第三節(jié) 金融系統(tǒng)差異對技術(shù)創(chuàng)新的影響

技術(shù)創(chuàng)新具有的高投入、高風(fēng)險、高收益等特性，技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資金投入，同時因為具有實(shí)驗性質(zhì)而存在著諸多不確定因素，不僅成功的概率遠(yuǎn)小于失敗的概率，還存在新技術(shù)開發(fā)和市場開發(fā)雙重風(fēng)險。當(dāng)然，一旦成功，可以大大提高企業(yè)的市場競爭力，形成競爭優(yōu)勢和核心能力。就是這樣一個充滿“驚險的跳躍”的漫長且充滿風(fēng)險的過程，恰恰為金融的介入提供了依據(jù)和空間。由于金融系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)資源配置的途徑有二，即金融市場配置和金融中介配置，使得比較不同的金融系統(tǒng)——市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面的績效成為必要。

一、不同金融系統(tǒng)的融資功能與技術(shù)創(chuàng)新

金融系統(tǒng)對技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制首先表現(xiàn)在向資金需求者提供融資服務(wù)。大量的文獻(xiàn)表明，金融市場和金融中介在融資效率上存在著差異。

Dewatripont和Maskin的模型就銀行和市場在融資效率上孰優(yōu)孰劣的問題將兩者進(jìn)行了比較。該模型假設(shè)有好和壞兩個投資項目，兩個項目都是在初期和中期各需要投資一次。由于事前的信息不對稱，期初時兩個項目都會得到投資而實(shí)施。對于銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)來說，到中期時，由于在此之前投入的資金已成為沉沒成本，只要壞項目的期末收益高于中期后的成本，銀行都會選擇繼續(xù)對該項目進(jìn)行投資。此時，銀行不能對好項目和壞項目進(jìn)行甄別。相反，在中期通過金融市場對項目進(jìn)行再融資時，市場機(jī)制引入了新的投資者，這些新的投資者必然要求與原有投資者分享信息租金，從而使得投資者收益被攤薄。這樣一來，壞項目的收益就無法彌補(bǔ)中期后的成本，因而壞的項目在中期就無法進(jìn)行再融資了。但是，通過金融市場融資也存在一個問題，就是它有可能剔除掉了中期收益低而期末收益高的項目。

Allen和Gale探討了在為存在觀點(diǎn)多樣化的項目，例如新技術(shù)的發(fā)展，提供融資時，金融市場和銀行誰更優(yōu)的問題。觀點(diǎn)多樣化是由于先驗概率的不同，而不是信息的不同而造成的。金融市場的優(yōu)勢在于允許觀點(diǎn)相似的人們聯(lián)合在一起給項目提供融資，這使得在做出投資決策之前，每個投資者形成其觀點(diǎn)所需的成本足夠低，因此是最優(yōu)的。即使存在著很大的觀點(diǎn)多樣性，市場也能給項目提供融資。而中介融資中，融資決策委托給了管理者，他花費(fèi)必要的成本來形成觀點(diǎn)，這存在著代理問題，即管理者可能與投資者利益不一致。當(dāng)形成一種觀點(diǎn)的成本很高，并且投資者的意見比較一致時，這種類型的授權(quán)相反可能是最優(yōu)的。這一分析表明，市場主導(dǎo)型比銀行主導(dǎo)型更能促進(jìn)創(chuàng)新。

Allen和Gale還從契約的完備性方面考慮，認(rèn)為銀行在融資效率上高于市場。一般而言，由于高昂的交易費(fèi)用，契約是不完全的，一些可能的帕累托改進(jìn)在初次談判和初始契約中并未加入。而再談判使得帕累托改進(jìn)成為可能，從而雙方的福利都將得到提高。銀行和公司之間一般存在著長期的合作關(guān)系，這種關(guān)系使得借貸契約的談判和再談判成為可能。但是在金融市場中，這種債權(quán)或股權(quán)契約由眾多投資者持有，公司很難和所有人進(jìn)行再談判。首先是因為交易費(fèi)用太高，其次在再談判中，由于所有權(quán)人太多，不可避免地存在搭便車現(xiàn)象。由此可見，金融市場由于有新投資者的不斷加入從而能更有效地篩選投資項目，但也因此使得契約的再談判困難重重；而銀行則可以通過完善契約達(dá)到帕累托改進(jìn)。

技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資金投入，并且技術(shù)創(chuàng)新是一個動態(tài)的過程，在不同的階段所面臨的融資環(huán)境也不一樣。可以說，從融資功能的角度來看，這兩種金融系統(tǒng)都有著自己的相對優(yōu)勢。

二、不同金融系統(tǒng)的信息生產(chǎn)和處理與技術(shù)創(chuàng)新

不同的金融系統(tǒng)，在信息的生產(chǎn)和處理方面區(qū)別很大，進(jìn)而對資源的配置效率產(chǎn)生了不同的影響。銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的一個主要區(qū)別就是各個金融系統(tǒng)所提供信息的多寡及其福利影響。

一般均衡理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價格在資源配置中的作用，認(rèn)為金融市場具有信息生產(chǎn)和處理的功能。在例如美國的市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，大量的上市公司和廣泛的信息披露要求，意味著大量關(guān)于企業(yè)經(jīng)營活動的信息被公布出來。除了這些公開可用的信息之外，還有許多為共同基金、養(yǎng)老基金和其他中介機(jī)構(gòu)工作的分析師，收集私人信息。他們相信自己擁有關(guān)于某種證券的尚未被他人掌握的信息，并認(rèn)為證券被錯誤地定價了，可以通過買賣該證券來獲利。因此，這些信息可以幫助投資者和公司做出更好的投資決策，達(dá)到資源的最優(yōu)配置。市場的這一功能從亞當(dāng)·斯密“看不見的手”的理論開始一直為大家所稱道。

Grossman在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上發(fā)展了一個理論模型，來說明投資者獲得的私人信號如何被吸收到價格中去，于是，顯然是私人的信息變成了公共信息。如果投資者有利好信息，他會購買相應(yīng)的有價證券，從而抬高其價格；如果他有利空消息，他會賣出有價證券，從而壓低其價格。Grossman能夠說明在一定條件下，價格集成了所有經(jīng)濟(jì)上相關(guān)的信息，這一結(jié)果為價格作為信息集成器這一觀念提供了理論支持，并且引出了大量信息顯示方面的文獻(xiàn)，包括Grossman和Stiglitz, Hellwig, Diamond和Verrecchia。綜述見Grossman和Admati。Dow和Gorton認(rèn)為，證券市場可以傳遞前瞻信息（prospective information）和后顧信息（retrospective information）。前者是證券市場交易者在公司實(shí)施投資以前做出的判斷，它可以幫助公司對當(dāng)前的投資決策做出判斷，有利于提高決策的準(zhǔn)確性，從而增加公司未來的價值；后者是證券市場交易者對公司決策的事后反應(yīng)，即提供了有關(guān)管理者績效的信息，從而影響管理者努力投入決策。他們強(qiáng)調(diào)，當(dāng)股票價格包含著經(jīng)理所沒有的信息時，把投資激勵提供給管理者將非常有效。

在Arrow-Debreu-Mackenzie（ADM）模型中，市場是完全的，如果確保其他約束條件都得到滿足，市場就能實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托效率。但事實(shí)上，市場是不完全的。在20世紀(jì)六、七十年代受到相當(dāng)多關(guān)注的問題之一是股票市場有效提供信息的程度以及反映可用信息的程度。Fama認(rèn)為，股票市場的有效性取決于信息披露的完整性和充足度。弱勢有效市場所反映的是股票的歷史信息，半強(qiáng)勢有效市場所反映的是股票的歷史、現(xiàn)在和將來的公開信息，強(qiáng)勢有效市場所反映的是股票的全部信息——既包括公開信息也包括內(nèi)幕信息。隨后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實(shí)證表明，即使是諸如英美這類市場主導(dǎo)型的發(fā)達(dá)國家也只能達(dá)到半強(qiáng)勢有效。因此，實(shí)際中的市場價格并不能完全反映信息，從而就不能有效調(diào)節(jié)資源配置了。此外，金融市場大量信息的生產(chǎn)也不總是具有正面作用，它會導(dǎo)致價格的波動，而價格的波動本身是有代價的。Allen和Laffont的研究表明，價格的不穩(wěn)定性會助長消費(fèi)的易變性，從而使人們的境況變壞，由此證明了信息過多的確能產(chǎn)生負(fù)面作用。

與金融市場可以生產(chǎn)大量的信息不同，金融中介直接生產(chǎn)出的信息是有限的，甚至是單一的，主要是存貸款利率以及相關(guān)的信用評級信息等。在例如德國的銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)中，上市公司數(shù)量并不多，而且信息披露的要求也不嚴(yán)，因此有關(guān)企業(yè)的公共信息較少。如果單純從市場的角度看，這種系統(tǒng)顯然不利于資源配置。但是，在德國這種少數(shù)大銀行占支配地位的金融系統(tǒng)中，金融中介機(jī)構(gòu)有對金融市場的替代功能。銀行在與企業(yè)的長期合作關(guān)系中一般都掌握有關(guān)公司盈利消息的大量信息，甚至包括許多內(nèi)幕信息，它們可以直接對相關(guān)企業(yè)提出建議，也可以間接用于是否決定是否發(fā)放資本性貸款。金融中介的信息處理基于金融中介理論，強(qiáng)調(diào)銀行對企業(yè)的代理監(jiān)管功能，一般以金融交易的信息不對稱為出發(fā)點(diǎn)來探討金融中介在獲得和處理信息方面的相對效率。Leland和Pyle最早從信息不對稱角度分析了金融中介機(jī)構(gòu)存在的理由，強(qiáng)調(diào)銀行可以通過將自己的財富投資到其擁有特殊信息的資產(chǎn)中，來解決家庭和企業(yè)所面臨的信息不對稱問題。Diamond提出的受托監(jiān)管理論（delegated monitor）認(rèn)為，企業(yè)的股東需要監(jiān)督管理者，但是，如果股東數(shù)量很多，單個股東承擔(dān)監(jiān)管成本就不合算。股東可以雇傭一個監(jiān)督者來監(jiān)督管理者，但這又存在著監(jiān)督監(jiān)督者的問題。這個難題可以通過金融中介來解決，中介擁有一個多樣化的項目組合，給它們提供融資。中介監(jiān)督借款人是因為他們承諾給存款人支付一個固定的收益，如果中介不進(jìn)行監(jiān)督，將無法支付這一固定收益給存款人。從而，Diamond說明了，中介如何特別是銀行具有充當(dāng)受托監(jiān)管者的激勵，為資源的有效配置生產(chǎn)所需的信息。

Allen認(rèn)為，像德國這樣的銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)，更適應(yīng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在這里人們有很多共識；而美國式的市場主導(dǎo)的金融系統(tǒng)更適應(yīng)動態(tài)變化的產(chǎn)業(yè)，在這里人們?nèi)鄙俟沧R。Boot和Thakor基于銀行是受托監(jiān)管者，發(fā)展了一個金融系統(tǒng)框架理論。他們假設(shè)了三類信息問題。第一是公司得到的關(guān)于將來項目的信息是不完全信息；第二個問題是貸款人無法觀察到借款人把資金是投資于安全項目還是風(fēng)險項目；第三個問題是借款人可能有機(jī)會投資于風(fēng)險項目。Boot和Thakor證明了金融市場可以很好地解決第一個問題，金融中介可以很好地解決第二和第三個問題。他們認(rèn)為銀行在新興金融系統(tǒng)中將占支配地位，而金融市場的信息優(yōu)勢將使得它們在成熟的金融系統(tǒng)中獲得發(fā)展。Boot和Thakor還比較了不同金融系統(tǒng)的多個方面。在他們的模型中，金融市場的重要特征是價格顯示了信息，這是金融市場區(qū)別于金融中介的地方。他們還說明金融創(chuàng)新在商業(yè)銀行和投資銀行分離的系統(tǒng)中，比在實(shí)行全能銀行制度的系統(tǒng)中發(fā)生得更頻繁。Subrahmanyam和Titman也對金融系統(tǒng)的發(fā)展產(chǎn)生了興趣。在他們的理論中，股票市場的特征在于信息顯示價格。信息是投資者偶然獲得的和信息是付費(fèi)的之間，可能存在有趣的相互作用。類似的，Pagano表明投資者參與初級資本市場要花費(fèi)固定成本，因此存在著多種均衡，特別是發(fā)行新股多時的高參與均衡和發(fā)行新股少時的低參與均衡。

總之，不同金融系統(tǒng)對處于不同階段的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)的信息處理的相對效率也各不相同，其中，觀點(diǎn)的多樣化和風(fēng)險程度是決定銀行中介和金融市場相對績效的關(guān)鍵。不難理解，對于新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)來說，相關(guān)信息很少，存在著多樣化觀點(diǎn)，此時金融市場在信息處理上將更為有效，從而更能支持技術(shù)創(chuàng)新，因為金融市場的優(yōu)勢在于使很多人直接參與決策，并根據(jù)自己的判斷投入或撤回資金。當(dāng)新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)漸趨成熟，相關(guān)信息比較豐富，有關(guān)觀點(diǎn)存在著廣泛一致性時，銀行中介融資將勝出，因為中介的主要優(yōu)勢在于通過授權(quán)而獲得信息，從而取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

三、不同金融系統(tǒng)的風(fēng)險管理與技術(shù)創(chuàng)新

很久以來人們就認(rèn)識到，金融市場的主要功能之一就是提供風(fēng)險分擔(dān)的機(jī)會。金融市場能夠在不確定性的環(huán)境中為將資產(chǎn)按既定價格轉(zhuǎn)化為購買力提供便利，避免和分散流動性風(fēng)險，早已為史實(shí)所證明。希克斯在其1969年出版的《經(jīng)濟(jì)史理論》一書中就指出：旨在減少流動性風(fēng)險而形成和發(fā)展的資本市場是英國工業(yè)革命的主要原因。發(fā)達(dá)的金融市場能夠為公眾提供多種金融產(chǎn)品和金融工具。市場允許個人根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力，選擇多種不同質(zhì)的金融產(chǎn)品來調(diào)整投資組合的風(fēng)險大小，對沖異質(zhì)性風(fēng)險（hedge idiosyncratic risks）。這種做法被稱之為為橫向風(fēng)險分擔(dān)（cross-sectional risk sharing），它是通過個體在給定時點(diǎn)通過交易風(fēng)險來實(shí)現(xiàn)的。具體來說，對于給定時點(diǎn)上的任意一組資產(chǎn)，當(dāng)事人可以通過交換資產(chǎn)來優(yōu)化各自的資產(chǎn)組合，從而實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險分擔(dān)，風(fēng)險厭惡程度低的人會多持有風(fēng)險資產(chǎn)，承擔(dān)較高的風(fēng)險，而風(fēng)險厭惡程度高的人會少持有風(fēng)險資產(chǎn)，承擔(dān)較低的風(fēng)險，每個人的風(fēng)險都相對較小。在這里，金融市場實(shí)際上表達(dá)了不同類型的投資者在某一既定時點(diǎn)上對客觀風(fēng)險的不同主觀感受，因而金融市場也就扮演了表達(dá)不同投資者的不同意見的機(jī)制。從橫向分擔(dān)風(fēng)險的角度看，市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)比銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)能夠提供更多的選擇，因此似乎更加優(yōu)越。

然而，Diamond和Dybvig的模型發(fā)現(xiàn)銀行等金融機(jī)構(gòu)也可以為公眾提供跨部門風(fēng)險分散功能，銀行中介在風(fēng)險管理上的特點(diǎn)是風(fēng)險內(nèi)部化。他們指出期限長的金融產(chǎn)品收益率一般來說比期限短的更為豐厚，但是公眾由于短期流動性的偏好，無法投資于長期資產(chǎn)。而銀行則可以吸納公眾存款投資于長期項目，在這里，銀行向公眾發(fā)行了流動性極高的存款憑證，保證了公眾風(fēng)險的大幅降低，同時又保證公眾可以享受到長期投資的高收益。相對而言，金融市場則不具有這種跨部門風(fēng)險分散的功能，因為它無法區(qū)分市場套利者和有流動性需求的投資者，因此在市場中，這兩者的風(fēng)險水平必然相同。Warsh指出了金融中介利用金融市場提高自身流動性的趨勢。商業(yè)銀行現(xiàn)在有時候會直接出售而不是保留全部貸款，還將信用卡、按揭等各種貸款證券化后加以出售。這樣，它在一定程度上就無須將流動性風(fēng)險內(nèi)部化，而是將相關(guān)問題轉(zhuǎn)交給了投資者。不過，如此一來，金融中介去甄別借款人、監(jiān)督貸款契約履行的動力就會下降，從而使道德風(fēng)險大大增加。

銀行和金融市場的這種跨部門風(fēng)險分散功能都通過增加流動性，減少了居民對貨幣的流動性需求，增大對生產(chǎn)部門的投資力度，從而有利于技術(shù)創(chuàng)新。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，Markowitz對此給出了嚴(yán)格的證明。但當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，比如市場出現(xiàn)整體性下挫、宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)景氣波動時，橫向風(fēng)險分擔(dān)就無能為力了。正如Allen和Gale指出，橫向風(fēng)險分擔(dān)無法消除以相似方式影響所有資產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。他們摒棄了傳統(tǒng)的方法，專門研究了在給定時點(diǎn)不能被分散的風(fēng)險的跨期平滑（intertemporal smoothing）問題。他們指出，雖然在某一個時點(diǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險不能消除，但經(jīng)濟(jì)因素不斷變化，使得它對每個時點(diǎn)的金融產(chǎn)品產(chǎn)生的影響都不同，因而從連續(xù)時點(diǎn)看，系統(tǒng)風(fēng)險是可以降低甚至消除的。跨期風(fēng)險平滑可以采用兩種方法。一種方法是通過跨代風(fēng)險分擔(dān)（intergenerational risk sharing）來消除系統(tǒng)風(fēng)險，即不同代的人進(jìn)行金融產(chǎn)品的交換和買賣來分散風(fēng)險，當(dāng)然也包括在當(dāng)事人生命周期內(nèi)不同時期之間的攤銷。另一種方法是通過累積流動性較高的安全資產(chǎn)以減少不同時期的系統(tǒng)風(fēng)險，即在系統(tǒng)風(fēng)險小、經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時就進(jìn)行資產(chǎn)累積；反之，在系統(tǒng)風(fēng)險大、經(jīng)濟(jì)波動大時就使用累積的資產(chǎn)來抵消系統(tǒng)風(fēng)險。根據(jù)Allen和Gale的證明，跨期平滑可以改善當(dāng)事人的處境，提高總的福利水平。金融中介正是從這種總的福利水平提高中，獲得一部分經(jīng)濟(jì)剩余，作為自身存在的一個基礎(chǔ)。他們說明了在市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，進(jìn)行跨期平滑的機(jī)會與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)迥然不同。由于不同代的人不能在同一時點(diǎn)參與金融市場的買賣，以及金融市場的競爭性和投資者的套利本性，使得金融市場不能提供有效的跨期平滑。

金融中介所提供的跨期平滑是脆弱的。Allen和Gale證明了長期存在的金融機(jī)構(gòu)（例如銀行）使得跨代風(fēng)險分擔(dān)和資產(chǎn)積累兩種方法都運(yùn)行良好，可以提供有效的跨期平滑功能。但當(dāng)存在金融市場競爭時，金融中介的跨期平滑可能會失效。因為跨期平滑要求當(dāng)事人有時要接受低于市場真實(shí)的回報，以便在其他時期獲得高于市場真實(shí)的回報，而面對高于金融機(jī)構(gòu)提供的經(jīng)過跨期平滑過的回報，當(dāng)事人的機(jī)會主義行為必然導(dǎo)致其拋棄金融中介，轉(zhuǎn)向金融市場。此時，金融中介將面臨“脫媒”。Fecht, Huang和Martin的研究也證明，金融中介平滑風(fēng)險的能力會受到金融市場的制約，而當(dāng)金融中介平滑風(fēng)險的能力提升時，實(shí)體投資就會下降。

金融市場和金融中介在風(fēng)險管理上具有以上不同的特性，使得銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)也具有不同的適應(yīng)性和經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人較偏好風(fēng)險暴露時，市場主導(dǎo)型容易得到發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體系也傾向于追求經(jīng)濟(jì)效益；反之，銀行主導(dǎo)型容易得到強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)體系傾向于追求穩(wěn)定性。而技術(shù)創(chuàng)新是一高風(fēng)險活動，這就使得以風(fēng)險管理內(nèi)部化為特點(diǎn)、以穩(wěn)健經(jīng)營為首要原則的銀行不適合為高風(fēng)險、高收益的高科技產(chǎn)業(yè)融資。因此，金融市場較有利于投資者利用市場風(fēng)險分散功能，選擇具有創(chuàng)新意義的專業(yè)化技術(shù)進(jìn)行投資，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

四、不同金融系統(tǒng)的公司治理與技術(shù)創(chuàng)新

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的最重要特點(diǎn)是企業(yè)部門資金供應(yīng)者與需求者分離，技術(shù)創(chuàng)新也具有同樣的特征。Berle和Means早在1932年就觀察到，在市場經(jīng)濟(jì)國家中，那些被廣泛持股的公司存在著所有權(quán)和控制權(quán)的分離，而在當(dāng)今，這種現(xiàn)象更加普遍。在大多數(shù)國家中，法律規(guī)定公司管理者最終要向股東負(fù)責(zé)，但實(shí)際上管理者往往在追求自身的利益，并沒有追求股東的利益。在不同的金融系統(tǒng)中，金融機(jī)構(gòu)和金融市場對公司治理上所施加的影響很不相同，從而也會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。用來確保管理者維護(hù)股東利益的一系列的方法就是我們通常所說的公司治理機(jī)制，無論是從外部治理機(jī)制還是內(nèi)部治理機(jī)制來看，市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在確保管理者維護(hù)股東利益的方法和手段上區(qū)別較大。

董事會是股東用以控制企業(yè)，確保企業(yè)按自身利益經(jīng)營的第一道防線。從經(jīng)驗上看，各國公司的董事會制度與結(jié)構(gòu)差異巨大。但現(xiàn)有的有限證據(jù)表明，作為最主要的內(nèi)部治理機(jī)制，各國董事會在約束管理層方面同樣有效或者同樣無效。Kaplan對日本、德國和美國管理層人員更替與各種業(yè)績考核方法之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系在各國都很相似。Kang和Shivdasani發(fā)現(xiàn)，存在外部董事的董事會對高級管理人員更替與收益或股價業(yè)績之間的靈敏度沒有任何影響。Franks和Mayer發(fā)現(xiàn)，在德國，公司較差的業(yè)績和管理委員會更替之間有很強(qiáng)的聯(lián)系，但與監(jiān)事會人員更替之間的關(guān)系不大。

在市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，人們認(rèn)為股票市場為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移提供了市場，公司控制權(quán)市場在約束管理者行為，提高公司業(yè)績上發(fā)揮了重要的作用。在這種體制下，投資者“用腳投票”和隨時可能出現(xiàn)的敵意收購是主要的企業(yè)控制機(jī)制。Manne指出，一個活躍的能夠?qū)嵤┢髽I(yè)控制的市場，對于確保資本主義經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行至關(guān)重要。因為它一方面能夠使得資源集中在有能力的管理團(tuán)隊中得到有效利用，另一方面也能夠懲戒經(jīng)營不善的管理者，防止資源浪費(fèi)。公司控制權(quán)市場的存在提供了一種約束管理者的手段，一個公司如果不是追求股東財富最大化就可能被接管，其管理者也會被取代。Laffont和Tirle、Scharfstein等也指出，股票市場的兼并收購促使管理者為了保住自己的職位，而不得不努力提高公司業(yè)績，維持較高的股票價格，避免成為“獵手公司”兼并收購的“獵物”。公司控制權(quán)市場可以以三種方式運(yùn)行：代理人競爭、善意兼并和敵意接管。其中，由于股權(quán)一般非常分散，部分股東很難從其他股東那里獲得足夠的代理權(quán)來取消現(xiàn)任董事會，因此代理人之爭不會頻繁發(fā)生。善意兼并是公司控制權(quán)市場運(yùn)行的主要方式，在發(fā)生的交易中占絕大部分。Prowse的研究表明，在美國，善意兼并占所有交易的比例是82.2%，在英國這一比例是62.9%。公司控制權(quán)市場還可以通過敵意接管運(yùn)行，這種方式在收購方與被收購方在應(yīng)付價格、將要實(shí)施的政策的有效性及其他因素存在矛盾時會發(fā)生，敵意投標(biāo)報價最早出現(xiàn)于1956年，直到20世紀(jì)60年代才得以廣泛運(yùn)用。

但這一公司治理機(jī)制在運(yùn)行中存在著一些問題。第一，公司控制權(quán)市場在運(yùn)行中存在“搭便車”的問題，Grossman和Hart以及Shleifer和Vishny等分別從公司章程、大宗股份交易的角度探討了解決搭便車問題，但這個問題仍然是個難題。其二，投標(biāo)者之間的競爭會減少利潤，假設(shè)開始確認(rèn)收購目標(biāo)的起始費(fèi)用很高，一旦宣布開始收購，其他收購方會意識到這一目標(biāo)很誘人，也會加入投標(biāo)，這意味著最初的投標(biāo)者因花費(fèi)了較高的沉淀成本而受到損失。其三，管理者可能通過種種辦法來阻撓收購，比如，他們可以適當(dāng)運(yùn)用其信息優(yōu)勢阻撓收購，可以運(yùn)用毒丸、董事交叉選舉和雙重再資本化等反收購策略。

相反，在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，一般都缺乏有效的公司控制權(quán)市場，盡管法律允許敵意接管，但在實(shí)際中不會發(fā)生，同時金融機(jī)構(gòu)所占股份比例較大。這樣，相應(yīng)的代理問題就可以通過讓金融機(jī)構(gòu)作為大公司的外部監(jiān)督者來解決。人們認(rèn)為德國的開戶銀行制度（hausbank system）和日本的主銀行制度替代了市場對企業(yè)的控制，銀行的監(jiān)督起到了與敵意接管相同的外部監(jiān)督作用。這種制度有利于銀行與企業(yè)之間建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，從而減少相互之間的信息不對稱，減少監(jiān)督成本。Boot和Thakor根據(jù)其建立的一個銀行業(yè)無期限模型指出，銀企之間的長期契約降低了依靠抵押來解決逃避努力工作的道德風(fēng)險，從而提高了公司的治理效率。Stiglitz論證了確保公司價值最大化的最重要的方法之一是公司股權(quán)的集中所有。在一個或多個股東持有大額股份，許多小股東持有少量份額的情況下，大股東有動力監(jiān)督公司的管理層并確保其追求股份價值最大化。Hoshi, Kashyap和Scharfstein提供的證據(jù)表明，日本的主銀行制度有助于緩和公司的流動性限制和減少代理成本。Aoki對日本主銀行的研究中，強(qiáng)調(diào)了主銀行系統(tǒng)對企業(yè)的控制及其在相機(jī)治理結(jié)構(gòu)機(jī)制中的作用。Gray認(rèn)為，債權(quán)銀行可以通過多種途徑對借款企業(yè)的公司治理實(shí)施控制，包括①銀行通過信貸規(guī)模和信貸條件對企業(yè)施加影響；②通過法律或信貸契約對借款人施加影響；③當(dāng)債權(quán)人違約時銀行具有的特殊權(quán)力；④債權(quán)銀行可采取向第三方發(fā)布信號的方式來影響債務(wù)人。Laporta, Lopez-de-Silanes和Shleifer考察了包括27個富裕國家在內(nèi)的一些國家的廣泛持股公司的發(fā)生比率。他們發(fā)現(xiàn)小股東受保護(hù)的程度與股權(quán)的集中度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著在法律保護(hù)薄弱時，防止侵害小股東的最簡單的方法就是持有大額股份。

De La Fuente和Marin關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與銀行監(jiān)管之間的關(guān)系，在他們的模型中，創(chuàng)新存在較大的風(fēng)險，雖然可以花費(fèi)一定的成本對創(chuàng)新活動進(jìn)行監(jiān)督，但由于信息不對稱的存在，這樣的監(jiān)督是不完美的。單個投資者對創(chuàng)新者的創(chuàng)新活動進(jìn)行監(jiān)督的成本是非常高昂的，因此，金融中介就會內(nèi)生出現(xiàn)來監(jiān)督創(chuàng)新活動，并且與創(chuàng)新者簽訂相應(yīng)的契約，通過激勵相容的契約安排來激發(fā)創(chuàng)新者的最優(yōu)努力水平，這樣就可以避免眾多單個投資者都進(jìn)行監(jiān)督。模型的含義在于，通過由金融中介從事監(jiān)督創(chuàng)新活動的昂貴過程，就可以在競爭性的技術(shù)生產(chǎn)者之中改進(jìn)信貸配給，金融中介向企業(yè)家提供的更好的保險條件使得他們生產(chǎn)出更高水平的創(chuàng)新行為。

但是，銀行對企業(yè)的控制和監(jiān)督也有一定的弊端。銀行作為外部監(jiān)督者也存在著問題，其中主要就是銀行本身也面臨代理人問題，Diamond把這一問題稱為“誰監(jiān)督監(jiān)督者”。整體來看，銀行作為外部監(jiān)督者，似乎在公司面臨財務(wù)困難時很重要，但在公司狀況良好時就沒有那么重要了；由于銀企關(guān)系十分緊密，來自任何一方的沖擊都有可能迅速傳導(dǎo)給對方，引起銀企雙雙陷入惡性循環(huán)；長期緊密的銀企關(guān)系有可能導(dǎo)致銀企合謀侵害股東權(quán)益。Glaudia、Dziobek和Garrett指出，仔細(xì)權(quán)衡委托—代理的沖突，最好假設(shè)銀行最大化自身利益，而不是假設(shè)擁有信息優(yōu)勢的銀行會用它去最大化公司股東的權(quán)益。

鑒于風(fēng)險投資在技術(shù)創(chuàng)新活動中的重要作用，最近的20年來，風(fēng)險投資也成為國外金融與技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的一個重要研究課題。

MacMillan和Quindlen的研究顯示，風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)（或項目）的選擇與一般投資不同，風(fēng)險投資家更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品（技術(shù)）獨(dú)占性以及人員素質(zhì)。并且，風(fēng)險投資家在投資后，其監(jiān)管和提供價值增值服務(wù)在防范道德風(fēng)險以及促進(jìn)企業(yè)成長方面也發(fā)揮了重要作用。Sahlman指出，在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)之間、最終投資者與風(fēng)險投資家之間存在著雙重道德風(fēng)險和逆向選擇問題。風(fēng)險投資家可以通過多種機(jī)制激勵創(chuàng)業(yè)者提供準(zhǔn)確的信息和努力工作，包括分段投資、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和股票期權(quán)等，這些機(jī)制能夠有效地降低信息不對稱程度，因而是風(fēng)險企業(yè)治理機(jī)制中最重要的組成部分。Paul采用來自794家風(fēng)險企業(yè)的隨機(jī)抽樣進(jìn)行了實(shí)證，實(shí)證表明，風(fēng)險投資家集中在對早期和高技術(shù)企業(yè)的投資，這種情況下信息不對稱程度最高，投資集中度減小將導(dǎo)致投資監(jiān)控更為頻繁；風(fēng)險投資家定期收集信息并保留對幾乎不可能上市的風(fēng)險企業(yè)追加投資的選擇權(quán)。Kortum和Lerner闡述了美國風(fēng)險資本在某一行業(yè)使用的程度和專利發(fā)明的速度之間的緊密關(guān)系。

在市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中往往存在著強(qiáng)大的風(fēng)險資本部門，而銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中的風(fēng)險投資大都不成功。風(fēng)險資本被認(rèn)為是市場融資而非中介融資，這是因為風(fēng)險資本家較容易在資本市場上通過公開上市出售企業(yè)的股票來變現(xiàn)，從而使他們最初自愿提供的種子資本在市場上能獲得高回報。風(fēng)險投資是集融資與投資于一體，并參與所投資企業(yè)經(jīng)營管理的一種運(yùn)作模式，這就決定了它在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)業(yè)成長上的獨(dú)特功能。

總的來看，市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的公司治理在績效上都有自己的優(yōu)勢。陶春生和肖建華認(rèn)為，基于公司治理的角度，市場融資可以在平均意義上保證一定程度的經(jīng)濟(jì)效益，而中介融資所取得的經(jīng)濟(jì)效益則可能很高，但也可能很糟。何國華也認(rèn)為，在信息不對稱的不完善市場中，過度進(jìn)行債權(quán)融資或股權(quán)融資都是不可取的，只有債權(quán)融資和股權(quán)融資的適度配合即銀行和市場通過對公司的外部激勵尋找一個平衡點(diǎn)來使企業(yè)經(jīng)營者的行為趨向市場價值最大化。