第3章 什么決定了股票價格

由于股票市場有成千上萬的參與者，在任何既定的時間內都有許多的因素影響著股票價格。因此說，對影響價格的因素有個總體的了解，對于每個投資者來說都是相當必要的。我們這就一起來了解一些關于股票價格行為的基本原則。

短線與長線

掌握股票價格的決定因素的第一步是定義你所談論的時間周期。如果你正在考慮的是非常短的短線（一天、一周或一個月），那么這個答案會不同于你所考慮到的更長的時間框架（比如幾年）。

要想使兩個投資者對“短線”和“長線”的定義達成一致是非常困難的。在財經電視頻道的電話解股節目中，有一些打進電話的人希望專家對某支股票“從長線，大概3～6個月”給予指導意見。他們本意并非是開玩笑，但這實際上是一個笑話。理性的投資者不會認為3～6個月接近于“長線”。

因此，首先，我們需要做一些語義上的約定。下面是我們將會使用的：

 

· 短線：一年以下

· 中線：在1年到3年之間

· 長線：多于3年

 

這些將是我們的定義。請牢記這些定義，雖然對于一些投資者來說，3年可能只符合他們的短線定義，而10年到15的才能算是符合他們要求的長線。這完全取決于你的觀點。

股票價格變化在長線與短線之間的差別就像天氣與氣候的差別一樣。每天的天氣預報中，你當地的預報員會基于大量歷史記錄和當前的信息、最佳的預測模型以及可以到用的最先進的計算機等等做出判斷，盡其所能來告訴你明天的天氣會怎樣。然而，天氣預報卻經常地出錯。比如，一天的天氣預報是20華氏度伴有降雪，而結果證明卻是50華氏度的晴天。

為什么呢？因為最佳的信息和最好的計算機模型也不能成功地準確復制導致第二天天氣變化的所有因素。這里面有太多的因素起作用，而且還有不可預料的事情發生。這與股票市場非常類似：市場中有成千上萬種影響因素，并伴隨著不可預料的事情發生，結果是，日間的價格運動基本上是不可預測的。

另一方面，每一個城市都有它特有的氣候。氣候好比是長線；天氣好比是短線。我不能說出明年7月20號在水牛城的氣溫是多少度，但我能很有信心地說，當地那一天的氣溫會比1月20日升高20到60華氏度。這是由水牛城的氣候規律決定，是很多年的氣象數據所能證明的。同樣，我也可以自信地說達拉斯的平均日氣溫比水牛城要高得多。這是由長期數據告訴我們的結果。這也不意味著在某一天，水牛城不會比達拉斯的天氣更炎熱，但從長期來看，天氣的規律會起作用。

氣象學家已經開始使用概率來給出預測結果：他們說，明天的降水概率是40%。這對股票市場來說也是一種不錯的思考方式——把市場看作是一個概率的集合。作為一位投資者，你的目標是預測哪些股票可能表現得好一些，而哪些股票又會表現得差一些。以長線為基礎，這個預測變得較為容易，這是因為短線的不可預料的事情往往會互相抵消，而每家公司的基本事實——“經濟氣候”——如你所愿地成為決定答案的主導力量。

股票市場是一家拍賣行嗎

請記住，股票市場是一個自由的交易場所。賣家頭腦中有一個他們想賣出的價格，買家也會在他們認為的合理價值報出買價。如果他們的意見達成了一致，那么交易就產生了。如果沒有達到一致，則不會發生交易。如果易趣的股票價格在50美元左右，而我想在25美元下了一手買單，這個買單將不會成交，這是因為沒有易趣的持股者會以如此低的價格賣出他們的股票。

同樣需要記住，一支股票中的買家數量與賣家數量總是相等的，盡管電視中偶爾會有人錯誤地說，“今天華爾街市場中的賣家多于買家”。電視主播真正想表達的意思是多數賣家比買家更憂慮，更愿意放棄他們的期望價格，更愿意賣出。這樣就極大地導致了供給與需求之間的失衡，在這個例子中導致了供過于求。當發生供需失衡時，買方和賣方中的一方或雙方必須要放棄，也就是說，為了達成交易，價格必須發生變化。賣出壓力（即賣家更憂慮）導致價格下跌，而買入壓力（買家更憂慮）導致價格上漲。

順便說一句，注意在每一種情況下，買家與賣家由于對風險的不同的認知而做出不同的反應。充滿憂慮的賣家是對資金虧損風險做出反應；而充滿憂慮的買家是擔心錯失賺錢機會而做出反應。

這就是市場的動力。當他們考慮是否要采取行動時，買家與賣家在想些什么？任何股票交易的產生都是因為買家或賣家認為它是值得被交易的。這樣就有了一個邏輯上的問題，是什么形成了“值得”這種認識呢？

長期來看，股票價格跟蹤公司盈利

每家上市公司的財務目標都是創造利潤或盈利，這些利潤是指所有賬單和稅費被付清之后剩余的資金。經過相當長的時間周期，上市公司的盈利與其股票價格之間存在完全相關的關系。當盈利增加時，股票價格則相應上漲；當盈利減少（或為負）時，股票價格則相應下跌。

為什么股票會追蹤盈利呢？因為這是資本化的行為方式。經過較長時間，投資者一遍又一遍地重復著同樣的行為方式。他們想賺錢，這樣他們被他們認為將會賺錢的公司所吸引。因此，一家公司的經濟價值創造將會得到市場的獎勵——獎勵以更高的股票價格的形式實現。

投資者獎勵盈利，由于以下原因：

· 當上市公司以股息的方式派發分紅時，一些盈利直接以現金的形式直接分配給投資者。

· 上市公司可以保留一些（或全部）盈利用于自身的再投資，幫助它開發新產品、改進運營并且使盈利增長。

· 上市公司可以使用一些利潤去回購一些它自己的股份，這樣使得每份股票仍然處于市場當中（流通股本），等于公司持有更大比例份額的股票，因此使得每一份額的股票都變得更有價值。

· 上市公司可以使用一些盈利對其他公司進行并購，由此加快盈利增長步伐。

公司愿意付出更多，不只是為了創造利潤，他們通常為了利潤增長而奮斗，季復一季，年復一年。許多上市公司相信這條格言，“增長或者死亡”。如果你不能增長，那么競爭者將會超越你（或收購你）。

投資者，應該從資本化的角度看問題，希望上市公司提高它們的盈利，因為投資者希望他們所擁有的財富得到增長。對收益的渴求結合股票價格與公司盈利有高度相關性這一原則，我們得出了理性投資的一個基本宗旨：我們希望持有那些隨著時間的推移，產生持續的盈利增長的公司的股票。

由于它非常重要，我們再重申一遍：

理性投資者希望持有那些隨著時間的推移，產生持續的盈利增長的公司的股票。

有無例外呢？當然有。在20世紀90年代末的互聯網和科技泡沫時期，在一些股票的利潤與價格之間，實際上呈負相關的關系。許多表現最好的網絡公司其實沒有一點盈利：它們處于虧損之中。然而投資者還是源源不斷地投入大量的資金到這些股票中，不斷地推高它們的價格。看起來好像公司越是虧損，它們的股票價格卻越是上漲。有這樣一個術語稱之為“概念股”，意思是說，投資者買入的是公司的概念，特別是基于它們革命性的思想，預期公司在未來可分配的巨額財富，而不是它當前實際達到的經營業績。

在概念股稱雄市場的那段時間里（持續了一年多的時間），投資者確實不像是在關注盈利。但是從長期來看，資本所有者渴求盈利這一原則還是行之有效的。投資者回歸到他們的行為特征，這意味著他們開始渴求盈利。作為這個理性的回歸的結果的是，許多網絡公司的股票從2000年開始崩盤，到2002年底為止，他們的市值損失了70%到95%。很多公司自己持有自身的股票，上百家公司面臨倒閉。沒有利潤，他們不能負擔運營和擴張，經過一段時間，其他資金來源（風險投資、銀行貸款、發行新股）也面臨枯竭。因此，他們不能再繼續下去。

順便提一下，盈利與股票價格之間的相關性經過長達幾十年作用的結果是，由于公司不斷增長，美國經濟也在不斷增長，使得股票市場也不斷上漲。美國經濟的長期整體趨勢處于增長中，其中偶爾被一段時期的停滯或衰退（收縮）所打斷。

每日 每周 每月的股票價格

在既定的一個交易日中，一支股票的換手價格是綜合估價的結果，所有交易這支股票的人都認為這是一筆公平的交易。這個價格是由使用完全不同方法的人們綜合估價得出的，包括：

 

· 日內交易者（這些人買進和賣出股票相當頻繁，也許一天之內就能交易幾次）；

· 選擇市場時機的投資者（用一些關于經濟、利率、月份、月相或其他他們認為對市場有影響的因素作為投資信號，并通過使用這些信號預測股票市場的反彈或調整的投資者）；

· 機構投資者（大筆資金的管理者，比如退休基金、共同基金、對沖基金等等）；

·“價值型”投資者（他們尋找那些相對“真實”價值，其定價具有吸引力的股票，這個理論的依據是，在某一時刻市場將會“發現”股票的真實價值并且使價格上漲）；

·“成長型”投資者（他們尋找那些比一般公司增長速度更快的公司）;

· 基本面投資者，他們把精力集中在基本面，上市公司的公告（比如盈利、賬面價值、現金流等等），還有一些不太定量但仍然屬于上市公司基本面的內容（比如它的市場地位、商業模式以及它所處的行業）；

· 市場技術分析者（他們通過分析股票價格圖表來識別那些他們認為能預知未來價格走勢的形態）；

· 消息觀察者、無視消息者、計算機交易程序、短線投機客、長線投資者、理性的人、非理性的人、沖動的人、貪婪的人、恐懼的人、遲疑的人、謹慎的人、積極的人，還有僅是需要兌現以能消費的人。

 

什么影響著所有的這些人？信息。諸如盈利報告、盈利預估、新聞快報、地緣政治新聞、專家分析報告、市場傳言、公司或產業新聞等消息，還有什么上帝知道的其他的消息。

正是由于投資者是人，所以一切信息都是經過理性和情感處理過的。不用多說，這些力量很少作用于同一方向，它們也不會以同樣的方式作用于每一支股票。每一天，每一分鐘，影響因素都盤旋在周圍，對每支股票產生基本不可預知的影響。結果，事實情況是，在非常短的時間內（一天、一周、一個月），股票市場受到市場情緒、短線交易、不完全信息和不合邏輯的想法的影響，就像受到那些基于有效證據，對公司持續收入增長的可能性進行的理性、長線分析所產生的影響一樣。結果是價格的日間波動實際上都是隨機和不可預測的。

如果你不相信這些，你可以做一個簡單的試驗：用兩周時間，每天預測一下標普500指數的漲跌方向。不必擔心波動的級別，只預測它在第二天是會上漲還是下跌。你會發現，你有50%的時間預測準確，與你拋硬幣得到的結果一樣。

尋找水晶球

當投資者理性地行動時，他們試圖放眼于未來，而不是當前正在發生的事。這是因為他們希望自己的投資得到增長，增長率是一個未來定向的現象。

華爾街有句老話說的是，投資的最佳時機是當經濟處于最壞的時候和沒有利好消息的時候——這個理論是因為當事情最壞時，經濟處于繼續變得更壞和開始轉好之間的拐點。當經濟開始轉好時，盈利便開始轉好，并且股票價格（伴隨著盈利增長）開始上漲。

而且研究表明，這句老話是真的。例如，追溯到1926年的經濟衰退期（經濟普遍萎縮時期），當時，在大衰退之后12到24個月，股票的回報率都在歷史水平之上。最高的投資回報率正好出現在大衰退的中期，即經濟處于最壞的時候。

實際用這種方式進行投資時的一個問題是在情感上很難接受，這是因為當經濟處于最壞時，很難保持樂觀情緒。第二個問題是，衰退的“中期”在當時不可能識別。當然在幾年之后，通過經濟圖表觀察走勢會一目了然。然而，股票價格往往“領先”幾個月的時間，因為投資者在試圖預測未來價格時實現了某種集體的成功。這表明，綜合的投資者的行為反應在股票市場中時是值得注意的，由于對未來經濟變化的綜合認識通常是正確的。因為市場試圖預測未來，股票價格經常在收益下降之前就已經開始下跌，并且在收益增長之前就已經開始上漲。通常情況下，時間會滯后6到12個月。

如前所述，股票市場的歷史回報率每年平均在10%到11%左右。但當實現這一目標時，市場往往在樂觀周期（當市場上漲時）與悲觀周期（當市場下跌時）之間進行輪轉。顯然，分隔每一輪循環的是一個轉折點。就像經濟曲線圖表中那樣，如果你觀察一張市場表現的歷史圖表，轉折點相當清晰，而訣竅在于如何預測它們。

由于它是一個群體行為，引起每一次上漲或下跌的市場趨勢，在每一個轉折點處，投資者中的大多數相對于未來的市場表現都處于錯誤的位置。他們在該買進的時候賣出，或在該賣出的地方卻買進了。認識到了這一點，許多投資者喜歡稱自己為“逆向投資者”。他們的意思是，通過“逆大眾行為而為之”，不管趨勢如何變化，他們都站在“正確的”一邊。這是如何發揮作用的呢？這是因為，逆向投資者自身也是實際上引起趨勢反轉的原因，他們引起的買進（或賣出）壓力使得股票價格達到反轉點，并且開始向另一個方向運行。

投資者情緒

我們剛才討論了關于左腦思考試圖做出理性投資預測的問題，現在讓我們加進能控制情緒的右側大腦。股票市場（或任何市場）都基本是一個社會/商業體系，并不是一個機器。“投資者情緒”指投資者根據自己在理性上和情感上對信息的綜合解釋而所期望發生的事情。

因此，一部分投資者是情緒化的。評論員經常指出，兩種控制投資者情感的情緒是恐懼和貪婪。這兩種定義也許是情緒范圍里最突出的情感，我添加了其他一些的總是起作用的情緒——希望、自信、狂熱、積極的樂觀、猶豫、多疑、消極的悲觀等。

投資者情緒具有強大的威力，它能創造熱門或清淡的市場板塊，它能導致牛市或熊市（第二章第五節討論）。它可以過于消極以至于使一些人認為股票市場是一個可怕的地方，永遠也不會再進入。（這發生在經歷過大蕭條時期的絕大多數人身上。）它也可以引起“非理性狂熱”，認為股票唯一能做的就是上漲，于是只管把所有的資金都投入到市場中就會自動地變得富有。這樣就會引起泡沫。

最后舉一個具體的例子，我們再一次關注互聯網/科技股票泡沫，重點關注那些在1998年到1999年涌現的網絡公司。總而言之，一到兩年的時間，像希望、自信和貪婪這些情緒駕馭了投資者行為。概念公司無疑吸引著人們的投資。有人會說，投資者對這些股票充滿期待的行為可以歸納為非理性狂熱、狂躁或是愚蠢。但是，當實際的經營業績清楚地表明這些公司并沒有產生利潤時，并且很可能永遠也不會產生，它們的股票變得不再是令人滿意的投資，持有者開始賣出，買方開始反悔，經過買方與賣方的反復拉鋸——股票價格下跌了，而且是一路下跌。

消息

投資者對消息做出反應。什么樣的消息呢？影響股票和市場的最突出的消息如下：

 

· 買入/持有/賣出推薦和股票提高或降低的評級，這些消息每天發布，它們來源于大型投資機構或電視媒體上的股票分析、新聞報紙、互聯網、券商給客戶的電話等。

· 利潤預估及其調整，這些消息與前面的消息一樣，通過類似的專家分析，并以相同的渠道進行傳播。

· 商業媒體上談論的消息（報刊、電視和互聯網等）。

· 預期的和預期之外的關于重組、兼并、公司的驚喜（不管是好的還是壞的）、戰略調整、管理層變動、新產品等的消息以及其他不可估量的每天在商業領域中發生的事件。

· 上市公司發布的盈利預警。這些消息可能發生在任何時間，但經常會在公司發布實際盈利報告的前幾周。他們發布“警示”消息是因為公司給出一個提前的警示說明它的季度利潤不如多數投資者預期的那樣。

· 相反的盈利預警，也就是聲明公司“符合”當前的利潤評估甚或認為當前的利潤預期過低。

· 積極或消極“指引”，由上市公司發布的關于他們經營狀況的公告。

· 由上市公司發布并且需要每季度提交給證券交易委員會的，實際盈利數字和其他財務數據。根據實際盈利是否產生“驚喜”（高于或低于預期），或是以其他方式使投資者感到高興或失望，這項消息往往能導致投資者的投資反應。

· 主題經濟數據的發布，比如失業率、新創造的就業機會、通貨膨脹率、消費者信心指數和其他大量的經濟數據。

· 那些被認為通過某種方式影響美國公司，關于地緣政治因素的消息（比如任何與戰爭相關的消息）。（有這樣一句格言是說：市場厭惡不確定性。移去不確定性，比如一場戰爭或一屆總統大選產生結果，市場將會“喜歡”這些消息，也就是說市場將會上漲。）

 

有時，以短線為導向的交易者對新消息的反應異常地迅速，而長線持有者們卻反應比較遲緩（或根本沒有任何反應）。因此，消息可能引起價格成比例的變化；或是價格變化遠遠超出了消息的效力；再或是，有些消息看起來意義重大，但對價格變化卻沒有多大影響，這很難說清其中的原因。

利率

一種令許多投資者非常敏感的消息就是關于利率的消息。

在美國，法律規定由聯邦儲備系統負責保持價格穩定和經濟增長率，并且（其次）需要保持較低的失業率。需要注意的是，聯邦儲備局并不負責保護和刺激股票市場，或是任何直接與股票市場相關的事務。他們的任務是關注整體經濟。也就是說，美聯儲似乎是在看著股票市場行事。畢竟，市場是經濟的一部分。

多年以來聯邦儲備局出色地完成了全面的考慮的任務，但也并不能說是完美的。美聯儲的主要工具是一種強硬的調控手段：調整聯邦短期利率的權力。當經濟增長乏力（或收縮）并且需要經濟刺激時，聯邦儲備局通常會降低利率；當經濟出現“過熱”或增長過快時，則通常會于提高利率。幾年以來，美聯儲制定的經濟增長的總體目標大概是每年4%到4.5%，這是一個看起來“中性”的增長率，這樣能達到低通脹、穩定增長和有效就業的目標。

聯邦利率對整體經濟起到作用，并且基本能影響到各個方面，包括個人或企業消費、資本投資和（最重要的）公司盈利。因此，像我們已經了解的那樣，長期股票價格與公司盈利有很大的相關性，利率變化通常會引起投資者對消息的反應進而影響股票價格。通常，利率變化與股票價格之間的關系是可以預期的，雖然有些時候需要幾個月才能完全顯現出其效果。

 

· 利率降低通常是會刺激股票市場。

· 利率升高通常是會壓低股票市場。

 

為什么降低利率總是能刺激股票市場呢？

 

· 降低了公司的借貸成本，有利于刺激公司利潤提升。降低利息成本意味著許多收入可能跌到了底線（而不被用來支付利息）。

· 較低的利率鼓勵額外的公司借貸，這些貸款可以用于改善設施、擴張經營、提高效率和完成其他有益于公司的事情。

· 較低的借貸成本及較低的計息投資回報率鼓勵企業和個人更多的進行消費，這有利于刺激經濟增長。

· 較低的房貸利率為房產所有者通過他們的房產再融資提供了刺激政策，這通常能為業主提供更多的可用于消費的現金。沒有房產的人獲得激勵去購置他們的首套房產。當前仍有房產的人尋找機會改善居住條件。這個過程中的每一個人都會購買家具。

· 降低利率使得債券與定期存款的收益降低，因此更多的錢被吸引投入股票，依據需求與供給關系，也會推高股票價格。

· 下降的利率促使投資者預期未來市場會轉好（他們知道美聯儲通過降低利率來刺激經濟），于是他們買進股票。買入壓力通常會提高股票價格。

為了說明利率變化的影響：自從1913年以來，美聯儲已經有過四輪進行連續10次降低利率的操作。每次在第9次降息之后，道指在18個月后都上漲了35%（平均）。降低利率通常是連續進行的。從1980年（除2001～2002年之外）以來的所有6次降息其實是呈倍數的，在此之后的12個月，標普500指數平均上漲了17%。在2001到2002年期間，美聯儲創紀錄的連續12次降息，很多經濟學家同意這樣一種觀點，那就是這次史無前例的降息使2011年的衰退時間縮短了。標普500指數在2003年上漲了26%。

以上提到的所有情況，有時股票市場并不像設想的那樣變化。美聯儲在2004年開始的加息就是一個很好的例子。美聯儲在2004年進行了5次加息（從歷史最低水平開始，每次提高0.25個基點），但是加息看起來好像沒有對股票市場產生多大的影響。其原因可能是，市場參與者都在尋找這樣的自我安慰，即實際上經濟從2001的衰退之后已經轉好，也不像2002年到2003那樣讓人感覺停滯不前。因此，美聯儲的一系列加息行為幫助消除了經濟環境中的不確定性。在這個例子中，可以說，不確實性的移除“勝過了”通常提高利率所產生的影響。

經濟

“經濟”指的是美國整體的經濟活動。令投資者感興趣的是，經濟是否增長、停滯或衰退。經驗表明，股票市場的變化往往領先甚至可以預測經濟的變化，提前的時間通常被認為是6到18個月。

從歷史表現來看，經濟往往呈周期性運動，經濟繁榮時期過后緊跟著的是經濟蕭條時期。這就是美聯儲負責平滑經濟周期，并保持經濟穩步增長，而避免過度的通脹和過高的失業率的原因。

具有傳奇色彩的投資家沃倫·巴菲特有一句名言是說，關于能否確切地知道經濟未來將走向何處，或者利率將如何調整等問題，他并不關心而且對他來說也沒有什么區別。事實上，股票價格、利率和經濟就像我們說的那樣是相互聯系的。因此，理性投資者似乎應該至少大致了解一些經濟趨勢，以便能提高他的投資決策質量。在一段時期，有時是相當長的一段時期，持有股票幾乎是無利可圖的，這是由于商業循環的影響造成的。

“舞會”—盈利指引、估值、預警和驚喜

在2001年到2002年的流傳甚廣的公司財務丑聞之前，主要企業“指引”分析師進行收入預估已經幾乎成為了例行的慣例，這樣做是為了使預估出來的利潤或是正好等于或是稍微低于上市公司實際上的預期收益1到2美分。然而，有些公司是從不玩這種把戲的（沃倫·巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司就是最知名的例子），并且這種行為在安然公司的改革之后已經減少了，實際上當許多公司試圖“編造”他們的數據時這種情況還是會發生。這樣做的動機是，一家公司如果不斷地產生“積極的盈利驚喜”（即，超出預期1到2美分）那么將會在股票市場中將到獎勵。你知道嗎？這經常能夠奏效，至少是在短期內。

上市公司經常通過新聞發布會、電話會議和高層管理者在電視中公開露面等渠道提供盈利“指引”消息，盈利“指引”開始了一個可預測的表演，如同下面介紹那樣：

· 一家公司提供盈利指引。盈利“預告”（好像“承認”他們業績差）經常在季度結束之初發布（第四季度在次年1月發布，第一季度在4月發布，等等）。請注意，預期的財務計算結果通過新聞公告發布（因此，公布的數據可能會與企業最終的季度報告有所不同），并且收入預告可能包括操縱手段（有些結果或保留或去掉），這樣將會使得這些數據與實際上的季度財務結果不同。特別地是，經過操縱的盈利數據被稱為“預估”盈利。

· 分析師披露上市公司考慮這份材料并且可能為了下一季度而重新計算他們的收入預估。

· 財務信息公司對分析師進行意見調查，計算他們評估結果的平均值，并且為公司發布“一致的評估結果”。這是指對這家公司這一季度的“預期盈利”。

· 財經媒體報道所有這一切，也就是說，這些成為了影響投資者的新聞。

· 幾周之后，該公司的盈利報告出爐了，這是根據一般公認會計準則（GAAP）計算得出的結果。這些結果在季度結束之后的大約30到60天被發布出來。同時伴隨著更多的解釋它們的新聞報道和電話會議。

· 如果實際報告中的收入與分析師的一致評估結果不同，這就算是一個“驚喜”。如果收入超過了預估結果，那么上市公司“超出了預期”則被歸為一個“積極的驚喜”；如果收入低于預估結果，則是一個“消極的驚喜”；如果收入正好等于預估結果，則說明公司業績“達到了預期”。

· 財經媒體報道所有的這些，甚至是更多的消息。

· 投資者與分析者對形勢做出反應。根據記錄的驚喜類型（或沒有驚喜），以短線定位的投資者也許會買進或賣出股票。結果，基本上消極的驚喜推動價格下跌，而積極的驚喜推動價格上漲。以長線定位的投資者的反應更加遲緩，也許利用新消息去重新調整他們對股票合理價值的評估，在一段時間之后，也許最終導致買賣決定。當伴隨消極驚喜價格下移的時候，一些投資者可能會趁低價時機買進股票，而許多投資者不會采取任何行動。

 

在安然公司改革之前，原始的預告盈利與幾周之后報告中的實際盈利之間的差別大到令人驚訝的地步，比如：2001年的前三個季度，思科、戴爾和英特爾報告的合計預估盈利高達44億多美元，而隨后提交給SEC（證券交易委員會）的實際結果卻是負14億美元（來源：《財富雜志》,2002年2月18日）。

這里沒有對“預估”的標準定義。由于預估報告并非正式的，上市公司基本可以發布任何他們想要的發布的信息，增加或減少各種項目，所以他們可以講任何他們需要的故事。上市公司通過“領舞”控制著預期。對于很多公司來說，在如何達成一致的盈利預期和展現平穩的盈利進步方面，逐個季度或逐年，都存在管理上的困擾。

預估報告并非是天生的罪惡，它可以幫助解決模糊不清的情況。比如說，當兩家公司合并時，預估報告可以展現，假設這家上市公司已經在一年前完成合并的情況下表現會怎樣，使去年的盈利與今年的盈利進行對比變得更容易。但是預估報告也可能被濫用，因為它實際上是假設的想法。其極端的最壞情況是，它可以變成一個徹底的幻想，“不帶任何不利因素的盈利”。

2001～2002年大量的財務丑聞促使議會在2002年通過了薩班斯-奧克斯利法案，該法案創立了一個會計監管委員會并包括許多為防止公司欺詐行為而設計的條款。一則條款禁止可能產生誤導數據的“虛假報告或信息遺漏的材料”，并且要求所有公司給出的預估盈利明確地與提交給SEC的季度報告保持一致。

股票價格，無論如何都是不穩定的，經常在盈利報告公布時期變得更加不穩定。比如，如果一家公司聲明它的盈利不像最近一致預估的那樣強勁的話，不僅它的股票價格可能遭受打壓，而且它的整個行業，有時是整個市場，都有可能受到影響。投資者在盈利公告期即將公告前，都變得緊張不安起來。

乘數

我們已經看到，投資者會對盈利進行估值。一個值得研究的問題是，投資者應對盈利估值多少？公司盈利中一美元的價值正好值一美元嗎，還是比一美元更多，或者比持有該公司股份的人更少？

答案將會在股票的“乘數”中找到。股票中的最有名的數學比率是市盈率（簡稱P/E），俗稱乘數（倍數）。從數學上看，計算起來很簡單：公司股票的每股價格（P）除以它的每股盈利（E）就等于它的乘數。乘數會告訴你投資者對公司盈利的估值是多少。一個較高的乘數說明，投資者對公司盈利中的每一個美元估值更高。高P/E比率的股票被認為是“貴的”，而低P/E比率的股票被認為是“便宜的”，像在售的電視機一樣。

統計大蕭條以來所有年份的數據顯示，整個市場的平均乘數一直處于17倍左右。也就是說，如果在過去12個月的公司盈利（E）等于每股1美元，那么股票的價格（P）一直平均在每股17美元上下。該乘數為17倍。在本書后面，我們將看到，還有投資者用來估值股票的一些其他比率，但現在讓我們把注意力集中放在這個最經典的比率上。（請注意，P/E比率是沒有單位的；它不是17%或17美元，它只是17）

上市公司按季度宣布它們的官方盈利（E），而只要市場是在交易時間，股票價格（P）每分鐘都在變化。由于P在不斷變化，因此P/E比率也在不斷變化。假如，一家公司E（盈利）為1美元，你離開吃午飯時正在以每股15美元交易，而當你回來時，價格變為了19美元。那么它的P/E比率則剛剛從15倍飆升到了19倍。

顯然，并不是每支股票，在每一個時間點，都有一個17倍的乘數，即使是在長期的市場“模式”下。是什么原因導致一些投資者對一家公司的收益估值更高呢？

 

· 可預測性。相比那些不可預測的盈利，投資者往往對那些可預測的盈利給予更高的估值。我們已經遇到過的這句古老的華爾街名言，不確定性是投資者的最大敵人。與不確定性相反的是可預測性，使其成為投資者的朋友。從歷史上看，一支始終提供10%的年盈利增長率的股票，被認為是一項更具吸引力的投資，相比一支其盈利增長率可能平均在10%，但不斷跳來跳去的股票。

· 可持續性。投資者往往對那些——由于其競爭優勢，健康的產業，優良的管理等——看來會持續較長時間的盈利增長的股票給予更高的估值。

· 較高的增長率。投資者會獎勵那些在一段時間內看起來將會顯示高于平均水平的盈利增長率的股票。

因此，投資往往會對一些股票“獎勵”更高的乘數，這些股票似乎具有可預測的、可持續的和顯著增長的盈利。這樣，投資者對這種公司的股票給予較高的估值。這就是A公司的1美元盈利可能比B公司的1美元盈利“價值”更高的原因。

P/E比率對股票的價格具有乘數效應。如果一家公司具有穩步增長的E，同時P/E乘數也在不斷增長，這時，價格會發生大幅度的上漲。反之，如果你獲得了一個不幸的組合，盈利放緩結合投資者的消極情緒導致的乘數下降，會引起股價的急劇下跌。

我們經常會見到被賦予較高的P/E比率的股票，它們被認為是“完美定價”的，這意味著其高P/E比率反映了投資者的情緒，投資者認為公司的一切都將被證明是完美的。實際上，氣泡就是這樣形成的。有時非常高的P/E比率只有在最極端的甚至瘋狂的邏輯下才能被證明是合理的。某些行業（尤其是技術股）往往具有一定的“令人興奮的因素”，這導致投資者一次又一次地“獎勵”不可持續的高乘數。

當然，上面列出的原則，也可以起到相反的作用。那些收益看起來是不可預測的，不可持續的，而且沒有不斷增長的公司往往會被“懲罰”以消極的投資者情緒和較低的乘數。如果一家公司的盈利增長速度減緩或長期減速，其股票價格的增長率也將下降或者甚至會反轉。這通常發生那些在達到一定的成熟階段，且根本無法像過去那樣快速增長的公司。同樣，如果一家公司的盈利下降或預期將長期下降，那么其股票價格也將長期下降，這是由較低的收益乘以較低的乘數共同作用的結果。

從歷史上看，P/E比率因行業板塊而有所不同。例如，技術、電信和醫療類股票往往具有高于平均水平的乘數，而基礎材料和公共事業類股票往往具有低于平均水平的乘數。這是人類的行為的結果，簡單明了。沒有嚴格的經濟理由來解釋它。我猜可能只是因為基礎材料和公共事業不那么令人興奮而已。

大多數P/E比率分布在低于5倍到40或50倍左右的范圍。然而，如果一家公司已經證明（或投資者認為它具有）具有產生非常快速的盈利增長的能力，那么這支股票也不是不可能具有80或數百倍的P/E。近年來，標普500指數的P/E比率（所有收入的總和除以所有價格的總和）一直處于20倍附近，而它的歷史平均值在17倍。我們很難說這高于歷史水平的P/E是否是2000～2002年泡沫的殘余，或者是否代表了一個“新的常態”。

注意：確保你的乘數是以相同方式計算的

這時需要注意，在P/E計算中使用的E值可以覆蓋不同的時間框架，投資者必須小心，在比較兩家公司的P/E比率時，它們應該是對等的比較。財經媒體并不總是清楚地說明他們使用是何種E。至少有兩種常見的方法：

 

· 如果E是過去12個月的公司正式報告盈利（“追蹤12個月”），那么其P/E比率是“追蹤”P/E比率。追蹤P/E具有登記的優勢并不涉及預估。它的缺點是，它是舊消息。

· 有些計算方法調用當前和未來幾個季度的預期盈利。計算不僅會用到已經登記的數據，也會用到當年余下時間的估計數字，或者也可以完全使用預估用來“觀察”未來一整年的情況。無論哪種方式，這種分析都被稱為“預期盈利”，并由此產生的乘數是“預期P/E”。這具有面向未來的優勢，但也有完全基于預估的巨大風險。

 

非常重要的是，當你在比較不同股票的P/E比率時，你需要核實它們都是以同樣的方式計算的。畢竟，如果一家公司預期盈利不斷增長，那么其預期P/E將始終低于其追蹤P/E。由于許多投資者將P/E比率看作衡量一支股票是否是在以一個便宜的價格買出的標準，不斷增長的公司的預期P/E將總是使其看起來像是一個不錯的交易。所以，在對待P/E比率時，要確保你使用的是一致的時間框架。

季節性

股市在過去顯示出了季節性模式。它們在2002年12月到2003年1月的《彭博個人理財》（Bloomberg Personal Finance）雜志中有充分的說明，基于1971年到2000年的股票收益。在雜志的第23頁的圖表顯示：

 

· 通常操作股票的最佳時間是11月至4月。

· 操作科技股的最佳時間是從10月中旬到3月中旬。

· 操作“成長”股票的最佳時間是10月到12月。

· 操作“價值”股票的最佳時間是1月至3月。

· S&P 500指數平均能達到1.5%或更多漲幅的少數幾個月份是12月和1月。

· NASDAQ指數平均能達到1.5%或更多漲幅的少數幾個月份是12月、1月和2月。

 

請注意，所有這些“好的”月份聚集在年底和次年年初。從歷史經驗來看，在7月、8月和9月，投資者的市場回報極小或是負的。當然，這些都是平均值，并沒有特定的一年一定會遵循這個模式。

另一個運行在一個較長周期的季節性因素：在總統選舉周期的第三年歷來是股市表現最好的一年，大概是因為這時總統會真正地重視經濟，以使他們或他們的黨將再次當選。

板塊輪動

市場的不同板塊——較大的產業部門或細分行業——似乎不時受到投資者的偏愛或失寵。《In the Vanguard》雜志（2000年春季）中的一篇文章解釋說明了在1982～1999年的牛市期間，股市的主要板塊之間是如何發生業績“輪動”的。下表即改編自那篇文章。

從表中得出的主要結論是，以三年周期來看，不同板塊的業績時起時落，而且在一個周期的成功并不能保證下一個周期的成功。

從表中得出的另一個結論是，經過很長的時期（如這一數據所覆蓋的18年），可以說是“人人皆有得意時”。例如，在表中：

 

· 每一個板塊至少在一個三年周期內，其排名至少到過第4名；

· 在11個板塊中有5個至少有一次排名第1；

· 除一個板塊（資本產品）之外每個板塊都至少在一個周期內，其排名低于第8名；

· 在11個板塊中有6個至少有一次排名墊底。

 

請注意最右邊的一列。它顯示了所有18年的平均排名。在如此長的時間中沒有一個板塊是真正突出的；表現最好的是主要消費品和醫療板塊。

轉移

與板塊輪動概念密切相關的是轉移的概念，因為資金從市場的一個部分轉移到另一個部分。“轉移到優質股”是經常聽到的一句話，這表明投資者正在轉移資金到具有較少投機性的股票，也就是說，從更小的、更不穩定的公司轉移到更大的、老牌公司，比如，那些5年之后還有可能仍然持有的公司。

另外一句有時聽到的話是“轉移到防御性股票”，這些是被認為是對經濟周期最不敏感的股票，比如食品，因為人們必須要吃東西；藥品，因為人們不會停止服用藥物，等等。

基本的概念似乎是有效的。但是，如果你經常看電視或閱讀報紙的財經部分，久而久之，你會看到幾乎每一家公司都被列為“防御性”：食品、藥品、金融、公用事業。但通常的觀點認為，任何類別的股票都可以有下降期。在上一節的表格中，醫療有一個時期排在第10位（一共有11位）。主要消費品（包括食品和飲料）有一個時期排名第8位。

這里有一條常識性的忠告：如果你真的覺得有必要保護你的資金，那么根本不要把資金留在股市里。這些資金應該投入到債券，或以現金形式持有，或存入銀行。

市場波動性

在投資中，“波動性”與談及人的情緒時所指的是同樣的事情：有發生變化的趨勢，有時非常突然地發生變化。喜怒無常，如果你愿意這樣說的話。

股票價格可以惡劣地波動。即使在所謂的防御性公司，也不是沒有聽說過，股票價格單日變化10%到20%，甚至更多。在一天內發生1%到2%的價格變化是很常見的。

當然，波動性即指向上的變化也指向下的變化。讓我們來看看向下的波動。價格下跌對你可能是有利的，如果這是一支你想持有的股票，并且你一直在等待一個便宜的買進價格。在普遍上漲的市場中，一位理性的股票投資者將利用短暫的價格驟降來買進想要的股票（只要價格下跌反映的不是公司某些根本性的錯誤）。大多數股票每年都會發生大量的價格波動，通常達到50%的幅度或者更多。因此，如果你有耐心，你可以以一個50%的折扣價格買進很多股票，即在一年中某些其他時間的交易價格回撤50%的位置買進。

然而，在你已經持股的情況下，向下的波動性可以是很可怕的。我不知道你是否如此，但一旦我持有了股票，我更愿意看到它上漲，想要一直永遠漲下去。當它下跌時，它提出了如下這些問題：

 

· 難道起初買進它是一個錯誤嗎？

· 價格會一直走低嗎，使該股成為一支虧損的股票，令你不得不以一個永遠難以回本的虧損賣出？

· 其他的投資者了解一些你不知道的有關公司的事情嗎？他們是否在正確地拋售它，而你卻像傻瓜一樣握住不放？

· 在你放棄它之前，你應該允許它下跌多少？

 

在理性的股票投資中，列出的這些問題說明了你應盡量保持遠離情緒化的理由，以使你能夠冷靜地判斷，短期價格走勢是否是一個長期趨勢的線索或只是正常波動的一部分。

股票總回報有哪些組成部分？

從純經濟的角度來看，有三個要素構成了你從股票中得到的財務上的回報：

 

· 通貨膨脹（“名義”價格提高）

· 資本增值超過通貨膨脹（“實際”價格提高）

· 股息

 

長期的平均10%至11%的股票回報由這些因素構成。你從個股中得到的回報也是如此。讓我們逐一地來仔細觀察這些要素。

通脹

所有其他條件相同，只要是處于經營中的普通公司，可以按通脹率提高價格以提高其收益。這不被認為是什么好辦法，并且從這一來源產生的回報也不被學者和經濟學家認為是“真實的”。相反，它們被稱為“名義上的”。公司及其股票都只是跟蹤了經濟體系中的普遍的價格增長趨勢。

根據明尼阿波利斯聯邦儲備銀行網站上的報表顯示，在20世紀早期，大幅波動的年通貨膨脹率可以從正的兩位數到負的兩位數。在最近幾年，隨著美聯儲致力于打擊通脹的努力，年通脹率已得到有效的平息。1980～2004年，年通脹率平均僅超過3%。似乎沒有理由相信會發生大的變化，因此對通貨膨脹未來的預期大約在每年3%是合理的。

實際資本增值

股票回報的第二個元素是“實際的”資本增值，這是股票價格超出通脹率的部分。

如果一家公司依靠創造利潤的方法來“創造價值”，那么這一階段就是真正的資本增值。一家好的公司，攝取資本然后利用其人力、研究、開發、制造、營銷和所有其他功能，使該公司比吸收的資本具有更高的價值。價值提高的產生是由于該公司的經營創造了盈利。

有了這樣的一個階段，市場認識到公司價值的增加，因此將它的股票價格定得更高，這時，該公司的股票發生了實際資本增值。因此，實際資本增值構成總體的股票回報，不僅要求市場承認已經創造的價值，而且要求為該公司的增加值設置一個適當的乘數。正如已經看到的，投資者往往以盈利增加作為該公司價值提高的證據，并為盈利賦予一個約17倍的乘數。這樣，一般公司的每股1美元的盈利在股票價格上價值17美元。如果盈利增長15%，至每股1.15美元，“合理的”股票價格將是它的17倍，即19.55美元。因此，這就是市場承認的（并獎勵的）公司價值增加值。

請記住，我們這里所討論的是理想的情況，一個由具有完善知識及一致行為的自動型投資者產生的結果。在現實世界中，實際乘數在不同股票之間有很大差別，就像市場對各公司的“實際”價值的認可一樣。但是，基于實際盈利，關于實際的股票價格上漲從何而來這個問題，上面提到的內容為我們描繪了一個有用的圖像。同時，也要接受市場有時會異乎尋常地運作。這些構成了股票總回報的第二個組成部分。

股息

股票回報的最后一部分是股息。股息是公司拿出一部分利潤向股東返還的現金支出。股東可以保留現金，也可以再投資于同一家公司，或再投資在其他地方。有些公司不發放股息（保留其全部收益資助增長），有些則發放非常少的股息，而有的則支付大量的股息。

股息與股價之比被稱為股票的“現價息率”。如果一只股票的價格是每股20美元，并且在這一年發放1美元的股息，那么其現價率是1/20，或5%。

股息也是一個“實際”回報。它們是裝在你口袋里的真實的現金，一點也不是幻覺。在過去的幾年中，標普500指數的股息收益率一直徘徊在1.5%到1.9%之間。在撰寫本文時（2006年初），它是1.8%。

將這些組成部分整合在一起。

所有股票或任何特定的股票的總回報，是剛剛描述的三個組成部分的總和。在沃頓商學院教授杰里米·西格爾的著作《投資者的未來》（2005年）之中，他證明了，經過一段相當長的時間，平均股票的總實際回報（即經過通貨膨脹并包括股息）一直幾乎保持在6.5%到7%的范圍。對于投資者來說，“實際”回報代表實際購買力的增加。股票的價格上漲及股息推動其勝過通貨膨脹，并使股票成為一項擊敗通脹的投資選擇。由于3%左右通貨膨脹率加上，比如，7%的實際回報，我們得到一個估計的10%的合計股票年回報率。實際上，由于測量周期的差別及所有三個組成部分的變化（通貨膨脹、實際的資本增值和股息），股票的平均年回報率從1926年以來（大蕭條之前）一直處于10%到11%的水平。然而，請記住，這個圖像是建立在平均和長期派息的基礎之上的。但考慮到這些注意事項，它是一個股票隨著時間的推移所提供回報的真實的畫面。

總結

我們已經看到，股價通常與任何短周期的事情（天、周、月）都沒有多少一一對應的關系。或許更準確地說，股票價格可以受任何事情的影響，有如此多種不同的因素影響著它們，以至于它們基本上是隨機的。從任何一個角度來看，實質是一樣的：股票價格在短周期內是非常難以預測的。

然而，經過較長的周期，股票價格遵循著相對可預測的模式和方向。從長遠來看，股票表現與公司業績具有很好的相關性。所有的短期影響因素每天都起著作用，但經過數月甚至數年，短暫的和情緒上的因素往往會相互抵消，而更基本的經濟因素可以被看作實際起到控制作用的因素。因此，隨著時間的推移，邏輯支撐著股票的價格。具有良好表現的公司，隨著時間的推移，都將其表現反映到價格上。那些沒有良好表現的公司的股價則會下跌或停滯。