第二章
不動產投資

要想在股票市場進行明智的投資，不是跟經紀人打一個電話或登錄網站買入可口可樂(Coca-Cola)或IBM（國際商業機器公司）的股票那么簡單。

不論是否合理，股票有時會受牽連。比如，IBM的股價可能因同行業另一家公司出問題而受牽連。可口可樂也一樣：如果另外一家飲料公司的財務報告很差，也會拖累可口可樂的股價下跌。這在華爾街是經常出現的現象。

投資者知道這種情況，有悟性的投資者在決定是否買入股票之前，會首先考慮這一因素。因此，他們在投資之前，不僅會研究某一家公司，也會研究整個行業。再次以可口可樂為例，可口可樂股票的投資者，應當非常清楚整個飲料行業的挑戰、風險和回報情況。

這一理論對于不動產投資也同樣適用。但在不動產行業運用該理念，比飲料行業要面臨更多的挑戰。首先，飲料行業的定義非常清晰，很容易區分，即一家公司要么屬于飲料行業，要么不屬于，不存在灰色地帶;其次，即使是以互聯網為基礎的研究，行業信息的來源還是有限且可控的。大部分其他行業也是如此，唯獨REITs行業不是。

不動產行業的范圍比大部分其他行業都要廣很多。事實上，正如本書前言所述，正在閱讀本書的讀者由于手持本書，已經在多個方面參與到不動產行業之中：本書在某人的住宅中撰寫，在某棟辦公樓中編輯，在某處印刷，然后在另一個地方保存和銷售。所有這些建筑物都與不動產有關。

總之，不動產隨處可見。同樣，不動產的投資機會也非常寬泛，從零售購物中心到海濱豪宅，從大城市的大型公寓建筑群到小城鎮的裝配式住宅社區。

盡管如此，為準備投資REITs而研究不動產行業時，投資者仍需要遵循一些公認的準則。

在任何不動產投資領域，最基本且最有效的理論，便是供給和需求理論。每個物業市場，在某種程度上，都取決于特定地區該類物業的供給量和需求量的差異。

在商業地產領域，諸如人口增長、就業率及地段等因素，是決定供給量和需求量的主要因素。從宏觀角度看，還要考慮諸如全美經濟發展狀況、利率水平甚至油價等因素。

此外，商業地產投資還要考慮其他微觀因素，如短期和長期的運營成本；特定項目的質量、是否有足夠的租戶入??；來自同一市場和行業的其他物業的競爭；資本化率，即投資者收到的凈經營性收入占物業買價的百分比。

上述因素是造成不動產價格波動的主要因素。

周期性變動

不動產市場確實存在周期性。商業地產和住宅地產有不同的變動周期，住宅地產由其自身的獨立因素造成行業波動。

在商業地產領域，第一種周期通常稱為需求周期(space market cycle)，基于物業面積的供給和需求的變化；第二種周期稱為資金周期(capital market cycle)，基于流入和流出不動產行業的現金數量。

需求周期可以進一步劃分為4個階段：蕭條期(depression)、恢復期(gradual recovery)、繁榮期/過熱期（boom / overbuilding)和下行期(downturn)。

高空置率和低租金是蕭條期的標志性特征。此時，租戶有很強的談判能力，往往能贏得很多讓步。蕭條期的開工建設活動降到最低，而喪失抵押品贖回權的情況很多，特別是那些有很多債務融資的建筑物與工程項目。

下一個階段是恢復期。在這一時期，入住率和租金緩慢但穩定地上升，業主和租戶之間的談判能力逐漸恢復到50∶50的對等水平，開發性活動也重新啟動。

當開發建設成為普遍現象時，市場便進入了繁榮期。繁榮期雖然進行積極開發，卻存在過度開發，用前美聯儲主席艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)的話來形容，這個階段是“非理性繁榮”(irrational exuberance)階段。格林斯潘在1996年12月5日用這個詞形容當時過熱的股票市場，但這個詞也適用于不動產行業的繁榮期。

繁榮期的其他生機勃勃的特征，還包括租金快速上漲，高品質的物業滿租、供不應求，以及融資放量，諸如銀行之類的貸款機構會向各種類型的申請人發放貸款，甚至會向那些在市場蕭條期需要進一步審核的借款人放款。

最后，緊隨繁榮期的就是下行期。這一時期市場過度飽和，開發商、投機者和投資者都試圖利用市場良機牟利。大量新建物業和空置空間讓供需的天平向租戶傾斜，進而導致租金下跌。

接下來，不動產的投資回報開始下降，投資者撤出資金，出售物業。取決于下行的嚴重程度和其他因素，市場可能會進入衰退期或更為嚴重的蕭條期。

關于需求周期變動，出現了一些好的跡象。

一些經濟學家和商業地產專家宣稱，從歷史上看，隨著整個商業地產市場格局的改變，需求周期的時間已經拉長，并且波動性減小。根據丹佛大學富蘭克林·伯恩斯房地產及建筑管理學院的教授格倫·米勒(Glenn R.Mueller)在美國國會提供的證詞，20世紀60年代末到70年代的需求周期約10年，從1979～2000年的需求周期歷時21年。

米勒在2006年9月14日的證詞中說道：“即使在當前的需求周期中，入住率在2003年達到最低點……但這次下行周期不像1990年，當時出現了價格下跌和貸款違約?！?/p>

米勒在國會的金融機構和消費信用委員會作證時，還說“需求周期處于恢復階段，直到2010年才會達到峰值”。

介紹了不動產行業的需求周期后，下一步我們討論資金周期，這一周期更加難以預測和規劃，因為資金來源已經從本地發展到全美，乃至目前的全球市場。

資金周期本質上是指進入商業地產市場的資金來源和資金量。用最簡單的話說，當資金流入時，不動產價格升高，這對REITs投資者有積極意義。資金周期通常滯后于需求周期，盡管有時候這兩個周期同步，不動產價格變動和投資不動產的現金流進出保持一致步伐。

根據部分專家的分析，資金周期目前正處于上升期，是投資RIETs的合適時機。例如，米勒在他的證詞中，對資金周期這樣評價：“自2000年起表現欠佳的股票和債券市場，已經促使很多資金流入美國不動產市場，因為這些資金將不動產視為更安全、更穩定的投資標的。”

行業剖析

但是，投資不動產與REITs，還需要進一步深入分析，不只是簡單分析不動產周期的種類和長度。

研究不動產的種類是一個好的開端。有些物業有較高的風險和挑戰，如繁重的物業管理、租期較短及競爭激烈等；有些物業風險較低，具有更容易預測的現金流，進而能給投資者帶來收益。

首先要區分哪些物業是商業地產，哪些是非商業地產。除單戶住宅、最多4戶的多戶住宅、政府運營的建筑物、農場、牧場或生地（raw land)之外，商業地產可以是任何其他建筑物。

更進一步來說，有些商業地產被視為投資級，即這些物業在規模和質量上能夠達到一定標準，可以保證機構投資者的收益。

在商業地產領域，某物業的風險水平取決于它的資本化率。資本化率是指減去運營成本后的凈運營收入除以該物業的購買價格。資本化率越高，收益率可能越高，同時風險也越高。

下文我們將分析不動產領域的部分細分子行業，以及適用于不動產投資者群體的收益和風險特征。

生地

迄今為止，生地是風險最高的不動產投資——幾乎沒有稅收優惠和直接的收入現金流。并且，因為不存在收入現金流，所以抵押貸款和稅收等成本都由投資者承擔。

確實，通過持有合適地段的土地，可以獲得投資收益，因此“地段，地段，還是地段”是不動產投資的至高準則。如果購物中心或住宅的開發商對一塊土地的需求非常強烈，那么這塊土地的價值可能是投資成本的10倍、50倍甚至100倍。

生地對REITs好壞參半，盡管存在風險，但是增值空間很有吸引力。因為生地有如此巨大的潛在收益，確實難以完全無視。因此大多數公開交易的REITs都曾經在某個時候擁有或開發過生地，盡管沒有哪只REIT將生地開發作為主要收入來源。

REITs持有生地是為了買賣獲利，并希望借此獲得短期現金收益。

酒店/旅館

在實體構筑物領域，酒店業風險較高，主要原因是受經濟周期的影響很大。舉例來說，在2001年9月11日“恐怖襲擊”后的數周及幾個月內，美國經濟處于停滯狀態，旅游業的蕭條更為嚴重，酒店業遭受嚴重打擊。

酒店和旅館可以細分為不同類型，包括奢華型、商旅型、中端和經濟型。此外，還有民宿和獨立經營的客棧。歷史上，酒店和旅館一直與繁榮和蕭條周期息息相關，在不動產市場周期的高峰期過多建造酒店，會讓問題更加惡化。

加劇風險水平的因素，還有物業價值的根本，即地段。在地段的基礎上，還要考慮一些更加微觀的因素，如酒店是否遠離主干道，附近是否有配套設施，比如餐廳和加油站？酒店到達主干道是否方便？對于濱海酒店，地段更為重要，如多少房間有面向海景的窗戶？

此外，還要考慮經濟狀況的影響。在某種意義上，該因素會影響酒店的日常運行。房價能夠且需要根據經濟波動而變動，因此需要預測需求。需求越旺，房價越高；需求越弱，房價越低。

需求因素可能有季節性，比如，佛羅里達州的酒店房價在8月和1月存在差異。還有一個因素，酒店處于國內哪個地區：紐約市內的一家中端酒店的每日房價為350美元，這在內布拉斯加州卻是一家奢華型酒店的房價。

托不動產投資者的福，還是有一些好消息的。雖然酒店和旅館業存在諸多問題和高風險特性，但是該行業有一個其他業務中不太常見的特性：可控性。酒店管理者，不論是個人還是公司，在提高（或損害）酒店效益方面都可以有大作為（或放任自流）。具體措施有：調高或調低酒店房價來保持競爭力，增加配套設施提升客戶滿意度，如增加客房服務、游泳池或其他娛樂活動等。

各種可控性因素是決定酒店品牌認可度和聲譽的核心因素，是決定酒店長期經營可持續性和盈利能力的關鍵。請回想您最近的一次旅行，想一想一家酒店的品牌和形象對您和家人決定入住或離開，有多么大的影響力。

自助存儲設施

這類設施“我們一開始就應該想到”?？傮w上，該行業能立足的基本理念是：我們有太多的物品，不能全部放在家中，因此需要一個額外的存儲空間。自助存儲中心旨在精準地滿足這種需求。

該行業整體上已經有較大規模：截至2007年年末，根據行業游說組織美國自助存儲行業協會（Self Storage Association）提供的數據，美國自助存儲行業的市值超過2 200億美元，年收入達226億美元。該協會說，行業收入來自全美51 000余處自助存儲設施，可租賃面積超過2億平方米。

因此，該行業具有盈利的潛力。如果從特定角度考慮，該行業還有一些其他優勢。舉例來說，自助存儲設施建造簡單，建筑材料成本低，并且只需要多次重復建造外觀相同或類似的結構。

成功建設自助存儲設施的一個核心因素是選址：在不超過人口密集區的8千米范圍內，很有必要建設自助存儲設施。另外，在多個中等收入人群的公寓小區附近，更適合建設自助存儲設施，因為這類區域中的人群對存儲空間的需求更強。

自助存儲行業在20世紀四五十年代開始發展，起初主要是為了給短暫停留的軍人們儲藏個人物品，之后隨著全美的人口增長而繁榮起來。盡管在早期，很多自助存儲設施管理者傾向于提供能夠獲得短期收入的設施，但數年后，業主和開發商開始建造規模更大、營利性更強的設施。

實際上，自助存儲設施管理者發現該行業毛利很好，至少那些位置和運營狀況好的設施是如此，好到足以與其他不動產行業比肩。這種認識促使該行業更加蓬勃地發展。

雖然自助存儲行業有上述各種優勢，但是仍然存在一些風險。風險因素包括：短期的租約，因低成本和低行業壁壘造成的激烈競爭，需要高質量甚至24小時的管理等。

購物中心

緊接著自助存儲設施來討論購物中心，順理成章。因為人們需要有地方購買那些需要儲存的物品。

購物中心行業與自助存儲行業及其他不動產子行業，存在很多差異。購物中心的市場規模很大：每個月有大約2億美國人前往某種形式的商場或購物中心，在購物高峰季，如節假日或開學季，客流量會更大。

美國的人均零售物業面積比世界上其他國家都高，因此有很多書籍論述運營購物中心的挑戰和困難。

大體量的零售物業可以分為3個類別：購物中心，包括超級區域型購物中心、區域型購物中心、主題型購物中心、專賣店及奧特萊斯；商業中心，包括單排商業區、家庭經營的零售店及社區型奧特萊斯；單體商業樓，包括稱為“大盒子”的商業樓，如沃爾瑪(Wal-Mart)和家得寶（Home Depot)，以及區域型的連鎖店。

像其他不動產子行業一樣，購物中心的位置十分重要，不論是位于內布拉斯加州的沃爾瑪，還是位于費城郊區的超大體量的普魯士王商場（King of Prussia Mall)。例如，奧特萊斯傾向于靠近人口密集地區，且很容易連接主干道。

除了地段，購物中心內商鋪的相對質量也在很大程度上決定了購物中心的資產品質。高層次的租戶通常稱為信譽租戶（credit tenants)，大多是全國性或至少是區域性的大公司，很多是上市公司，有籌資渠道。

這些信譽租戶，如諾德斯特龍(Nordstrom)、梅西(Macy)和薩克斯第五大道(Saks Fifth Avenue)等百貨公司，可以通過很多途徑提升購物中心的檔次。這些商鋪可以吸引客流，提升購物中心的整體形象，進而吸引其他追隨而來的信譽租戶。

因此，很自然地，擁有多個高質量信譽租戶的購物中心稱為A級物業，而租戶質量較低的購物中心稱為B級物業。

從不動產投資及REITs投資的角度看，這種分類非常重要，因為購物中心的級別和結構，是決定租金水平的重要因素，由此決定某家購物中心賺錢（有時賠錢）的前景。

購物中心的風險來自市場競爭，因為購物中心的數量大、種類多，且美國消費者的喜好變化無常，特定購物中心能否成功充滿著不確定性。

辦公樓

辦公樓在某種程度上像零售物業一樣具有廣泛性和多樣性。辦公樓及綜合體的體量、風格和重點客戶的范圍很廣。同時，分析作為不動產資產的辦公樓時，還要關注工業地產，因為很多公司同時涉足這兩類物業。

擁有、運營和開發辦公樓/工業地產項目面臨很多挑戰，如需要預測特定物業類型和區域的需求量，保證物業在實體上和技術上均不過時，滿足眾多租戶的需求變化等。

上述因素，加上數量眾多的投資者和物業所有人與這些物業存在利益關系，導致這一周期性行業的波動更為劇烈。

辦公樓及其業主可以收取的租金水平，遵循一種基本的、主觀的等級劃分方法：單項物業劃分為A級、B級和C級，業主可以據此設定租金水平。跟很多其他不動產子行業一樣，使用年限、地段和配置是確定等級的主要因素。

A級辦公樓具有高端配置，包括使用優質建筑材料、特別的設計、光鮮的內飾及高檔的配套設施，比如視頻會議設備或覆蓋整棟辦公樓的無線網絡。A級辦公樓在行業中的租金最高，同時運營成本也最高。

B級辦公樓的標準低于A級辦公樓，貌似過氣的好萊塢影星。這些樓宇仍然實用，并具備一些基本的特點，但已經不再是市場的寵兒。B級辦公樓在建造時按照A級辦公樓的標準，經過多年的折損之后，淪落為B級。價格敏感性是這類辦公樓給所有人和業主帶來的最大挑戰。這是因為，B級辦公樓的業主實際上不能像A級辦公樓那樣索要最高水平的租金，然而對于尋求低價的租戶來說，B級辦公樓的租金還是太高而缺乏吸引力。

C級辦公樓的租金最低。這些樓宇通常在很多年前為其他用途建造，后來改造成辦公樓或辦公樓和倉庫的組合。C級辦公樓幾乎沒有配套設施和營銷亮點。

物業等級的劃分是主觀的，通過劃分等級來指導不動產行業的買方和賣方。自然，買方為降低價格會說某棟辦公樓是“B級”，而賣方會說它是“A級”。業主和租戶也是同樣的套路。另外，一些商業地產經紀人對物業等級做了修改，在每個等級的基礎上又加入了高低之分，一個還不錯但是沒有達到最高標準的辦公樓可能稱為“次A級”。

所有關于辦公樓的分析都會提到地段，因為就像其他不動產子行業，地段也是至關重要的因素，無論是位于大城市中心區的高層辦公樓，還是郊區的辦公園區。為辦公樓選擇地段要考慮很多細節，微小的事情也可能產生重大影響，比如在大廳里設星巴克咖啡吧。

住宅

盡管經歷了20世紀90年代和21紀初的房地產泡沫，公寓和多戶住宅行業仍然持續增長。到2007年，全美公寓行業總市值超過2萬億美元。

公寓樓通常指單棟建筑內有5套或更多的住房，多戶住宅通常只有4套或更少的住房。

從收取租金的角度看，公寓樓和辦公樓的等級劃分基本相同，按類似的主觀因素將某棟樓劃分為A級，而將另一棟樓劃分為B級。

除等級劃分外，公寓樓還分為如下5類：低層公寓樓，通常不超過3層，按聯排住宅方式建造；中層公寓樓，更多根據區位而不是高度來劃分，佛羅里達州薩拉索塔的中層建筑，在邁阿密這樣的大城市可能只算低層建筑；高層公寓樓，通常超過10層，尤其是在大城市；填充式公寓樓，建于人口密集城區的小塊土地上；花園式公寓樓，通常是由有游泳池、網球場和俱樂部等設施的低層或中層建筑所組成的不規則建筑群。

在公寓和多戶住宅行業中，若住戶的支付能力不足，會對投資者的長期營利性和可持續性造成威脅。許多個人和年輕家庭面臨經典的“租還是買”的糾結。毫不奇怪，租房或買房的支付能力，在一定程度上受所在區域的影響。

在房價極高的區域，比如北加利福尼亞或紐約長島，一部分居民不得不采用租賃的方式，因為他們的經濟狀況難以負擔高昂的買房成本。一個例外是2007年前后的全美次貸危機，當時許多從長期來看沒錢買房的租房者都買房了，主要得益于僅需付息的貸款和其他創新型抵押貸款。

在房價較高且房屋租賃市場很活躍的區域，挑戰再一次聚焦于樓宇質量和地段。對于樓宇質量，配套設施尤為重要，在很多公寓樓里，擁有泳池、網球場、體育館這些設施已經司空見慣，不再是特殊賣點。

租房者現在尋求高科技配套，比如無線網絡覆蓋及高端有線電視臺信號。盡管更多的配套可以吸引潛在租戶，但同時也增加了業主/所有者的成本，這反過來又會影響投資收益。

總體情況

僅上述6類不動產子行業就已經很復雜。隨著不動產行業的持續增長和發展，增加了更多的細分行業和資產類別，讓情況更加復雜。

投資任何一類不動產資產，認清相關風險和潛在困難都很重要。例如，通常認為，缺乏流動性是所有不動產資產組合面臨的最大負面因素。這是因為不動產的購買和銷售過程比較復雜，有時要6個月或1年才能完成一筆交易。

這不像拋售可口可樂的股票，只需要跟經紀人打一個電話，有時只要點幾下鼠標。

另外，前文介紹的各類物業，如行政管理一樣，實際上是區域性的。所以在不同市場上購買和銷售不動產，不僅需要不斷地學習，更需要耐心和勤奮。

而買賣公司股票的程序要簡單得多：無論投資者在哪里，在卡拉馬祖或堪薩斯城，股票經紀人都可以接收訂單。

投資某項不動產資產，實際上是取決于個人特定情況的個性化事務。例如，投資者計劃持有該項資產多長時間？是一筆長期的投資還是只追求短期收益？面對這些問題，投資者需要誠實地評估自身的風險承受能力。

從整體看來，不動產投資類似于REITs投資。下一章我們力求解答與REITs相關的一些問題。