3.2 中國貨幣政策與金融運行態勢

3.2-1 貨幣政策概況與貨幣供給量

2017年初以來，我國經濟金融運行穩中向好，但面臨的形勢仍然錯綜復雜，如產能過剩依然嚴重、民間投資不振、資金“脫實向虛”、金融風險加大等，中國人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，在保持貨幣政策穩健中性的基礎上，靈活運用多種貨幣政策工具，為穩增長、調結構、促改革、惠民生、抑泡沫、防風險營造了適宜的貨幣金融環境。2017年初以來，貨幣供給呈現以下鮮明特點。

（1）貨幣供給增速放緩。9月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為165.57萬億元，同比增長9.2%，較去年同期下降2.3個百分點；狹義貨幣供應量M1余額為51.79萬億元，同比增長14%，較去年同期下降10.7個百分點（見圖3-4）。貨幣供給增速放緩的主要原因有以下幾方面。一是房地產貸款需求下降。北京“3·17”樓市調控以來，全國多地出臺限貸政策，對銀行貸款的需求明顯下降，2017年前3個季度房地產貸款增長4.4萬億元，占同期各項貸款增量的比重為39.6%，較上年全年占比低5.2個百分點。二是金融去杠桿減少無效貨幣供給。金融危機后，由于全球經濟增速放緩，實體經濟投資回報率下降，金融機構通過加杠桿來放大投資收益。2017年以來，為配合去杠桿，金融監管持續強化，如中國銀監會兩周內連發7個文件，針對“三違反”“三套利”“四不當”以及部分領域的市場亂象和風險防控開展一系列專項整治行動，有效減少了無效貨幣供給。

（2）M1與M2增速剪刀差繼續縮窄。截至2017年9月末，M1、M2增速分別為14%、9.2%，剪刀差為4.8個百分點，較去年同期下降8.4個百分點。從數據看，剪刀差收縮的主要原因在于M1增速的下降，由2016年9月的24.7% 下降10.7個百分點至2017年9月的14%。從歷史角度上看，M1、M2增速出現剪刀差并不鮮見，1996~2000年共出現過6次剪刀差。其中，持續時間較長、影響較為顯著的有3次。一是1999~2000年的剪刀差。1997年爆發金融危機，當年4季度GDP陡然下滑，針對外需低迷、內需不足、產能過剩的情況，央行連續數次降息、降準以增加貨幣供給量。同時，針對國企虧損、銀行不良貸款率高企等問題，實施了國企改革、銀行不良資產剝離等一系列改革措施，經濟最終走出通縮。二是2007~2008年的剪刀差。2007年我國出現明顯的經濟過熱，隨著投資活動的加快，貨幣供給增速較快，2007~2008年出現剪刀差，為此央行連續多次加息，直至2008年11月一直采取適度從緊的貨幣政策。三是2009~2010年的剪刀差。2008年雷曼破產演變為全球性金融危機，為應對危機的負面沖擊，我國實施了“四萬億”經濟刺激計劃。這導致M1和M2雙雙沖高，由于貸款的先期拉動效應，M1的增速高于M2。總的來看，剪刀差往往是一種短期的貨幣刺激現象，但從長期看經濟能否企穩并不取決于貨幣供給的多少，而在于結構性改革能否取得實效。2015年7月以來M1與M2增速之差見圖3-5。

我們預計貨幣政策仍將延續“削峰填谷”的趨勢，繼續堅持穩健中性的基本取向，主要通過“逆回購+MLF”不同期限組合搭配調節市場流動性，保持市場利率水平基本穩定。理由如下：一是從CPI、GDP平減指數、核心CPI及PPI四大通脹指標看，3個季度的通脹水平較2季度有所回升；二是在關鍵時點，總體流動性依然保持相對穩健態勢；三是金融去杠桿政策持續推進，需要穩健中性的貨幣政策環境；四是美聯儲啟動縮表和年末可能加息。

3.2-2 貸款

1．貸款結構

截至2017年9月末，金融機構人民幣各項貸款余額為117.8萬億元，較2016年9月末增加13.69萬億元，同比增長13.1%（見圖3-6）。其中，前3個季度增加11.2萬億元，同比多增9980億元。2017年前3個季度貸款投向呈現如下特點。

（1）企業中長期貸款增長較快。截至9月末，非金融企業及機關團體貸款余額為80萬億元，較去年同期增長8.7%，其中前3個季度增加5.6萬億元，同比多增6979億元。分期限看，非金融企業及機關團體短期貸款和票據融資余額合計為32.9萬億元，較去年同期下降0.9%，但中長期貸款余額45.1萬億元，較去年同期增長16.7%，其中前3個季度增加5.4萬億元，同比多增2.4萬億元（見表3-1）。

（2）小微企業貸款增速提高。截至9月末，小微企業貸款余額為23.5萬億元，同比增長17.8%，比同期大型和中型企業貸款增速分別高3.9個百分點和7.3個百分點。其中，前3個季度小微企業貸款增加2.6萬億元，同比多增5165億元，增量占同期企業貸款的34.9%。

（3）房地產貸款增速繼續回落。9月末，房地產貸款余額31.1萬億元，同比增長22.8%，但增速比上季末下降1.4個百分點。其中，個人住房貸款余額21.1萬億元，同比增長26.2%，增速比上季末下降4.6個百分點。房產開發貸款余額6.7萬億元，同比增長22.7%，增速比上季末提高4.4個百分點，其中，保障性住房開發貸款余額3.2萬億元，同比增長37.9%，增速比上季末高1.7個百分點。但地產開發貸款余額1.4萬億元，同比下降12.8%，降幅比上季末縮小5.1個百分點。

我們預計4季度貸款增長將小幅回落，理由如下：一是經濟下行壓力進一步凸顯，實體企業貸款需求走弱；二是歷史上看，4季度往往是貸款增長的低峰期，季節性因素導致貸款慣性回落；三是近期監管機構加大了對消費貸款違規進入樓市的整治，消費貸款業務將更趨合理。

2．信貸資產質量變化

2011年底以來，商業銀行資產質量持續惡化，不良貸款額和不良貸款率總體不斷攀升，但進入2017年以來，資產質量有所改善，不良貸款率企穩。截至2017年6月末，商業銀行不良貸款額為1.64萬億元，較去年同期增加1985億元，少增1469億元；不良率為1.74%，較去年同期下降0.01個百分點（見圖3-7）。

我們預計未來資產質量將進一步改善，理由如下：一是根據黨的十九大精神和全國金融工作會議要求，今后金融監管和風險防控會越來越嚴；二是市場化債轉股進程的加快以及不良資產證券化的實施均有利于資產質量的繼續改善。

3.2-3 社會融資規模

從增量上看，2017年前3個季度社會融資規模增量累計為15.67萬億元，比上年同期多增2.20萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增量累計為11.46萬億元，同比多增1.46萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款增量累計折合人民幣減少305億元，同比少減4301億元；委托貸款增量累計6845億元，同比少增8279億元；信托貸款增量累計1.79萬億元，同比多增1.31萬億元；未貼現銀行承兌匯票增量累計4659億元，同比多增2.52萬億元；企業債券凈融資增量累計1583億元，同比少增量累計2.45萬億元；非金融企業境內股票融資增量累計6410億元，同比少增量累計3192億元（見表3-2）。其中，人民幣貸款快速增長的原因：一是銀行經營觀念轉變，對支持實體經濟發展信心增強；二是銀行為應對2017年實施的新的MPA考核而增加貸款投放以擴大資產基數。

從存量上看，2017年9月末社會融資規模存量為171.23萬億元，同比增長13%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款存量為116.65萬億元，同比增長13.5%；對實體經濟發放的外幣貸款存量折合人民幣余額為2.48萬億元，同比下降5.7%；委托貸款存量為13.88萬億元，同比增長10.8%；信托貸款存量為8.06萬億元，同比增長35.9%；未貼現銀行承兌匯票存量為4.37萬億元，同比增長14.8%；企業債券凈融資余額為18.21萬億元，同比增長5.2%；非金融企業境內股票融資余額為6.43萬億元，同比增長17.1%。

總體看，前3個季度社會融資規模有兩個鮮明特點。一是人民幣貸款、未貼現銀行承兌匯票、信托貸款增長較快。人民幣貸款、未貼現銀行承兌匯票、信托貸款分別比去年同期多增1.46萬億元、2.52萬億元、1.31萬億元，成為推動社會融資規模增長的主要動力。二是直接融資占比明顯下降，非金融企業境內股票融資占比4.1%，同比低3個百分點。另外，企業債券凈融資同比少增2.44萬億元，債券融資規模下降主要是因為年初以來債市低迷和利率上行，部分企業減少債券融資而轉向銀行信貸。

3.2-4 貨幣市場

前3個季度銀行間人民幣市場以同業拆借、現券和回購方式合計成交580.12萬億元，日均成交3.07萬億元，日均成交比上年同期下降8.5%。其中，同業拆借日均成交同比下降22.9%，現券日均成交同比下降21.6%，質押式回購日均成交同比下降2.2%。從融資主體結構看，呈現如下特點：中資大型銀行和保險業機構是貨幣市場的資金融出方，2017年上半年，中資大型銀行通過回購市場凈融出67.76萬億元，通過同業拆借凈融出7.83萬億元；其他金融機構及產品、證券業機構是主要的資金融入方，2017年上半年其他金融機構及產品凈融入38.5萬億元，占市場凈融入的半壁江山（見表3-3）。

貨幣市場利率總體有所上升。3月下旬銀行間市場活躍度下降，利率有所抬升。截至9月30日，隔夜和1周Shibor分別報2.93%和2.97%，較去年同期分別高0.61個百分點和0.49個百分點；1個月和1年Shibor分別報4.07%和4.40%，較去年同期分別高1.33個百分點和1.38個百分點。Shibor走勢見圖3-8。

3.2-5 資本市場

債券市場。受經濟基本面轉弱、流動性緊張階段性緩解等影響，債券市場出現階段性修復，但整體不改盤整行情。9月末，中債總指數收報于168.95，與6月末基本持平。一是受經濟去杠桿影響，2016年以來資金面中性偏緊、發行成本上行，債券發行規模有所下降。2017年前3個季度，各類機構債券總體發行量和規模分別為2.7萬只和30.5萬億元，較去年同期分別減少6%和16.2%。政府債券、政策性銀行債券及企業債券均有所下降，其中地方企業債同步減少41.93%，地方政府債券同比減少30.53%。二是3季度發行規模反彈回升，3季度債券月均發行規模為2.17萬億元，相比2季度月均1.45萬億元規模增長49.7%，其中企業債券月均發行規模約為2季度的兩倍，國債和地方債月均發行規模相比2季度也有較大的增長。三是從債券發行的區域分布來看，整體格局仍沒有變化，北京和東部沿海地區仍然是主要發行區域。四是發行利率方面，企業債券、公司債、中期票據和短期融資券各級別發行利率均有所上行，利差均擴大，但利率上行速度明顯放緩，如9月末，10年期國債到期收益率為3.6%，僅小幅上升了3個BP，與2季度基本持平。五是“債券通”正式上線試運行。2017年7月3日，“債券通”中的“北向通”上線試運行，“債券通”是繼“滬港通”“深港通”之后，又一項深化內地與香港金融合作、擴大我國金融市場對外開放的重要舉措，其產生的主要影響包括：首先，納入國際債券指數概率加大。“債券通”的實施落地將進一步加快中國債券市場的對外開放，預計債券市場吸引海外資本流入的規模將達到年均1000億美元，“債券通”實施加速了國內債券市場開放進程，加大了中國納入國際債券指數的概率。其次，助力人民幣國際化。“債券通”為境外人民幣回流境內增添了新渠道，有利于增加境外離岸市場的人民幣需求，促進人民幣離岸市場的交易和融資等業務，激活境外離岸人民幣市場。最后，商業銀行迎重大機遇。“債券通”初期將采用做市機構交易模式，這對在銀行間債券市場上交易活躍的商業銀行來說是重大機遇，有利于商業銀行開展托管、結算等業務，提升市場交易能力，打造全球交易型銀行。

我們預計債券市場最艱難的時期已經過去，未來將會振蕩走向“慢牛”，小幅反彈行情可期。一是受房地產收緊效果顯現、“環保風暴”以及季節性因素等影響，我國經濟始于2016年4季度的企穩回升動能有所減弱，債市配置價值上升。二是“債券通”上線后，境外投資者持有境內債券的意愿上升。三是中美利差呈現擴大趨勢，如10年期國債收益率之差由2017年初的930個BP擴大到9月末的1500個BP，債券利差處于相對歷史高位。

股票市場。相較于2016年同期，2017年前3個季度股票市場基本平穩，波動幅度明顯收窄，總體變化較為平緩，如上證綜合指數在3052~3386點波動，浮動范圍僅333點；深證成分指數在9712~11192點波動，浮動范圍僅為1480點；創業板指數在1656~1992點波動，浮動范圍僅為336點（見圖3-9）。股票市場波動收窄帶來兩大積極影響：一方面，投資者持股的風險大幅度下降；另一方面，有利于采用長期持股進行價值型投資。

3.2-6 外匯市場與外匯儲備

2015年10月以來，人民幣匯率持續走低。截至5月末，實際有效匯率指數和名義有效匯率指數分別為118.50和115.33，同比分別貶值8.16%和8.12%，尤其自2016年2月開始，實際有效匯率指數和名義有效匯率指數均環比持續下降。但3季度，受我國宏觀經濟企穩回升、美元指數下跌、人民幣匯率形成機制進一步完善等多因素作用，人民幣匯率預期從貶值逐步走向升值，特別是在今年5月人民幣兌美元中間價納入“逆周期因子”以后，人民幣升值速度加快，截至9月末，實際有效匯率指數和名義有效匯率指數分別上升至121.19和117.65（見圖3-10）。引入“逆周期因子”的原因主要包括以下幾方面。一是匯率中間價未能反映宏觀經濟基本面。年初以來，經濟整體運行平穩，甚至在1季度還出現了部分指標的回升，經濟基本面是有利于人民幣匯率的。同時，美元指數總體走弱，尤其5月中旬受特朗普彈劾事件影響，美元指數加速下跌，也是推動人民幣升值的有力因素。受以上因素影響，人民幣兌美元應走出一波強勢升值態勢，2017年前5個月，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，而同期歐元、日元、英鎊和澳元兌美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣兌美元匯率也分別升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。但是2016年12月末至2017年5月20日，美元指數大幅下跌5.18%，人民幣兌美元中間價僅升值0.88%，人民幣兌美元升值幅度遠小于其他新興市場貨幣。二是一籃子貨幣指數貶值。2016年末至2017年5月26日，人民幣兌美元匯率中間報價模型加入“逆周期因子”之前，BIS、SDR和CFETS三大貨幣籃子的人民幣匯率指數分別貶值2.9%、2.0%和2.5%，這與央行力求保持人民幣三大貨幣籃子有效匯率總體穩定的初衷是相悖的。5月26日后，中間價持續走強，并對收盤價起到了一定的拉升作用。總體看，“逆周期因子”的引入較好地解決了人民幣兌美元和兌一籃子貨幣貶值的問題，使貶值預期主導下脫離經濟基本面的人民幣匯率得到糾偏，對穩定人民幣對一籃子貨幣的匯率起到了至關重要的作用。

我們預計，受政策和市場因素疊加影響，人民幣升值將放緩。一是近期通過調整外匯存款準備金等新政策對沖人民幣升值預期，如果人民幣升值趨勢不減，未來央行可能會采取更多措施緩釋升值預期。二是中國經濟依然存在下行壓力，基本面轉弱將加大匯率調整壓力。三是貿易順差收窄，削弱人民幣走強的基礎。四是美聯儲縮表也會加大人民幣貶值壓力。

截至2017年9月末，我國外匯儲備余額為31085億美元，比2016年末增長了980億美元（見圖3-11）。其中，2~9月儲備余額連續8個月回升，實現了2014年6月以來最長時間的連續增長。主要原因包括：一是年初以來，經濟結構調整不斷深化，質量效益持續提高，經濟發展穩中向好，為我國外匯儲備連續回升提供了根本保障。二是國際金融市場上主要匯率和資產價格漲跌互現，外匯儲備投資總體升值，推動了外匯儲備規模上升。我們預計，隨著匯兌損益對外匯儲備的拉動減弱甚至轉負、人民幣進入區間波動以及臨近年底，外匯儲備預計將再次承壓。