中國正在尋求更有質(zhì)量的增長

從決策者釋放出的信號看，中國正在進行多種旨在使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的改革措施，以尋求更有質(zhì)量的經(jīng)濟增長，這些一攬子的政策“組合拳”包括對產(chǎn)能過剩行業(yè)的供給側(cè)改革、對包括地產(chǎn)在內(nèi)高杠桿行業(yè)的降杠桿和去庫存等。此外，決策者對于環(huán)境保護的重視已經(jīng)事實上改變了過去近40年來官員晉升“唯GDP論”的狀況，未來中國的經(jīng)濟增長將更加注重生態(tài)文明建設(shè)。而中國經(jīng)濟內(nèi)生的韌性、海外發(fā)達經(jīng)濟體強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)和低位震蕩的石油價格，都為中國的這次經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了絕佳的時間窗口。

供給側(cè)改革促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級

尋求更有質(zhì)量的增長首先在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與升級，供給側(cè)改革在其中起到了重要作用。

供給側(cè)改革的概念最早在2015年年底提出，在不滿兩年的時間內(nèi)，在政策的強力支持下，煤炭、鋼鐵、水泥、電解鋁、火電等過剩產(chǎn)能嚴重的行業(yè)已經(jīng)相繼開展了相關(guān)工作，實際去產(chǎn)能的效果也比較好。比如煤炭，根據(jù)發(fā)改委披露的數(shù)據(jù)，2017年上半年煤炭行業(yè)共退出產(chǎn)能1.11億噸，完成了全年任務(wù)的74%，累計退出產(chǎn)能超過4億噸，已經(jīng)達到“十三五”目標(biāo)任務(wù)的50%。鋼鐵行業(yè)同樣如此，截至2017年5月底全國壓減粗鋼產(chǎn)量超過4000萬噸，完成了全年任務(wù)的85%，到6月末“地條鋼”按計劃出清。

過剩產(chǎn)能的清理帶來最直接的結(jié)果就是行業(yè)整體盈利能力的提升。以煤炭和鋼鐵行業(yè)為例，采用全行業(yè)利潤總額/主營業(yè)務(wù)收入，即稅前利潤率（EBT Margin）這一概念看，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)的稅前利潤率（EBT Margin）相較2016年年初的低點分別抬升了5.6%和0.4%。

資料來源：中國國家統(tǒng)計局

去產(chǎn)能的主要對象是技術(shù)工藝水平落后、產(chǎn)品質(zhì)量低劣的產(chǎn)能，這些產(chǎn)能往往伴以嚴重的環(huán)境污染問題。以鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能重點對象的“地條鋼”為例，其原料以廢鋼為主，在生產(chǎn)過程中往往不能進行有效的質(zhì)量控制，90%以上質(zhì)量不合格。雖然從外觀上看和普通鋼材區(qū)別不大，但大部分產(chǎn)品存在脆斷情況，如果用于工程建設(shè)，則存在嚴重的質(zhì)量風(fēng)險。而由于流程管理非常粗糙，硫化物等污染物排放也相對超標(biāo)。

市場此前普遍擔(dān)心去產(chǎn)能會影響總量，但從去產(chǎn)能的結(jié)果上看，被除去的落后產(chǎn)能中一大部分在過去就并沒有被納入相關(guān)統(tǒng)計口徑內(nèi)。例如鋼鐵行業(yè)的“地條鋼”由于主要通過中頻爐進行生產(chǎn)，過去也基本屬于“隱性產(chǎn)能”。最終導(dǎo)致的結(jié)果是，雖然供給側(cè)改革去產(chǎn)能，但行業(yè)整體收入反而高速增長，即落后產(chǎn)能出清后，行業(yè)中大多數(shù)規(guī)范、相對先進的生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能利用率提高，活得更好。國家統(tǒng)計局口徑的煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)工業(yè)企業(yè)收入2017年上半年分別同比增長21.3%和30.6%。不少地方政府表示，關(guān)停部分產(chǎn)能之后收取的利稅總額反而上升。

在去落后產(chǎn)能的同時，供給側(cè)改革同樣促進了行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級。在盈利能力恢復(fù)之后，這些過去飽受行業(yè)整體產(chǎn)能過剩現(xiàn)狀之苦的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，開始醞釀先進產(chǎn)能的擴充。

多個領(lǐng)域降杠桿、去庫存緩釋信用風(fēng)險

尋求更有質(zhì)量的增長同時要求降低經(jīng)濟全局運行的風(fēng)險，其中政府在多個領(lǐng)域的降杠桿和去庫存政策中扮演重要角色。媒體發(fā)聲指出，防范金融風(fēng)險要“既防黑天鵝，也防灰犀牛”，關(guān)于“灰犀牛”的解讀包括影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等風(fēng)險隱患。

具體來看集中體現(xiàn)在兩個方面：

一是規(guī)范地方政府舉債，降低地方政府杠桿率。地方政府在過去特別是金融危機之后的經(jīng)濟刺激中扮演了信用擴張的重要一環(huán)，特別是地方融資平臺在過去成為政府隱性的舉債主體，規(guī)模難以準(zhǔn)確估計，形成潛在風(fēng)險。審計署等部門從2013年已開始全面摸底地方政府債務(wù)，財政部也在2016年10月下發(fā)文件，要求各地統(tǒng)計包括地方政府融資平臺、國有企業(yè)事業(yè)單位、PPP項目、政府投資基金等多個舉債口徑的債務(wù)規(guī)模。從2017年5月開始，關(guān)于地方政府債務(wù)的相關(guān)規(guī)范文件不斷出臺，這些文件的核心都是對地方政府的舉債行為加以規(guī)范，使得此前總規(guī)模、還款責(zé)任等不清晰的地方債務(wù)顯性化，進而降低風(fēng)險。

二是“一城一策”去庫存，緩釋地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險。除地方政府的債務(wù)風(fēng)險外，房地產(chǎn)行業(yè)累積的風(fēng)險可能更大。一方面，如果房價出現(xiàn)大的下跌，房地產(chǎn)銷售、投資鏈條上的相關(guān)企業(yè)占比較大，可能使得經(jīng)濟出現(xiàn)失速風(fēng)險；另一方面，居民部門通過按揭貸款加了杠桿，如果房價出現(xiàn)大的下跌，商業(yè)銀行將面臨抵押品價值的系統(tǒng)性向下重估，大幅增加的不良資產(chǎn)可能給金融體系帶來風(fēng)險。

為緩釋三四線城市地產(chǎn)行業(yè)蓄積的高庫存風(fēng)險，同時控制一線城市過快上漲的房價，政府這次采取的是“一城一策”的地產(chǎn)調(diào)控政策。從2016年國慶節(jié)前后開始，各個城市根據(jù)自身情況出臺相應(yīng)政策，在2017年的中央經(jīng)濟工作會議上，“一城一策”被明確為去庫存的重要措施。整體看來，這些政策效果顯著，此前價格上漲過快的一線和熱點二線城市房價迅速降溫，而三四線城市去庫存持續(xù)推進，2017年上半年三四線城市房地產(chǎn)銷售同比增長25%，一二線城市銷售僅增長4%。

環(huán)境保護“動真格”

環(huán)保督查等整治行動真正落實了環(huán)境保護的基礎(chǔ)制度。環(huán)境保護的“動真格”能從兩方面看到明顯變化：

首先，一系列環(huán)保督查行動力度空前。2016年開始落地的一系列嚴格的環(huán)保督查行動，真正落實了環(huán)境治理保護的基礎(chǔ)制度。這套環(huán)保督查體系囊括了最高級別的中央環(huán)保督察、地方環(huán)保督查、以京津冀為代表的大氣污染防治強化督查等，此外還包括各種專項檢查，例如對于地條鋼的清查。

從2016年開始，已經(jīng)有三批中央環(huán)保督察橫跨22個省、市、自治區(qū)，在包括化工、鋼鐵、煤炭、有色金屬、水泥、火電等行業(yè)進行督導(dǎo)檢查，抽調(diào)人員超過5000人。而環(huán)保部組織的京津冀專項大氣污染防治強化督查則是對北京、天津、河北、河南、山東、山西等六個省市的不間斷督查，并且將一直持續(xù)到2018年3月底。

其次，環(huán)保政策的執(zhí)行力度已經(jīng)成為考核官員的重要指標(biāo)。

習(xí)近平總書記早在2013年的全國組織工作會議上就強調(diào)：“要改進（干部）考核方法手段，把民生改善、社會進步、生態(tài)效益等指標(biāo)和實績作為重要考核內(nèi)容，再也不能簡單以國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率來論英雄。”而他在2017年7月26日省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班開班式上的重要講話，再一次強調(diào)了環(huán)保的重要性，指出“寧要綠水青山，不要金山銀山，而且綠水青山就是金山銀山”。

從近期的一系列官員任免看，對環(huán)境保護是否重視，是否落實了中央環(huán)保政策，已經(jīng)成為地方官員任免的核心考核內(nèi)容之一。

絕佳的時間窗口

通常來講，一個經(jīng)濟體在推進改革和進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，往往會伴隨經(jīng)濟增長的短期減速，特別是供給側(cè)改革這種縮減總量的改革，必將帶來轉(zhuǎn)型中的陣痛。但從中國當(dāng)前的情況看，兩個因素減弱了這種經(jīng)濟增長短期減速的程度。

首先，經(jīng)濟內(nèi)生的韌性提供了緩沖。從各種數(shù)據(jù)中都能為這種經(jīng)濟的韌性找到佐證：

企業(yè)正常的產(chǎn)能周期保證了制造業(yè)投資在低基數(shù)上觸底回升。實際上從2016年開始的供給側(cè)改革的努力已經(jīng)見到成效，2016年制造業(yè)投資的整體增速降低到歷史最低的4.1%。這一數(shù)據(jù)已經(jīng)屬于超預(yù)期的低，從正常企業(yè)的庫存情況看，通常折舊周期在10年～15年，按照這個折舊年限計算，如果經(jīng)濟總量不嚴重萎縮，4%左右的產(chǎn)能增長與經(jīng)濟總量6%以上的增速是不匹配的。因此整體制造業(yè)投資2016年是絕對的低點，2017年的制造業(yè)投資在這一絕對低基數(shù)上觸底回升（圖3）。

大型建筑企業(yè)亮麗的訂單數(shù)據(jù)保證了2017年下半年的基建投資不會太差。從上市的大型建筑公司數(shù)據(jù)看，訂單的增長2017年上半年環(huán)比一季度和2016年全年繼續(xù)加速，這有可能是PPP等類型訂單的滯后效應(yīng)的體現(xiàn)，但無論如何，高增長的訂單數(shù)據(jù)作為投資開工數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)，保證了2017年下半年乃至2018年上半年基建投資數(shù)據(jù)不會太差（圖4）。

旺盛的融資需求折射出地方政府投資的韌性。雖然地方政府舉債開始受到更加嚴格的監(jiān)管和限制，但投資需求仍然旺盛。上市發(fā)行的地方政府債是地方政府融資的縮影，2017年7月單月發(fā)行地方政府債券規(guī)模達到8453億元，折射出地方政府仍然強勁的投資需求（圖5）。

消費具備韌性，消費升級趨勢明顯。從統(tǒng)計局披露的社會消費品零售總額數(shù)據(jù)看，消費的增速始終維持在兩位數(shù)，體現(xiàn)了最終端需求的韌性。而以茅臺、五糧液這樣高端消費品不斷上漲的價格也體現(xiàn)出明顯的消費升級趨勢，大眾對于這樣的準(zhǔn)奢侈品的需求正在不斷增長。

其次，良好的外部環(huán)境為中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了絕佳的時間窗口。

一方面，全球范圍內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體增長勢頭仍然強勁，外需推升進出口數(shù)據(jù)。

美國2017年二季度GDP實際年化環(huán)比增長回升到2.6%，企業(yè)停止去庫存，同時私人消費增長勢頭良好，二季度私人消費增長對GDP的貢獻率從一季度的1.32%環(huán)比攀升到1.93%。此外政府開支擴大，對GDP從一季度的負貢獻進展到0.15%的正向貢獻。

歐元區(qū)數(shù)據(jù)同樣亮麗。歐元區(qū)2017年二季度GDP同比增長2.1%，更值得重視的是，2017年6月歐元區(qū)整體失業(yè)率下降到9.1%，通脹水平意外抬升，核心CPI同比上升到1.2%，超出市場預(yù)期。而此前最讓市場擔(dān)憂的日本，經(jīng)濟也在二季度實現(xiàn)了強勁反彈（二季度實際GDP年化環(huán)比增長4%），實現(xiàn)了連續(xù)六個季度的正增長。

而從前瞻指標(biāo)看，這種增長勢頭短期并不會逆轉(zhuǎn)。歐美2017年7月的PMI數(shù)據(jù)雖略有下降，但整體仍維持在高位，歐元區(qū)的Sentix投資信心指數(shù)環(huán)比繼續(xù)持平在55.4，2017年下半年歐洲經(jīng)濟增長勢頭可能強于美國。

良好的外需帶動了我國2017年上半年進出口數(shù)據(jù)向好，進出口金額上半年累計同比增長18.9%。

另一方面，處于低位的油價水平拖慢了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間。

WTI原油價格在2017年6月底觸及43.13美元/桶的年內(nèi)低點后，小幅上漲到50美元/桶附近，但近期繼續(xù)調(diào)整。整體看，隨著中東危機的緩和，石油價格可能仍面臨壓力。低位震蕩的油價對全球經(jīng)濟毫無疑問是好事，幾乎所有行業(yè)的能源成本都因此下降。

而更重要的是，低位的石油價格將繼續(xù)壓低通脹水平，可以說當(dāng)前的通脹水平已經(jīng)成為美聯(lián)儲和歐央行收緊貨幣政策的重要掣肘，只要通脹水平不快速抬升，加快貨幣政策轉(zhuǎn)向節(jié)奏的可能性不大。這將為中國的相關(guān)改革留出空間。

2017年下半年全球范圍內(nèi)政治因素成為主導(dǎo)

向前看，2017年下半年在全球范圍內(nèi)政治因素成為決定全球經(jīng)濟走勢和資本市場表現(xiàn)的最重要因素。

首先，中國召開了十九大。

其次，歐美的政治因素成為決定貨幣政策的關(guān)鍵。對于美國而言，特朗普總統(tǒng)的相關(guān)政策和言論的沖擊波仍在發(fā)酵中，資本市場對于其的相關(guān)政策有些摸不著頭腦，這將壓制美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。歐洲方面同樣也將受到德國大選結(jié)果的影響。

再次，全球范圍內(nèi)存在地緣政治風(fēng)險，可能在下半年繼續(xù)推升全球范圍內(nèi)的避險情緒、壓制風(fēng)險偏好，進而打擊風(fēng)險資產(chǎn)特別是亞洲風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)。

綜合而言，2017年下半年國內(nèi)的股票市場表現(xiàn)在經(jīng)濟的韌性下值得期待，疊加供給側(cè)改革的持續(xù)，大宗商品中的工業(yè)品價格將保持強勢。海外市場中歐元表現(xiàn)仍將強于美元，帶動美元指數(shù)繼續(xù)走弱，歐洲的權(quán)益資產(chǎn)也比美國的權(quán)益資產(chǎn)更有吸引力。油價將繼續(xù)保持低位震蕩，黃金配置價值需要重視。

李海濤