第二節 金融系統對于技術創新的作用機制

長期以來，人們對金融問題的研究普遍采用的是機構分析的范式，簡稱機構范式（institutional paradigm），即在給定現存金融機構的前提下來評價有助于金融機構生存與發展的公共政策目標。但是，為了研究不同（時間、地域）的金融系統，需要一個新的基本分析框架，于是功能范式（functional paradigm）應運而生。Merton和Bodie于1993年提出基于功能觀點的金融系統改革理論，他們于1995年對該問題進行專門的研究后，出版了《全球金融系統：功能觀點》一書，1996年Bodie又發表論文，以功能觀點為基礎對銀行業的改革提出了獨到的見解。功能范式與機構范式不同，它是從分析金融系統的目標和外部環境出發，從中演繹出外部環境對金融的功能需求，然后探究需要何種載體來承擔和實現其功能需求。本書對金融系統與技術創新的研究，也是基于功能范式而展開的，這可以更清晰地把握金融與技術創新之間的內在關系及其演化趨勢，使金融系統更好地適應外部環境對其功能要求的變化。Merton和Bodie認為，任何金融系統的主要功能都是為了在一個不確定的環境中幫助在不同地區或國家之間在不同的時間配置和使用經濟資源。金融系統對于技術創新的作用機制主要包括聚集和分配投資資金、便利交易、進行信息生產與處理、管理風險以及提供公司治理。

一、聚集和分配投資資金

金融系統具有的為企業或家庭聚集或籌集資金，為企業或家庭的資源重新有效分配的功能。金融系統聚集資金的過程不僅面臨與不同的儲蓄者相聯系的交易成本，而且資金匯集者還必須使儲蓄者樂于放棄對他們儲蓄的控制權，這就要求一種專門的既能克服交易成本又能克服信息不對稱的制度安排，金融安排的出現可能減輕這樣的摩擦并且便利資金聚集。為了節約與儲蓄者和投資者多邊契約相聯系的成本，金融中介內生出現，在那里成千上萬的投資者將他們的財富委托給在成千上萬的企業進行投資的金融中介。為此，“資金動員者”就必須使儲蓄者相信投資的可靠性，并且，金融中介會為儲蓄者的回報兢兢業業工作，儲蓄者也會放心并樂于將他們的儲蓄委托給金融中介。

技術創新及其大面積開發應用無一不是和資本積累密切聯系在一起的，在許多情況下，資本積累往往是新技術應用的必備前提。企業創新資本除了來源于企業內源性的利潤、企業資產之外，還需要從外部取得債權性資本和股權性資本。麥金農在《經濟發展中的貨幣與資本》一書中通過論述“不可分割的投資和技術創新”的關系，強調了金融系統在推動企業采用新技術方面的重要作用，指出“事實上不可分割問題是如此重要，資金融通上孤立無援的企業家，很容易陷入一個低水平的均衡陷阱，除了一小部分很富裕的人外，技術創新在這里將受到完全的限制。”金融系統的存在，使得投資的不可分割并不重要，金融系統能通過證券市場和金融中介機構，創造出股票、債券、存單、保單等可以進行小額投資的金融工具，將分散在個人和家庭中的資金匯聚起來并導向大規模的無法分割的投資項目，從而改善資源配置，推動技術創新。

在Pagano（1993）的內生金融經濟模型中，金融發展通過三種方式促進經濟增長：①金融發展提高儲蓄轉化為投資的比率。在儲蓄轉化為投資的過程中，一方面，金融系統將其動員的儲蓄進行投資以滿足經濟增長對資金的需求，另一方面，金融系統可創造出各種金融工具，通過資產組合分散并降低投資風險。②金融發展改善和提高資本配置效率。金融系統通過提供風險分擔的金融服務，以解決投資者流動性風險和收益性風險之間的矛盾，進而影響儲蓄者的投資決策和儲蓄行為。金融系統提供的解決收益性和流動性矛盾的功能，使投資更愿意將其儲蓄投資于流動性差回報率高更具有生產性的技術項目，從而避免了投資的不必要終止。③金融系統動員儲蓄進而提高儲蓄率。雖然Pagano研究的是金融發展對經濟增長的作用機制，但金融系統聚集和分配投資資金的作用是不言而喻的，它同樣作用于技術創新。

二、便利交易

金融系統能提供便利商品、勞務和資產交易的清算和支付結算功能。由于更高的專業化分工要求更多的交換，因此專業化分工可以刺激金融的發展；而金融系統的便利交易功能又可以促進生產專業化分工進而推動技術創新和經濟增長。亞當·斯密在其名著《國富論》中就認為，較低的交易成本越有利于更細致的分工，從而越能促進技術創新。

Greenwood和Smith就交易、專業化和創新之間的關系建立了模型。在他們的模型中，隨著專業化的逐步增進，交易的數量就會相應增加。由于交易成本的存在，能夠降低交易成本的金融安排就會出現，從而創造出一種很自然地促進專業化生產技術的環境。同時，如果建立市場存在一個固定成本，那么，當人均收入更高時，顯然這些固定成本將更容易負擔，因此，經濟發展反過來也會促進金融市場發展，如上所述，金融市場又會促進交易，從而促進生產率的提高和經濟的增長。

Levine從交易成本的角度對金融系統的作用做了全新的解釋，他認為，由于交易成本與信息成本的存在而產生了市場摩擦，金融中介的作用在于消除這些摩擦，起到融通儲蓄、優化資本配置等作用。金融中介的發展降低了信息與交易費用，進而影響到了儲蓄水平、投資決策、技術創新以及長期增長速度。金融系統對經濟增長的作用主要體現在風險管理、儲蓄聚集、資本配置、公司治理以及商品和金融契約交易等方面，而最終都是通過資本積累和技術創新這兩條途徑實現的。隨著金融的不斷深化，金融系統所能起到的潤滑作用將不斷得到增強。

三、進行信息生產

必要的信息是協調各個經濟部門分散決策的重要條件，企業與家庭根據金融市場觀察到的利率和資產價格進行資產配置和消費儲蓄的決策，利率和資產價格也是企業選擇投資項目和融資的重要信號。資源稀缺性使得資源配置效率成為決定技術創新的重要因素，但是資源配置效率在很大程度上取決于社會和投資者對信息的掌握程度，而金融系統就是一個重要的信息來源。Merton和Bodie認為，金融系統信息生產的功能主要是指從證券價格中提取有用的信息，比如：更具離散的純貼現國債收益率推導連續的收益率曲線，根據兩種金融資產同第三種資產之間的比價關系推導這兩種資產之間的關系，或者更為廣泛地是利用衍生證券的價格推導基礎證券的隱含波動率。

由于評估高技術項目的發展前景很困難，且要付出高成本，而投資者一方面可能沒有時間、精力和能力去收集和整理有關信息，另一方面也不可能對沒有一點可靠信息的項目進行投資，以致高信息成本可能阻礙資本流向具有技術創新的項目。銀行中介具有信息生產的優勢，能通過判定并提供資金給那些最具有開發新產品并投入生產過程的企業來提高技術創新率。而強有效的金融市場則直接通過價格信號、公司控制權市場引導資源投向高技術、高回報的產業。

四、管理風險

金融系統既可以提供管理和配置風險的方法，又是管理和配置風險的核心。風險的管理和配置會增加企業與家庭的福利，當利率、匯率和商品價格的波幅較高時，會相應提高風險管理和配置的潛在收益；而計算機和金融技術方面的進步降低了交易成本，這又使更大范圍的風險管理和配置成為可能。因此，風險管理和配置能力的發展使金融交易的融資和風險負擔得以分離，從而使企業與家庭能夠選擇他們愿意承擔的風險，回避他們不愿承擔的風險。

技術創新的不確定性決定了技術創新投資的風險特征。金融系統能通過兩種途徑分散技術創新投資的風險：一是為技術創新提供不同來源的資本組合。Saint-Paul分析了投資收益風險對技術選擇的影響。一般說來，越是專業化的技術，生產率越高，但收益的波動性也越大。當金融市場不存在時，為規避風險，投資者傾向于選擇風險小但專業化程度較低的技術，導致高專業化的技術投資不足。而金融市場的發展，可以通過多元化投資來分散這種風險，與此同時選擇更適合于生產和更專業化的技術。投資者通過金融系統能將具有不同產權特征、不同融資成本、不同期限、不同流動性特征的金融工具進行組合，以優化技術創新投資的配置，從而促進選擇更加專業化的技術。就技術變化而言，King和Levin證明，橫截面風險的多樣化能夠激勵創新活動。經濟行為人不時地進行技術創新以獲得可盈利的市場地位。然而，假如創新活動是有風險的，持有創新性項目的多樣化資產組合減輕了風險，并且增加了能夠促進經濟增長的創新活動的投資。因此，使得風險多樣化的金融系統能夠加速技術創新和經濟增長。二是為技術創新提供流動性創造和管理。在流動性風險約束下，投資者往往不愿意長期失去對其資金的控制，以致出現流動性低、回報高的長期項目投資不足。金融系統的流動性創造和管理功能就在于為投資者迅速變現投資項目提供了便利，有利于長期資本形成和資源配置，從而促進技術創新。如股票的不可返還性保證了長期大規模投資的存在，銀行也可運用不同期限的債務比例來提供長期貸款，不但為高風險、大規模、長期的技術創新投資提供較高的回報，而且金融交易的信號有利于形成技術創新投資者對風險和收益的穩定預期，以優化投資者的投資行為。在Diamond和Dybvig的流動性模型中，對高回報項目投資的流動性風險創造了對流動性、低回報項目投資的激勵。隨著證券市場交易成本的下降，會激勵更多的資金投入到非流動性、高回報項目上，如果非流動性項目有足夠大的外部性，那么證券市場較強的流動性就會誘發穩定的技術創新。

五、提供公司治理機制

在所有權和控制權分離的情況下，公司治理因對資源配置效率具有直接而又關鍵的影響而受到重視。公司治理問題實際就是委托代理問題，也往往被稱之為激勵問題，Merton和Bodie認為，激勵問題是無處不在的，它們的影響已經滲入到幾乎所有的企業融投資的決策當中。激勵問題影響著企業外部融資的數量和契約的實質、影響著公司風險管理方案的收益和目標、影響著企業投資的類型和規模，也影響著企業用來評價投資的收益率標準。因此，激勵問題是內生的。但是，他們又指出，金融系統對激勵問題的反應也是內生的。他們認為，公司證券和投資政策可以在考慮激勵問題的前提下加以精心設計，尤其是可以利用衍生工具來幫助企業更有效地利用金融資源，解決激勵問題。其實，推動衍生工具發展的動力就是減少激勵問題的需要，譬如，可轉換債券和股票期權。應該說，在這方面已取得了很大的進展。當然，他們也同意，在運用更恰當的融資、投資和風險管理政策以減少解決激勵問題的成本方面還有很長的一段路要走。

技術創新的收益是不確定的，而外部投資者了解與證實他們投資項目準確回報的信息很困難且成本很高。在“證實成本”較高的情況下，如果外部人在所有情況下都對公司實施監督，顯然是很不經濟甚至是不可能的。金融系統通過債權性和股權性的資本投入，為技術創新的收益分配提供制度工具，形成技術創新投資項目合理的治理機制。換句話說，債權性投資契約有利于激勵厭惡風險的投資者對技術創新投資的積極性；而權益性投資使得投資者在承擔技術創新風險的同時享有技術創新投資的剩余索取權。