一門瀕危的藝術(shù)？

在許多大型機(jī)構(gòu)中，個(gè)股的選擇成為一門瀕危的藝術(shù)；因?yàn)殡S著時(shí)代的發(fā)展，傳統(tǒng)的“買入并持有”的投資風(fēng)格已經(jīng)過(guò)時(shí)。傳統(tǒng)分析方法的要點(diǎn)在于找到一只價(jià)值被低估的股票，進(jìn)行投資，然后等待他人發(fā)現(xiàn)股票尚未被認(rèn)識(shí)到的潛力。這一過(guò)程需要中期或者長(zhǎng)期的時(shí)間來(lái)完成，但今天的投資組合經(jīng)理面臨著每個(gè)季度都要取得良好投資收益的壓力。此外，基金管理業(yè)的日趨復(fù)雜化，意味著找到便宜貨要比20年前困難得多。

兩種準(zhǔn)科學(xué)的投資方法（內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法）已廣為人知并接受。格雷厄姆和多德倡導(dǎo)的內(nèi)在價(jià)值法（intrinsic value method）認(rèn)為，分析師應(yīng)該去尋找以內(nèi)在價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)看來(lái)便宜的股票。這種股票的價(jià)格不大可能下降，并且遲早會(huì)上升。相對(duì)價(jià)值法（relative value approach）則認(rèn)為滿足以下條件的股票值得投資：①有穩(wěn)定的增長(zhǎng)前景；②有相對(duì)于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手股票價(jià)格來(lái)說(shuō)合理的價(jià)格。長(zhǎng)期來(lái)看，這些股票的表現(xiàn)會(huì)超過(guò)其他股票。內(nèi)在價(jià)值法的不利方面在于每個(gè)人都相信它，于是實(shí)際上所有符合條件的股票價(jià)格都已被買漲。而相對(duì)價(jià)值法的問(wèn)題在于，它依賴并不可靠的比較和并不確定的未來(lái)收益。這兩種方法都要求隨時(shí)關(guān)注投資對(duì)象，并對(duì)它做出費(fèi)時(shí)費(fèi)力的分析。表2-1列出了現(xiàn)在的投資組合經(jīng)理無(wú)法遵循傳統(tǒng)方式的原因。

隨著大型機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越來(lái)越大，它們的選股更趨于多樣化。于是每一筆股票投資對(duì)整個(gè)投資組合收益的影響越來(lái)越小。它們所持有的股票大部分都屬于廣為追隨的《財(cái)富》雜志排名前100名的大公司。這些股票的估值異常幾乎很難找到。因此，除少數(shù)特殊情況外，許多機(jī)構(gòu)不再重視尋找廉價(jià)的股票，而是轉(zhuǎn)而關(guān)注另類投資風(fēng)格。如影子指數(shù)（shadow indexing）、板塊輪動(dòng)（sector rotation）、市場(chǎng)擇時(shí)（market timing）、宏觀金融（macro finance）和量化分析（quantitative analysis）。

影子指數(shù)

大多數(shù)的資產(chǎn)管理人認(rèn)為自己會(huì)偏好某些個(gè)別的投資風(fēng)格，比如大盤股、成長(zhǎng)股或者價(jià)值股。每一種類型的股票都有與之相應(yīng)的股票指數(shù)，資產(chǎn)管理人就會(huì)將自己的投資組合與相關(guān)的股票指數(shù)的表現(xiàn)相比較。如果一個(gè)大盤股經(jīng)理創(chuàng)造了10%的收益率，而大盤股指數(shù)僅僅上升了9%，那么這一經(jīng)理的投資就戰(zhàn)勝了指數(shù)。與其冒險(xiǎn)與指數(shù)相背離，典型的投資經(jīng)理如今會(huì)將其投資組合的70%投資于構(gòu)成指數(shù)或與之類似的股票。而只有剩下的30%的證券是經(jīng)過(guò)仔細(xì)研究而選擇出來(lái)的。所以，對(duì)證券分析師的需求也在逐漸下降。

板塊輪動(dòng)

“板塊輪動(dòng)”型的投資組合經(jīng)理，不通過(guò)會(huì)見(jiàn)公司管理人員和審視公司財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)尋找廉價(jià)個(gè)股，他們?cè)噲D發(fā)現(xiàn)相對(duì)其他行業(yè)而言廉價(jià)的行業(yè)。一旦找到目標(biāo)，他們便撤出定價(jià)偏高行業(yè)的投資，而將其投入定價(jià)偏低的行業(yè)。證券分析師在這一過(guò)程中只扮演次要角色，他們只負(fù)責(zé)在行業(yè)范圍內(nèi)列出可選公司的名單。關(guān)鍵的決策點(diǎn)在于板塊切換；對(duì)公司股票幾乎不用做進(jìn)一步的研究，而只需按可選公司名單買入。

在某種意義上，這種方式類似于相對(duì)價(jià)值法。板塊輪動(dòng)投資者常常這樣說(shuō)，“醫(yī)藥行業(yè)股票相對(duì)于高科技股票更便宜”或“周期性行業(yè)看起來(lái)比成長(zhǎng)性行業(yè)更具投資價(jià)值”。以前在富達(dá)公司旗下的麥哲倫基金供職的杰夫·文尼克（Jeff Vinik）就是一個(gè)很好的板塊輪動(dòng)投資者。圖2-1列示了板塊輪動(dòng)所遵循的模式。

市場(chǎng)擇時(shí)

單個(gè)公司股票的股價(jià)往往與整個(gè)市場(chǎng)協(xié)同運(yùn)動(dòng)。如果市場(chǎng)指數(shù)下跌，大部分股票會(huì)順應(yīng)這一趨勢(shì)。在這種情況下，利率、匯率或石油價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)因素壓倒盈利水平的提高等積極性的公司指標(biāo)，發(fā)揮著決定性的作用。許多投資組合經(jīng)理會(huì)把股票選擇和板塊輪動(dòng)技巧同對(duì)市場(chǎng)主要趨勢(shì)的預(yù)測(cè)結(jié)合起來(lái)。如果判斷股票價(jià)格將會(huì)上漲，他們就100%投資于股票；如果預(yù)測(cè)下降趨勢(shì)即將出現(xiàn)，他們會(huì)減少持股比例，在投資組合中保留部分現(xiàn)金。一旦經(jīng)理人員認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)比股票選擇更加重要，就會(huì)使證券分析師在決策過(guò)程中所起的作用受到削弱。

宏觀金融

“宏觀金融”法指導(dǎo)下的投資者著眼全球來(lái)選擇行業(yè)與個(gè)股。如果美國(guó)利率預(yù)期下降，他們買入公用事業(yè)股，因?yàn)樵诘屠蕰r(shí)期公用事業(yè)股價(jià)格會(huì)趨于上升。中東問(wèn)題可能促使他們收購(gòu)國(guó)內(nèi)石油公司股票。通常情況下，他們?cè)谶M(jìn)行公司股票買賣時(shí)并不去了解其經(jīng)營(yíng)情況，內(nèi)部分析師的重要性便降低了。股票投資對(duì)象的候選名單主要根據(jù)華爾街研究報(bào)告得出。量子基金的喬治·索羅斯便是最著名的宏觀對(duì)沖的實(shí)踐者。

量化分析

“量化分析”法指導(dǎo)下的投資者主要依賴于功能強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)和成熟的軟件，通過(guò)可轉(zhuǎn)債套利、配對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)套利、外匯套息交易，以及許多其他更多依賴于這些證券與其他證券的歷史關(guān)聯(lián)而非其潛在價(jià)值的策略來(lái)獲取收益。

過(guò)去的10年里，人們見(jiàn)證了衍生工具應(yīng)用的爆炸性增長(zhǎng)。衍生工具是指其價(jià)值依賴于標(biāo)的證券（股票、債券或指數(shù)）的投資工具。流行的衍生工具包括可轉(zhuǎn)換債券、看漲/看跌期權(quán)和期貨合約。華爾街的公司會(huì)根據(jù)客戶的要求為其量身定制衍生工具合約。應(yīng)用量化分析法的經(jīng)理人員使用這些衍生工具，試圖發(fā)現(xiàn)并利用衍生工具與其標(biāo)的證券之間的短暫定價(jià)偏差，以及相互競(jìng)爭(zhēng)的衍生工具之間的價(jià)值偏差。每筆交易的利潤(rùn)率一般不到1%。但交易頭寸只維持1～2天，這使得投資經(jīng)理可以快速周轉(zhuǎn)資本。例如，如果你每天的交易能賺0.1%，年回報(bào)率將超過(guò)40%。

行業(yè)輪動(dòng)、市場(chǎng)擇時(shí)、宏觀金融和量化分析這4種投資風(fēng)格中的決定因素大部分都轉(zhuǎn)瞬即逝。應(yīng)用這些方法的機(jī)構(gòu)有很高的換手率，它們每年的交易量大約是其投資組合價(jià)值的5～6倍。所以，通常股票的持有期不超過(guò)90天。這種近乎瘋狂的行為，使證券分析師沒(méi)有時(shí)間詳細(xì)地考察企業(yè)并寫出研究報(bào)告。

所有的上述方法都被稱為“主動(dòng)管理”（active management）策略。投資組合經(jīng)理在他的投資哲學(xué)基礎(chǔ)上做出明確的投資決策。盡管機(jī)構(gòu)投資者為此花費(fèi)了大量的時(shí)間和金錢，但大部分投資組合經(jīng)理仍不能始終有超越市場(chǎng)整體指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的表現(xiàn)。即使是共同基金中最好的經(jīng)理，也只能超過(guò)市場(chǎng)年回報(bào)率1～2個(gè)百分點(diǎn)。盡管對(duì)這種現(xiàn)象有一些合理的解釋，但把資金交給基金經(jīng)理管理的客戶還是疑慮重重。正因?yàn)榇蟛糠謾C(jī)構(gòu)提供的回報(bào)率還不及市場(chǎng)指數(shù)，轉(zhuǎn)向采用“被動(dòng)管理”策略的指數(shù)基金的客戶正在逐漸增加。