如何馴服中國經(jīng)濟(jì)的“灰犀牛”？

金融市場(chǎng)普遍喜歡“牛”，但最近在中國風(fēng)行的新詞——“灰犀牛”，卻讓人有些緊張。“灰犀牛”最早由米歇爾·渥克（Michele Wucker）在其作品《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》中提出，指在爆發(fā)之前已經(jīng)有明確跡象顯現(xiàn)，發(fā)生概率較大，但易被忽視，一旦發(fā)生將產(chǎn)生巨大影響的潛在危機(jī)。2017年7月15日全國金融工作會(huì)議閉幕后，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表評(píng)論員文章《有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)》，指出要“既防‘黑天鵝’，也防‘灰犀牛’”，這是中國官方媒體第一次使用這一名詞。此后7月27日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，中財(cái)辦一局局長王志軍又對(duì)“灰犀牛”做出了中國本土化的解讀，指出影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等風(fēng)險(xiǎn)隱患就是中國版的“灰犀牛”。如果不提前防范，可能釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

那么這五頭“灰犀牛”究竟是什么樣子？可能的危險(xiǎn)有多大？又如何才能馴服？本文就將提供針對(duì)這五頭灰犀牛的馴服指南。

影子銀行：打破剛性兌付

“影子銀行”（Shadow Banking）的概念同“灰犀牛”一樣，是一個(gè)舶來品，最早于2007年由太平洋投資管理公司的保羅·麥考利（Paul McCulley）提出，此后雖然不同的機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行提出了為數(shù)眾多的定義，但這些定義基本具備兩個(gè)共同點(diǎn)：從事與傳統(tǒng)銀行類似的信用中介業(yè)務(wù)，但受到比傳統(tǒng)銀行更少的監(jiān)管。美國的影子銀行業(yè)核心在于資產(chǎn)證券化，參與主體也主要是一些具備證券化功能的貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司、住房抵押貸款機(jī)構(gòu)等，充當(dāng)信用中介的方式也和傳統(tǒng)銀行業(yè)不同，例如融資方式主要通過發(fā)行金融工具面向機(jī)構(gòu)進(jìn)行批發(fā)性融資，而非面向個(gè)人的零售融資。

中國影子銀行業(yè)的崛起得益于三方面的需求：

首先，商業(yè)銀行具有表外放貸的需求。中國的監(jiān)管層為商業(yè)銀行設(shè)置了較為嚴(yán)格的要求以約束其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度，其中1995年加入的貸存比是重要的限制之一，監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行的貸款余額和存款余額的比例不得超過75%。隨著貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)，商業(yè)銀行的負(fù)債端脫媒壓力加大，如果要遵守貸存比紅線，則貸款資產(chǎn)創(chuàng)造的能力將嚴(yán)重受限。此外，商業(yè)銀行天然有逐利傾向，在利率市場(chǎng)化改革的過程中，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)凈息差不斷承壓，尋找更高收益的資產(chǎn)也成為必然選擇。

其次，民營企業(yè)特別是中小民營企業(yè)的融資需求并沒有得到滿足。商業(yè)銀行的表內(nèi)信貸擴(kuò)張速度受限，因此在貸款發(fā)放的過程中會(huì)更加傾向于天然具備政府隱性擔(dān)保的大型國有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)等主體，這種擠出效應(yīng)導(dǎo)致民營企業(yè)的融資需求難以得到滿足。特別是中小民營企業(yè)，需要尋找商業(yè)銀行信貸之外的融資渠道。

最后，居民部門缺乏可供投資的金融產(chǎn)品。從負(fù)債端看，和美國不同，中國來自居民部門的零售資金是影子銀行部門的主要資金來源。除傳統(tǒng)銀行業(yè)的零售渠道實(shí)力較強(qiáng)外，居民部門自身的資產(chǎn)配置需求也是重要驅(qū)動(dòng)力之一。由于金融市場(chǎng)的成熟度較低，可供投資的金融產(chǎn)品種類較少，除波動(dòng)大的A股市場(chǎng)外，多數(shù)住戶只能選擇將錢存在銀行賬戶，利率管制下銀行提供的存款利率水平并不具備吸引力。而信托產(chǎn)品等又通常具備較高的投資門檻，一般在一百萬元人民幣以上，主要面向高凈值客戶。因此大量的住戶部門需要在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票市場(chǎng)和低風(fēng)險(xiǎn)低收益的存款之間尋求一種風(fēng)險(xiǎn)和收益都適中的金融產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)配置。

在三種需求的推動(dòng)下，中國的影子銀行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，進(jìn)而借助信托、證券公司、公募基金子公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)“出表”，最終提供給有資金需求的企業(yè)，銀行、企業(yè)和居民的需求都得到了滿足。因此，中國的影子銀行同傳統(tǒng)銀行業(yè)的聯(lián)系更為緊密，非銀行的金融機(jī)構(gòu)更多體現(xiàn)為銀行業(yè)的通道，也因此有人提出中國的影子銀行更像是“銀行的影子”。

無論是中國還是美國，影子銀行的產(chǎn)生都有其合理性，例如美國的影子銀行機(jī)構(gòu)——房利美和房地美通過買進(jìn)抵押貸款資產(chǎn)或提供擔(dān)保，改善了抵押貸款市場(chǎng)的資金供求，幫助更多的住戶買得起房；例如中國的影子銀行機(jī)構(gòu)——信托公司通過幫助銀行資金出表，滿足了原本受制于貸存比等要求而無法獲得融資的企業(yè)解決資金需求，同時(shí)幫助中國居民部門改善了投資組合和收益。

雖然存在這么多好處，影子銀行部門仍然可能存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于剛性兌付思維的存在，銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行業(yè)扭曲了風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，變相抬高了全社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，并且可能對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系表內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生“傳染”效應(yīng)，增加了監(jiān)管的難度。

由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行扮演了影子銀行部門的核心主體，因此這些資產(chǎn)雖然脫離了商業(yè)銀行的負(fù)債表，但購買這些資產(chǎn)的投資者仍然會(huì)將這些資產(chǎn)與商業(yè)銀行聯(lián)系在一起。在中國，這種聯(lián)系通常意味著“無風(fēng)險(xiǎn)”。因此中國的銀行理財(cái)產(chǎn)品事實(shí)上成了全市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)者，這意味著商業(yè)銀行的逐利行為可能帶來整體金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的劇烈波動(dòng)。而這種“剛性兌付”的存在導(dǎo)致雖然這些資產(chǎn)并不存在于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，但一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行仍然需要承擔(dān)責(zé)任，從而監(jiān)管的難度大幅增加。未來對(duì)于剛性兌付的打破實(shí)屬必然，一方面需要購買這些金融資產(chǎn)的投資人正確認(rèn)識(shí)到理財(cái)產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而壓低全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率；另一方面需要商業(yè)銀行真正將這些資產(chǎn)“出表”，從而實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)的隔離，避免對(duì)規(guī)模體量更為巨大的表內(nèi)信貸資產(chǎn)的“傳染”。

從2016年下半年開始，以中國銀監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管層已經(jīng)開始著手處理影子銀行鏈條的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的首要對(duì)象就是商業(yè)銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)，2016年7月和11月先后出臺(tái)《理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》兩個(gè)征求意見稿，2017年3月開始，銀監(jiān)會(huì)不斷下發(fā)一系列監(jiān)管文件，以“整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象”為名，而實(shí)質(zhì)上意在通過對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)的加強(qiáng)監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)排查。8月18日銀監(jiān)會(huì)在對(duì)外披露近期監(jiān)管工作的重點(diǎn)時(shí)披露了一組數(shù)據(jù)，截至二季度末，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額比年初均減少1.8萬億元；同業(yè)業(yè)務(wù)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中，同業(yè)資產(chǎn)減少5.6%，同業(yè)負(fù)債減少2.3%。影子銀行的規(guī)模已經(jīng)開始收縮，風(fēng)險(xiǎn)得到了一定緩釋。

房地產(chǎn)泡沫：繼續(xù)去庫存的同時(shí)建立長效機(jī)制

除了金融業(yè)，中國的房地產(chǎn)行業(yè)可以說是國民經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)，也因此成為可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源，那么地產(chǎn)行業(yè)為何如此重要？與地產(chǎn)相關(guān)的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能以何種方式爆發(fā)？

首先，房地產(chǎn)是關(guān)系民生的重要行業(yè)。由于所需資金規(guī)模巨大，居民通常通過按揭貸款等方式加杠桿購買房產(chǎn)，可以說，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表中最重要的資產(chǎn)項(xiàng)就是房地產(chǎn)，而最重要的負(fù)債項(xiàng)就是按揭貸款。如果房價(jià)出現(xiàn)快速下跌，高杠桿的住戶的凈資產(chǎn)將迅速貶值，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)。從日本等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，居民部門將承擔(dān)巨大的損失。

其次，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資是決定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量。從對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響看，房地產(chǎn)行業(yè)投資鏈條較長，特別是中國作為投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，在三大投資中，制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定，基建投資通常是政府用來宏觀調(diào)控、平抑投資波動(dòng)的，因此投資的主要波動(dòng)就來自于房地產(chǎn)投資。此外，加上與地產(chǎn)相關(guān)的建筑建材行業(yè)、家電行業(yè)、家居裝飾行業(yè)等，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)比顯性的地產(chǎn)行業(yè)GDP占比要更大。如果房地產(chǎn)泡沫破滅，地產(chǎn)投資和銷售相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)和企業(yè)都將遭受重創(chuàng)。

第三，房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)了政府重要的收入來源。中國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成為政府最重要的財(cái)政收入來源之一：一方面，房地產(chǎn)交易過程中發(fā)生的房產(chǎn)稅、契稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅等稅種貢獻(xiàn)了中央和地方兩級(jí)公共財(cái)政收入的接近10%；另一方面，國有土地使用權(quán)出讓收入基本貢獻(xiàn)了地方本級(jí)政府性基金收入的全部。如果房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，首先稅收收入將大幅下跌，但這并不是最重要的，一旦房價(jià)崩盤，則土地交易市場(chǎng)也將受到影響，開發(fā)商將無力繼續(xù)拿地，地方政府當(dāng)前的土地財(cái)政模式將無以為繼，后續(xù)將出現(xiàn)較大的財(cái)政赤字缺口。

最后，金融行業(yè)同樣與地產(chǎn)息息相關(guān)。在房地產(chǎn)作為中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)間里，開發(fā)商成為商業(yè)銀行最好的客戶之一，也因此累計(jì)了為數(shù)眾多的房地產(chǎn)投資相關(guān)的貸款敞口。如果房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，開發(fā)商的資金鏈條出現(xiàn)問題，這部分風(fēng)險(xiǎn)敞口將導(dǎo)致不良資產(chǎn)的激增。此外，由于居民部門按揭加杠桿購房時(shí)，通常都會(huì)將自己所購房產(chǎn)作為抵押品，房價(jià)的大幅下跌會(huì)使得抵押品價(jià)值系統(tǒng)性向下重估，這部分貸款同樣會(huì)出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

中國的房地產(chǎn)行業(yè)存在一個(gè)明顯的問題是結(jié)構(gòu)化差異，一二線城市房價(jià)由于供需失衡而快速上漲，三四線城市卻因?yàn)榇饲暗倪^度投資累積了大量庫存，為緩釋三四線城市的庫存風(fēng)險(xiǎn)，中國政府啟動(dòng)了包括棚戶區(qū)改造貨幣化安置在內(nèi)的一系列政策，通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）支持的政策性銀行專項(xiàng)貸款等方式，幫助這些棚戶區(qū)居民實(shí)現(xiàn)了改善型需求。從實(shí)施效果看，2015年和2016年棚改貨幣化安置率分別為29.9%和48.5%，2017年這一比例還將繼續(xù)增加。全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)庫存去化周期從高點(diǎn)的3.21年已經(jīng)下降到2.36年，三四線城市銷售火爆，而其中中西部地區(qū)成交量的增長超過東部地區(qū)。

但更加長遠(yuǎn)看，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)的長效機(jī)制顯得更加必要，其中發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)和房產(chǎn)稅改革是目前看來最重要的舉措。已經(jīng)有多個(gè)一二線城市開始試水，例如北京推出共有產(chǎn)權(quán)住房，明確規(guī)定了產(chǎn)權(quán)比例、購房資格、退出機(jī)制等；上海也再次出讓租賃用地；廣州、深圳、南京等12個(gè)城市已經(jīng)被確定作為首批開展住房租賃試點(diǎn)的城市。只有通過建立長效機(jī)制，才能夠平抑中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過去“過熱——調(diào)控——過冷——刺激——再過熱”的劇烈周期波動(dòng)，緩釋地產(chǎn)相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前來看，中國政府在處理房地產(chǎn)問題上的態(tài)度和決心值得肯定，在去庫存和發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)兩方面的相關(guān)努力都是在正確的方向，后續(xù)房產(chǎn)稅的改革應(yīng)當(dāng)值得期待。整體而言，在貨幣政策不發(fā)生大的轉(zhuǎn)向前，房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)并不大，為中國政府留出了較多的時(shí)間和空間來馴服這只“灰犀牛”。

國有企業(yè)高杠桿：市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股+資產(chǎn)證券化

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，中國國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)在2015年年底達(dá)到65.7%，其中央企平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.1%，地方國有企業(yè)達(dá)到63.7%。整體上看，除2007年外，所有國企的平均杠桿率都在緩慢提升中。其中央企是加杠桿的主力，特別是在2008年全球金融危機(jī)之后的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，央企帶動(dòng)整體國有企業(yè)杠桿率快速攀升。

高杠桿率對(duì)于國有企業(yè)的危害不言而喻，以利息支出為主的財(cái)務(wù)費(fèi)用占國企主營業(yè)務(wù)收入的比例自2010年之后就不斷上升，截至2015年已經(jīng)達(dá)到2.4%，而與此同時(shí)，國有企業(yè)的稅前利潤率（EBT Margin）卻在不斷下降，自2010年的7.6%下降到2015年的4.7%。做一個(gè)簡單的數(shù)學(xué)題，如果加回利息支出，近似計(jì)算息稅前利潤率（EBIT Margin），整體國有企業(yè)的息稅前利潤率相比2010～2011年的高點(diǎn)只下跌了不到2%。可以說，高杠桿率導(dǎo)致國有企業(yè)事實(shí)上是在“替銀行打工”。

國有企業(yè)高杠桿率的成因是復(fù)雜的，從資產(chǎn)負(fù)債率的分子端和分母端看，不難找到主因。

分母端是國有企業(yè)的凈資產(chǎn)，作為中國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，同時(shí)得益于準(zhǔn)自然壟斷的行業(yè)特性，這些大型國有企業(yè)多數(shù)來自于重資產(chǎn)的強(qiáng)周期行業(yè)，這些行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)受制于過剩產(chǎn)能，因而虧損嚴(yán)重，凈資產(chǎn)被侵蝕，分母端被壓低。

分子端是國有企業(yè)的負(fù)債，而國企的高負(fù)債率一直被詬病，這些負(fù)債可能來自于發(fā)行的有息債券，也可能來自于銀行貸款。但事實(shí)上，這種舉債的傾向并不應(yīng)當(dāng)全部歸罪于國企自身。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的過程中，全社會(huì)的信用成本都在上升，中國的商業(yè)銀行作為市場(chǎng)化的信貸中介，更加傾向于放貸給背后具備政府隱性債務(wù)擔(dān)保的國有企業(yè)，因此商業(yè)銀行自身也應(yīng)當(dāng)對(duì)過剩行業(yè)國有企業(yè)的不良資產(chǎn)負(fù)有責(zé)任。

此外，國有企業(yè)過去的考核機(jī)制盲目追求規(guī)模而不注重效益，例如中國的國有企業(yè)總喜歡提及自己在世界五百強(qiáng)中的排名，而世界五百強(qiáng)本身就是一個(gè)注重規(guī)模體量的榜單，考核最重要的標(biāo)準(zhǔn)就包括企業(yè)自身的銷售收入，這種導(dǎo)向必將指引國有企業(yè)的管理層天然地具備“做大規(guī)模”的擴(kuò)張性策略，從而通過杠桿率放大規(guī)模。

體量如此龐大的國有企業(yè)具有極強(qiáng)的外部性，例如大量的居民就職于國有經(jīng)濟(jì)的企業(yè)中，根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至2015年供職于央企的職工總數(shù)就有1290萬人，如果這些國有企業(yè)破產(chǎn)倒閉，則會(huì)導(dǎo)致大量員工失業(yè)。此外，由于商業(yè)銀行體系在國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較高，一旦國有企業(yè)出現(xiàn)倒閉，中國商業(yè)銀行體系的不良資產(chǎn)將會(huì)激增。

化解國有企業(yè)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的方法并不難想到，同樣回到資產(chǎn)負(fù)債率的公式上看，在分子端的負(fù)債和分母端的權(quán)益之間做加減法。第一種可行的方案是做大分母，即通過資產(chǎn)證券化的方式，增厚國有企業(yè)的凈資產(chǎn)。同時(shí)需要資本市場(chǎng)改革繼續(xù)深化，從IPO環(huán)境看，這一點(diǎn)已經(jīng)在中國監(jiān)管層的努力下明顯改善，更多的國有企業(yè)通過市場(chǎng)化的方式公開募資，進(jìn)而降低資產(chǎn)負(fù)債率。第二種方案則是做小分子，即通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式，降低公司負(fù)擔(dān)的有息負(fù)債水平。事實(shí)上，早在1998年中國政府在國有企業(yè)去杠桿中選擇的就是這種方法，債轉(zhuǎn)股的規(guī)模在4000億元左右。但需要注意的是，并不是所有國企都適合進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股的核心是使得企業(yè)“減負(fù)”之后能夠煥發(fā)出新的活力，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的增值，“變廢為寶”。中國銀監(jiān)會(huì)此前提出的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法》試行稿中明確指出債轉(zhuǎn)股對(duì)象為發(fā)展前景好但暫遇困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并點(diǎn)名扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的失信企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)、不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)等四類不得進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”操作。

從當(dāng)前情況看，國有企業(yè)這只“灰犀牛”的危險(xiǎn)也不大，在供給側(cè)改革的影響下，過去的產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利開始明顯好轉(zhuǎn)，而國有企業(yè)正是這些行業(yè)的主要組成部分，這輪盈利的恢復(fù)為國有企業(yè)降杠桿提供了良好的契機(jī)。李克強(qiáng)總理也在2017年8月23日表示，要抓住央企實(shí)現(xiàn)扭虧增盈這個(gè)時(shí)機(jī)，在“穩(wěn)”的過程中把杠桿降下來。

地方政府債務(wù)：地方政府舉債規(guī)范化、顯性化

在1994年的財(cái)稅體制改革中誕生的預(yù)算法事實(shí)上并沒有賦予地方政府舉債的權(quán)利，其中明確規(guī)定“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字”。因此，中國的地方政府債務(wù)在2008年全球金融危機(jī)之前，只有少量以政府債券形式存在的原財(cái)政部代發(fā)的地方債，此外還有一些零星的通過融資平臺(tái)在企業(yè)債市場(chǎng)變相舉債，但總體規(guī)模都比較小。

2008年是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國出臺(tái)了著名的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，在這一輪政府?dāng)U大投資和信用擴(kuò)張的過程中，地方政府扮演了重要角色。中央財(cái)政事實(shí)上將舉債的主動(dòng)權(quán)交給了地方政府，而在“政治錦標(biāo)賽”的格局下，地方政府的投資需求易放難收，因此地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表在“四萬億”之后快速擴(kuò)張。不可否認(rèn)的是，正是得益于地方政府舉債便利，中國的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃才能夠如此快速、高效地施行。但也不可否認(rèn)的是，正是從“四萬億”之后，中國的地方政府債務(wù)問題開始埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的種子。

根據(jù)中國國家審計(jì)署2013年進(jìn)行的債務(wù)審計(jì)中對(duì)于地方政府債務(wù)的劃分，主要可以分為三類：第一類是政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，這些債務(wù)原本的償還主體就是地方政府，而償債資金的來源通常也都是財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金，這部分債務(wù)屬于傳統(tǒng)意義上的地方政府債務(wù)。第二類和第三類分別是政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。根據(jù)2014年年底最后一次地方債務(wù)審計(jì)得到的數(shù)據(jù)，地方政府債務(wù)規(guī)模在15.4萬億，而地方政府或有債務(wù)規(guī)模在8.6萬億。這些存量債務(wù)已經(jīng)為地方政府帶來了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，根據(jù)時(shí)任財(cái)政部部長樓繼偉在2015年4月披露的數(shù)據(jù)，如果將15萬億元的地方債務(wù)全部置換出來，最終地方政府每年節(jié)省的利息支出規(guī)模將達(dá)到5000億元。

地方政府債務(wù)問題的核心在于，債務(wù)的主要組成形式并不是以地方政府債券為主，通過融資平臺(tái)等機(jī)構(gòu)舉借的銀行貸款占據(jù)主要部分，這些隱性舉債主體的存在使得真正地方政府需要承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)邊界和規(guī)模都難以準(zhǔn)確估計(jì)，而這才是最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

從2015年開始，中國財(cái)政部開始通過安排發(fā)放地方政府債券的方式，置換這些主要通過銀行貸款形式發(fā)放的存量債務(wù)，2015年共完成3.2萬億元的置換工作，2016年進(jìn)一步完成4.9萬億元。與此同時(shí)，2015年開始中國政府開始大力推廣政府與社會(huì)資本合作（Public?Private Partnership），即PPP的模式，通過將民營資本調(diào)動(dòng)起來，緩解地方投資擴(kuò)張中政府需要承擔(dān)的債務(wù)壓力，而民營資本的參與，也將為政府的舉債和投資行為提供外部的監(jiān)督。

對(duì)于地方債務(wù)的摸底并沒有告一段落，2016年10月，財(cái)政部進(jìn)一步下發(fā)文件，要求各地統(tǒng)計(jì)包括地方政府融資平臺(tái)、國企事業(yè)單位、PPP項(xiàng)目、政府投資基金等多個(gè)舉債口徑的債務(wù)規(guī)模。高層也不斷下發(fā)文件，規(guī)范地方政府的舉債行為。可以預(yù)見，未來地方政府的債務(wù)融資行為將更加顯性化和規(guī)范化。但向前看，如果單純停留在地方政府顯性舉債行為的規(guī)范上顯得有些治標(biāo)不治本，后續(xù)對(duì)于以PPP融資等為代表的地方政府隱性負(fù)債需要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

長遠(yuǎn)來看，打破地方政府的預(yù)算軟約束顯得更為必要，也才能從根本上改變當(dāng)前地方政府盲目投資的“壞習(xí)慣”。而隨著地方政府的負(fù)債擴(kuò)張受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付等也將承擔(dān)更大的責(zé)任。未來財(cái)稅體制改革需要進(jìn)一步厘清中央和地方的財(cái)稅收入和支出范圍，進(jìn)一步做到地方政府的“權(quán)”和“責(zé)”相統(tǒng)一，才能夠真正根除地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)。

但無論如何，從作為地方政府最后擔(dān)保人的中央財(cái)政資產(chǎn)負(fù)債表看，國有企業(yè)等資產(chǎn)仍然支撐起資產(chǎn)的主要部分，此外還有國土資源性的資產(chǎn)。根據(jù)中國社科院2017年8月24日發(fā)布的《中國政府資產(chǎn)負(fù)債表2017》，截至2015年，中國政府的總資產(chǎn)超過125萬億元，而凈資產(chǎn)總規(guī)模波動(dòng)在40萬～50萬億元之間，與GDP的比值平均在80%以上，資產(chǎn)負(fù)債情況相對(duì)健康，能夠?yàn)榈胤秸當(dāng)D出杠桿過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提供良好、可靠的擔(dān)保。

違法違規(guī)集資：疏堵結(jié)合，正確引導(dǎo)投資需求

與其他幾只“灰犀牛”不同，違法違規(guī)集資問題過去較少被高層提及，受到的關(guān)注也遠(yuǎn)不及其他四個(gè)問題。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的新型投資工具不斷涌現(xiàn)，一些新型的金融產(chǎn)品蘊(yùn)藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。例如已經(jīng)被查封的泛亞金屬交易所，P2P平臺(tái)“e租寶”等，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的大趨勢(shì)下，違法違規(guī)集資的負(fù)外部性也在不斷被放大。

但需要引起思考的是，違法違規(guī)集資問題出現(xiàn)的根源在于普通投資人的投資需求沒有得到滿足，正規(guī)的金融體系并沒有提供他們這些產(chǎn)品，因此這部分需求被擠出。可以說，違法違規(guī)集資現(xiàn)象的頻發(fā)，從一個(gè)側(cè)面說明，在利率市場(chǎng)化和金融脫媒的大趨勢(shì)下，中國居民部門資產(chǎn)配置的需求仍然強(qiáng)烈。

因此，處理違法違規(guī)集資問題，應(yīng)當(dāng)疏堵結(jié)合，一方面加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，特別是對(duì)于新興金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管；另一方面，需要持續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)改革的深化，創(chuàng)造出更多可供普通投資者選擇的金融產(chǎn)品，以從根本源頭上解決違法違規(guī)集資問題。

但需要注意的是，對(duì)于違法違規(guī)集資的判斷，應(yīng)當(dāng)更加審慎。由于新興金融業(yè)態(tài)的復(fù)雜性日益增加，天然地為監(jiān)管增加了難度，監(jiān)管者就需要提高監(jiān)管水平，緊跟市場(chǎng)變化。例如2017年9月4日中國央行聯(lián)合六部委發(fā)文指出比特幣等代幣發(fā)行融資（ICO）是一種未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開融資行為，從方向上看，傳統(tǒng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始將一些最新興的金融業(yè)態(tài)納入監(jiān)管范疇，值得鼓勵(lì)，對(duì)于比特幣等ICO是否屬于非法集資范疇可能還需要更多討論。

整體而言，非法集資的規(guī)模與正統(tǒng)金融體系相比規(guī)模體量非常小，而根據(jù)國務(wù)院法制辦2017年8月24日公布的《處置非法集資條例》的征求意見稿，非法集資參與人應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)因參與非法集資受到的損失。如果居民部門成為非法集資的最后買單者，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能事實(shí)上大大降低，此外，中國的居民部門資產(chǎn)負(fù)債情況更為健康，因此非法集資這只“灰犀牛”也不足為懼。

李海濤