭工廠問題影響而下滑的消費者需求，預計在19H2恢復。

在歐洲受到激烈競爭影響，給運營利潤帶來壓力，但收購的協(xié)同效應可以抵消這點。

顯然，即使19年利潤率指引低于預期，但考慮到19H1公司尚未完全從荷蘭工廠問題中恢復，以及CEO接棒過程中可能出現(xiàn)短暫混亂，“持平于18年”這樣的指引已然是在聲稱業(yè)績回暖將會繼續(xù)，基本面改善將會持續(xù)。

4．CEO退休：影響是否已被定價？

一般來說，CEO突然宣布離職或退休是個會造成較高不確定性的風險事件，尤其當CEO本人對公司影響力較大的時候。

在1月16日利潔時CEO Rakesh Kapoor意外宣布年底會退休之后，股價出現(xiàn)了高達11%的下跌，即使隨后情緒有所修復，上周五相比16日也收跌5.6%。

這是已經釋放風險了嗎？盡管這一數字很難量化，但我們傾向于認為已經釋放了相當一部分。

在很多投資者看來，Kapoor退休造成的不確定性主要有兩點：

A．利潔時的高利潤率相當程度來源于高效運營管理帶來的成本縮減，那么換帥是否會造成利潤率下降，至少短暫下降？

B．拆分兩大部分的戰(zhàn)略重組是由Kapoo一手主導，而新CEO是否會繼承這一戰(zhàn)略，繼續(xù)尋求出售家庭清潔業(yè)務？

對于第一點，財報中的管理層指引至少可以部分解除對利潤率的擔憂。

而對于第二點，如前所述，出售家庭清潔部門是從公司戰(zhàn)略角度出發(fā)的考慮，很難被臨時撤回。

并且站在新CEO的角度考慮，出售一個利潤率下滑的業(yè)務部門，換取更多資金，用于投資于潛力更高的核心部門，這是一個十分值得考慮的戰(zhàn)略選項。

估值

在跌去了近1/3的市值之后，利潔時的估值已經大大打折。

以DCF估值模型來看，僅僅家庭清潔一個部門的價值就足以頂上7成現(xiàn)市值，更別提它可能被溢價收購。

因此我們對其前景抱有信心。

風險：增長低于預期；戰(zhàn)略轉型使運營成本持續(xù)上升；原材料成本上升；競爭加劇；消費者需求疲軟；全球貿易條件惡化；監(jiān)管風險等。