第一章 眾籌從融資說起，融資的背后是什么

什么是融資？

憑什么融資？

為什么有的企業融資難？有的企業融資易？

什么是信用？信用與信性的關系是什么？

什么是脆弱？什么是風險？兩者有什么不同？

什么是信任？信任有哪些分類？

什么是能力的信任？什么是意愿的信任？

什么是合同的信任？什么是關系的信任？

第一節 融資的邏輯是什么

既然，眾籌是一種特殊的融資，我們就按照從一般到特殊的規律，先來探究融資。

融資，顧名思義是融通資本（資金）。如果我們把資本（資金）的概念泛化，把它理解成利益或者價值，那么人類的發展史與融資息息相關。

從古至今，單一個體的生存能力都是有限的，為了生存，為了繁衍，人們之間需要互助，在互助互惠中交換價值與利益。所謂原始共產主義，就是原始的共建共享，這與眾籌的邏輯一致，也與融資的邏輯一致——讓資金（價值）融通。

在《漢謨拉比法典》里已經有對高利貸的規定。13世紀，威尼斯、佛羅倫薩和熱那亞就已經以政府未來的稅收作為抵押發行城市公債，這些金融工具直接推動了意大利城邦的興起，間接地促進了文藝復興。而美國歷史，從獨立戰爭起，也可以看作是一部融資史。中國近代科技、經濟的落伍與融資的落伍相關。

一、用別人的錢

開一個總投資10億元人民幣的商業綜合體，實際需要多少錢

建設一個商業綜合體，需要購買土地，支付建筑公司的建設安裝費用，添置商場設備、在商場里鋪貨。假設總投資需要10億元人民幣，你作為實施者需要出多少錢？經營過企業的人都知道，這些錢中的大多數可以讓別人出。

土地可以抵押給銀行貸款，用銀行的錢；給建筑公司的建設安裝費可以只付少量定金，其余的等完工之后再付，相當于用建筑公司的錢；圍著商場開發一批可以分割銷售的住宅、小商鋪、寫字樓，樓還未竣工就提前預售，先把錢收回來，相當于用購房者的錢；商場里的商品，讓供貨商拿來先用，賣掉了再給供貨商結款，這是用供貨商的錢；商場賣儲值購物卡，儲值5000元可以打88折，吸引客戶購買，實際上商場還沒開始賣東西，就先用了客戶的錢；也可以圍繞這個商場的建設，與信托公司做一筆信托，給出資者超過銀行一般理財產品的利率，市民們為了獲得更高的利息購買信托，使市民的資金流入。

開一個商業綜合體，自己實際需要投資的錢只占總投資的幾分之一，這也是大連萬達集團股份有限公司（以下簡稱“萬達集團”）這些年能夠高速擴張的原因之一。

二、什么是融資

融資，簡單地說，就是用別人的錢，即OPM（other people money），就是資金的籌集。不僅企業需要用別人的錢，政府也需要用別人的錢，發國債、政府債；居民也需要用別人的錢，購房按揭貸款，親友拆借。政府、企業、家庭、個人都需要融資。

用別人的錢，聽上去很美，可是這里有一個問題，別人為什么把錢給你用？

憑什么融資？從按揭貸款說起

小李今年27歲，年薪15萬元人民幣；談了個女朋友要結婚，兩人收入加在一起25萬元人民幣。他們結婚需要買套房，準備購買一套兩居室，需要300萬元人民幣。兩人錢不夠，需要融資。找小李爸媽借，他們借錢給小李用，是因為親情。但是，爸媽也是工薪階層，給小李湊了150萬元人民幣，還是不夠。找銀行按揭。首付50%，剩下的150萬元人民幣，用20年還，加上利息假設為250萬元人民幣，每年還12.5萬元人民幣。小李想，兩人的收入會越來越高，今年掙25萬元人民幣，明年可能就是30萬元人民幣，貸款一點點還，現在日子緊一點，以后會越來越寬松。他們決定把房子押給銀行，貸款融資，每月從收入里還款。

小李憑什么融資？他和銀行沒有親情，銀行業不做慈善。借款是要還的，還本付息。銀行愿意把錢借給小李用，有以下3個原因：

（1）小李和女朋友作為共同還款人，每年的收入可以支付貸款本息，這是銀行的第一還款來源。

（2）小李把房產證抵押給銀行，如果小李不還款，銀行可以把房子拿出去拍賣，賣掉的錢也足夠還款，這是第二還款來源。

（3）銀行通過小李的還本付息，收回了錢，還掙到了利息差。

小李融資憑的是有還款能力、有還款保證

從廣義上講，融資也叫金融，是資金的融通。陳志武在《金融的邏輯》中認為，“金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換”。這里稍作補充，金融是資金跨主體、跨時間、跨空間的價值流通。

銀行今天將150萬元人民幣一次性借給了小李，是資金的跨主體流通；小李在未來的20年，每年還給銀行12.5萬元人民幣，是資金的跨時間流通。小李的還款能力基于小李和女朋友在未來的20年每年掙錢超過12.5萬元人民幣。這次按揭等于小李通過金融的手段把他未來的收入拿到今天使用，這就是折現。把未來的收入折現到今天使用，就是跨時間、跨空間的價值交換。

假設沒有按揭貸款，沒法折現，沒法把未來的收入折現到今天使用。小李一輩子攢錢，到四五十歲才能夠買到房。

企業憑什么融資？為什么有的企業融資易，有的企業融資難

與剛才小李的個人按揭貸款相同，企業融資也是憑借自己的還款能力。再來看前面說到的建設商業綜合體的例子，假設萬達集團要建設一個商業綜合體，銀行愿意給它貸款，施工方愿意為它墊款，供應商愿意先發貨后收款，萬達商場的信托產品有人愿意買。萬達商業于2014年12月23日在港交所上市，每股48元港幣，在筆者寫這一段話的2015年5月4日已經漲到每股68元。

是所有的企業都這樣容易融資嗎？

當然不是，中小企業融資難是一個全世界的普遍現象。

如果萬達集團發行建設萬達廣場的1億元人民幣債券，2年期，年利息8%，你可能愿意買幾萬元，是不是覺得比把錢存到銀行里利息高。所以，萬達集團發起了一個眾籌，名字起得很自信，叫作穩贏一號，幾十億元人民幣的眾籌很快就完成了。

但是，如果你家小區旁要建一個新的小超市，需要幾百萬元，個體老板向小區搞集資，要求每家出幾萬元，承諾給20%的利息，利息更高，你愿意買嗎？不一定，這是一個決策，在做出這個決策的時候，你會考慮哪些因素？或者說你的顧慮是什么呢？

概括來說，最大的顧慮是怕他還不了錢，兌現不了利息。分析一下，這個顧慮又包括兩層：

（1）擔心他掙不到錢，小超市風雨飄搖，賠了怎么辦？這種擔心可以用學術的話說，對他的償付能力缺少信心。

（2）擔心他即使掙到錢，也不把錢分給你。這種擔心也可以用學術的話說，對他的償付意愿缺少信心。

根據金融的定義，我們知道融資是一種跨時空的交易，是今天與未來的交易。例如，幾年前，筆者所在小區開了一家寵物店，筆者給家里的金毛狗辦了一張儲值卡，儲值卡也是一種融資工具。筆者一次性向寵物店支付了1000元人民幣，實際上筆者還沒有消費，寵物店拿著筆者的錢可以去進貨，也可以支付人員工資。一個寵物店的投資也就是10萬元人民幣，老板在小區里賣了100張儲值卡，實際上是用小區里100個狗主人的錢辦了寵物店，本質上也是眾籌。不同于眾籌的是，老板先投資10萬元人民幣開了一家寵物店，然后辦卡的100個人，每個人用預付款的方式借給寵物店老板1000元人民幣，老板收回了投資，承諾未來用狗糧等產品與為狗洗澡等服務來償還我們的預付款（即借款）。但是，小區的寵物店只開了2個月就關門了。老板連夜走的，帶走了所有的商品和所有客戶儲值卡里還沒有消費的錢，還欠著小區物業房租。

這個例子說明的是償付意愿的問題。有的企業的營利性不好，我們認為他們償付能力不足，有的企業雖然有償付能力，但誠信不好，我們認為他們償付意愿不足。

衡量一家企業的融資的難易，第一個因素是它的償付能力，第二個因素是它的償付意愿

在發達的金融市場上，“只要你具有交易信用，能夠有支付能力，就會有人跟你做金融交易。”

衡量一家企業的融資的難易，第一個因素是它的償付能力，第二個因素是它的償付意愿。

三、量入為出就對嗎？寅吃卯糧就錯嗎？

企業為什么融資？僅僅是因為缺錢嗎？

中國有一個褒義詞叫“量入為出”，一個貶義詞叫“寅吃卯糧”。“量入為出”是說現在有多少錢就花多少錢，不能花明天的錢。住房按揭就是花明天的錢，信用卡透支也是花明天的錢，如果我們明天的收入持續穩定增長，今天花明天的錢可以讓我們今天過得更好。

但是，中國人崇尚儲蓄，信奉不負債。所以，中國人的儲蓄率在全球最高。

美國是全球負債第一大國，但美國也是世界第一強國。“美國在立國之初就是靠負債幸存下來”。在獨立戰爭期間，由美國13個州組成的大陸會議發行“大陸幣”，這種債券用以購買軍火。在戰爭最艱難的時候，美國總統喬治·華盛頓派財長漢密爾頓向法國借款。漢密爾頓在法國的金幣到達美國之前就用這筆借款抵押再貸款，維持獨立軍的運轉。獨立戰爭結束之后，又是漢密爾頓用債務重組計劃使年輕的美國免于破產。對當時的中國清王朝與印度，國庫里黃金、白銀滿滿當當，沒有負債，但沒有發展起債券市場與金融市場。沒有建立債券與金融市場，就意味著沒有形成國家信用和政府的契約意識。

想象一下，是一個沒有錢的政府更容易專制，還是一個有錢的政府更容易專制。

1640年英國資產階級革命前，國王查理一世如向倫敦市政委員會借款籌備戰船，市政會可以拒絕查理一世的要求。“君主、宮廷、幾乎全國的大貴族都欠倫敦市政委員會的錢”。越是負債的國王、政府，越有求于百姓，越能制約國王與政府的權力。同樣，成立之初的美國，國家欠百姓的錢，即使是那些本來不關心政治的百姓也自然會為了自己的利益，關注政府、關注政策，關注自己的民主權利，約束政府。

國富民窮，民莫能與之爭；民富國窮，民眾會約束政府。民眾是否購買及購買多少國債，取決于民眾對這個國家的信心，取決于民眾對政府管理能力與制度優劣的判斷。民眾愿意持有美國國債，是因為對美國的未來有信心。因此，從某種程度上說，民眾購買國債是一種經濟投票！

很多企業會這么說：我有錢為什么要融資。

似乎企業融資僅僅是因為缺錢，融資的企業就是缺錢的企業，缺錢的企業不是好企業。是這樣嗎？

銀行業不差錢。中國工商銀行股份有限公司，中國最大的銀行，被戲稱為宇宙行，上市公司2015年第一季度財務報告顯示資產負債率92.4%，資產負債率=（負債總額÷資產總額）×100%，工商銀行的負債占到總資產的92.4%，也就是說真正銀行的凈資產只占7.6%，其他的資產都是崇尚儲蓄的儲戶的錢。儲戶把錢存給銀行，銀行一年給儲戶3%～4%的利息，銀行去放貸，一年收貸款戶7%～10%的利息。銀行用的也是OPM模式，用其他人的錢。

中國最大的住宅開發企業萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）,2015年第一季度財務報告顯示資產負債率77.9%，萬科也是喜歡用別人的錢。如果說銀行業是金融業本來就用別人的錢，地產業是類金融業，也喜歡用別人的錢，這是特殊性。但是，高科技企業呢，深圳市騰訊計算機系統有限公司（以下簡稱“騰訊”），盈利能力強，2014年港交所年報顯示，騰訊負債也是大于凈資產。實際上，越是好的企業越容易也越喜歡用別人的錢。

華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”），自創立以來，在2000年、2004年、2006年、2009年先后大規模融資，2009年創業板IPO融資總額達12億元人民幣，每一次融資都是華誼兄弟的一步跨越，在融資的同時，吸引了一批有價值的股東——馬云、虞峰、魯冠球、眾多藝人……一部華誼兄弟的成長史，就是一部不斷融資的歷史，融資優勢讓華誼兄弟在當初眾多的影視制作公司中脫穎而出，因為，華誼兄弟融資的過程也是融智與整合資源的過程，馬云、虞峰、魯冠球的兒子、馬化騰，華誼兄弟的股東除了影視明星，還有企業家明星。

資金缺乏會導致企業融資，但是，企業融資并非僅僅因為資金不足。一個好的企業的發展史就應該是一部企業不斷融資，不斷整合資源，不斷擴張的歷史。

當然，確實有很多企業不向銀行貸款，也不上市，如貴陽南明老干媽風味食品有限責任公司，但并不意味著它不用別人的錢。企業品牌大，就可以憑借強勢品牌的議價能力，取得產業鏈上下游的信任，讓上游的供應商先供貨，自己再付錢，加大應付款，所謂應付款，就是應付而未付的錢；讓下游的經銷商先付款，自己后發貨，加大預收款，所謂預收款，就是先收到手的錢。從現金流的角度來看，預收款、應付款，都是把本來是屬于別人的錢，給自己用，也是OPM。相當于把上下游企業的錢先“蓄”在自己企業的資金池里用，這就形成了經營活動中的流動性負債，而且幾乎是無息的，即不用向銀行貸款一樣繳納利息。

很多企業都利用自己形成的品牌優勢，采取這種方式獲取別人的資金。例如，珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱，“格力電器”）幾乎沒有多少對銀行的長期借款與短期借款，而“應付賬款+應付票據+預收賬款”比重很高，對供貨商采取應付賬款+應付票據融資，使用供貨商的錢，對經銷商采取預收款方式融資，使用經銷商的錢。在風險合理的范圍內，通過上下游占款形成的“預收賬款”和“應付賬款”，不僅能夠彌補流動資產所需要的現金支付，還帶來了大量的結余。這樣，格力電器不僅可以不花自己的錢生產空調，而且可以利用這種結余形成的資金池，進行地產投資。

如果一個企業既沒有向銀行貸款，也沒有股權融資，也沒有通過經營性活動使用別人的錢，在資產負債表里沒有任何負債，那說明這個企業拿著錢沒有用，還沒有形成穩定的好的盈利模式。

融資主要包括債權融資與股權融資兩類，債權融資強調還本付息，股權融資強調利益共享、風險共擔。

你為什么把錢給企業用

前面分析企業憑什么融資，一是有償付能力，二是有償付意愿。現在再從另一角度分析，看你為什么把錢投給企業。

以前，你把錢放在銀行里買理財產品，銀行每年給你5%的利息；現在有了P2P（peer to peer）平臺，你可以通過互聯網直接貸款給企業，一家企業如果只給你4%的利息，你肯定不貸給它，錢還不如放銀行呢。只有這家企業給你的利息水平大于你在銀行獲得的無風險收益，你才會考慮。

所以，在陸金所（上海陸家嘴國際金融資產交易股份有限公司）的借貸平臺的短期借款（1年以下）的利息一般也達到6%～7%，大于同期的銀行存款利率。在投資過程中，你獲得的收益，如每年6%～7%的利息，就是融資企業為了能夠獲得資金支付的成本。這就牽涉融資成本的概念。

企業融資是一種以資本為交易對象的交易行為，按照交易費用理論，融資成本可以理解為企業融資過程中的交易費用，也可以理解為融資者支付投資者的報酬。

收益和風險是對等的，之所以把錢放在銀行的收益低，放在小額貸款公司的收益高，是因為把錢存到銀行里風險低，我們認為銀行一般不會倒閉，不會跑路，銀行的風險控制措施一般更完善；存到小額貸款公司中風險高。

一般而言，銀行儲蓄被看作是一種無風險收益。高于銀行存款利率的收益是由于承擔了這種風險所獲得的風險補償，這就是風險溢價的概念。風險越大，溢價越多。當然，隨著存款保險制度的推出，應該建立意識——銀行存款也是有風險的。以前我國的銀行是以國家信譽作為背書的，今后是保險公司保障。金融危機期間，美國就有很多銀行倒閉。

只有這個企業讓錢產生的回報大于在你手中的回報，你才會愿意把錢投給它。你放到銀行每年只能賺4%，買國債每年只能賺5%，這家企業每年能夠承諾給你15%，你可能就愿意把錢貸給它。

上面舉的是債權融資的例子，其實股權融資的邏輯也是一樣。你現在購買某只股票，是因為你相信未來這只股票可以給你帶來更大的收益。如果你是沃倫·巴菲特型的價值投資者，堅持長期持有，要求企業分紅，那么一定是這家企業分紅的水平高于你把錢存到銀行或者購買國債的水平；如果你是二級市場的炒家，今天買是為了在未來不長的時間賣出，只有一家企業股權的價值增值大于你在其他地方獲得的收益，你才愿意投資這家企業的股權。巴菲特的公司在過去的幾十年里每年的年化回報超過20%，遠遠高于銀行的無風險收益，這就是他成為世界富翁排行榜探花的重要原因。

概而言之，投資的目標是為了在未來可預見的時期，獲得收益或是資金增值。

因此，不管是股權投資還是債權投資，一般而言，理性選擇的都是可以帶來更大收益回報的企業。

四、回報的錢最終從哪里來？錢能生錢嗎？從龐氏騙局說起

一個企業承諾每年給你40%的回報率，這是很高的回報，你會把錢借給它嗎？2008年的時候，筆者投資過一家郵票銷售企業，它承諾的年化收益率就高達40%。但是，后來筆者認為雖然有奧運收藏熱，但郵票的價值增長很難持續超過40%，所以，筆者就早早地退出了。當時，筆者很擔心那是一個龐氏騙局。

什么是龐氏騙局

龐氏騙局是一個名叫查爾斯·龐茲的投機商人首創的，是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象進而騙取更多的投資。查爾斯·龐茲1903年從意大利移民到美國，1919年他開始策劃一個陰謀，讓投資者向一個上子虛烏有的企業投資，許諾投資者將在3個月內給予40%的利潤回報，然后，狡猾的龐茲把新投資者的錢作為快速盈利付給最初投資的人，由于前期投資的人回報豐厚，后續的投資者趨之若鶩，龐茲成功地在7個月內吸引了3萬名投資者，這個陰謀持續了1年之久，被利益沖昏頭腦的人們才清醒過來。后人稱之為龐氏騙局。

所以，判斷投資給什么樣的企業，不能僅僅看這個企業承諾的收益率有多高，更要看這個收益最終從哪里來。如果是拆東墻補西墻的龐氏騙局，雖然它可以給出更高的收益率，最終是不可持續的。因為，錢自身不能生錢，只是價值儲存、流通、度量的手段，本身并不能產生價值（關于貨幣、金融資產與實物資產的討論詳見本章第三節）。投資能夠產生回報歸根結底是所投資的企業用投資人的資本創造了更大的價值，這是資本的定義。

五、什么是資本

貨幣、財富、資本是不同的概念（見表1-1）。辨析這些概念有助于更好地理解什么是資本。

貨幣，是價值貯藏的載體，交換的媒介、計價的單位，貨幣可以是金銀，也可以是貝殼、紙幣，只要是交易者普遍認同的形式即可。貨幣的特點是流動性強。

財富與資本不同，財富通常是“死”的，流動性不強，代表存量。說一個人有多少財富，說的是他已經擁有的各種有價值的物品。這些有價值的物品有的能夠增值，如好位置的土地；有的只能貶值，如汽車。即使能增值的物品也需要通過變賣的方式才能獲得增值。紅木家具代表財富，在增值，但是它本身并不能帶來利息或者分紅。想把增值兌現，需要把紅木家具賣掉，但即使是紅木家具，也未必可以很快出手，這就是流動性不強。

資本是活的，是“能夠產生價值的價值”。資本代表增量。說一個人有多少資本，說的是他可以通過這些資本在未來創造更大的價值。資本的流動性更強。資本包括流動的貨幣資本，能夠直接產生價值的實物資本，也包括一些權證，如股票、土地產權證，這些雖然不是實物，但是可以產生價值。一個企業未來的收入，由于還沒有實現，所以不是財富，但是通過購買這個企業的股票，可以擁有對這個企業未來的收入的分配權與處置權，股票就是把這個企業未來的財富轉化成今天的資本。

通過華誼兄弟的2014年年報，我們可以看到華誼兄弟每股收益是0.73元人民幣，華誼兄弟每股凈資產是4.07元人民幣，現在華誼兄弟的股價在每股40多元附近波動。也就是說，現在投資40多元人民幣可以擁有一股華誼兄弟的股票，理論上，最多可以在當年獲得0.73元人民幣的分紅，對應4.07元人民幣的存量資產，僅憑分紅需要50多年才能夠收回投資（華誼兄弟的市盈率是50多倍）。人們為什么愿意花10倍的價錢購買目前僅僅值4.07元的資產，為什么購買僅僅依靠分紅需要50多年才能回收的權益？前提是市場認為在文化大發展大繁榮的背景下，內容產業蓬勃向上，華誼兄弟明天的收益會大于今天的收益，明天的資產會大于今天的資產，所以，市場給予華誼兄弟這樣的價格，股價是市場決定的。這反映了市場對于華誼兄弟的股票（資本）的態度。

投資一家企業，由這家企業把投資人的錢轉化為企業的資本生產運營，從而生錢，而不是投資人的錢直接生出錢來。換句話說，貨幣本身不能直接產生貨幣，貨幣通過轉化成企業的資本通過企業的生產運營才能產生新的價值。

既然如此，為了保證自己的錢的投資回報率，投資人所選擇的企業應該能夠創造更大價值的企業，或許它暫時沒有盈利，像當年的阿里巴巴網絡技術有限公司（以下簡稱，“阿里巴巴”）與現在的京東集團，但是，從長期來看，它一定是盈利率大于投資人現在所能獲得的收益率的企業。歸根結底，投資人所得到的投資回報是要由這個企業賺出來的，投資人只是分配了它創造的價值。

至此，企業融資的邏輯已經基本清楚：

企業融資不僅是因為缺錢，也是為了發展；企業融資憑的是償付能力與償付意愿；支持企業償付能力的是企業最終的盈利水平與盈利能力，即企業的盈利率大于融資利率，企業的盈利大于融資成本。

一個企業能融資（用別人的錢）的本質是：有能力讓資本在自己手中產生比在別人手中更大的價值。一個企業要融資（用別人的錢）因為可以讓資本優化配置。