站在十九大看中國潛力

中國經濟已經在2017年交出了一份令人滿意的答卷，根據國家統計局披露的數據，雖然三季度的實際GDP同比增速小幅下滑到6.8%，但總體上看前三季度中國仍然保持了6.9%的較高速度。從2017年9月的宏觀經濟數據看，房地產開發投資和基建投資增速都在回暖，中國經濟的韌性再一次超出市場預期。而2017年10月央行行長周小川在華盛頓出席G30國際銀行業研討會上更是樂觀預計2017年下半年中國有望實現7%的經濟增速。

然而看空中國未來的聲音仍然不絕于耳，穆迪、標普等評級機構接連下調中國的主權信用評級，而包括海曼資本（Hayman Capital）的凱爾·巴斯（Kyle Bass）、Crescat Capital的凱文·史密斯（Kevin Smith）等對沖基金經理更是早就成了中國經濟的“大空頭”，不斷唱空中國經濟，預測中國會出現貨幣的大幅貶值和嚴重的債務通縮。相較而言，一些學者對于中國的觀點可能不如凱爾·巴斯等人這么激進，但同樣悲觀，認為中國經濟增長的減速在所難免。綜合看來，這些看空中國的聲音主要基于對中國不斷累積的杠桿風險、逐漸消退的人口紅利以及外部發展環境的擔憂。

不斷累積的杠桿風險

杠桿風險是外資看空中國的最重要原因之一，例如標普在下調中國主權信用評級的報告中給出的主要理由就是“中國強勁的經濟增長主要來自于債務規模的快速增長”，未來可能會出現潛在的金融沖擊；穆迪同樣認為中國的銀行體系面臨著企業財務杠桿快速上升的風險，中國的杠桿水平大大高于其他金磚國家，企業違約風險將對銀行體系整體資產質量造成嚴重挑戰。

誠然，中國的杠桿率一直是各界關注的主要問題，從中國社科院的測算來看，全社會債務與GDP的比率確實不斷上升，特別是在2008年全球金融危機之后，從當年的170%上升到2015年的249%，這與當時中國政府在2008年全球金融危機之后采取的“四萬億”經濟刺激計劃有關。

不少學者認為，中國經濟過往的高速增長實際上偏離了潛在經濟增速，其中高層對于經濟增速過高的目標起到了負面作用，為完成這一目標，債務膨脹和杠桿率的上升就不可避免，中國事實上通過透支未來的增長潛力來支撐當前經濟增速的虛高。未來高杠桿率水平將很難繼續上升，將對中國的增長造成壓力。同時高杠桿可能會造成類似于20世紀末亞洲金融危機和2008年全球金融危機的系統性風險。

但與其他經濟體不同，中國的高杠桿更多來自于接近50%的高儲蓄率，和其他主要的東亞經濟體類似，這種高儲蓄率保證了中國的外債水平并不高。而同時，這種高儲蓄率保證了中國居民部門的杠桿率一直較低，政府債務杠桿率也低于美國、日本和歐洲主要經濟體，為全社會的潛在債務風險提供了緩沖。更重要的是，中國的外匯儲備可觀，截至2017年9月底，中國外匯儲備達到3.1萬億美元，這為資本流動提供了足夠的緩沖墊。

最后，中國政府已經開始著手解決高杠桿的問題，可以說，2017年上半年中國金融監管體系的重心就是金融行業的去杠桿，目前已經看到成效，中國以M2增速為代表的貨幣總量增長指標已經跌破10%。而在企業部門，中國高層也積極推動包括市場化債轉股和企業兼并重組，根據發改委主任何立峰在十九大期間透露的數據，截至2017年8月末，全國規模以上工業企業資產負債率為55.7%，相比2015年同期下降1.3%，去杠桿已經初見成效。

逐漸消退的人口紅利

中國改革開放40年能夠實現經濟高速增長的一個重要原因就是中國的人口紅利，人力資本的投入使得中國的全要素經濟增長率一直維持在較高水平。但隨著實施多年的計劃生育政策，中國的勞動力人口，即15歲～59歲之間的人口占比已經在2010年達到了拐點，這意味著中國的人口紅利確實已經開始消退。因此外資普遍認為，仍然具備人口紅利的經濟體，例如印度和非洲未來的經濟增長潛力將遠強于中國。

雖然中國政府已經開始通過一些政策手段調節，例如已經在2015年10月實施了全面二孩政策，但不可否認的是，這種全面二孩政策的見效需要比較長的時間，同時由于撫養成本的提高，全面二孩政策能否實質性提高生育率仍然有待觀察，畢竟從發達市場的經驗來看，隨著人均收入水平的提高，生育率呈現出自然下降的趨勢。

另一方面，59歲以上人口占比卻在不斷提升，意味著人口老齡化將成為中國接下來一段時間需要面臨的另一個嚴重挑戰。日本就長時間為人口老齡化所困擾，適齡勞動人口的減少、消費意愿的不斷下降和沉重的養老金壓力是人口老齡化的最重要影響。

但相比日本，中國的人口紅利可能消退得慢一些，中國在20世紀80年代推行計劃生育政策之后，初期沿海地區執行較為嚴格，而內陸省份事實上在20世紀80年代末到90年代初仍然維持了較高的生育率，因此這些省份的人口拐點將遲于沿海經濟發達省份到來，并繼續為這些市場輸送勞動力。

更重要的是，低端適齡勞動人口規模的減速已經不構成對當前中國增長的拖累，反而，隨著整體教育水平的提高和經濟結構的趨于高端，高端人才開始逐步成為中國經濟的中流砥柱。此外，隨著科技水平的提高，中國將逐漸從人口紅利轉向技術進步下的科技紅利，例如人工智能和工業自動化能夠幫助企業維持較高的生產效率，這種生產效率的提升往往對于提升產出效果更為明顯，也能夠彌補勞動力總數下降帶來的不足。而同時，中國正在進行的以清理過剩產能為主要目的的供給側改革正在將部分勞動力從傳統經濟領域轉移，同樣來自中國發改委的數據顯示，僅鋼鐵和煤炭兩個行業的去產能就將釋放出110萬勞動力。

此外，中國仍然有可能通過制度紅利克服人口紅利的消退，例如2014年國務院發布《關于進一步推進戶籍制度改革的意見》，統一城鄉戶口登記制度，這種戶籍制度的改革本質上是進一步消除了城鄉二元分化，這種改革的紅利能夠使得龐大的農民工群體進一步向城市遷徙，成為“新市民”。而近期中國在住房政策上的變革，例如對于住房租賃市場的發展，將有助于這些“新市民”在城市扎下根來，從而為城鎮化的進程貢獻更多需求。事實上，這輪房地產市場改革，可以看作是新一輪城鎮化的契機，而這種新型城鎮化將創造出一大批“新市民”，從而減弱人口紅利消退帶來的影響。

不再友好的外部環境

有觀點認為，中國的崛起，伴隨的是貿易的崛起，而這得益于中國加入WTO以及全球化的大浪潮，中國正是抓住了這一契機，從而在世界經濟中占據了更加重要的地位。從在全球出口貿易中所占的市場份額看，中國一路從1999年的3.4%提升到2016年的13.2%，而同時期美國從12.2%下降到9.1%，歐盟從41.3%下降到33.7%，日本從7.3%下降到4.0%。

但近年來，全球孤立主義和貿易保護主義的思潮再起，作為全球經濟的最重要參與者之一，美國新任總統特朗普本人就是貿易保護主義的重視擁護者，上任以來對《跨太平洋伙伴關系協定》（TPP）、《跨大西洋貿易與投資伙伴協議》（TTIP）和《北美自由貿易協定》（NAFTA）等多個貿易協定的否定意味著未來全球范圍內可能都將出現“逆全球化”的趨勢。因此有觀點認為，中國過去相當長時間內享有的“全球化紅利”將在未來告一段落，并將對中國的經濟增長產生負面影響。

但整體上看，中國并沒有放棄貿易全球化和貿易自由化的努力，反而，在美國選擇退出后，中國實際上成為新的全球自由貿易的領導者，習近平主席在十九大報告中指出，“要推動形成全面開放新格局”，此后上海、廈門等中國重要的港口城市都表示將盡快建立自由貿易港，而習近平主席本人也曾經多次提及貿易自由化對中國的重要意義。同時，中國正在通過“一帶一路”、金磚國家領導人會晤等形式，探索中國自己的貿易自由化路線，探索新的貿易紅利。

此外，這種外部環境將更多倒逼中國經濟轉型，同一些亞洲經濟體不同，對外貿易對于中國雖然重要，但“大國經濟”的特征決定了中國的增長與發展將更加均衡，未來對于以龐大的人口基數作為根基的國內市場的挖掘將顯得更加重要，貿易保護主義對于中國的影響將遠遠小于對于其他小型開放經濟體的影響。

綜上看來，雖然增長面臨諸多不利因素，但中國的政策制定者有能力應對這些因素的沖擊。而同時，我們認為中國的增長潛力仍然巨大，一方面，隨著經濟結構轉型和人均收入水平的提高，以消費和服務為主導的新經濟板塊正在不斷醞釀；而另一方面，傳統經濟例如制造業，也在不斷向價值鏈條的中高端發起沖擊，經濟轉軌的過程中仍然蘊藏著巨大的發展前景。

新經濟板塊正在醞釀，其中消費升級和服務業的轉型是關鍵

龐大的人口基數仍然擁有消費升級的明確趨勢。

中國過往經濟發展的重要特征是投資驅動，因此經濟轉型和新經濟崛起的最重要一步是消費和服務業對過往投資依賴行業的逐步替代。在習近平主席所做的十九大報告中，最為重要的內容之一是近40年來第一次談到中國社會主要矛盾的變化，習近平主席指出，中國社會的主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，這種對于美好生活的需要本質上體現的就是中國民眾對于消費升級的需要。

實際上，隨著中國經濟的快速發展，中國人已經不滿足于傳統的“衣食住行”，對于更高層級消費的需求正在不斷醞釀，一個典型案例是對于奢侈品的消費，中國的消費者已經貢獻了全球奢侈品消費三分之一的購買量，而根據麥肯錫的預測，這一比例到2025年將達到44%，而奢侈品的購買主力變化更加說明了這一消費升級的趨勢，2008年68%的奢侈品消費來自于高收入群體，而到2016年，有88%的奢侈品消費來自于富裕群體，從不同層級城市的奢侈品消費額對比看，三線及以下城市的奢侈品消費增長要快于一二線城市，這正是消費升級的體現。

而隨著新一輪城鎮化進入城市的“新市民”，也將提出更高的消費要求，例如家電、汽車、娛樂、醫療保健、教育等行業，都將成為未來的需求增長點。中國大眾階層消費者的消費能力已經不容懷疑，中國電商巨頭們主導的“雙十一”購物節的銷量已經超越美國的“網絡星期一”（Cyber Monday）成為全球最重要最盛大的網購節日。由于這種新型城鎮化的趨勢仍將延續，因此在中國的眾多經濟數據表現中，消費總是體現出相比于投資數據更強的韌性。

服務業的發展也將是未來一段時間的重點。隨著傳統經濟的改革和轉型，中國的勞動力結構將發生較大的轉變，越來越多的勞動者將從傳統經濟行業離開，而服務業的大發展將有助于吸納這些勞動力。人口老齡化等因素雖然存在負面影響，但同時也將帶來新的機遇，例如醫療、養老、保險等服務領域都可能迎來較大的需求增長。從橫向對比看，中國的娛樂、教育等服務型消費占比仍遠低于美國、韓國、日本和中國臺灣等經濟體，食品消費仍然占據了整體消費者籃子的四分之一，這一比例顯得仍然過高，預計隨著人均收入水平的繼續提高，中國的服務型消費將迎來大發展。

中國的科技開始逐步領先。

中國新經濟崛起的另一類是科技企業。隨著產業結構升級，中國已經不再是低端制造業的代名詞，開始通過科技和創新為世界貢獻一批新的龍頭企業。而中國政府對于這種創新的支持力度正在不斷加強，中國總理李克強本人就不斷為“大眾創新、萬眾創業”站臺。在這樣的大背景下，中國的創新能力不斷提高，并得到世界的認可。在最新出爐的2017年世界創新指數榜單中，中國位列第22名，為中等收入經濟體中唯一躋身前30的。

包括騰訊、阿里巴巴、百度、京東、華為、小米等在內的中國公司已經開始在科技上追趕同業，并開始具備較強的品牌力。而根據《MIT科技評論》（MIT Technology Review）評選出的全球50大最聰明企業，中國包括科大訊飛、曠視科技、大疆創新等在內的9家公司已經入選這一榜單，具備了領先的科技創新能力。

表1 中國有9家公司入選全球50大最聰明企業

而在服務行業，中國的科技領先更為超前，這可能得益于互聯網特別是移動互聯網在中國的快速滲透，2017年5月來自“一帶一路”沿線的20國青年評選出了中國的“新四大發明”：高鐵、支付寶、共享單車和網購，其中三項都和服務領域有關，其中金融服務領域（Fintech）的科技創新，中國已經在引領世界潮流。2017年以來，包括眾安保險、趣店等一大批代表金融行業變革前沿的公司在美國、中國香港等市場上市，中國的金融科技公司再一次吸引了世界的關注。

而中國企業的創新遠不止于此，根據硅谷數據公司CB Insight的數據顯示，中國是除美國外擁有“獨角獸”最多的國家，在上榜的214家企業中，中國占據59家，在估值排名前10的“超級獨角獸”榜單上，中國擁有包括滴滴出行、小米、陸金所和新美大在內的4席，其他全部為美國企業。而中國的“獨角獸”崛起的速度甚至已經和美國接近，在2017年新近涌現的“獨角獸”中，41%來自美國，36%來自中國，中美兩國已經占到總數的近八成，這些“獨角獸”未來的資本化都將繼續幫助中國保持在這一領域的領先優勢。

老經濟板塊在價值鏈條上不斷升級，同時提高效率

傳統制造業正在價值鏈條上升級

雖然以消費和服務行業為主的新經濟正在快速崛起，但以制造業為主的第二產業仍然是中國當前經濟的核心支柱，第二產業的比重雖然有所下降，但仍然維持在約40%。同時，從高收入經濟體的經驗看，制造業仍然是出口貿易中保持核心競爭力的核心要素。

作為大國，中國不能完全依賴于服務業和消費行業，制造業未來的轉型同樣重要，這種轉型更多體現為在價值鏈上的遷移，從過去的注重低端制造業向中高端制造業轉變。如果對比中國和美國、德國、日本等制造業強國的出口結構，可以明顯看到，雖然中國在全球貿易中的參與度高，但更多體現為低附加值的出口商品。

例如，雖然從籠統的制造業口徑上看，2015年中國的制造業出口占比達到94.4%，超過美國、日本和德國，但如果仔細拆分制造業的出口結構可以看到，其中低附加值的制造業，例如紡織服裝行業，中國的出口比重雖然自20世紀90年代末以來明顯下降，但仍保持在12.4%的高位，遠高于美國（1.3%）、日本（1.1%）和德國（2.3%）；而高附加值的行業，例如機械和交通運輸設備行業的出口比重為46.8%，相比汽車制造業強國日本（58.7%）和德國（49.7%）仍然存在差距；在自動化產品出口方面，中國出口比重僅為2.2%，更是遠低于美國（8.5%）、日本（21.9%）和德國（18.6%）。

中國高層提出的“中國制造2025”正是對這一目標的指引。在習近平主席的十九大報告中，明確指出要加快建設制造強國，加快發展先進制造業，促進中國產業邁向全球價值鏈中高端，培育若干世界級先進制造業集群。目前，中國已經在包括高鐵、核電、大飛機、船舶制造等行業步入世界前列，并開始進行技術的對外輸出。從近期日本神戶制鋼造假的丑聞看，似乎“海外制造”并沒有那么神奇，而反觀“中國制造”，也不再是低端的代名詞，而逐步開始成為中高質量的標志。

在此過程中，中國的傳統制造業企業也紛紛開始轉型高端化，不少企業開始“走出去”，高端制造業已經成為中國企業海外并購的熱點，例如中國的家電龍頭美的收購德國領先的機器人和自動化生產設備解決方案提供商庫卡集團、大連機床集團全資收購美國機床制造業知名公司英格索爾生產系統公司等，這將有助于這些中國的傳統制造業企業實現業務的轉型和高端化。

以國有企業為主的老經濟板塊正在改革中提高效率

除制造業的轉型升級外，中國仍然有為數眾多的“老經濟”行業來自資源品行業，例如采掘、黑色金屬、有色金屬、石油、化工等行業，并且在中國經濟中所占比重還不小。對于這些行業而言，過往深受過剩產能和隨之而來的低盈利水平、高財務杠桿和沉重的財務壓力所困擾。對于這些行業而言，改變困局的關鍵是提高盈利能力，而過剩產能的清理就顯得尤為重要。

中國從2015年開始推行的供給側改革在這些傳統老經濟行業清理了一大批過剩產能，不僅如此，這些行業未來的新增供給也變得更加有紀律，改革的直接結果是代表高端優質產能的行業龍頭盈利能力更強，從國家統計局提供的數據可以看到，以煤炭和鋼鐵行業為例，稅前利潤率得到大幅提升。在盈利改善后，這些行業龍頭企業已經開始內生的資產負債表的修復，這將有助于解決中國工業企業現在面臨的高杠桿率問題。

除供給側改革外，中國的政策制定者推動的國有企業改革同樣將提高這些“老經濟”行業企業的經營效率，習近平主席在十九大報告中明確指出，要“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”。中國的國有企業改革可以主要分為兩類：

第一類主要是大型國有企業的合并，已經有包括中國神車、中國神鋼、中國神電、中國神船等在內的巨無霸企業誕生，這種合并的意義在于創造出世界范圍內具備競爭力的行業龍頭，以強化中國在這些領域的競爭優勢，同樣，這些企業在合并之后，也更加有利于行業集中度的提升，進而有助于供給側改革的進行。

第二類是混合所有制改革，市場此前擔心中國政府在混改方面會有所顧忌，但從中國聯通的案例看，可謂誠意十足，直接拿出核心資產進行混改，未來新股東會占有三個董事會席位。而從進展看，混合所有制改革已經在發揮作用，10月20日聯通發布消息稱與騰訊和阿里巴巴達成合作，涉及云計算、網絡安全等方面。此外，引入民營股東的監督還有助于這些國企“大象”改善經營效率，提高股東回報率。

可以說，供給側改革配合國有企業改革，中國正在培養一批具備更高效率、在國際上具備絕對競爭力的傳統行業龍頭企業。

除了新老經濟轉軌過程中醞釀的潛力外，更加重要的是，本屆中國政府的執政者展現出相比以往不同的特質，主要體現在更強的執行力，更加注重經濟增長的質量和可持續發展，以及更加注重長期的經濟增長前景。

更強的執行力。供給側改革展現出本屆中國領導者的執行能力，在改革之初，海外投行預計這一過程將持續5年以上的時間，但目前看來，供給側改革對于過剩產能清理的節奏快于所有人的預期，根據工信部相關領導在十九大期間透露的信息，鋼鐵行業2017年全年的去產能目標在當年8月底已經提前完成，而內蒙古、遼寧等省份（自治區）也已經提前完成煤炭行業的去產能目標，山西和江西等省份甚至主動提高了煤炭去產能目標。

更加注重經濟增長的質量和可持續發展。在官員任免升遷的政治仕途中，GDP一直被作為最重要的指標，沒有之一，但從近期一系列地方官員的任免上看，經濟增長質量相關的因素已經開始納入考核指標體系，例如環境保護，推行環保政策得力的地方官員可能將獲得機會升遷，而環保治理不得力的官員頻遭處分記過。習近平主席本人對于生態文明建設的關注和多次提及的“寧要綠水青山，不要金山銀山”表明，中國正在注重經濟增長的質量和可持續發展。

更加注重長期的經濟增長前景。中國的一部分政策制定者過往總是表現出一種對于增長數字的迷戀和執著，2008年全球金融危機之后的4萬億經濟刺激計劃是很好的案例，但從習近平主席的態度看，似乎對于短期增長速度的下滑容忍程度更高。增長數字的魔力開始減弱，習近平本人曾經表示“全面建成小康社會，不是‘數字游戲’或‘速度游戲’”，因此未來中國領導人可能更加注重長期的經濟增長前景，而對于短期經濟增速的略微下滑抱有更大的容忍度。

回首中國改革開放以來的經濟增長軌跡，每一次經濟增速的崛起背后都是改革紅利的釋放。作為大國，中國領導人手中的牌還有很多，例如土地制度改革、戶籍制度改革等，只要領導者具備決心和能力，未來改革的制度紅利并未枯竭，而這種制度紅利才是中國經濟真正的增長潛力所在。

站在十九大的節點上，中央提出了新的發展目標，“從2020年到2035年，在全面建成小康社會的基礎上，基本實現社會主義現代化；2035年到21世紀中葉，在基本實現現代化的基礎上，建成社會主義現代化強國”，從中國經濟的增長潛力看，應當對中國完成這一目標，跨越中等收入陷阱，在世界經濟中占據更加重要的地位抱有信心。

李海濤