第三節 兩年后的試點重啟

2008年前后，正當我國信貸資產證券化試點正在有條不紊地進行時，美國次貸危機爆發了，并且進一步引發了全球金融危機。由于美國次貸危機與濫用資產證券化有一定關系，國內許多人對信貸資產證券化的合理性、可行性產生了疑慮，導致資產證券化試點足足中斷了兩年，直到2011年5月才得以重啟。

一、次貸危機引發的新質疑

美國次貸危機爆發后，就有人對信貸資產證券化的試點產生了疑慮，到全球金融危機發生，這種疑慮進一步加深，甚至對這種工具本身的合理性、可行性提出了質疑。當時，問題主要集中在以下幾個方面：

第一，美國出現次貸危機，是因為有了證券化這個工具，放大了次級住房抵押貸款所帶來的風險。我國也有質量不好的銀行貸款，搞了信貸資產證券化，是否也會放大信貸風險，破壞金融的穩定？

第二，信貸資產證券化可以把風險分散到多個機構，這不是讓全社會都陷入風險嗎？這種做法不等于向別人轉嫁風險嗎？如果銀行明知自己的貸款質量不好，通過證券化把它賣出去了，這不是坑人嗎？

第三，美國的證券化產品，特別是其中的MBS能夠在全世界銷售，大量風險分散到國外，讓其他國家替他們買單，但即使這樣，還是爆發了次貸危機。我國的證券化產品全在國內發行，甚至主要由銀行購買，風險全留在國內，甚至主要在銀行體系之內，一旦發生償付風險，只能由國內的金融機構自己來承擔，風險豈不是更大？

第四，信貸資產證券化的主要目的，是為了解決銀行資產和負債期限錯配、資本充足率較低、資產結構不合理等問題而由銀行發起，但大量的證券化產品由別的銀行購買，從個別銀行看，似乎能夠解決這些問題；但從整個銀行體系來看，能從根本上解決這些問題嗎？

第五，美國次貸危機的爆發和金融創新直接有關，美國金融市場這么發達，金融創新還出了這么大的問題，我國金融業基礎不好，還搞金融創新，搞證券化、搞金融衍生產品開發，會不會出更大的問題？

上述疑問，歸納起來，就是三點：第一點，資產證券化是不是金融風險的放大器？第二點，資產證券化能不能成為解決某些金融問題的工具？第三點，中國有沒有具備開展證券化的條件？前兩點，主要質疑資產證券化的合理性；后面一點，則是質疑資產證券化在中國的可行性。這些問題在證券化試點初期就有人提出，但那時美國還沒有發生次貸危機，美國的證券化經驗還深得人們的贊許，因此，這些疑問并沒有影響資產證券化試點的啟動和開展。但是，時至2008年，情況就大不一樣了。美國次貸危機的爆發，使這些疑問的影響力驟然加大，特別是第一點，如果資產證券化真的是金融風險的放大器，誰還敢同意繼續開展試點？其實，那些質疑即使在美國次貸危機爆發時也不值一駁。資產證券化是一種工具，正確使用，可以發揮重要作用；不當使用甚至濫用，就不免發生問題。如同人們常見的汽車，作為一種交通工具，只要按規則操作，它能方便人們的出行；但如果酒后駕駛，就可能發生重大事故。但人們不會因此拋棄汽車這個交通工具。可是在美國次貸危機愈演愈烈，并引發了全球金融危機的情況下，僅僅從理論上反駁那些否定資產證券化意義、作用的觀點，往往顯得力度不足。此時，“讓事實說話”比理論分析更起作用。但是，由于那些質疑的存在，新的試點就受到影響。從2009年開始，我國信貸資產證券化的試點就中斷了整整兩年。

二、試點的重新啟動

雖然美國次貸危機后，國內對信貸資產證券化出現了種種質疑，并且使試點為此中斷了整整兩年，但是，隨著美國次貸危機逐步解決，特別是隨著我國前些年資產證券化試點的效果得到時間的驗證，并沒有出現人們疑慮的那些問題，于是國務院在2011年5月決定重啟信貸資產證券化的試點。規定在這一輪的試點中，證券化產品的規模為500億元。為了使新一輪的試點能夠順利地進行，中國人民銀行、銀監會和財政部在大量調研的基礎上，聯合下發通知，對資產證券化有關問題作了規定。其中，有三點主要創新：第一點，要求資產證券化的發起機構自留一定比例的次級檔資產支持證券，其比例原則上不得低于5%，持有期不得低于最低檔資產支持證券的存續期。第二點，對于資產支持證券的信用評級須由兩家評級機構來評級。第三點，單個銀行業金融機構持有的資產支持證券，其比例不得超過發行規模的40%。這三點，是從防范不恰當運用資產證券化工具可能帶來風險的角度作出的規定，也是吸取美國次貸危機教訓所作出的重要規定，它從一定程度上回應了人們的種種質疑。

要求資產證券化發起機構必須自留一定比例的次級檔資產支持證券，意在保證證券化基礎資產的質量。發起機構對自己的貸款質量是清楚的，尤其是作為基礎資產的貸款，更是這樣。所以，如果規定其必須自留一定比例的次級檔的資產支持證券，發起機構在選擇基礎資產時就不可能濫竽充數，這就從源頭上保證了證券化產品的質量。當然，自留的比例也不能太高，否則，會出現兩個問題：第一個問題，是發起機構的基礎資產難以從資產負債表中分離出去。而如果出不了表，沒有“真實出售”，“破產隔離”也就做不到，支持證券化產品的信用基礎究竟是發起機構的信用還是資產池資產的信用，就會變得模糊不清。與此相聯系，基礎資產如果出不了資產負債表，對銀行而言，證券化也就無法對提高資本充足率作貢獻。第二個問題，次級檔資產支持證券是風險較大獲利也較高的部分，如果基礎資產的質量本身沒有問題，證券化發起機構自留次級檔資產支持證券的比例較高，獲得的利益也較多，這是不太公平的。所以，發起機構自留次級檔資產支持證券的要求是合理的，但比例要適當。

要求對資產支持證券的信用評級由兩家評級機構分別進行，對于客觀公正評價資產支持證券的信用等級是有利的。美國發生次貸危機的一個重要原因是信用機構未能客觀公正地進行信用評級，這個教訓我們應當吸取。我國的信用評級制度還不完善，信用評級機構的評級能力也還不高，采取雙評級，能夠有效降低信用評級的隨意性，提高信用評級的公信力。尤其是在當前，這項措施顯得更有必要。當然，在采取雙評級后，也需要解決好評級結果的應用問題。通常，投資者愿意就低不就高，而發起者更愿意就高不就低。但究竟哪個更客觀、更符合實際情況，需要由事實來證明。因此，經過幾輪的發行，通過對發行后資產支持證券實際償付情況的跟蹤考察，就可以對不同評級結果作出客觀的評價。

對一家銀行購買資產支持證券數量的限制，則是防止風險集中在銀行體系內部的一項必要措施。按照資本管理的有關規定，銀行購買債券或發放貸款，都要計量所占用的資本，使之受到資本充足率規定的約束。規定銀行認購資產證券的比例，則從另一個角度控制了銀行所承擔的風險，因此，是很有意義的。

三、新一輪試點的過程

新一輪證券化試點已經過去兩年，在這兩年中，第一年主要是進行政策制度的準備，即對過去試點時制定的制度、政策進行梳理，最后以三部委聯合通知的形式，對需要堅持的制度進行確認，例如有關證券化的基本規則、發起機構的范圍、中介機構的職責、會計稅收政策等，基本上維持原有制度的規定；對需要修改、補充的問題，例如要求證券化發起機構自留部分次級檔資產支持證券、要求對資產支持證券進行雙評級等，作出新的規定。在這些工作之后，便讓發起機構申報證券化產品的發行材料。從2012年5月至2013年4月，先后成功發行了6單、總額256億元的資產支持證券。6單證券化產品的發起機構中，4家是商業銀行、2家是汽車金融公司，產品則全部是ABS產品。其發行次序為下表所示：

新一輪試點均為ABS產品，這一點并不出人意料。從商業銀行來看，它們發行ABS產品，旨在進行資產結構調整，同時也是為了把一部分風險資產從資產負債表中剝離出去，以減輕在實施新資本協議后的資本壓力。而汽車金融公司發行ABS產品，則是為了開辟新的融資渠道。到目前為止，MBS即住房抵押貸款支持證券還未新發，這也是可以理解的。因為這幾年房地產價格不斷上漲，銀行的住房抵押貸款風險較小，而且現在各銀行，特別是大型商業銀行，在金融脫媒日趨激化的情況下，貸存比日益下降，資金富裕，住房抵押貸款資產負債期限錯配的矛盾不再那么突出。因此，銀行將住房抵押貸款證券化的動力有所減弱。當然，這種現象未必能夠持續。