LOS 53 固定收益?zhèn)喊l(fā)行，交易和融資

LOS 53.a：說明國際固定收益市場的種類。

國際債券市場可以用如下債券屬性進(jìn)行分類：

發(fā)行人種類，一般分為政府和政府相關(guān)債券、企業(yè)債券、以及結(jié)構(gòu)化債券。企業(yè)債券又可分為金融債和非金融債。債券發(fā)行規(guī)模中最大的就是金融和政府債。

信用質(zhì)量，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)均在國際市場中提供信用評級。對于標(biāo)普和惠譽(yù)，BBB級以上債券被稱為投資級，對應(yīng)的穆迪是Baa3級，低于這個(gè)級別的被稱為高收益?zhèn)ㄍ稒C(jī)級、垃圾債）。一些機(jī)構(gòu)禁止投資投機(jī)級以下的債券。

原始到期期限，小于1年的被稱為貨幣市場債，長于1年的被稱為資本市場債。

利息結(jié)構(gòu)，一般被劃分成浮動利息和固定利息，浮動利息債券對一些有浮動負(fù)債的機(jī)構(gòu)比較有吸引力，例如銀行，可以降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。

計(jì)價(jià)貨幣，證券的價(jià)格和收益決定于債券使用貨幣的利率水平。大部分債券由美元和歐元計(jì)價(jià)。地域，債券按照其發(fā)行市場進(jìn)行分類，市場可以被稱為發(fā)達(dá)市場和新興市場。新興市場的資本市場尚未完全建立，市場風(fēng)險(xiǎn)較高，利率較高。

指數(shù)，一些債券現(xiàn)金流，基于某些指數(shù)，通脹連接債券主要由政府發(fā)行，但有些企業(yè)也會發(fā)行。

稅收特征，大部分國家政府債免稅，因此收益率更低，以反映稅收的影響。

LOS 53.b：說明使用銀行間利率作為浮動債券的基準(zhǔn)利率。

最常用的浮動利率標(biāo)準(zhǔn)是Libor，也有其它參考利率，例如Euribor。Libor每天公布，包括不同的貨幣從一天到一年的不同期限，因此，其實(shí)是一組利率。

該利率通過銀行間貨幣市場的期望利率綜合產(chǎn)生，通過計(jì)算18家銀行期望的借款利率，（除去最高報(bào)價(jià)和最低報(bào)價(jià)）。

對于浮動利率債券，必須選擇相同頻率的基準(zhǔn)利率，例如，某只以歐元計(jì)價(jià)的債券，每年利率重定價(jià)2次，必須使用6個(gè)月的Libor。

LOS 53.c：說明一級市場債券的發(fā)行機(jī)制。

發(fā)行新的債券被稱為一級市場交易。通過在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊進(jìn)行公開發(fā)行，或者只對少數(shù)投資者進(jìn)行私人發(fā)行。

公開發(fā)行一般由投資銀行進(jìn)行協(xié)助。投資銀行善于：

·判斷融資需求

·設(shè)計(jì)債券結(jié)構(gòu)

·設(shè)計(jì)債券條款

·確定債券信托人

·監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊

·評估需求給債券定價(jià)

·銷售債券

債券銷售可以以包銷的形式，投資銀行買下所有的債券，對于大型企業(yè)債券，由幾個(gè)投資銀行進(jìn)行聯(lián)合包銷，這種包銷形式規(guī)避了債券無法發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。在代銷形式下，投資銀行以手續(xù)費(fèi)的形式銷售債券，投資銀行不保證債券能完全發(fā)的出去。

一些債券，尤其是政府債通過拍賣的方式進(jìn)行發(fā)行。

國債銷售，通過一級交易商，單一報(bào)價(jià)的形式進(jìn)行銷售。

還有一種發(fā)行方式，企業(yè)可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊后注冊一個(gè)發(fā)行總額，之后每次在企業(yè)需要錢的時(shí)候進(jìn)行發(fā)債融資，而不用向監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次申請，這種模式對于信息披露的要求較低，只有聲譽(yù)良好的公司才能這么干，在一些國家，這種發(fā)行一般只針對合格的投資者。

LOS 53.d：說明二級市場債券。

二級市場指的是己發(fā)行債券的交易場所，有一部分國債和企業(yè)債在交易所交易，但更多的國債和企業(yè)債是由做市商或柜臺市場進(jìn)行交易。做市商提供報(bào)價(jià)，買賣價(jià)格之間的差異為做市商的價(jià)差，一般的價(jià)差在10-12個(gè)基點(diǎn)，但是不同的債券根據(jù)其流動性水平不同，有時(shí)能達(dá)到甚至50個(gè)基點(diǎn)。

債券交易通過l個(gè)清算系統(tǒng)來交易，跟股票交易是一樣的，企業(yè)債結(jié)算通常發(fā)生在交易后的第三個(gè)交易日內(nèi)，國債結(jié)算通常發(fā)生在交易后的一個(gè)交易日內(nèi)，一些現(xiàn)金市場交易通常當(dāng)天就結(jié)。

LOS 53.e：說明國債、非國家政府債、政府機(jī)構(gòu)債和超主權(quán)債。

1．政府債

國債通過國家的稅收權(quán)進(jìn)行擔(dān)保，國家信用高的政府一般認(rèn)為沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，國債的還款能力一般取決于其稅收能力和印鈔能力。

國家也可能發(fā)行不是以自己國家貨幣計(jì)價(jià)的債券。一般本幣債的信用評級要高于外幣債，因?yàn)橥鈳艂鶉揖筒荒芡ㄟ^印鈔票的形式來還債。同時(shí)，外幣債也受匯率的影響。

最近發(fā)行的債券能提供更高的市場信息，交易也更活躍，也被稱為on-the-run債券，作為其他債券收益率的定價(jià)基礎(chǔ)。

國債包括固定利率，浮動利率和通脹連接債。

2．非國家政府債

非國家政府債由州、縣、鄉(xiāng)村，有時(shí)候是一些政府機(jī)構(gòu)，例如醫(yī)院、機(jī)場等來發(fā)行的，這種債券的收益，通過項(xiàng)目的現(xiàn)金流或者稅收收入或者某些費(fèi)用的收入來支撐。

這種債券一般信用等級較高，但比國債的收益率要高。

3．機(jī)構(gòu)債

機(jī)構(gòu)債由政府成立的特殊目的組織來發(fā)行，在美國，政府發(fā)起的機(jī)構(gòu)有例如房利美等。

一些政府機(jī)構(gòu)債由政府進(jìn)行背書，因此信用級別很高。哪怕它不由政府背書，有一些也很高。但總是比國債的信用級別低一點(diǎn)。

4．超主權(quán)債

由超主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，一般認(rèn)為是多邊組織，例如世界銀行國際貨幣組織或者IMF、ABB。由這些組織發(fā)行的債券信用級別很高，流動性很好。

LOS 53.f：說明企業(yè)債的種類。

1．銀行債

大部分企業(yè)都會借銀行債，由一家銀行提供的叫單邊貸款，由多家銀行提供的叫財(cái)團(tuán)貸款。財(cái)團(tuán)貸款一股由2級市場進(jìn)行證券化，銷售給投資者。

2．商業(yè)票據(jù)

對高信用企業(yè)可以通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資，這時(shí)商業(yè)票據(jù)利率小于銀行貸款成本。商業(yè)票據(jù)比短期國債利率更高，因?yàn)槠湫庞蔑L(fēng)險(xiǎn)更高，流動性更低。

企業(yè)一般用商業(yè)票據(jù)進(jìn)行短期的資本運(yùn)營和臨時(shí)融資。使用商業(yè)票據(jù)在長期融資之前的臨時(shí)融資被稱為橋梁融資。

商業(yè)票據(jù)是短期的債券工具。在美國，商業(yè)票據(jù)期限一般小于270天，因?yàn)樾∮?70天的債在美國可以規(guī)避監(jiān)管。歐洲商業(yè)票據(jù)有在多國發(fā)行期限達(dá)364天。

商業(yè)票據(jù)一般滾動發(fā)行。如果一個(gè)公司無法滾動發(fā)行商業(yè)票據(jù)，則會面臨風(fēng)險(xiǎn)。一般來說出現(xiàn)這種情況可能由于：（1）公司的還款能力惡化；（2）系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

為獲得信用評級機(jī)構(gòu)良好的評級，企業(yè)需和銀行簽訂流動性增信協(xié)議。銀行保證在商業(yè)票據(jù)到期后給予企業(yè)經(jīng)濟(jì)支持，前提是企業(yè)不要出現(xiàn)明顯的經(jīng)營惡化。

類似于美國短期國債，商業(yè)票據(jù)也可以零息票據(jù)的形式發(fā)行。報(bào)價(jià)基于票面利率的某一個(gè)比例，相反ECP利率以增量價(jià)差形式，也就是到期時(shí)需要支付面值額外的部分。

3．企業(yè)債

之前討論了許多企業(yè)債特性，例如，浮動利率和固定利率、有擔(dān)保和無擔(dān)保、贖回回售可轉(zhuǎn)換條款。

也討論了償債基金來降低信用風(fēng)險(xiǎn)，類似償債基金的方式有，系列債發(fā)行。一組到期日不同的債券，讓融資總額在不同時(shí)間到期。此時(shí)，投資人知道債券具體的到期時(shí)間。債券發(fā)行如果沒有一系列到日的結(jié)構(gòu)就稱為所有債券在同一天到期。

一般來說，小于五年的企業(yè)債被稱為短期債，5-12年被稱為中期債，大于12年被稱為長期債。企業(yè)發(fā)行的債券稱為MTNs，但不一定是中期期限的，MTN有不同的到期期限，從9個(gè)月到100年。發(fā)行人提供到期區(qū)間，投資人根據(jù)自己的喜好向發(fā)行機(jī)構(gòu)提交申請。然后中介機(jī)構(gòu)確認(rèn)雙方的意向來促成交易。

MTN有固定利息和浮動利息，但長期的MTN都是固定利息，有時(shí)可以和衍生產(chǎn)品進(jìn)行組合來滿足投資人的需要，這種組合稱為結(jié)構(gòu)化債券。

大部分MTN由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，買方也是金融機(jī)構(gòu)，MTN可以包裝成機(jī)構(gòu)所期望的形式，但非標(biāo)的MTN流動性較差，因此成本會較高。

LOS 53.g：說明銀行可用的短期融資工具。

客戶存款是銀行的短期融資來源。支票賬戶（活期賬戶）提供交易服務(wù)和取款服務(wù)，但一般不付利息，貨幣市場賬戶和儲蓄賬戶流動性較低，但定期支付利息。

再從零售戶融資之外，銀行使用CDS短期融資。

可轉(zhuǎn)讓CDS可以交易，大額的CDS，一般100萬以上，是銀行的主要融資渠道，一般期限在1年，在國內(nèi)的債券市場進(jìn)行交易。

另一種方式是從央行資金市場借其他銀行的超額準(zhǔn)備。大部分國家的銀行需要在央行存一筆準(zhǔn)備金，因此在任何時(shí)候，有的銀行可能多存了準(zhǔn)備金，多存了準(zhǔn)備金的銀行就把它借給準(zhǔn)備金不夠的銀行，期限一天到一年不等。央行融資利率就是這種交易的利率，受到央行公開市場操作的影響很大。

在美國，被稱為聯(lián)邦儲蓄利率，該利率影響許多短期債產(chǎn)品。

一個(gè)銀行拆借給另一個(gè)銀行資金被稱為銀行間融資。銀行間融資期限一天到一年不等，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，該市場的流動性會顯著下降。

LOS 53.h：說明回購協(xié)議及其對短期借款投資人的重要性。

回購利率指的是一方賣出一種證券答應(yīng)在一定時(shí)期之后將其買回的交易方式。由前后兩個(gè)交易價(jià)格反應(yīng)的利率水平就是回購利率，指的是2個(gè)利率之間的差。一天的被稱為隔夜回購，一定時(shí)期的稱為期間回購，回購的成本一般小于銀行貸款或其他短期借款。

例如，一家企業(yè)答應(yīng)以940000賣出某一證券，然后在90天后947050買回，其中的利率就是947050/940000-1=0.75%回購利率就是該利率的年化。市場價(jià)值和債券價(jià)值之間的差被稱為回購邊際，如果上述債券市場價(jià)值為970000則回購邊際為940000/970000-1=-3.1%，這一利率保護(hù)投資人在債券市場下降時(shí)免遭風(fēng)險(xiǎn)。

回購利率：

·回購期越長，利率越高

·抵押證券的信用級別越高。利率越低

·當(dāng)?shù)盅鹤C券轉(zhuǎn)移給資金提供方時(shí)，利率較低

·在其他融資來源高時(shí)，利率會變得更高

回購邊際：

·越高，回購期越長

·越低，抵押證券的信用級別越高

·越低，借款人信用等級越高

·越低，當(dāng)?shù)盅簜嬖诟咝枨蠡虻凸┙o時(shí)

抵押證券的供需關(guān)系會影響融資利率定價(jià)，是因?yàn)橐恍┙杩钊嗽敢獬钟凶C券作為擔(dān)保品，對于一個(gè)高需求的債券，借款人必須提供低的回購利率水平以在市場上競爭。

與這種操作相反的是，逆回購是做回購利率的對手方。