第二節 美國風險投資業發展歷史的宏觀考察——立法與政府扶持政策的重要性

美國是風險投資的發源地，也是當今世界上風險投資最為發達、相關法律制度最為完善的國家。下面將對美國風險投資業的歷史發展做一宏觀考察，并以此說明立法與政府政策的扶持對風險投資業發展的重要性。

一、風險投資的萌芽與早期發展時期——AR&D的示范效應和1958年《小企業投資公司法》的重要性（1970年前）

對風險投資的起源時間，不同學者有不同的看法。有的學者認為：“早在19世紀末20世紀初，美國的財團就將資金投向于鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業等領域，成為風險投資的雛形。1924年IBM公司的成立，是風險投資促進企業發展的典型案例。”也有的學者認為：“美國風險投資的起源可追溯到20世紀20—30年代，當時某些富裕的家族和個人投資者向他們認為較有發展前途的一些新辦公司提供啟動資金。如美國東方航空公司、施樂公司和IBM公司等，都是當時富有投資者投資過的企業。”但是，風險投資界和學界普遍認為，1946年在馬薩諸塞州波士頓成立的美國研究發展公司（American Research and Development Corp., AR&D）是現代意義上專業化與制度化的風險投資開始的標志，是風險投資發展史上的一個重要里程碑。

AR&D的發起人是弗蘭德斯和多里奧特，他們和AR&D的其他創始人都是經驗豐富、享有盛名的杰出人才，他們具備技術、管理、財務、法律等各個方面的知識和能力。在當時美國的英格蘭地區，紡織業和傳統機械制造出現了大面積的虧損，從而使該地區的經濟陷入衰退之中。弗蘭德斯和多里奧特經過調查分析后認為，該地區經濟困境產生的原因有兩個：老工業的虧損和新興工業的缺乏。他們發現，盡管該地區及周圍有很多著名的大學，如麻省理工學院（Massachusetts Institute of Technology, MIT）等，擁有巨大的技術和人才資源，但由于對新辦企業投資不足，以及缺乏優秀的有經驗的企業管理人才，導致該地區新辦企業成長艱難。AR&D就是在這種歷史背景下誕生的。基于發起人的共同認識，AR&D的宗旨是：募集資金；支持和促進該地區的科研成果向消費者所能接受的市場產品的盡快轉化。不言而喻其投資對象是那些科技型的新興企業。

由于AR&D的宗旨和對投資對象的選擇當時不為大多數公眾所接受，并且處于當時股市低迷的大背景下，該公司想在公開股票市場上籌集500萬美元資金的目的沒有達到。但是由于創始人的聲譽和杰出才能，該公司還是籌到了350萬美元。

從1946年AR&D成立到1951年，AR&D的業績不佳，股票一直在低位徘徊。這是因為它是一個全新理念的投資公司，很難被公眾接受，并且其管理層也在不斷地摸索管理方法，積累投資經驗。從1951底開始，AR&D所投資的公司開始贏利，AR&D公司漸漸受到投資業的矚目。

最經典、最為人所津津樂道的是AR&D向數字設備公司（Digital Equipment Corporation, DEC）的投資。數字設備公司是由4名麻省理工學院的在校學生創辦的典型的高科技公司，其面臨的最大困難就是資金的短缺。1957年，AR&D向數字設備公司投入7萬美元，并因此擁有數字設備公司77%的股份。至1971年，AR&D所持有的數字設備公司的股票市值達到3.55億美元，資本增值達5000余倍。數字設備公司至今仍是美國計算機制造業的著名企業，1997年名列全美500家最大企業中的第65位。

AR&D的成功開啟了美國風險投資業的大門，面向既有巨大成長潛力、又有很高的失敗風險的新興高科技企業的投資從此成為廣大投資者關注的焦點之一。AR&D成為美國風險投資機構的示范和鼻祖。

在AR&D成立后，美國的一些富裕家族也開始創設私人基金，向有增長潛力的中小新興企業投資，但畢竟這種私人基金解決不了廣大中小新興企業的資本需求的困難，資本的供給遠遠小于對資本的需求。很多中小企業因此而被迫關閉，許多發明和創新也無法轉化為現實的生產力。正是認識到這種困難，美國國會于1958年通過了《小企業投資公司法》（Small Business Investment Companies Act），此法創立了小企業投資公司這種新的風險投資組織形式。

《小企業投資公司法》授權聯邦政府設立小企業管理局（SBA），經小企業管理局審查和核準許可的小企業投資公司（SBICs）可以享受稅收優惠和政府優惠貸款，如SBICs的發起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款。但SBICs只能為小型的職工人數不超過500人的獨立企業提供資本，在投資的企業規模、投資行業、投資時間以及對所投企業擁有的控制權等方面要受到一定的限制，如它們不能永久地控制任何小企業，也不能與其他的小企業投資公司聯合起來控制一家企業。盡管如此，小企業投資公司的投資決策、經營管理等都由自己決定。

有了《小企業投資公司法》規定的多項優惠條件，小企業投資公司在該法頒行之后就紛紛設立起來。據美國小企業管理局的統計，在1958年至1963年之間，有692家小企業投資公司成立，它們管理著4.64億美元的資金。美國的風險投資業在相關的法律扶持下迅速發展起來。

但是，許多的小企業投資公司在設立后運營不久就破產倒閉了。在1966年至1967年一年的時間內就有232家小企業投資公司宣布破產。其原因在于小企業投資公司的設置存在著一些制度上的缺陷，許多小企業投資公司對高風險、多困難的小企業的投資缺少心理上和管理行為上的準備。小企業投資公司受挫的具體原因有：第一，整個經濟形勢和市場狀況不景氣；第二，缺乏經驗豐富的職業金融家和高質量的投資管理者；第三，吸引的資本主要來自于個人投資者而非機構投資者，個人投資者往往具有對股市的漲跌過于敏感、投資期限不愿太長等弱點；第四，許多小企業投資公司得到政府的優惠待遇后沒有將資本投向新興的高科技企業，而是投向成熟的低風險企業，違背了立法的宗旨和目的；第五，政府提供的貸款期限較短，不能滿足風險投資的長期股權性質要求。

二、風險投資的低谷與調整時期（20世紀70年代）

有限合伙風險投資形式在20世紀70年代進行了有益的探索和嘗試。與公開上市的風險投資公司相比，有限合伙制不受1940年美國投資法的約束。有限合伙可以向普通合伙人提供與業績掛鉤的薪酬激勵，從而吸引了大量有企業管理經驗和投融資經驗的精英投身于風險投資業。有限合伙制由于有著內在的管理和制度優勢，從而吸引了大量的資本進入風險投資行業。從1969年至1973年，有29家風險投資有限合伙成立，總融資額達3.76億美元，平均每個有限合伙管理的風險資本達到近1300萬美元。這與小企業投資公司平均不足100萬美元的風險資本比，在資本規模上已經有了長足的進步。

1971年，全美證券交易商協會自動報價系統（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ）開始運作，為接受風險投資的創業企業提供了融資渠道，也為風險資本從創業企業的撤出提供了方便的通道。

1973年，美國風險投資協會（National Venture Capital Association, NV-CA）成立。自此，風險投資業就有了全國性的自律組織，該組織的自我管理、自我約束、自我服務為風險投資的發展做出了巨大貢獻，協會在影響國家關于風險投資的立法及相關政策方面發揮了巨大的作用。

在該時期，資本收益稅率出現了幾次大的變化。1969年美國實施稅務改革方案，資本收益稅率從29%提高到了35%，到1976年時資本收益稅率劇增到49.5%。資本收益稅率的提高給風險投資業帶來了很大的困難。但是到1978年，資本收益稅率又下調到28%，風險投資業又開始有了新的動力和轉機。

對風險投資業影響最大的法律變革是1978年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》（Employment Retirement Income Security Act, ERISA）中“謹慎人”（prudent man）規則解釋的決定。所謂“謹慎人”規則是指以養老基金投資時必須基于一個謹慎人的判斷，即投資的風險必須控制在相當的范圍內。根據以前對此規則的解釋，養老基金是不能投資于新興小企業或風險投資公司的。1978年9月勞工部對“謹慎人”規則的重新解釋是，只要不危及整個養老基金的投資組合，養老基金是可以投資于風險資本市場的。1979年6月勞工部的這個決定開始生效，小企業股票和新股發行市場立即活躍起來，養老基金為風險投資機構提供了巨大的資本來源。自此，養老基金成為風險資本的最大的提供者。

風險投資業總是與整個大經濟環境休戚相關，20世紀70年代中期美國接連發生兩次石油危機，經濟出現滯脹，股市一直蕭條，風險投資業也大受挫折。

總體來看，20世紀70年代的美國風險投資業起伏很大，既有整體經濟不景氣，資本收益稅率的提高等不利因素，又有全美風險投資協會成立、NASDAQ開始運行、資本收益稅率下調、勞工部對《雇員退休收入保障法》“謹慎人”規則的有利解釋等利好因素，這些不利因素與有利因素的交織造成了美國20世紀70年代風險投資業波浪起伏發展的獨特現象。

三、風險投資業的振興與萎縮時期（20世紀80年代）

上述美國20世紀70年代末有利的立法與政策變革，為20世紀80年代風險投資業的蓬勃發展奠定了堅實的基礎。風險資本的大量提供、資本收益稅率的降低、風險資本退出渠道的暢通等促使這一階段美國風險投資業飛速發展。

美國在20世紀80年代幾項有利于風險投資業的立法與政策更加促進了風險投資業的快速發展：

（1）稅收方面。1981年，資本收益稅率從28%進一步下調到20%。1986年，美國國會又頒發了《稅收改革法》，規定滿足條件的風險投資機構的投資額的60%免征收益稅，其余40%減半課稅。1981年的《股票期權鼓勵法》又重新允許采用以股票期權作為酬金的做法，并規定在實行股票期權時不征稅，只有在股票賣出后實行了價差收益時才征稅。

（2）1980年《小企業投資促進法》。在該法頒行之前，按照美國的《投資公司法》和《投資顧問法》，凡是受托管理的投資公司的投資者超過14人的，該投資公司或投資顧問公司就必須按《投資顧問法》進行登記，受托的經理人不得享受業績報酬與期權形式的收益。其立法初衷是為了防止證券投資公司的經理人，因高額業績報酬的誘惑而冒險投機，但此規定對于風險投資顯然不適合。風險投資公司中那些經驗豐富、能力高強的風險投資家因此紛紛離職，轉而從事受托管理投資者人數不超過14人的風險投資有限合伙或證券投資公司。1980年的《小企業投資促進法》正是在此背景下頒行的，它針對風險投資的特點，將符合有關規定要求的風險投資公司視為“企業發展公司”，以突破投資者人數超過14人就必須按投資顧問注冊并運作的法律限制。這樣，一流的風險投資家又紛紛回到投資者人數較多的大型風險投資公司，從而保證了風險投資業的人才資源。

（3）1982年《小企業發展法》。該法規定，年研究開發經費超過1億美元的聯邦機構都要實施“小企業創新研究計劃”（small business innovation and research），每年得拔出其研究經費的1.25%用于支持新興小型企業的創新活動。

上述立法及相關政策的變化，以及20世紀70年代投入的風險資本在80年代初期所產生的巨額回報，計算機、生物技術、醫療衛生、電子和數據通訊等行業的迅猛發展，使得美國的風險投資業在20世紀80年代有了巨大的發展。在20世紀70年代中期，美國每年的風險資本流入量只有5000萬美元，到1980年為10億美元，1982年為20億美元，1983年超過了40億美元，到1989年美國的風險資本總額達334億美元。

風險資本的大幅增長使美國風險投資業發生了一些變化：第一，風險投資的重心發生了偏移，投資的主要對象從起步期企業轉向發展型的趨向成熟的企業。第二，風險資本的提供者，即投資者發生了很大的變化。在1978年美國勞工部對“謹慎人”規則的解釋生效后，以養老基金為主流的機構投資者成為風險資本的主要供應者。1978年個人投資者提供的風險資本占整個風險資本總額的32%，到1988年萎縮到只占8%，而機構投資者從1978年的15%上升到1988年的46%。第三，風險投資機構的專業化程度加深。以前的風險投資機構一般都規模偏小，其投資理念、投資對象、投資規模大體相似，20世紀80年代以后，風險投資機構在投資方向、投資理念等方面走向專業化，不同類型的風險投資機構開始形成。

風險投資業在經過20世紀80年代早中期的急劇增長后，在80年代末期又開始萎縮。萎縮的主要原因是：第一，優秀的、經驗豐富的風險投資家沒有隨著資本的大幅增長而隨之成比例地增加。投資與管理人才的緊缺使一些經驗缺乏、能力不足的人擠進了風險投資行業，整個行業的投資回報率隨之降低，對投資者的吸引力逐步減弱。第二，投資機會的相對缺乏。風險投資業同樣受到供求規律的約束，風險資本的大幅增長使得投資項目變得相對缺乏，投資機構與接受投資的企業之間談判地位產生了有利于后者的變化，投資機構的投資價格與成本隨之增長，從而降低了投資的回報率。

四、風險投資業的規范與有序發展時期（20世紀90年代以來）

進入20世紀90年代以來，由于信息產業、生物工程、醫療保健等行業蓬勃發展，美國的經濟呈現出極大的活力，得到了持續的增長，年均經濟增長率達到3.2%。經濟的持續穩定增長帶動了股票市場，美國NASDAQ市場連創新高。美國的風險投資業除了得益于整個經濟的強勁增長外，還得益于以下立法與政策制度扶持。

（1）NASDAQ的新發展。1992年NASDAQ導入國際服務網絡系統，使得全球的投資者可以參與泛太平洋NASDAQ交易網絡。同樣在1992年，NASDAQ小型資本市場（The NASDAQ Smallcap Market）設立，也稱小盤股市場，其上市標準和業績要求更低，即時交易報價在NASDAQ小型資本市場啟用。NASDAQ為風險資本的退出提供了更為便捷的通道。

（2）1992年《小企業股權投資促進法》。美國1958年的《小企業投資公司法》對風險投資的發展起過巨大的推動作用，但由于前述的種種原因，許多小企業投資公司在快速發展一段時間后即陷入困境。美國國會在總結了1958年《小企業投資公司法》的不足，特別是政府的短期貸款支持的缺陷的經驗教訓，于1992年通過了《小企業股權投資促進法》，對小企業投資公司以“參與證券計劃”的方式給予金融支持。具體做法是：小企業管理局（SBA）以政府信用為基礎，為那些從事股權類投資的小企業投資公司的公開發行長期債券提供擔保；公開發行的長期債券所自然產生的定期利息由小企業管理局代為支付，只有當小企業投資公司實現了足夠的資本增值后才一次性償付債券本金，并支付小企業管理局10%左右的收益分成。通過“參與證券計劃”，小企業投資公司獲得的資金具有了長期性，不再像1958年《小企業投資公司法》規定的那樣只能短期借用，因而能夠向小企業提供長期的股權投資。該法的實施改進了小企業投資公司的投資方式，滿足了風險投資長期性的需要，有效地促進了小企業投資公司的復興，為風險投資的整體繁榮做出了巨大的貢獻。自該法實施后的四年多，新設立的小企業投資公司達138家，初始注冊資本達18億美元，平均每個小企業投資公司的注冊資本達1300多萬美元，較1958年《小企業投資公司法》實施后的小企業投資公司的規模擴大了10多倍。

（3）稅法的新規定。1997年美國通過了《投資收益稅降低法案》，進一步對減稅額和適用范圍做出了明確規定，并進一步降低了投資收益稅稅率。《國內收入法》第1224條允許向新興創業企業投資達2.5萬美元的投資者從其一般收入中沖銷由此項投資帶來的任何資本損失。此外，所得稅法允許資本盈利和資本虧損相互沖抵，對于經核準的風險投資公司，可以沖抵8年內的一切資本收益。

（4）美國小企業管理局于2003年頒布了《新市場風險投資計劃》（New Market Venture Capital Program, NMVC program）。其目的是為了使低收入地區及其居民增長財富，增加就業機會，從而促進此類地區的經濟發展。依據該《計劃》，小企業管理局會選擇那些符合要求的新成立的風險投資機構，與其簽訂參與協議，為向位于低收入地區的小企業做股權投資的風險投資機構提供擔保。該《計劃》對新市場風險投資機構的條件，申請與批準程序，評估與挑選標準，新市場風險投資機構的所有權、結構和控制權及其變化，對新市場風險投資機構運營的管理、薪酬、現金管理、借貸、減少注冊資本，業務記錄的保存、報告，對小企業投資的合法性、投資的組合，小企業管理局對新市場風險投資機構的金融幫助及其條件等都做了詳細規定。該《計劃》對美國低收入地區風險投資的促進作用是不可忽視的。

（5）美國統一州法全國委員會（National Conference of Commissioners on Uniform State Laws）分別于1997年和2001年修訂了《統一合伙法》（Uniform Partnership Act, UPA）和《統一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act, ULPA）。它們雖然沒有法律效力，但它們基本上反映了美國合伙法和有限合伙法的內容和精神。《統一有限合伙法》為風險投資有限合伙制的發展提供了組織形式上的保障。

（6）由于近幾年來美國經濟的衰退，美國國會于2003年通過了《就業與經濟增長稅收減免協調法案》。該法案把資本利得稅從20%下降到15%，這對于風險投資業是一個利好舉措，風險投資的動力將得以恢復并加強。

經過20世紀90年代的蓬勃發展，美國的風險投資業在21世紀的頭幾年呈現出急劇衰退趨勢。下表可以說明這一趨勢。

從上表可以看出，1999年和2000年美國風險投資支持的創業企業首次公開上市（IPO）的數量分別是233個和226個，首次公開上市的總額分別是178億美元和211億美元，而2001年和2002年美國風險投資支持的創業企業首次公開上市的數量則分別下降35個和22個，首次公開上市的總額則分別下降到29億美元和19億美元。正是由于這一情況，才有了2003年《就業與經濟增長稅收減免協調法案》和《新市場風險投資計劃》的頒布實施，才有了新世紀美國風險投資業的規范與有序發展。這一現象又一次說明了立法與政府扶持政策對風險投資發展的重要作用。