匯率轉軌的路徑選擇

中國由盯住匯率制度向浮動匯率制度的轉軌將建立一道應對外部沖擊的防火墻。但天下沒有免費的午餐，匯率調整引發的國內物價水平和資產價格的波動，在全社會范圍內產生廣泛的收入和財富效應。

政府部門應該制定什么樣的應對政策以盡量降低轉型的不利影響，企業和家庭部門又如何在轉型的大潮中保住自己的競爭優勢和資產凈值？

魚和熊掌不能兼得，站在經濟學的角度，權衡取舍匯率轉型的失與得是經濟學應有之義。或許分析俄羅斯匯率制度改革的得失，可以供新興經濟體如中國等，在匯率制度轉軌中鏡鑒。

一邊倒還是共患難：通貨膨脹和失業的權衡

在浮動匯率制度下，油價大跌導致俄羅斯盧布的大幅貶值，這一方面有利于俄羅斯國內財政收入的穩定和石油以及貿易品部門的生產和就業；另一方面，盧布貶值通過匯率的價格傳遞效應，直接抬高以盧布計價的進口商品價格，進而對國內整體物價水平產生沖擊。國際經濟學大量的研究表明，對于發達國家如美國而言，這種匯率的價格傳遞效應一般較小。

一方面，由于進出口占美國經濟的比重較低；另一方面大部分進出口商品價格以美元計價，從而明顯降低了匯率波動通過價格傳遞效應對國內經濟的不利影響。但對于像俄羅斯這樣高度依賴大宗商品進出口的小國經濟體而言，匯率的傳遞效應較大，根據一項估計，2002年～2012年，俄羅斯匯率變動對后來俄國內物價水平的影響達到47%。假如居民家庭部門的名義收入不變，物價上升也就意味著家庭部門的實際收入水平的下降，也就是說，油價下跌的不利沖擊大部分最終由全體人民來分擔了。

而在盯住匯率體制下，名義匯率不調整導致的盧布名義匯率高估，將會直接導致俄羅斯石油等大宗商品出口企業利潤下滑，企業勢必通過減產和其他方式更加嚴格地控制成本，并且進一步導致該國財政收入下降。由于石油和天然氣行業是俄羅斯的支柱產業，該行業的收入下降、利潤下滑和失業率上升又會引致對其他行業的需求下降，降低了社會總需求水平。價格不變，經濟體系以產量調整來出清，這是經濟學規律。

那么，對于高度依賴進出口的俄羅斯而言，既然經濟不可避免承受外部沖擊，這種“一邊倒”和“共患難”的兩難選擇就擺在了政府面前。

雖然理論上我們無法衡量讓一部分人民承受較大損失和讓全體人民承受較輕損失兩者之間，從道德上哪種更優。但是從經濟學角度來看，一國財富的性質和根本原因在于該國不斷發展的生產力，因此，對優勢產業的打擊也會對該國經濟產生更持久的影響。

從長遠來看，共患難是對國家整體福利更優的選擇，一國的生產力在波動劇烈的國際市場中得以保存，延續其生命力和競爭力，等待春天的到來。國際大宗商品的周期性波動表明，只有留住本國優勢產業的生產力，失去的終將會回來。

不把雞蛋放到一個籃子：資產配置全球化分散風險

油價下跌，盧布匯率貶值直接降低了以盧布計價的資產價格，從而使得俄羅斯家庭部門不僅承受直接的收入下降損失，還將面臨財富縮水的另一重打擊。

匯率貶值之后的資產價格下降，類似于最優稅收理論里面提到的一次性轉移稅，雖然不會改變經濟體系中各產品的相對價格，從而不會有較強的替代效應，進一步扭曲經濟體系的資源配置，但財富下跌造成的收入效應仍會顯著降低家庭部門的消費需求和企業的投資需求，導致總需求的下降，對國內宏觀經濟產生沖擊。面對匯率貶值之后可能出現的財富效應，我們應當在事前采取適當的措施來盡量緩沖以本幣計價的資產縮水帶來的不利后果。

金融學里著名的資本資產定價理論分析了一個風險厭惡者如何通過構建資產組合來達到既定風險下的收益最大化，其核心思想簡而言之就是“不要把雞蛋放在一個籃子里”，實現資產配置的多樣化。該理論模型的一個核心假設在于，資產之間的獨立性越強，那么通過構建資產組合就越能分散風險。而國與國之間資產的獨立性明顯較國內資產之間的獨立性更強。

因此，通過構建全球資產組合，可以極大地降低家庭和企業部門面臨的匯率風險。以俄羅斯為例，如果家庭部門的資產配置已經實現了全球范圍內的多樣化組合，那么盧布貶值，以盧布計價的資產價值就會下降，但同時也意味著以美元計價的資產價值上升，這一正一負，凈效應取決于最終的資產配置組合。

在某種情況下，這種資產配置組合是可以實現在盧布大幅貶值情況，家庭部門財富凈值仍然上升的。但如果家庭部門資產配置較為單一，以國內資產為主，這就會帶來較強的財富效應，極大地降低本國居民的福利水平。

因此，放開匯率的同時，在資本可自由流動的情況下，為了應對這種潛在的財富效應，政府應更多地鼓勵家庭部門進行全球資產配置，出臺相應政策為全球資產配置提供便利，從而降低家庭部門面臨的金融風險。在居民對國外風險狀況存在信息不對稱的情況下，放開管制，讓專業化的市場性機構來處理這種需求，就顯得尤為重要。

中國目前正處于放開資本管制，實現向浮動匯率轉軌的關鍵階段。如何幫助家庭部門尤其是中國的普通家庭應對面臨的資產風險是政府的當務之急。從招商銀行和貝恩咨詢發布的《2015年中國私人財富報告》來看，中國可投資資產超過1000萬元的高凈值人群中，擁有境外資產的人數比例從2011年的19%上升到2015年的37%。

而對于超高凈值人群而言，該比例則從2011年的33%上升到2015年的57%。這也符合法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）關于財富分配的研究。富人擁有更多的投資渠道，投資海外從而實現資產配置的多樣化。受限于資本管制以及較高的交易成本，中國的普通家庭還不能獲得與高凈值人群同等的海外投資渠道。因此，相關部門應努力降低海外資產配置的門檻，實現真正意義上的普惠金融，讓中國的普通家庭部門能通過資產配置的全球化來分散風險。

防投機性流動的政策組合

俄羅斯整體經濟占世界經濟的比重不高，因此其資本的跨國流動并不會對國際資本市場產生顯著的影響。但對于中國這樣的大國而言，放開資本管制，引發的資本大規模流動會對全球資本市場產生較大沖擊，由此帶來的負面影響不容忽視。

2015年8月央行對匯率實施一次性貶值，全球市場劇烈震動，美股等資產價格出現劇烈下跌，中國經濟政策的全球影響力可見一斑。股票等資產價格的短期下降并不會引發其他國家對于中國的敵對情緒，但中國家庭部門跨國資產配置在局部市場上產生的作用卻會對被投資國的政治環境產生顯著的影響。

從溫哥華到悉尼，從倫敦到迪拜，發達國家和地區的房地產價格持續上漲，加州更被視為中國人的后花園。這是中國不斷富裕的家庭部門海外投資的產物。不斷高漲的房價刺激了利益受損的當地人通過各種渠道來抗議不斷涌入的中國投資。近來，澳大利亞越來越高的排華心態就反映了這些問題。

這種搶購海外資產，短期內快速炒高資產價格的行為反映了國人對人民幣貶值的一致預期。在缺乏彈性的匯率制度體系下，居民如果預期匯率貶值，將人民幣資產轉換成外幣資產，由此產生的投機性需求會迅速拉高海外資產價格，從而對當地市場造成沖擊。

而在浮動匯率制度下，由于隨機游走模型仍是描述匯率走勢的最佳模型，匯率的雙向浮動將抑制投機性資本流動，使得外匯市場難以產生持續的一致性預期，從而緩解資本跨國流動對海外國家資產價格的沖擊。

然而，從長期來看，中國家庭部門的資產配置全球化將不可避免地對全球資本市場產生沖擊。這就要求我們的政策制定部門應該采取措施以盡量降低由此帶來的不利影響，更大范圍地擴大投資渠道，提供投資便利，為企業和家庭部門走出去提供必要的服務。投資股票和債券市場將有利于實體經濟的發展，對外直接投資可以在當地創造就業，所有這些都會為中國在海外的投資帶來正面效應，是滿滿的正能量。正如華為在海外的擴張中，注重聘用海外員工一樣，只有這樣，中國的跨國投資才能獲得更大的政治認同，不僅造福華人，也將造福全世界。

金融自由化一般來看是市場化改革的最后一環，而匯率制度改革又是金融自由化改革的最后一里，不僅是中國的挑戰，也是世界的挑戰。匯率制度轉軌對新興經濟體而言更像是驚險一躍，邁過這道門檻，海闊天空，政府部門有更大的政策空間維持宏觀經濟穩定，家庭部門有更多的投資選擇從而實現資產配置的全球化以分散風險，企業部門有更多的融資渠道從而開拓全球市場。

從俄羅斯的匯率轉型看，實現成功的匯率制度轉型不僅需要關注國內經濟調整方式轉變產生的再分配效應，做好相應的補償措施，更應積極培育跨國投資的市場化機構和人才，為實現資產的跨國配置提供制度和知識上的保障。

李偉