第三節 風險投資過程的微觀分析

風險投資的運作過程可以概述為：在律師事務所、會計師事務所、投資銀行等風險投資中介機構的服務下，風險投資者（包括個人投資者、機構投資者和政府）向風險投資機構（其組織形式有風險投資有限合伙、風險投資公司、風險投資有限責任公司等）提供風險資本。風險投資機構通過其經驗豐富的風險投資家去尋找、篩選、評估投資項目，向那些技術、市場、管理等各方面都達到其要求的創業企業提供風險資本，參與創業企業的管理并提供有關服務，待創業企業發展成熟時，通過首次公開上市（IPO）、出售、創業企業回購股份等方式，風險投資機構退出創業企業，收回資本并實現投資收益，風險投資機構再依據約定的分配方式與風險資本提供者即投資者分享資本收益。下圖可以描述風險投資的過程：

由此看來，在風險投資過程中，風險投資機構，特別是其風險投資家是至關重要的角色。他們是將風險資本募集起來、憑著經驗和能力將資本投向創業企業、使資本增值的關鍵。美國風險投資業的發達與風險投資家隊伍的成熟密切相關。風險投資專業人才，尤其是風險投資家的缺乏是許多國家風險投資業落后的重要因素之一。風險投資的運作過程分為下述幾個步驟。

一、風險資本的募集

風險資本的募集方式與風險資本提供者的類型密切相關，大體而言，風險資本有以下幾種募集方式：（1）私募。私募方式是美國風險資本募集的傳統方式，風險投資公司、風險投資有限合伙等都會采用私募方式進行，即以私下的方式向機構投資者和個人投資者募集風險資本。如美國的Java風險投資基金就是向IBM等6家大公司募集1億美元而設立的，其投資對象是硅谷內運用Java技術的創業企業。（2）公募。1996年美國頒行了《公眾投資基金法》，規定某些滿足條件的風險投資基金可以向社會公開募集資金，但基金募集活動和投資活動要受到一定的限制，例如，為了方便投資者的監督，規定風險投資基金只能在本州內募資。（3）商業貸款。由于風險投資的風險較高，銀行等金融機構很少提供商業性貸款。（4）政府的政策扶持資本投入。如前所述1958年美國的《小企業投資公司法》和1992年《小企業股權投資促進法》等法律規定政府為美國的小企業投資公司提供了資本支持。

二、投資項目的選擇

篩選、圈定投資項目，是風險投資運作過程中非常關鍵的一個環節。只有選擇到了發展潛力良好的投資項目，投資收益才有可能實現。投資項目的選擇又分為以下幾個步驟：

（1）尋找投資項目。風險投資家尋找、發現投資項目的途徑一般有以下幾種：第一種，創業企業家自薦。創業企業家在有了創業的意圖和相關的技術之后，往往會主動尋找風險投資家的資本支持。第二種，風險投資家主動尋找投資項目。其具體方式有通過互聯網絡搜尋自己感興趣的行業最新發展動態，捕捉創業項目；參加科技學術會議、展覽會、貿易洽談會等，發現潛在的創業項目；與相關行業人士保持經常性的聯絡，掌握最新信息；宣傳自己，讓創業企業家了解自己并主動推薦投資項目。第三種，中介機構的推薦。美國風險投資界有一批活躍的、不可或缺的中介機構，如律師事務所、會計師事務所、投資銀行、投資顧問公司、風險投資專家學者等，他們不僅為風險投資活動提供中介服務，而且也利用自己職業的便利條件為風險投資家推薦了大量的投資項目。在美國，有一半左右的投資項目是由中介機構推薦的。由于中介機構往往與創業企業家和風險投資家都有較好的個人關系，相互之間的信息交流就更加便利。

（2）篩選投資項目及其篩選標準。風險投資的投資對象往往都是創新技術和產品，因而很難有相同或相似的項目做比較，風險投資家必須憑借自己的經驗、眼光和專業素質對潛在的投資項目進行篩選。風險投資家面臨可選擇的投資項目可能很多。據估計，能被風險投資家選中、最終決定面談的不到10%，面談后認為有價值并有希望進一步商談的不足5%，經風險投資家評審合格并提供風險投資支持的項目僅占全部申請項目的1%左右。

為了便于篩選，風險投資家都要求創業企業家擬訂一份投資項目計劃書，風險投資家根據計劃書對投資項目的回報率和風險系數做出初步選擇。因為風險投資家的投資理念、投資偏好等不同，篩選的標準也不一樣。一般而言，風險投資家會從以下幾個方面來分析評估投資項目，做出自己的選擇。第一，投資項目的可行性。這主要是考察投資項目計劃書是否實事求是、切實可行，是否完整準確地說明了企業的經營現狀、發展規劃以及未來的發展前景，創業企業家是否有信心。第二，產品的技術狀況與市場前景。很多風險投資項目的技術還不成熟，處在實驗階段，風險投資家要分析判斷該技術是否足夠先進，是否可以轉化為產品，產品是否有廣闊的市場前景，其市場占有率會有多大等等。這是創業企業賴以成長、投資能夠得到收益的關鍵。第三，創業企業家的素質及企業管理水平。創業企業家是將技術轉化為產品的關鍵力量，風險投資家要考察創業企業家的技術功底、開拓市場的能力、企業管理的能力等等。創業企業的現有管理水平、管理隊伍也是風險投資家考察的主要內容之一。在風險投資家中有一種普遍的觀點：“將賭注下在騎師而不是馬身上”，足以說明對創業企業管理隊伍和管理水平的重視。總體而言，風險投資家會綜合考慮擬投資的項目可能存在的各種風險，即產品開發的風險、產品的市場風險、企業管理的風險、企業成長的風險等。風險投資家根據自己的投資經驗和經濟實力，綜合判斷哪些風險是可知和可控的，哪些是未知和不可控制的真正風險，從而優選出風險相對較小，市場發展潛力相對較大的項目。

（3）盡職調查。這是風險投資家在初步篩選出投資項目后，對潛在的投資對象，即創業企業的技術先進性、產品特性、市場前景、管理隊伍等方面所作的調查。盡職調查的范圍相當廣泛，工作量很大，一般需要花費數月的時間。如果說初步篩選階段對創業企業的考察大多停留在書面方式，則盡職調查階段所采用的方式則幾乎無所不包。盡職調查的結果將成為風險投資家是否投資的直接依據。盡職調查可以分為一般問詢、對創業企業業務回顧及企業家的管理隊伍的考察等多個層次。一般問詢是對考察對象做全面而概括的了解，主要包括業務背景、財務狀況、法律事務等方面。業務回顧主要是考察創業企業及企業家的歷史業務狀況，包括創業歷史、價值評估、業務現狀等。管理考察主要考察創業企業管理隊伍和創業企業的未來發展前景，分析技術可行性和先進性，分析潛在客戶的需求，了解市場的容量和增長速度，調查已有或潛在的競爭對手，核實市場競爭情況等。

不同的風險投資家可能運用不同的調查方式，但有些調查方式，比如約見創業企業家、考察創業企業的設備等，幾乎是所有的風險投資家都會采用的。下表是美國風險投資家盡職調查方式運用頻率的統計。

三、投資決策與投資協議的簽署

有了上一階段對投資項目的層層篩選，對擬投資項目的盡職調查，風險投資家就會對擬投資項目做出最后的決策。在確定了投資對象后，下一個重要步驟就是如何與創業企業家談判，選擇投資工具，確定投資額度，并簽訂投資協議，以明確雙方的權利、義務。在談判過程中，談判各方總是力求實現自身利益的最大化，同時又必須相互協作，互相考慮對方的利益，平衡各自的權益，以努力實現雙贏。在談判中風險投資家主要考慮在一定的風險條件下取得相應的投資回報：投資額的合理確定，投資工具的選擇，股權結構的安排，在創業企業中所占董事會席位以及對企業的控制權，實現了投資收益時如何使納稅最小化，一旦創業企業經營惡化時如何保障自己的利益，風險資本退出途徑的安排等等。對創業企業家而言，他希望在談判中取得創業企業的經營管理權，并獲取合理的創業回報，從風險投資家那里獲取足夠的企業運營資金，并能夠對創業企業行使盡可能多的控制權。風險投資家和創業企業家都希望在投資談判中獲得自身利益的最大化，但雙方也都明白，利益的最終來源是創業企業的迅速健康成長，創業企業的成功是他們共同的目標。因此，在談判中他們會共同關心一些創業企業發展的核心問題：第一，后續融資問題。即在談判過程中雙方應考慮到根據未來企業狀況而具有的靈活性，在必要時應依據企業價值重新評估每股資產價值，以吸引其他投資者后續追加投資。第二，企業管理層及員工的激勵問題。創業企業通常利用股票期權等不同形式的薪酬方式激勵管理層和員工，并規定他們在沒有工作到一定年限前離開公司或遭到解雇時，不能獲得購買股份或變現股份的權利，防止短期行為，鼓勵長期服務。

根據雙方談判的結果，風險投資協議就基本上可以簽訂了。一般而言，風險投資合同的內容包括：第一，投資工具安排。美國風險投資業普遍所采用的是將債權、股權和期權等相互混合起來的金融工具，它們有優先股或可轉換優先股、可轉換債券、附購股權債等。第二，股權安排，即確定風險投資機構在創業企業的全部股權中所占的份額。它包括風險投資的總額、創業企業的股份分配、風險資本分期到位的條件以及創業企業發展情況的檢查標準等內容。第三，創業企業的治理結構安排。主要包括管理層的激勵機制和約束機制的安排等方面的內容，風險投資機構對創業企業的控制與管理等內容也與之相互交織在一起。第四，一些重要的其他事項，如創業企業信息披露、股權轉讓、出售、違約責任。

四、創業企業的控制與治理

在簽訂了投資合同之后，風險資本就將按照合同條款注入創業企業之中。投資之后，風險投資家不僅要監控創業企業的經營活動，還要為創業企業提供應有的幫助和增值服務，這是風險投資與一般貸款的區別所在。風險投資家會憑著自己的豐富經驗、專業知識和特長，向創業企業家及管理層提供咨詢、幫助及其他服務，使創業企業能迅速健康成長；很多情況下，風險投資家會在創業企業的董事會中擔任董事職位，參與或幫助設計管理人員的薪酬結構和激勵機制，在必要時通過自己的影響撤換經理人；在創業企業需要外部融資時，風險投資家可以利用自己的社會資源，解決創業企業的資金融通問題。當然，在創業企業經營惡化時，風險投資家可以根據合同相關條款的規定，以及自己在創業企業董事會和股東大會中的影響和作用，清算創業企業，使虧損最小化。

五、風險投資的退出

風險投資退出創業企業，是風險投資運作過程的最后階段。如果說前幾個階段是風險投資的播種、耕耘、勞作期，風險投資的退出則是收獲期。只有實現風險投資的順利退出，才能收回原來的投資，并實現投資收益，風險投資家再尋找新的投資項目，開始新一輪的風險投資，從而開始新的循環。風險投資退出的主要方式有：公開上市、股權回購、企業兼并收購和創業企業清算等。其中，公開上市是風險投資的最佳退出方式，也是所有退出方式中投資收益最高的。而企業清算是風險投資退出的最痛苦方式，以清算方式退出意味著風險投資出現負收益。

從上述風險資本的募集到風險投資的退出構成了風險投資一個完整的運作循環。從此運作過程中，我們可以發現，投資者、風險投資機構（或風險投資家）、創業企業（或創業企業家）是風險投資的三大主體。在三大主體之間，存在著以風險投資家為核心的兩對相互關系，即風險投資家和投資者之間的投融資關系和風險投資家和創業企業家之間的投融資關系。在風險投資家和投資者之間存在著信息不對稱的難題，在風險投資家與創業企業家之間也同樣存在著信息不對稱的難題。

風險投資家與投資者之間的信息不對稱主要有兩種類型：第一，事前的信息不對稱。即投資者無法在事前準確地知道風險投資家的真實的能力。有人把這種情況稱之為“隱藏的信息”，這將導致風險資本募集過程中的逆向選擇問題。第二，事后的信息不對稱。即在投資者與風險投資家簽訂了協議后，只有風險投資家自己知道自己是否在投資中盡力而為，是否按投資者的利益進行決策，而投資者并不知道。有人將這種情況稱之為“隱藏的行為”，這將導致道德風險。

風險投資家與創業企業家之間的信息不對稱問題主要表現為：第一，客觀方面存在的外生性非對稱信息。風險投資的對象主要集中在高新技術產業，該產業本身具有的知識密集性和科技創新性使得風險投資家無法準確掌握投資對象的全部信息，即使風險投資家是技術專家也可能如此。這種信息的不對稱并非創業企業家故意隱瞞造成，而是由于客觀事物本身的高度不確定性。第二，主觀方面，風險投資家和創業企業家都可能有意隱瞞信息和提供虛假信息。在創業企業家方面，他掌握著項目的核心技術，可能會壟斷相關信息，做出有損風險投資家利益的行為。如技術人員會夸大項目成功可能性，隱瞞項目進展情況，或在知道項目會失敗時仍繼續經營等。在風險投資家方面，則可能不尊重知識產權，或者做出投資的虛假承諾以獲取技術秘密，或者利用投資套牢創業企業家，以中斷投資或出售企業等威脅創業企業家答應某些條件等。

既然在風險投資家與投資者之間，風險投資家與創業企業家之間存在著信息不對稱，并由此而可能導致逆向選擇和道德風險等難題，那么在風險投資過程中，各方主體都會利用各種合理合法的手段和策略維護自己的利益，實現自我利益的最大化。與之同時，他們也應考慮對方的利益，在相互協作、共同發展中實現權益的平衡。在風險投資過程中有兩類合同，即風險投資家與投資者之間的投融資合同和風險投資家與創業企業家之間的投融資合同，它們是風險投資各方主體用以避免信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風險等難題的重要工具。如投資者為了避免風險投資家的機會主義行為，在合同中合理安排薪酬激勵條款和約束條款，以盡可能使雙方的利益趨于一致。同樣，在風險投資家和創業企業家之間，投資工具的選擇、投資階段的安排、創業企業董事會席位的分配、股份的分配等相關條款都可以被雙方用來避免信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風險等難題。本書的主要內容之一就是分析研究風險投資過程中相關主體所締結的這兩類合同，其具體論述將在第六章和第七章展開。