第4章 市場是有效的嗎？它是理性的嗎？

在股票市場中的“有效性”指的是什么？

在有關股市的學術理論中，有一個關于“有效性”的概念，這不是指交易被執行的順利性，也不是指指數被重新計算的熟練性，或其他市場運作形式的有效性。而市場有效性指的是這樣的想法，在任何一個時間，股票價格都充分反映了可公開地獲得的，涉及每一支股票的所有信息。

根據有效市場假說（EMH），整個市場都知道所有已知的信息，市場參與者聰明地、全面地、現實地處理這些信息，以使自己的經濟利益最大化。在有效市場假說之下，必然的結果是，每一支股票的價格總是等于它的真實或“正確”的價值，因為在完美無缺地市場運作中，價格已經被理性地確定了。進一步看未來的情況，一旦新的信息成為可獲得的信息，未來的價格將會立即調整以適應新的信息，因為所有市場參與者都可以平等并及時地得到所有相關信息，而且他們按其做出完美的行動。

在20世紀60年代有效市場假說獲得了廣泛的學術信任。強有效市場假說信徒爭辯說，所有公共信息總是被有效地處理，使市場甚至在事件（如即將公布的盈利報告或利率的預期變化）尚未發生之前就能夠提前調整價格（“貼現”）。這就是為什么你會聽到，一些個別預期事件“已經被計入股票價格”。

雖然毫不懷疑地有效市場假說信念在如今遠不及在十年或二十年前那樣流行，但它仍然有大量的追隨者。如果有人相信有效市場假說，那么，不存在內幕消息或者其他形式的“作弊”的情況下，他也必然相信，以下這些應該是正確的：

 

· 投資者不可能挑選有利的入場時機，因為在任何時候市場都已被“正確地”定價。市場時機選擇是不可能的。

· 人們不能根據存在一些被“錯誤定價”的便宜股票，而把精力放在個股上。市場已經知道關于它們的一切，它們沒有被錯誤地定價。

 

對有效市場假說的信仰，導致許多投資者（和投資顧問）認為，沒有辦法“戰勝市場”，因此，人們可以做的最好的就是簡單地跟蹤市場。這意味著，投資者應該直接地購買指數基金，持有他們，并希望市場的未來表現將會符合其歷史平均水平，達到每年10%至11%的上漲幅度。

有效市場假說是真的嗎？

許多備受推崇的股市專家相信有效市場假說，而其他人卻認為這是荒謬的。

我們如何認為呢？

常識表明，市場不是完全有效的。經過很長一段時間，股票價格根據已知信息發生上漲或下跌，這的確是事實，但是當你專注于一個特定的時間和一支特定的股票，并考慮到前面一節所討論的那些所有影響股票價格的因素時，那么每一支股票的價格始終是一個準確的且“正確的”應得價值的反應，這似乎是不可能的。

因此，理性的股票投資，雖然承認股票價格確實以信息為基礎進行波動，但卻拒絕有效市場假說。這一結論是有很多原因的。

首先，股票市場就是一個讓人們覺得物有所“值”的市場，并且歸根結底就是這樣的。我們前面看到了影響股票價格的那些因素。有這么多的因素在起作用，一支股票的價格不可能總是充分反映了所有已知的信息。參與股票交易的積極的參與者對其價值做出總的評價，而股票在任何特定時間的價格就是基于這個總的評價。這種綜合的看法在遇到強烈的信息時會具有強烈的情緒成分。不僅如此，有些參與者對一部分可用信息并不了解，一些“信息”只不過是關于未來的推測，并且一些交易者并不會非常聰明地處理他們的信息。

第二，可觀察到的是，一支股票的價格在某一天可能上漲或下跌5%或10%，而當時基本上沒有關于這支股票的消息（即，沒有新的信息）。該股不可能在這一天的開始和結束同時被“完美地”定價。為什么在一家公司公布強勁的收益的當天，其股票的價格會下跌呢？或者，某一天的每個價格怎么可能是完全正確的，而卻使第二天的整個市場下跌或上升2%？這些事情在發生，而沒有一些新的信息來解釋這種現象。

正在發生的事情是，股票的真正價值正在發生變化——每一分鐘、每一天、每一日、每一月、每一年。看待它的最好的方式是，經過較長一段時間，股票的價格變動從方向上跟隨被稱為“正確”的價格，但也在不斷進行著調整，上漲和下跌，不僅基于對有效的信息的合理處理，而且基于個人情緒、錯誤的觀念、無知、非理性的處理和不正確的信息。

總定價失效的例子并不難找。這里有一個例子：在2000年初，3Com公司宣布，它打算分拆其Palm部門（當時，Palm是遙遙領先的PDA市場領導者）。當時，3Com公司持有Palm95%的股票。不過，在分拆之后，Palm市場價值超過前母公司3Com十億美元。就市場效率而言，這是沒有意義的。如果市場認為Palm本身是真的如此有價值，那么其母公司3Com在分拆之前應包括這部分價值。顯然，或者是3Com公司原來被明顯低估了，或者是市場為新獨立的Palm分配了不合理的高估值（即“不正確的”）。由于時間范圍（2000年初）和事后的認識（這是非常高的科技股泡沫），我們知道發生了什么：Palm被給予了過高的市場估值。在一年之內，Palm的股票下跌到了它們分拆后價格的一小部分。從任何意義上來說，那個價格一直不是“正確的”。每個人都只是卷入了當時有關Palm的產品的興奮和狂熱之中。這是一支概念股。

不要將這里一直所說的觀念誤解為市場是完全無效的。對于理性的股票投資者來說，常識性的選擇是介于兩個極端之間。合理的做法是相信市場是近似有效的，這意味著它是經常（甚至通常）有效的，在合理的限度內（上下浮動幾個百分點）。經過很長一段時間，股票價格普遍與企業的成功及對未來業績的合理期望相關聯。你觀察的周期越長，相關性就變得越強，因為某一次失效只是成為了長期模式中的短暫信號。

由于不相信完全有效，我們開放了這樣一種可能性，不時地，我們將能夠發現個別低估的股票。這些將代表投資的機會，將幫助我們戰勝市場。它在相反的方向有同樣的作用：有時候，我們將無法找到這樣的股票，這時他們都顯得被高估了。這些狀況將成為謹慎的標志，可能需要明智的賣出，以便從市場提取利潤，或者當市場自我調整時，避免即將產生的虧損。正如我們將在后面看到的，回避虧損也許是戰勝市場的最重要的組成部分。

長期來看市場是理性的并獎勵理性投資

雖然它們的概念密切相關，但市場中的有效性與合理性之間還是有細微但重要的區別。有效性偏重于當新信息變為已知信息時，股票價格的快速、即時的調整。理性偏重于價格調整是否有意義。有效性涉及到信息影響價格的速度。理性關注價格是否是它們“應該”的價格。

因此，提出市場是否是理性的這一問題是非常重要的。我們已經看到了答案。雖然市場通常在短期內是非理性，但在長期它或多或少還是理性的。也就是說，如前所述，從長期來看，股票價格反映企業經營業績和由持續盈利增長所測得的未來業績的合理期望。隨著時間的推移，市場往往會糾正它的“錯誤”。

如果你將市場的近似有效性與其長期的或多或少的理性傾向相結合，那么你就得出了理性的股票投資用于戰勝市場的基本策略。

首先，我們知道，有些公司就是比其他公司要更好。它們處于擴張中的產業，更好地運轉，占有更多的市場份額，享有定價權，得到更多的收入，并且更有效地將收入轉化為利潤。它們為吸收的資本增加價值，并具有持續盈利增長的優越前景。優秀公司比其他公司的盈利更多，而且它們能夠更持續且快速地產生盈利。理性股票投資的第一步是挑選優秀的公司——利用市場的長期理性的傾向，這種傾向會獎勵那些具有可持續性增長、穩定性及可預測性的公司的股票。經過很長一段時期，市場的基本理性意味著投資者會認為，這些公司比其他公司更有價值。投資者將獎勵它們以更高的P/E比率，而當P/E比率與它們更快速地不斷增長的收益相結合時，這意味著它們的股票價格的上漲幅度將高于市場平均水平。而如果這些股票是你所持有的，那么你將會戰勝市場。就是這么簡單。有人認為通過挑選個股來試圖擊敗市場是沒用的，而我們認為，任何這類結論都是錯誤的。

其次，由于市場不完全有效，有些優秀公司的股票會不時地被低估，即價格過低。因此，理性投資者不是接受這個市場價格作為一個“正確的”價格，而是對優秀公司的價值做出他自己的獨立判斷。他知道，有些時候，個股的價格就是“錯誤的”，這意味著它們已經偏離它們的長期的“正確的”價值。理性的股票投資的第二個要素——股票估值——利用短期市場的失效，當你正在考慮買進、持有或賣出股票時，引導你（和約束你）考慮這些異常現象。隨著市場的整體長期理性使得這些價格與他們的“正確的”價值更加一致，一個初始的便宜價格將作為一種由這些股票所提供的回報的放大器。同樣，當前股票的“過高價格”將作為一個了結利潤或不買進該股票的警告，即使這是一家優秀的公司。

第三，由于在短期內市場既不是完全有效的也不是理性的，這時也會偶爾有機會，利用價格趨勢在個股上賺錢，不管這家公司是否優秀或者股票價格是否便宜。理性的股票投資者高興地利用對他們有利的失效與不理性。有人會輕蔑地將這些稱為“投機”而不是“投資”，但它就是能認識到市場如何運作及股票價格如何被確定。跟蹤價格趨勢的風險可以得到控制，而潛在的回報即是巨大的。因此，這將成為戰勝市場的理性股票投資策略的第三條腿：聰明地管理你的投資組合，它包括當偶爾的特別機會自己出現時，利用這些機會。