第六節 案例分析——解讀美的電器2006—2010年度財務報表

一、案例背景——美的電器的成長之路

廣東美的電器股份有限公司（以下簡稱“美的電器”）源自1968年的廣東順德縣北滘公社塑料生產加工組，1981年注冊“美的”商標并正式進入家電行業。美的電器是中國證監會成立以來批準的第一家鄉鎮企業上市公司，1992年經過股份制改造，1993年11月12日掛牌上市，證券簡稱“美的電器”，證券代碼為000527。

從1993年上市至2010年，美的電器保持了年年盈利、年年分紅的記錄。截至2010年末，美的電器的資產總額由上市初的15億元增至421億元，增長了27倍；營業收入由9億元增至746億元，增長近82倍；利潤總額從1.4億元上升至49.6億元，增長了34倍。公司已成為以白色家電產業為主的現代化企業，是中國最具規模的白色家電生產基地和出口基地之一，公司擁有完整的空調、洗衣機、冰箱產業鏈，家用空調國內市場公司屬于龍頭企業之一，海外市場連續多年領先；冰箱、洗衣機、中央空調位居國內市場前列；空調壓縮機規模全球最大。

美的電器有員工近十萬人，擁有美的、小天鵝、榮事達、華凌等多個品牌產品，下轄家用空調事業本部、冰箱事業部、洗衣機事業部、中央空調事業部、壓縮機事業部五個產品事業部，以及中國事業本部、國際事業本部兩個營銷平臺。公司目前在國內有順德、廣州、合肥、蕪湖、武漢、荊州、重慶、邯鄲等9大生產基地，海外有越南及埃及生產基地。公司現有國內60余家區域銷售公司、海外則是全球5大區近60個國家經營團隊，國內營銷網點近6萬家，其中美的專賣店1萬多家。在中國最有價值品牌排行榜（2010年）中，美的品牌價值以497億元位居第6位。

2006—2010年，是美的電器戰略布局的5年。美的電器從家用空調為主，逐步成長為暖通空調產業、白色家電產業綜合協調發展的行業龍頭之一；資本市場上，美的完成了股權分置改革、公開增發，推動了近期的非公開增發；收購整合小天鵝、榮事達和華凌等；5年間，美的電器收入、凈利潤和總市值分別增長了3.5倍、8.2倍和27.2倍。

二、案例分析——解讀美的電器的財務報表

（一）解讀美的電器的利潤表

在多年的高速發展過程中，美的電器一直秉承“上規模、保盈利、調結構”的經營方針，把擴大規模放在第一位，事實證明，這一經營方針使美的電器迅速成長為中國白色家電行業的龍頭企業之一。然而，這種規模至上的經營策略在為美的電器帶來巨額銷售收入的同時，是否會給美的電器的發展造成隱患？這種經營策略又能否在美的電器未來的發展中持續奏效呢？

帶著這些問題，我們收集了美的電器2006—2010年的利潤表，對美的電器過去5年的經營情況進行分析和研究。從表1-9可見，美的電器過去5年營業收入的增長速度確實迅猛。從2006年的212億元增長到2010年的746億元，年均增幅高達37%，不僅高于行業平均水平，也遠遠高于其主要競爭對手青島海爾（年均增長幅度為27%）和格力電器（年均增長幅度為23%）。尤其是2009年以來，國家對家電行業系列扶持政策的密集出臺，成為內需消費增長和白色家電行業復蘇的重要因素。2010年美的電器的營業收入比2009年增長了57.7%，達到創紀錄的746億元，遠遠高于青島海爾的606億元和格力電器的608億元。

然而，這種規模至上的經營策略同樣給美的電器未來的發展帶來新的問題與挑戰。

第一，盡管美的電器2010年的營業收入比2009年增長了57.7%，但公司的營業利潤卻幾乎在原地踏步，從2009年的25.2億元略微增長到2010年的25.6億元。盡管公司最終的凈利潤還是從2009年的25億元增長到2010年的40億元，但增長的動力幾乎完全來源于政府對節能空調的補貼（體現為營業外收入25.7億元）。一旦政府取消對節能空調的補貼，公司未來的利潤增長速度將受到極大的影響。

第二，公司營業利潤之所以沒有增長，主要原因在于美的電器各項產品毛利率的大幅下降。我們對美的電器主要產品毛利率進行了橫向和縱向比較。從表1-10可見，美的電器的三大主要產品為空調、電冰箱和洗衣機，2010年的毛利率都在17%左右，不僅處于公司歷史的最低水平，更遠遠低于競爭對手的同期水平。與公司2009年的毛利率相比，公司2010年空調、電冰箱和洗衣機的毛利率分別下降了4.81%、5.27%和6.75%。與主要競爭對手相比，青島海爾2010年電冰箱的毛利率為26.18%，洗衣機的毛利率為29.66%，均遠遠高于美的電器的同類產品；青島海爾2010年空調的毛利率為17.79%，也基本上與美的電器持平。而格力電器2010年空調的毛利率達到22.54%，同樣高出美的電器近5個百分點。

第三，公司對三大費用的控制無法抵消毛利率下降對營業利潤造成的負面影響。美的電器主要的期間費用為銷售費用和管理費用，這兩項費用2010年的金額分別為69.43億元和26.63億元，分別比2009年上漲了21%和60%。盡管漲幅得到一定的控制，但由于公司毛利率下降過多，這兩項費用的控制并不能顯著提高公司的營業利潤。

綜合以上對美的電器利潤表的分析，可以看出，盡管美的電器的營業收入在過去5年實現了年均37%的增長幅度，但這種規模的增長在未來很難真正轉化為盈利能力的增長。而一旦國家相關扶持政策退出，公司將面臨增長乏力甚至衰退的風險。因此，公司有必要對目前這種規模至上的經營方針進行反思。

（二）解讀美的電器的資產負債表

進一步來分析美的電器2006—2010年的資產負債表。由表1-11可見，公司過去5年的規模擴張很快，總資產從2006年的126億元增長到2010年的421億元，年均增長幅度高達35.2%；歸屬母公司股東的權益也從2006年的35億元增長到2010年的123億元，年均增長幅度也高達37%左右。盡管公司擴張很快，但公司整體的財務狀況依然保持良好。從資產負債率來看，公司盡管在2007—2008年出現了一定的上升，達到69%左右，但很快又恢復正常，2009—2010年維持在60%左右。從公司的流動比率來看，除2008年受到國際金融危機和國內經濟增長下滑的影響而低于1以外，其他年份公司的流動比率都維持在1以上，2009—2010年的流動比率更是維持在1.1以上。這表明公司并沒有因為快速擴張而造成財務上的過大壓力。

但是，需要關注的是公司2010年資產負債表中存貨的激增。2009年美的電器的存貨僅有58億元，到了2010年，公司的存貨高達104億元，漲幅高達80%左右。盡管儲備一定的原材料能夠抵御通貨膨脹可能給公司造成的成本壓力，但從財務報表附注中我們發現，公司原材料占存貨的比重僅有20%左右，存貨的主要形式是庫存商品，占存貨比重的70%左右，達到75億元左右。這表明公司的銷售開始出現乏力的跡象，公司原有的經營方針可能需要作出一定的調整。

（三）解讀美的電器的現金流量表

從美的電器的現金流量表來看（表1-12），美的電器的經營活動產生的現金流量凈額從2006年的10億元增長到2008年的37.5億元，2009年下降至20.6億元，2010年又回升至54.5億元，年均增長幅度超過50%，表明公司的經營管理活動具有良好的現金創造能力。比較公司5年的累計現金創造能力和累計盈利能力可以發現，公司5年間累計創造的凈利潤為106億元，而累計創造的經營活動凈現金高達140億元，表明公司不光盈利能力有現金流作保障，而且固定資產的折舊和無形資產的攤銷也得到了現金保障，公司整體的盈利質量很高。

從投資活動產生的現金流量來看，公司2006年投資活動凈現金投入為7.2億元，到2008年投資活動凈現金流出達到38.5億元，2009年該指標下降為11.1億元，但2010年又回升到42.1億元，表明公司在過去5年一直在增加固定資產的投資，這也是公司規模擴張戰略下的必然結果。因為只有增加固定資產投入，才能擴大生產規模、降低產品成本，進而以低價格迅速占領市場。需要注意的是，當公司銷售良好時，這種模式是沒有問題的，但如果公司的銷售無法實現預期目標，固定資產的過快投入將可能導致工廠或開工不足，或產品積壓銷售不出去，進而影響公司未來的經營凈現金。

籌資活動產生的現金流量可以體現出公司長期貫徹負債經營的思想。籌資活動產生的現金流量主要來自借款。2006年公司借款收到20.5億元，2008年借款增加到71.6億元，2010年又下降至30億元。將借款產生的現金流入與公司償還債務的現金流出進行比較，可以進一步看出公司的借款主要是1年期以內的短期借款。盡管公司目前的流動性以及現金創造能力足以應對公司的借款，但公司還是要警惕當銷售乏力時，資金在產品上的積壓而可能造成的資金周轉不暢。

三、結論和啟示

從美的電器2006—2010年的三大報表來看，盡管美的電器實現快速增長，但這種規模至上的“激進式—進攻型”增長模式似乎已經走到了盡頭，尤其是國家扶持政策的不穩定性，例如，啟動四年之久的家電下鄉政策已接近尾聲，加上通貨膨脹、匯率波動、原材料及人工成本上升等不利因素，都宣告了廉價制造時代正在終結，規模優勢亦難以為繼。不轉型，公司規模可能還可以增長幾年，但盈利能力會受到更大的影響，積累的問題會更多，問題爆發時產生的破壞力會更大；轉型，則需要管理層思考選擇什么樣的經營戰略和發展道路，以及公司是否能夠承受轉型的“陣痛”。兩難之間，管理層必須作出抉擇。

值得慶幸的是，美的電器的管理層自身也清醒地意識到了戰略轉型的必要性和緊迫性。自2011年下半年以來，美的電器開始放棄了原有經營方針中的“上規模”，并在各事業部的業績考核指標中取消了規模增長指標。“轉變發展方式、推動戰略轉型”被全面提上日程，而轉型的目標就是“從注重增長數量向注重增長質量轉型、從低附加值向高附加值轉型、從粗放式管理向精細管理轉型”。其核心就是要告別之前的“野蠻生長”。與此同時，公司擯棄了原來的“規模、盈利、品質”的考核順序和“重營銷、輕研發”的發展思路，要求各事業部每年將收入的3%投入研發，并由一位副總裁親自抓品質，從設計到原材料選用到最后的品質驗收，試圖由原來的以規模取勝轉變為以效益取勝。美的電器的戰略轉型能否取得成功呢？我們拭目以待！