3.3　不可動(dòng)搖的基石

不管叫價(jià)值投資也好，叫投資價(jià)值也罷，這種在國(guó)內(nèi)外的證券市場(chǎng)都已經(jīng)經(jīng)過了長(zhǎng)期有效性驗(yàn)證的方法，是普通投資者在股市中最有效的依靠。但怎樣才算真的價(jià)值投資？怎樣才能真正地投資價(jià)值呢？如果僅僅從各個(gè)投資大師的具體行為來看，似乎具有相當(dāng)大的差異：他們有的喜歡成長(zhǎng)股，有的喜歡價(jià)格便宜；有的長(zhǎng)期持有，有的短期套利；有的倉位高度集中，有的非常分散：有的傾向傳統(tǒng)行業(yè)，有的偏愛新興產(chǎn)業(yè)……但在這一切表象的背后，其實(shí)所有的價(jià)值投資者都遵循著以下幾個(gè)不可動(dòng)搖的原則。它們是價(jià)值投資這座輝煌大廈的奠基石。

在這五大行為基石中，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)視角看投資是一切的起源，建立并識(shí)別自己的能力圈是最重要的依靠，在這兩條的基礎(chǔ)上進(jìn)一步理解了“市場(chǎng)先生”的脾氣，才可能做到讓每一筆投資具有較高的安全邊際。而這一切能否持續(xù)地運(yùn)行在高水準(zhǔn)下，能持續(xù)多久，將完全取決于每個(gè)人不同的自控能力。

臺(tái)灣經(jīng)營(yíng)之神王永慶曾經(jīng)說過，一根火柴不夠一毛錢，一棟房子價(jià)值數(shù)百萬，但一根火柴可以燒毀一棟房子。那么投資中的這“一根火柴”是什么呢？我想，如果把上述這幾個(gè)投資的最根本原則倒過來做，恐怕就是那根最容易燒毀財(cái)富大廈的火柴了。

3.3.1　從企業(yè)視角看投資

當(dāng)股票是籌碼的時(shí)候，它只能用來賭博。但當(dāng)股票成為一個(gè)公司所有權(quán)的一部分時(shí)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)原來自己的投資收益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)之間有如此緊密的聯(lián)系。前面說過投資取得收益的根本在于“低買高賣”，而所謂股價(jià)高和低的決定因素之一，正是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的績(jī)效。

我們都知道，企業(yè)經(jīng)營(yíng)是需要時(shí)間來改變的，但證券市場(chǎng)卻往往由于各種原因，在基本面沒有大變化的情況下產(chǎn)生股價(jià)的明顯波動(dòng)。這樣看來似乎利用市場(chǎng)波動(dòng)來賺錢有其基礎(chǔ)（波動(dòng)是客觀且頻繁存在的事實(shí)），但正因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)極其快速且缺乏可遵循的邏輯關(guān)系（很多波動(dòng)是毫無理由的），因此難以出現(xiàn)持續(xù)有效的方法。相反，投資的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果對(duì)投資者收益的重要性就越大、確定性越強(qiáng)。

羅伯特·G，哈格斯特朗在《沃倫·巴菲特的投資組合：集中投資策略》一書中，曾試圖找到股價(jià)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系到底呈現(xiàn)怎樣的緊密程度。他以1200家公司作為樣本，并將經(jīng)營(yíng)結(jié)果與股價(jià)走向的相關(guān)性進(jìn)行研究。結(jié)果是：

●他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)持有股票3年時(shí)，企業(yè)收入和股價(jià)的相關(guān)程度在0.3左右；

●持有5年時(shí)，兩者的關(guān)系是0.374～0.599；

●若拉長(zhǎng)到10年的持股期，兩者關(guān)系上升到0.593～0.693；

●延長(zhǎng)到18年持股期，收入和股價(jià)的關(guān)系就穩(wěn)定在0.688以上。

是否站在企業(yè)所有者的角度、從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面情況來看待股票和股市，是價(jià)值投資者（與其他所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析領(lǐng)域，可以進(jìn)一步細(xì)分出一些重要的價(jià)值投資守則，比如護(hù)城河概念和均值回歸理論等，這些我們都將在后續(xù)的章節(jié)中展開并詳細(xì)探討。

3.3.2　謹(jǐn)守安全邊際

安全邊際也是價(jià)值投資中一個(gè)獨(dú)有的概念。但實(shí)際上這一思想在其他學(xué)科也廣泛存在，比如在橋梁建設(shè)的時(shí)候要有足夠的設(shè)計(jì)冗余，以避免意外情況的發(fā)生。又或者日常生活中，從家里到機(jī)場(chǎng)通常只需要1個(gè)小時(shí)的交通時(shí)間，但為了避免偶發(fā)性的交通堵塞所以留出充足的1.5個(gè)小時(shí)。這些其實(shí)都是安全邊際。

當(dāng)然在證券投資中，安全邊際有其特定的含義。一般認(rèn)為安全邊際主要指為了彌補(bǔ)某些投資中必然包含的不確定性因素，因此需要由股價(jià)給出足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后才能買入。簡(jiǎn)單講，就是要足夠便宜。我個(gè)人認(rèn)為可以將這個(gè)內(nèi)涵進(jìn)行一下擴(kuò)展，安全邊際可以分為三個(gè)層面來考慮，見下圖：

安全邊際的第一個(gè)層次是投資組合。任何一只股票都包含著風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)別只在于風(fēng)險(xiǎn)的大小。僅僅通過低價(jià)也并不能將這種風(fēng)險(xiǎn)降到足夠低。因?yàn)槿说呐袛嗔偸怯邢薜?，錯(cuò)誤是不可避免的。區(qū)別只在于：有些錯(cuò)誤不會(huì)傷筋動(dòng)骨，有些錯(cuò)誤卻足夠讓人再也爬不起來。如果一個(gè)人的投資組合包括了10只不同類別、行業(yè)，相關(guān)性較弱的股票，其中1只發(fā)生將本金完全虧光的極端錯(cuò)誤，總的投資損失不過10％。這與全倉一只股票而出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤所導(dǎo)致的后果不可同日而語。

當(dāng)然，并不是說持倉越分散越好。分散對(duì)風(fēng)險(xiǎn)稀釋的另一面就是單只股票上漲對(duì)收益的驅(qū)動(dòng)力也微不足道。何況，一個(gè)幾十只股票構(gòu)成的組合，實(shí)在讓人很難想象投資者能對(duì)這么多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有真正深入的理解，這反而會(huì)使對(duì)每一只股票的選擇都更加不慎重。所以投資組合到底該多分散是一個(gè)度，即與每個(gè)人不同的風(fēng)險(xiǎn)承受力有關(guān)，也取決于對(duì)投資對(duì)象的了解程度。但總之極端化并不可取，我個(gè)人的建議是對(duì)資金量不超過1000萬的個(gè)人投資者而言，5只左右為宜，不要少于3只也不要超過10只。

安全邊際的第二個(gè)層次是價(jià)格。這是比較傳統(tǒng)也最根本的角度。到底什么價(jià)格才算是足夠便宜是一個(gè)無法有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題。10克黃金500元可能就非常便宜了，但10克黃銅這個(gè)價(jià)位就太離譜。所以搞清楚投資對(duì)象的具體情況，衡量對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)的基本期望值，以及達(dá)到這一目標(biāo)的不確定性程度，綜合考慮這些后才能大致得出一個(gè)可以接受的價(jià)格區(qū)間。

安全邊際的第三個(gè)層次是避免價(jià)值毀滅的對(duì)象。嚴(yán)格來講這個(gè)問題包含在了價(jià)格衡量所考慮的范圍內(nèi)，但因?yàn)樘匾€是單拿出來說一下。當(dāng)評(píng)估物的基本價(jià)值是穩(wěn)定的狀態(tài)，比如100克黃金，這個(gè)時(shí)候只根據(jù)報(bào)價(jià)的情況就可以評(píng)估。但如果這100克黃金是泡在（或者有泡入的危險(xiǎn)）硝基鹽酸（俗稱王水）當(dāng)中，這時(shí)任何看似便宜的報(bào)價(jià)都可能會(huì)打水漂。有些企業(yè)也會(huì)面臨類似的問題，看似異常便宜的股價(jià)（甚至公司的凈現(xiàn)金都高于公司的市值），但如果這個(gè)公司依然處于經(jīng)營(yíng)局面的擴(kuò)大性惡化趨勢(shì)中（比如公司并不將現(xiàn)金分紅而是投入到根本不可能產(chǎn)生回報(bào)的項(xiàng)目里），那么靜態(tài)來看非常便宜的價(jià)格也可能是一個(gè)巨大的陷阱。

如果換一種說法，也可以認(rèn)為價(jià)格提供了交易階段的安全邊際，但企業(yè)不斷創(chuàng)造價(jià)值的能力才是長(zhǎng)期持有的安全邊際，而股票組合乃至于資產(chǎn)大類的平衡提供了財(cái)富的安全邊際。所以安全邊際是一個(gè)看起來很簡(jiǎn)單的概念，但要想對(duì)安全邊際的理解更深入，實(shí)際上既需要對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)律的認(rèn)識(shí)，又需要對(duì)市場(chǎng)定價(jià)特點(diǎn)和估值有深刻的理解，這些內(nèi)容我們?cè)诤竺娴恼鹿?jié)都將有大量的篇幅進(jìn)行討論。

3.3.3　確定自己的能力圈

如果我說大多數(shù)人不可能既成為優(yōu)秀的工程師，又成為成功的畫家，再在文學(xué)創(chuàng)作領(lǐng)域做出一番成就，還練就一身專業(yè)網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)員的本領(lǐng)，我想對(duì)此大家不會(huì)有太多異議。但一到了股市這個(gè)常識(shí)就會(huì)被股民忘得一干二凈。在股市中有上千家公司，它們的行業(yè)和業(yè)務(wù)情況千差萬別，影響它們經(jīng)營(yíng)的內(nèi)外部環(huán)境因素各不相同，它們的財(cái)務(wù)特征各有特點(diǎn)它們所涉及的專業(yè)知識(shí)五花八門。但很多投資者卻好像很有信心搞懂任何東西，事實(shí)上這種自負(fù)要么是過高地估計(jì)了自己的能力，要么是過低地估計(jì)了所涉知識(shí)面的難度。

其實(shí)從古至今，如何正確地認(rèn)識(shí)自己的能力和局限性就是智者們熱衷的話題。老子說：“知人者智，自知者明”：蘇格拉底說：“知道自己無知的人才是最聰明的人”；哲學(xué)家愛比克泰德說：“人生幸福最重要的是弄清楚：什么事情是屬于我們能力之內(nèi)的事情，什么事情不是?！笨梢?，正確地認(rèn)識(shí)自己從來不是一件輕而易舉的事。

為什么確定自己的能力圈如此重要？因?yàn)樵诠墒兄?，投資者將面臨的誘惑是無窮無盡的。一個(gè)不懂得自己能力邊界的人，會(huì)輕易地被各種誘惑引得偏離了熟悉和安全的軌道，進(jìn)而踏入未知的陷阱。所謂人貴有自知之明，實(shí)際上如果一個(gè)人認(rèn)為自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市機(jī)會(huì)，正好說明他完全不知道自己真正懂些什么。

每一個(gè)希望在股市中長(zhǎng)期存活的投資者，都應(yīng)該謹(jǐn)記巴菲特對(duì)此作出的忠告：“對(duì)投資者來說，最重要的不是能力圈的范圍大小，而是你如何能夠確定能力圈的邊界所在。如果你知道了自己能力圈的邊界，你將比那些能力圈雖然比你大5倍卻不知道邊界所在的人要富有得多”。

在投資界我們經(jīng)常會(huì)看到非常多的分歧，比如是該集中投資，還是分散投資？是該更關(guān)注企業(yè)未來創(chuàng)造盈利的能力，還是當(dāng)下可見的硬資產(chǎn)價(jià)值？其實(shí)這些路都有成功者，問題并不在于哪條路是完美的，而是認(rèn)識(shí)到自己的能力傾向是怎樣的？當(dāng)真正了解每種方式的優(yōu)點(diǎn)和局限以及自己的能力特質(zhì)后，自然會(huì)對(duì)這種爭(zhēng)吵沒了興趣。

那么到底如何確定能力圈呢？我想需要考慮自我認(rèn)知和投資對(duì)象認(rèn)知兩個(gè)方面：

對(duì)于上述問題中所涉及的知識(shí)點(diǎn)，將在本書的后面部分循序漸進(jìn)地展開。希望當(dāng)讀者朋友通篇讀完后再回到這一頁時(shí)，已經(jīng)對(duì)這個(gè)問題有了更深的感悟。需要注意的是，并不是每個(gè)人一定都具有能力圈，很多人可能并不具有任何可靠的投資能力。所謂的能力圈，是指對(duì)于已經(jīng)具備了基本投資素養(yǎng)的人來說劃定一個(gè)更加熟悉和高成功率的行動(dòng)區(qū)域，對(duì)于缺乏基本投資素養(yǎng)的人來說，就先不要奢談什么能力圈了。

從我個(gè)人來看，研究的深度遠(yuǎn)比廣度重要。強(qiáng)調(diào)廣度的研究更不適合個(gè)人投資者。當(dāng)然在投資的初期階段廣泛的嘗試不同的領(lǐng)域是必要的，因?yàn)橹雷约赫嬲馨盐帐裁礀|西，其前提是知道哪些東西是非常難以把握的，這是建立在較廣闊研究實(shí)踐基礎(chǔ)上才能認(rèn)識(shí)到的。我認(rèn)為廣泛研究的目的在于通過大量的觀察，最終抽象出高價(jià)值企業(yè)的特征，并且通過基礎(chǔ)性的廣度研究，在實(shí)踐中不斷觀察自己對(duì)于哪一個(gè)領(lǐng)域和哪一種投資機(jī)會(huì)更加易于理解和掌握，然后專注于這種機(jī)會(huì)——?jiǎng)e忘了，就算是在海面上廣撒網(wǎng)，最后要想撈起魚來網(wǎng)口也必須是收緊的。

3.3.4　了解“市場(chǎng)先生”

“市場(chǎng)先生”是價(jià)值投資理論的開創(chuàng)者格雷厄姆在《聰明的投資者》中創(chuàng)造的一個(gè)擬人化的形象。下面這一段文字對(duì)于股票市場(chǎng)的形象描述，既生動(dòng)又讓人印象深刻：

“設(shè)想你在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，每天市場(chǎng)先生一定會(huì)提出一個(gè)他樂意購買你的股票或?qū)⑺墓善辟u給你的價(jià)格，‘市場(chǎng)先生’的情緒很不穩(wěn)定，因此，在有些日子市場(chǎng)先生很快活，只看到眼前美好的日子，這時(shí)市場(chǎng)先生就會(huì)報(bào)出很高的價(jià)格，其他日子，市場(chǎng)先生卻相當(dāng)懊喪只看到眼前的困難，報(bào)出的價(jià)格很低。另外市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛的特點(diǎn)，他不介意被人冷落，如果市場(chǎng)先生所說的話被人忽略了，他明天還會(huì)回來并提出他的新報(bào)價(jià)。市場(chǎng)先生對(duì)我們有用的是他口袋中的報(bào)價(jià)，而不是他的智慧，如果市場(chǎng)先生看起來不太正常你就可以忽視他或者利用他這個(gè)弱點(diǎn)。但是如果你完全被他控制后果將不堪設(shè)想?！?/p>

還是回到“低買高賣”這一投資獲利的基本原理上。除了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)外，另一個(gè)決定股價(jià)高低的決定性因素就是估值，實(shí)際上就是市場(chǎng)給出的報(bào)價(jià)。市場(chǎng)定價(jià)是一個(gè)復(fù)雜而又迷人的話題，為什么有些股票市場(chǎng)先生喜歡給予溢價(jià)，有些卻只能折價(jià)交易什么情況下市場(chǎng)先生給出的報(bào)價(jià)是合理的？當(dāng)出現(xiàn)什么跡象時(shí)，表明市場(chǎng)先生正在進(jìn)入周期性的癲狂或者低沉2要想清楚的理解這些，必須對(duì)市場(chǎng)先生的脾氣摸透。更確切地講，了解市場(chǎng)先生包括了認(rèn)識(shí)市場(chǎng)定價(jià)的根本機(jī)制，理解估值的本質(zhì)及相關(guān)運(yùn)用方法，以及認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)情緒和預(yù)期對(duì)于基本面的放大作用等，這些重要的知識(shí)點(diǎn)正是將在本書的第三部分詳細(xì)探討的內(nèi)容。

3.3.5　有效的自控能力

如果說前面的幾點(diǎn)都更偏向于硬知識(shí)的話，那么這一點(diǎn)就主要體現(xiàn)出投資者的軟實(shí)力。不要小看這點(diǎn)，那些具備了豐富專業(yè)知識(shí)的金融領(lǐng)域的高材生們?yōu)槭裁凑諛铀じ^？其中一個(gè)重要的原因就在于缺乏情緒的自我控制能力。

成功的投資當(dāng)然需要足夠的智力為基礎(chǔ)，因?yàn)檫@是學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)的基本前提。但聰明人在股市中并不一定占有優(yōu)勢(shì)。從智商的角度來講，相信很少有人能超過牛頓。但在1720年，牛頓在當(dāng)時(shí)炙手可熱的海南公司股票上卻做了并不明智的選擇：高位買入這只股票并最終虧損20000英鎊（按現(xiàn)在的貨幣價(jià)值大約相當(dāng)于300萬美元）。對(duì)此，這個(gè)可能是地球上最聰明之一的人只能感慨“我可以計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，卻無法揣摩人類的瘋狂?！?/p>

我們可以參考下某些騙術(shù)的奧秘。對(duì)于絕大多數(shù)的騙局來說，是否讓人上當(dāng)往往并不取決于騙子們的技巧有多高明，而是取決于我們內(nèi)心深處某個(gè)未獲得實(shí)現(xiàn)的欲望有多強(qiáng)烈。騙子只是根火柴，深層次潛藏的欲望和訴求才是一大堆的干稻草，而理性是這兩者之間唯一的防火墻。所以最高明的騙子不是去表演，而是去誘發(fā)你內(nèi)心隱秘的需求。股市讓人失去理智的道理與之很相似，把饑渴的欲望扔進(jìn)一個(gè)充滿神話并且行動(dòng)極其自由的環(huán)境，其結(jié)局如何并不難料到。

所以自我的情緒控制其實(shí)用兩個(gè)字就可以概括，那就是“理性”。所謂理性，基本的特征是不易沖動(dòng)、不被情感而影響判斷力、重視證據(jù)和邏輯、不易受到外界壓力的影響而失去正常的思維判斷力。在我看來，理性之所以難以保持的一個(gè)重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面對(duì)多變的市場(chǎng)難以遏制的恐懼及貪婪。

現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)達(dá)以及各方利益共謀下的合力，為投資者提供了空前的交易便利性和資訊覆蓋度。但是這種技術(shù)層面的進(jìn)步并未使得大眾在證券市場(chǎng)中的黯然結(jié)局與幾十年前相比有任何改觀。相反，觸手可及的交易按鈕和全方位轟炸的“財(cái)經(jīng)要聞”，只讓絕大多數(shù)人在傳統(tǒng)的“恐懼與貪婪”之外，又新加了“焦躁”?？纯次覀兊闹車?，媒體最熱衷的是哪個(gè)人在最短時(shí)間里又創(chuàng)造了財(cái)富神話，大眾最熱捧的博客幾乎全都是預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌的（甚至最熱門的博客已經(jīng)預(yù)測(cè)到了下一分鐘市場(chǎng)的漲跌），商場(chǎng)的書架上充斥著“捕獲漲停板”“至尊選股術(shù)””輕松賺1000倍”等宣揚(yáng)輕松賺大錢的書刊。股市中永遠(yuǎn)是你追我趕、熱火朝天的氣氛。不少人正是被這種氣氛所感染，心情隨著K線的起伏而跌宕，最終失去了理智。

1942年巴菲特為姐姐買了3股城市服務(wù)公司。之后股價(jià)從38.25美元一路下跌了30％到27美元。從此在每天上學(xué)的路上巴菲特都會(huì)受到姐姐的“提醒”，顯然這讓年少的巴菲特感覺到了巨大的壓力和煩躁。因此當(dāng)股票終于回升到40美元的時(shí)候他立刻賣出，以此結(jié)束這段痛苦的投資。不過，就在他賣出之后城市服務(wù)公司的股價(jià)很快就漲到了202美元。由此可見，即使是少年時(shí)期的股神也會(huì)受到壓力的困擾。而且恐怕這種外部環(huán)境、市場(chǎng)噪音對(duì)情緒的負(fù)面影響即使對(duì)于成名后的投資大師們也依然構(gòu)成一定的煩惱。這就難怪連逆向投資大師鄧普頓也說自熱鬧的華爾街搬到清靜的拿騷以后，他的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越來越好了。

要想成為在股市中最終勝出的那10％，就必須跳出情緒的旋渦，把持住自己的理性。當(dāng)然，情緒管理能力與投資者的學(xué)識(shí)有一定的關(guān)系，試想一個(gè)完全不懂投資為何物，也從沒明白正確的投資該秉持怎樣的原則，更沒想通最終是如何獲利的人又怎么可能理性得起來呢？但除此之外，我越來越傾向于認(rèn)為善于自我控制的投資者確實(shí)具有某種“不可學(xué)習(xí)”的因素，這可能既與天生的性格有關(guān)，也與后天長(zhǎng)期養(yǎng)成的價(jià)值觀和思維方式有關(guān)。如果確實(shí)性格上就是缺乏這種自控力怎么辦呢？我想，唯一的方法就是讓自己離市場(chǎng)遠(yuǎn)點(diǎn)兒吧。