基本估值方法

證券估值的五種方法中，前4種（內在價值法、相對價值法、收購價值法與杠桿收購價值法）本身具有科學方法的特性。它們將股價預測建立在經濟背景、資本市場、行業狀況和公司數據的基礎上，用這幾方面的信息來判斷公司經營業績和股價的未來趨勢。盈利的預測和可比公司的價值是估值的主要決定變量。

在內在價值法下，從盈利預測中推導出未來股利，再將其折現，從而得出股票的現值。如果股票市場價格低于內在價值，則應該買入；反之則應該賣出。對于大多數商業人士來說，內在價值法（現金流折現法）是他們在證券分析中遇到的第1種方法。商學院的課程與大部分有關估值的書籍都強調這一方法。內在價值具有經濟意義并在理論上趨于完善，但在實際應用中卻有其局限性。沒有哪個專業投資者相信由過去2～3年業績推斷出的預測結果，同時股利的折現率也很難確定。此外，即使是這種方法最忠實的支持者，在分析以下3種企業時也不免會猶豫：①不派發股利的成長型公司；②不斷虧損的老牌企業；③作為清算與重組對象的企業。

由于預測的困難性和折現率的爭議性，相對價值法認為內在價值無法確定。作為一種替代方法，它把給定的公開上市股票的各種估值參數與行業內其他公司股票估值參數相比較，例如市盈率、市凈率、價格/銷售收入比（price/sales ratio）。如果被估值股票的價值比率大大低于它的同業，并且沒有理由可以為這種差異做出解釋，相對價值法就認為這只股票值得買入。因此，對股票的估值方式就與對許多其他資產的評估方式相類似。在房地產評估中，房屋的價值比照臨近房屋的近期售價確定。

相對價值法使得估值不再依賴于對未來的預期和折現率，因而受到分析師的青睞。但它也有三方面的弱點。第一，上市公司極少有非常相似的可以對比的公司，這給評估留下了主觀發揮作用的余地。第二，市場投資者希望在絕對意義上賺取利潤，而相對價值法只關注相對表現。假設整個行業均成為投機目標，其預期經營成果未能實現而致使股價下跌，具有相對價值的股票價格下跌20%，而整個行業下滑30%。成功的相對價值投資者雖然損失小于這一行業的其他投資者，但他仍然蒙受了損失。第三，相對價值法注重歷史經營成果的相互比較，而未來前景才是至關重要的，“看后視鏡駕車”是一種危險的投資策略。

收購價值法認為：公開交易股票的市價，不應低于它對于一個財務狀況良好的、有經驗的第三方收購者所說價值的70%～75%。分析人員將行業收購價格與相關公司做比較，并且估計它作為杠桿收購或者清算對象的可能性。如果股票以低于收購價70%的價格交易，它也許就值得購買。由于依賴“可比公司”數據，收購價值法與相對價值法有相同的弱點。此外，可比的兼并與收購（M&A）案例更為少見，又給這一方法增加了限制條件。

杠桿收購（LBO）是兼并與收購的方式之一。然而許多企業并不具備杠桿收購對象的特點，從而降低了這一方法的可操作性。同時，戰略投資者往往會支付比杠桿收購基金更高的價格。因此，這一方法通常被用來估算收購價值的最低值。

第5種方法（技術分析法）有大量的追隨者。然而它不像前4種方法一樣為機構投資者廣泛接受。技術分析法經常被稱為華爾街的“巫術經濟學”（voodoo economics），它只關心一只股票價格與交易量的交易形態，而不考慮公司的經營歷史、盈利潛力和其他有關估值的微觀經濟因素。技術分析者相信，交易形態能夠反映出影響股價的所有邏輯和心理力量。這些形態的分析常常與對行業和市場指標的分析結合在一起，他們所顯示的未來趨勢是技術分析者預測股價的依據。

假設股價在大幅上漲之后，小范圍持續波動了幾個月。這種行為就形成了“盤整”形態，即股票正在調整它的前期收益。股價突破波動區域的上限就是買入信號。技術分析理論認為調整之后將是另一輪上漲（見圖1-2）。無數的投資者和學者對這一理論和其他技術分析理論進行了檢驗，結論是沒有證據可以支持這些觀點。然而，華爾街是個使觀念成為現實的地方，由于成千上萬的投資者相信技術分析，市場參與者在評估股票價格時就對技術觀點十分敏感。證券分析報告通常包含反映股票交易形態的圖表，大部分專業投資經理也把這些圖表作為決策時考慮的一個因素。

圖1-2　技術分析——“盤整”形態