隨著市場走高，一個接一個的投資者看到價格已經上漲到自己的心理價位，將股票賣出。因此，在看多的投機者之間換手買入或拋售的股票數量，如滾雪球般越來越大。一般在幅度為每股5~20美元的中等程度波動中，投資者拋售的這些股份數量與投機者相比是很少的。對于100股賣價為150美元的股票，投資者投入的資金是15000美元；但如果投機者有這些錢，他們經手的股票數量能達到投資者的10倍。

投資者的拋售之所以如此有效，根本原因并不是被實際放到市場上出售的股票數量，而是因為他們出售的股票對于市場而言是持續的負擔。如果不是價格發生暴跌，這些股票是不會再次被投資者購回的。而如果一個投機者拋售了股票，那么第二天，他或者其它交易員就可能再次把股票買回去。

時間發展到似乎每個人都在買入的時候，價格變得讓人迷惑。一支股票的價格急速上漲，引起了最后的看空者的恐慌；而另一支股票也很強勢，但是它會不起眼地略微回落，沒有人注意到，就像在我們童年的法則中，從井里跳出的一只青蛙；還有一支股票在一個地方劇烈地震蕩，就像擱淺在沙洲中的一艘外輪汽船。然后，市場突然下跌，下跌的幅度之大，好像有使它笨拙的內容全部外溢的危險。這會被人們欣然視作“健康的回調”，這種下跌對于空頭來說是健康的，但是除此之外，究竟于誰而言是健康的還是個謎。價格再次回升，每個人都非常高興，只有一些不滿的空頭除外，他們現在會被人輕蔑地當成笑話看待。

但是，奇怪的是，股票的數量似乎足夠滿足所有的入場者，并且少數能有時間想到這個問題的怪人，會注意到現在的平均價格仍在上漲，但其上漲速度變得非常緩慢。最大的股票投機者發現市場已經大到足夠消化他們的拋售，于是開始出倉，同時股票的數量總是足夠周轉，我們那些資本巨鱷極少會完全空倉。他們只是在價格低的時候持股更多，價格高的時候持股減少。此外，在任何供給不足的征兆可能出現之前，已經出現了許多新的問題。

當大眾對股票市場產生興趣的時候，大量的股票套現通常需要3~4天、甚至一周的時間才能被消化，隨后就是價格一瀉千里；但如果投機程度有限，價格可能會在頂峰附近維持數周或數月，大股東逐漸拋售，這里幾百股，那里幾百股。甚至賬面上會留下結余，在隨后的暴跌中，只要能夠出售，剩余的股票會以任何價格被拋售。偉大的投機者也不是絕不犯錯的。他們常常會拋售太快，隨后看著市場沖向他們想象不到的高度；或者持倉太久，以至于在清倉之前遭受嚴重的損失。

在這樣的拋售中，多頭領袖從空頭那里得到了幫助，盡管這并非其有意而為。不論多頭多么謹慎地試圖掩蓋自己的出售，他們的詭計會被警惕的職業交易員和精明的新手發現，于是大量零星的賣空會在距離價格峰值幾個點的區間內出現。這就是解釋下面這個現象的一個原因：對于投機行為活躍的股票，長線交易與價格的比例要低于性質差不多、但投機行為不活躍的股票——這和大家通常的印象是相悖的。對于走勢平穩的股票，很少存在特別大被做空的興趣。一旦這種頭重腳輕的形勢被反轉，那么崩盤的速度通常要比之前上漲的速度更快。流動的供給現在已經猛增，一個又一個投機者以越來越低的價格拋售。有時候這些股票會暫時由頑固的人持有，部分這樣的空頭會被嚇到并平倉，導致價格陡然上升；但只要股票的量還在市場中，那么價格的大走勢必然是向下的。

在投資者或投機巨鱷再次入市之前，普通的投機多頭持有的股票幾乎會一直上升。華爾街上流動的股票供給并不會減少，并且空頭的數量會逐漸增加；當然，這些賣空的行為和實際的股票一樣會由多頭承擔，因為不論賣出股票的短線投機者還是長線投資者，每一個賣家都必定對應一個買家。空頭會在價格暴跌的時候一次又一次補倉，但在大多數情況下，只要有機會，他們還是會再次把自己的持倉以或高或低的價格拋售。總的來說，價格處在低位的時候看空的人數最多，盡管在下跌的過程時，可能存在價格降到最低點之前的某些時刻，看空的人數更多。在最低點處，空頭的買入通常可以幫助避免恐慌局面的出現。

如果價格下跌的幅度和之前上漲的幅度相似，那么下跌的持續時間取決于基本面。對于投資者和投機資本來說，如果所有的基本面條件都有利，那么相比處于銀根緊縮的貨幣市場、或對未來的經濟形勢預期不樂觀時的情況，他們進入市場的速度會更快。如果“廉價甩賣日”沒有到來，買家就不會大量出現，這已經成為一條規律。所謂“廉價甩賣日”，是指在價格下跌的過程中，天量的股票集中出現在充斥著止損拋單③的區域。場內交易員抓住機會拋售短線，從而導致崩盤產生。

這里以低廉的成本可以獲得大量的股票，精明的操盤者忙于購入這些股票。這些操盤者的資金實力有大有小，但大部分都是大操盤者，或正處在發展成為大操盤者的階段上。由于價格的迅速下跌，許多投資者的固定底線也已被擊穿，他們購買的股票消失不見，直到下次牛市來臨之前，在華爾街上都不會再見到。

許多空頭在這樣的下跌中補倉，但不是所有人都會這么做。“廉價甩賣日”的結果，就是大量的看空者在其市場上駐留過久，伴隨著價格的迅速回升；但是當更加緊迫的空頭拋售，價格會再次下跌，直到沉睡的狀態。而對投機周期的考慮，也是從這種狀態開始。

不論周期持續一個星期、一個月或是一年，其走勢實質上都是一致的。大的周期包含許多中等程度的走勢，相應地，這些走勢里也包含更小的波動。投資者無論怎樣都不會參與小波動，但盡管很難辨別，在3個點的漲跌中包含的推力，實際上和30個點的周期中的推力是一樣的。

馬上就可以看出，上面的描述本質上是關于人類希望和恐懼的故事；是關于那些對市場感興趣的人的思維態度的問題，這種態度是由他們在市場上持有的倉位決定的，而不是對基本面條件經過仔細判斷而產生的；是大眾的一種無根據的預測，將感知到的現在投射到雖不可知、但也并未完全無法預計的未來。

現在，把基本面條件對價格的影響放在一邊，我們的任務是在投機中找到這些心理因素產生的原因和帶來的影響。

盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構和規則可能變化，但人性基本是相同的。

★ 格雷厄姆

投資者最需要而又很少具有的品質是金融歷史的意識。對絕大多數公司，人們在普通的投資過程中更多和更重要的是考慮其波動的因素，而很少考慮其長期的成長和衰退性。

★ 格雷厄姆

由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正，市場不可能對明顯的錯誤長久視而不見。

★ 格雷厄姆

價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌后提供給投資者買入的機會，當價格大幅上漲后提供給投資者出售的機會。

★ 格雷厄姆

即便是聰明的投資者也可能需要堅強的意志才能置身于“羊群”之外。

★ 格雷厄姆

如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。對于理性投資，精神態度比技巧更重要。

★ 格雷厄姆

由于大多數人骨子里傾向于投機或賭博，受欲望、恐懼和貪婪所左右，因此大多數時間里股票市場都是非理性的，容易有過激的股價波動。

★ 格雷厄姆

投資者與投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上：投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤，投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

★ 格雷厄姆

由于大多數人骨子里傾向于投機或賭博，受欲望、恐懼和貪婪所左右，因此大多數時間里股票市場都是非理性的，容易有過激的股價波動。

★ 格雷厄姆

注釋：

①作者在《經濟學季刊》第XVI卷，第2期中全面地討論了這一問題。紐約大學商學院院長約瑟夫·弗萊徹·約翰遜在第VII卷的《現代商業》中，徹底總結并引用了該文章。

②“賣空股票”，意味著操盤者為了遠期交割而拋售股票。他可能真的擁有這些股票，但當時并沒有在手邊，因此他需要時間獲得這些股票——例如，從其它城市或國外得到這些股票。或者他也可以沒有要出售的股票，但是正計劃購買，只不過這些股票在不久的將來交付，因為他相信那時購買股票要更加便宜，這就使得他能夠通過“賣空股票”來賺取利潤。在活躍的投機交易中，總會存在“空頭”，只不過有時空頭的力量大，有時力量小而已。

③止損拋單，或者更簡潔地說“止損單”，是指只要價格達到低于下單時現價的某一個具體價位時，立即拋售股票的賣單。例如，假設美國鋼鐵賣價是90美元，如果持有者希望控制可能的損失，他會指示經紀人當價格達到88美元時拋售。或者如果交易員看空現價為90美元的美國鋼鐵，如果價格上漲到92美元，他可能會下單購買股票以“平倉”，或者將股票出售給買家，從而將損失控制在大約兩個“點”，也可以說是每股2美元。