第一章 財富增長的邏輯

第一節 資產配置的重要性

一、資產配置的含義

（一）資產配置的概念

資產配置意味著構建投資組合，即把可用于投資的資金分配到不同類型的資產。資產配置背后的理論是，通過構建投資組合，降低投資價值和回報的波動性，也就是降低風險。資產配置可以幫助平衡投資組合的價值和整體回報率。

（二）與資產配置相關的概念

1．收益率

收益率是指投資的回報率，一般以年度百分比表達，根據當時市場價格、面值、息票利率以及距離到期日時間計算。對投資者而言，收益率指凈利潤占使用的平均資本的百分比。

平均收益率，又稱平均報酬率，是指投資項目年平均凈收益與該項目平均投資額的比率，即扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內的平均賬面投資額。

股票的平均收益率是指總收益除以股票投資額。

基金的平均收益率是將基金每月收益率的平均值年度化后的統計值，可用于計算基金回報的標準差。

2．波動率

波動率是對投資回報率的變化程度的度量，即對風險的度量。投資者一切收益的不確定性都可用波動率來解釋。在統計學上，波動率一般以標準差來衡量。

（三）投資者的目標

傳統上，金融學對人的假設是厭惡風險而偏好收益的。因此投資者通過資產配置所要追求的就是盡可能高的收益和盡可能低的風險：在數個預期收益率相同的投資組合中，選擇風險（波動率）最小的那個組合；在數個風險（波動率）相同的投資組合中，選擇預期收益率最大的那個組合。這是資產配置的基本理念。

二、資產配置的意義

（一）保值：抵御通貨膨脹

1994—2011年我國的通貨膨脹率如表1.1所示。

過去18年的平均通貨膨脹率為5%。如果不進行有效地理財，以年均通脹率5%計算，今天的100萬元，在15年后值50萬元，在30年后只值23萬元。

通貨膨脹時，投資理財的主要目標就是對抗通脹，即在保持生活水平不降低的同時，盡可能地分散風險、實現資產保值。若要使生活水平不下降或者有所提高就必須投資理財，從保值角度看，投資股票、基金、期貨、外匯、黃金還有房產的收益要大于傳統的儲蓄和國債的資產收益。從分散風險的角度看，不要把雞蛋放在一個籃子里，有效地組合投資可以降低風險。因此在通貨膨脹的情況下，居民的投資策略的選擇可以是在持有現金的同時，將剩余的資產投資于股票、期貨（包括商品期貨和股指期貨等）、外匯、黃金、白銀、藝術品等。

儲蓄是最傳統最普遍的投資方式，收益穩定而且安全。但是在通貨膨脹率居高不下的情況下，雖然銀行存款利息數次增加，投資于銀行存款所獲得的收益比不上這些資金貶值。所以在通脹劇烈時，儲蓄存款并不是進行投資理財的最佳方案。

國債又稱金邊債券，風險極低，相同額度資金的收益和銀行存款差不多比較適合理財觀念保守、不愿承擔風險的居民家庭投資。

特別是從長期投資的角度看，在所有的投資工具中，股票是收益率最高的投資工具之一。但是高收益往往伴隨著高風險，所以股票投資并不是對所有投資者都適宜，而是適合對那些風險承受能力高并且有一定專業知識的居民投資。

基金就是在社會上籌集各類資金，將閑散資金募集起來形成一定規模的信托資產，交由專門機構的專業人員按照資產的組合進行分散投資，取得收益后按出資比例分享收益。與其他的投資工具相比，投資基金的優勢在于專業化管理、具有一定規模優勢、分散風險。

利用期貨期權的套期保值功能和基于現貨和期貨價格走勢的特點，在現貨市場和期貨市場進行對沖，可以達到保值增值的目的。但此類金融市場的入市門檻較高，而且由于采取杠桿交易而風險較大，并不適合那些風險承受能力低、專業知識薄弱、資金量較少、投資經驗不豐富的投資者，所以居民在投資時應當謹慎選擇。

如今國際市場不穩定，金價銀價跌宕起伏，經驗豐富的投資者可以選擇實物投資為保值手段。另外藝術品的投資方式風險較小，保值能力較強，收益率較高，但是缺乏流動性，所以具有較強的鑒別能力的居民可考慮藝術品。

（二）增值：高于市場平均回報

投資的根本目的是回報，不同的資產有不同的風險，也有不同的回報率（收益率），要獲得高于市場的平均回報，首先得大致了解不同類型資產的收益率情況。

而組合投資的平均收益率就等于各項資產收益率的加權平均，權重為該項資產投入的資金量占總投入資金量的比例。

表1.2是1926—1997年美國各種投資的年平均收益率與年平均波動率。

其中，風險溢價指某項資產的收益率高出無風險收益率（即美國國庫券收益率）的部分。投資者可以根據自身的風險偏好來選擇不同的風險溢價，通過資產配置來達到預期的收益率。

假設有A、B、C三種資產可供投資，其年預期收益率分別為5%、10%、20%。如果某投資者在其自身的風險偏好程度下，希望達到12%的預期收益，那么他可以有如表1.3所示的選擇。

從中可以發現，三個投資組合的平均收益率均為12%：

5%×0+10%×80%+20%×20%=12%

5%×47%+10%×0+20%×53%=12%

5%×20%+10%×50%+20%×30%=12%

當然，符合12%收益率的組合是無限的，上述三個組合僅是其中的一些可能的方案。假設當前的市場平均收益率為10%，則投資者已通過資產配置獲得了高于市場平均回報的回報。投資者還需要做的就是在眾多種收益率相同的組合中，選擇風險較小的組合進行投資。這就需要討論資產配置的另一重要功能——分散風險。

（三）防范風險

資產配置的一個顯著功能就是分散風險，在證券投資上，是指將資金分配在多種資產上，而這些資產的回報率相互之間的關聯性比較小，以達到將風險分散的目的。這樣做既可以降低風險，又不會損及收益。

對于組合投資的分散風險的詳細論證涉及較為復雜的數學證明，本書不在此贅述。用通俗的語言概括，其目的便是在不使平均收益率降低的前提下，盡可能使組合風險（即投資組合的波動率）減小。

假設有一個投資組合，由A、B兩種資產構成，其年投資回報率（收益率）均為8%，且這兩種資產的價格變化不相關。那么很顯然，資產A、B以任意比例構成的投資組合，其投資回報率仍都為8%。但由于兩種資產完全不相關，因此，在A出現較大損失時，B只有很小的可能同時也出現較大的損失，這就降低了風險。

再假設A、B兩種資產的年波動率都為10%，兩項資產所占的投資比重都為50%。那么根據投資組合理論可以計算出，該投資組合的波動率降為7%。其風險較之單獨投資A或者B的明顯降低，但收益率仍為8%。

事實上，只有當A、B兩種資產是完全正相關時（即A、B的收益率恒滿足：A的收益率=k× B的收益率，k＞0），組合投資的降低風險策略才會失效。

另外，上述例子只說明了兩種資產的投資組合情況。其實，投資越分散，即組合中的資產種類越多，風險也越小。

表1.4是美國某年的標準普爾股票指數和政府債券等的月平均報酬率和波動率，以及由其構造的相應組合。

對組合A和組合D進行比較，可以發現，通過資產配置，在收益率不變的情況下，風險明顯下降。

三、資產配置的關鍵因素

（一）年齡

一般而言，隨著年齡的增長，個人投資者對風險的厭惡程度越強，同時其風險承受度也越低。當投資者年輕時，他們有更多機會通過更加努力地工作掙更多的錢來彌補其投資的損失，接近退休時或已經退休后，投資者會逐漸失去從投資損失中恢復的能力，因此資產配置應該與生命周期的不同階段相適應。

通常專家建議投資者，最大可投資權益類資產比重=（100-年齡）%。例如，張先生37歲，則其最大可投資權益類為100%-37%=63%。通常來說年齡越大，所配置權益類資產越少。

1．青年時期的資產配置

對于處于30～40歲年齡段的投資者而言，收入相對較低，同時支出需求比較大，富余的資金比較少。如果這個年齡段擁有可供投資的資金，適合投資的對象就是中高風險的股票或股票型基金等，因為股票預期的回報率較高。特別是具有很大增長潛力的成長股，盡管其風險較大，但年輕人從損失中恢復的能力也較強，從長期來看，股票的回報率的波動性也會大大降低。根據100-年齡的投資比例，一位30歲的投資者的高風險投資比率應為70%，那么投資低風險的比率為30%。低風險的投資產品可以由債券、銀行存款和現金等價物組成。

2．中年時期的資產配置

進入中年以后，投資者收入開始增加，同時支出逐漸減少，積累了相對較多的可投資資金。處于40～50年齡段的人是為子女上大學和自己的退休生活進行儲蓄，因此財富的保值和增值都要兼顧。這個年齡段的投資者也應勇于追求財富的增長，投資成功將使自己的生活更加美好，發生損失也有足夠的時間恢復，關鍵是要明確自己能承受的最大損失，確保損失不能超過這個限額。其比例建議為50%～60%股票等中高風險產品、30%債券或債券基金、10%～20%現金等價物。

3．退休以后的資產配置

退休以后，投資者失去了工作收入，財富保值和通過投資產生穩定收入是退休人的主要目標，資本增值目標已經退為次要目標。因此，投資者應將更大比例的資金投向能產生穩定現金流的債券、債券基金，也應選擇那些能支付較多股利的價格比較穩定的股票進行投資，同時應投資多元化以降低風險。推薦的比例為40%股票、40%中長期政府債券、20%短期政府債券及現金等價物。

表1.5是各年齡段投資組合的一個合理參考。

（二）投資期限

選擇什么類型的投資工具和資產配置是由投資期限來決定的。

1．短期投資

所謂短期投資，是指投資者持股的時間少于三個月的投資。值得提醒的是，短期投資的交易進出比較頻繁，故風險系數就會更高，伴隨著高昂的傭金數額，交易成本就會提到一定的高度。

由于短期投資特點的限制，所以短期投資者的持股時間一般會保持在三到五天，或者十天到半個月的周期。我國所采取的交易制度是T+1，也就是說，當日買入的股票當日不能賣出，只能等到下一日才可賣出。短期投資者的特性基本遵循：喜歡高風險高刺激、具有急躁的性格、急功近利者。但依照經驗短期投資者的收益率是偏低的，這主要是由短期投資者所付出的高額的交易成本所致。但同時短期投資者所給市場做的貢獻也是有目共睹的，那就是由于他們的存在，市場的流動性得到了大大地提高。

但是，短期投資者仍有以下幾個方面值得關注。

第一，流動性問題。投資于銀行的無固定期限和超短期的理財產品的投資者，對資金的流動性有很高的要求。通常而言，若投資者擁有暫時的、閑散的資金，且存在隨機使用的問題，那么建議其投資于銀行的無固定期限收益的理財產品較妥。

第二，收益率問題。根據統計數據，理財產品中大部分無固定期限的產品收益率保持在1.3%～1.6%這個區間，投資者在選擇流動性保證的前提之下，當然是選擇收益率更高的產品來投資了，這樣可以保證其投資的連續性不斷增強。

第三，計息時間問題。更多的投資者購買理財產品中的無固定期限產品之時，會遇到如下情況：兩個不同的投資者到各異的銀行購買了收益率相同的同類產品，并選擇在同一時間贖回，但最終兩位投資者所獲得的收益卻各自不同，更多的投資者對此迷惑不解。而銀行工作人員的解釋如下：這種情況是由各家銀行間的交易計息時間的不同而產生的，一般來說無固定期限理財產品的申購時間是每天24小時都可以的，但是并不是根據申購時間立刻進行計息，下午股市休市之后的五分鐘之內，若投資者倒出其資金來購入理財產品，其所操作的銀行的起息交易時間恰好是9:00—15:00，這樣的話，投資者當天所購買的理財產品就無法享受到當天的收益率，其計息時間是從下一個交易日算起的。

2．中期投資

所謂中期投資，是指投資者的持股時間大于三個月同時在一年之內的投資。

股市中期波動是中期投資者所普遍關注的，其會尋找最佳的波谷來進入，并等到最佳的波峰拋出。中期投資者的操作是選擇股票價格在合適的波段中進行的，其所關注的是每日的股票價格波動走勢。同時，中期投資者的交易沒有短期投資者的交易頻繁，故其風險相對而言較小，且其交易成本也相對較低，所以其獲利的機會就比短期投資者的多。

3．長期投資

所謂長期投資，則指的是投資者持股的時間在一年之上的投資。

長期投資者的特征是注重風險規避且性格穩重，希望長期持有收益穩定型的。鑒于中長期投資者的特性，券商的經紀人更多的傾向于中長期投資者，愿意為他們提供服務。對于市場中價格的波動，長期投資者一般不會去關注的，其更傾向于長遠的投資目標，注重市場的長遠走勢，耐心地等待市場中的大行情的來臨，隨后進行縝密的基本面分析，對市場的趨勢進行完善的了解之后買進成長型的股票來持有，以求在未來獲得長遠的收益。有鑒于此，長期投資者在股市中屬于經常賺大錢的投資者。

可是，長期投資的不足就在于投資周期是過長的，所以，提醒投資者必須選擇好最佳的進入點，不要盲目地跟進，否則會造成投資失誤。

（三）宏觀經濟

宏觀經濟對投資增值有著至關重要的影響。股神巴菲特之所以受人追捧，是因為無論在何種宏觀經濟背景下，都能獲得20%～30%的年收益率。在2007年中國的大牛市中，幾乎很少有人把巴菲特的收益率放在眼中，成功實現資產價格翻一番甚至翻兩番的投資者不在少數。然而在接踵而至的熊市中，股票投資者能夠保本已屬萬幸。何以會發生如此之大的差別？原因當然是多方面的，但2008年的金融危機及其最終帶來的經濟危機毫無疑問是無法忽視的。在不同的宏觀經濟的背景下，有截然不同的資產配置方式，方有可能立于不敗之地。傳統上，宏觀經濟周期主要分為四個部分——擴張期、高峰期、衰退期、谷底區，它們不斷循環往復。

1．擴張期

基準利率：由不降息進入第一次升息。

景氣程度：代表景氣度由“谷底區”進入“擴張期”。

判斷依據：因為由不降息進入第一次升息，代表景氣度已由谷底區進入過熱階段，升息為央行抑制景氣度過熱的手段。

投資策略：適宜確立長線多頭，此時應大幅增加股票持有的比重，并應大幅減小債券的持有比重。

參考比重：現金及其等價物15%、債券15%、股票70%。

2．高峰期

基準利率：由升息進入不升息。

景氣程度：連續幾次宣布不再升息，代表景氣度已由“擴張期”進入“高峰區”。

判斷依據：連續幾次宣布不升息，代表景氣度已不再過熱，不須再靠升息來抑制過熱的景氣度。

投資策略：此時景氣度已接近高峰區，應逐漸減小股票持有的比重，并應逐漸增加債券持有的比重。

參考比重：現金及其等價物20%，債券50%，股票30%。

3．衰退期

基準利率：由不升息進入第一次降息。

景氣程度：代表景氣度已由“高峰區”進入“衰退期”。

判斷依據：因為由不升息進入第一次降息，代表景氣度已由高峰區進入衰退期，必須要靠降息來刺激景氣度。

投資策略：適宜確立長線空頭，此時應該大幅減小股票持有的比重，并應大幅增加債券持有的比重。

參考比重：現金及其等價物20%，債券70%，股票10%。

4．谷底區

基準利率：由降息進入不降息。

景氣程度：連續幾次宣布不再降息，代表景氣度已由“衰退期”進入“谷底區”。

判斷依據：連續幾次宣布不降息，代表景氣度已有轉好的跡象，不須再靠降息來刺激蕭條的景氣度。

投資策略：此時應逐漸增加股票持有的比重，并應逐漸減小債券持有的比重。

參考比重：現金及其等價物20%，債券30%，股票50%。

（四）風險態度

風險態度是指人們對可能的損失和可能的收益所給予的重視的程度。

經濟行為主體對待風險的態度是存在差異的。熱衷冒險的人會在等待不確定性結果中獲得刺激而興奮不已；大多數的行為主體則認為風險是一種折磨，盡可能地回避風險；而另一些人對風險可能采取一種無所謂的態度。

單一的資產分配范例并不是人人適用的，它適合的對象可能是一對30多歲、不怎么害怕風險、有10萬美元可以用來投資的高薪白領夫婦。年齡、環境、財務目標、資產和收入規模等許多因素加在一起，才能決定該如何分配自己的資產。而其中最重要的因素之一可能就是你對風險的看法。

多數人都盼著以最小的風險換來最大的回報。總地來說，風險更大的投資具有更好的潛在回報，所以在進行投資時，一項重要的任務就是弄清與每一項投資相關的風險，然后決定它的潛在回報是否值得自己去冒這樣的風險。

一個人的風險態度大體上分為四種。

（1）積極進取型：偏好風險，為了高收益寧愿承擔很大風險。

（2）穩健理性型：在大致能保本的基礎上追求超額收益，可以承受一定的損失。

（3）保守安全型：厭惡風險，只適合做一些優質債券類的低風險投資。

（4）極度保守型：無法容忍任何風險，只放存款，不做任何投資。

有關風險方面的具體內容將在本章下一節詳細闡述。

四、資產配置策略簡介

（一）核心組合與外圍組合

1．核心組合

所謂的核心組合亦被稱為“戰略性”的資產配置，其設立的前提一方面是其報酬率也就是其投資目標所需要的，另一方面是其投資期限所需要的流動性。核心組合是具有主導性的部分。

核心組合中資產的配置特征如下：一是主基調是以穩定型的績優股或成熟股市的大型股基金；二是選擇長期持有的投資策略，不到萬不得已是不拋出的，其目的在于獲取資本增值的長期性。

2．外圍組合

所謂的外圍組合亦被稱為“戰術性”資產配置，也就是投資部分中的機動資產中的一少部分。其投資方向的抉擇關鍵是看短期市場中的走勢，等市場的趨勢回復到心理價位時可以多進入股票，若趨勢衰退到心理價位就多投資債券資產。

外圍組合資產的配置具有較高的機動性，所以特征如下：一是把市場中時機波段的操作部分作為其投資的重要部分；二是所需投資資產必須是起伏較大的投機股票和新興市場中的基金。對波段的把握程度是這一環節中操作獲利的決勝點，若預判斷市場看壞時可以全部變現，看好的時候可以全部投資進入靈活性較強且潛力大的股票或基金。

在核心組合與外圍組合投資中所占比例的選擇方面，投資者需根據其三性原則——安全性、流動性和收益性來選擇，同時還要注意其對風險的承受能力和其所選擇的經紀人投資專業能力。表1.6僅供參考。

（二）資產配置再平衡的方法

資產配置完成后，雖然著眼于長期投資，但是市場發生變化時，不同類別的資產價值也發生變化，因此購買并持有不一定是最好的策略，資產組合若經過再平衡的過程，會更有機會達到理財目標。比較常用的有恒定混合策略與投資組合保險策略。

調整標準如下。

（1）固定金額調整：如股票市值每漲跌10萬元就調整一次。

（2）固定比率調整：如股票市值每漲跌10%就調整一次。

（3）固定期間調整：如每個月月底不管漲跌多少都調整一次。

1．恒定混合策略

恒定混合策略是要求其投資資產中各種資產所占有的比例是固定的。其所表達意思就是說，在市場中其投資組合中的各類資產的表現出現變化的時候，應當相應地調整其資產配置的狀況，但同時保證其投資的各類資產的投資比例不變。

恒定混合策略的前提是假設資產的收益情況和投資者偏好不會發生大的變化，在此基礎上來對資產配置進行合理地調整，其并不是在資產收益率變動和投資者對風險的承受能力范圍之內。所以說其屬于最優的投資組合，其組合的配置不改變其投資比例。該投資策略適合那些對風險的承受具有一定穩定的能力的投資者，在市場下行趨勢過程中，他們對風險的承受能力并不會像其他的投資者那樣出現下降趨勢，而是會保持不變，所以其風險資產的比例不降反而上升，隨之上升的還有其風險收益補償；相反，當市場中風險資產的價格上升時，投資風險承受能力的投資者的能力仍保持不變，投資者的風險資產比例將會出現下降趨勢，隨之下降的則是其風險收益補償。

2．投資組合保險策略

資產組合中所產生的風險包括系統性風險和非系統性風險。其中，非系統性風險可以采用組合管理理論來進行分散，也就是通過將投資分散化來進行分散。而系統性風險則是無法根據其組合管理來進行風險分散化，其是需要通過投資組合保險的策略來進行對沖的。投資組合保險策略的最終目的是，要阻止投資組合價格的下跌趨勢，且還可以保證上方獲利的時機。運用投資組合保險策略，可使得保障投資組合保值，即在一定的額度內其價值不受影響，且可以防范投資組合中的各類風險，來規避下面所產生的風險，最后可以分得股價增值的收益分配，但是該保險的代價是放棄很多向上捕獲率。

同時，可以說組合保險策略屬于“追漲殺跌”策略。其目的是要達到保值的目標，在無其他風險控制的手段可采用的前提下，低位補倉的常規手段是不可采取的。倘若繼續采用低位補倉手段，在特殊狀況存在的情況下，組合保險策略的損失會非常可怕。由于不確定性的存在，投資組合保險策略不但不可以繼續增加倉位，反而要求投資者下跌減倉、加倉在上漲的階段。這也就是所謂的“追漲殺跌”的含義。

另一方面，經常性的機構調整是組合保險策略所要求的，所以該組合的累計交易量比較大，交易成本也隨之加大。

表1.7為恒定混合策略與投資組合保險策略的比較。