‖第二章‖資產負債表項的11條重要信息

沒有負債的才是真正的好企業

“好公司是不需要借錢的。”雖然我們不能絕對地從一個公司的負債率來判定公司的好壞，但如果一個公司能夠在極低的負債率下還擁有比較亮眼的成績，那么這個公司是值得我們好好考慮的。

1987年巴菲特在致股東的信里寫道：“《財富》雜志里列出的500強企業都有一個共同點：它們運用的財務杠桿非常小，這和他們雄厚的支付能力相比顯得非常微不足道。這充分證明了我的觀點：一家真正好的公司是不需要借錢的。而且在這些優秀企業中，除了有少數幾家是高科技公司和制藥公司外，大多數公司的產業都非常普通，目前它們銷售的產品和10年前并無兩樣。”

巴菲特認為，一家優秀的企業必然能夠產生持續充沛的自由現金流。企業靠這些自由現金流就應該能夠維持企業運營。一家優秀的企業是不需要負債的。巴菲特覺得，投資者在選擇投資目標時，一定要選擇那些負債率低的公司。公司負債率越高，投資風險就越大。另外，投資者也要盡量選擇那些業務簡單的公司。像上文提到的那些優秀企業中，大多數都還在銷售著10年前的產品。

在巴菲特看來，能夠每年創造高額利潤的上市企業，其經營方式大多與10年前沒什么差別。巴菲特投資或收購的公司大多都是這種類型的。伯克希爾公司旗下的子公司每年都在創造著優異的業績，可是都從事著非常普通的業務。為什么普通的業務都能夠做得如此成功？巴菲特認為，這些子公司優秀的管理層把普通的業務做的不再普通。他們總是想方設法保護企業本身的價值，通過一系列措施來鞏固原有的優勢。他們總是努力控制不必要的成本，在原有產品的基礎上不斷嘗試研發新產品來迎合更多的顧客的需求。正因為他們充分利用現有產業的地位或者致力于在某個品牌上努力，所以他們創造了高額利潤，產生了源源不斷的自由現金流，具有極低的負債率。

1987年伯克希爾公司本公司在1987年的凈值增加了46400萬美元，較前一年增加了19.5%。而水牛城報紙、費區海默西服、寇比吸塵器、內布拉斯加家具、史考特飛茲集團、時思糖果公司與世界百科全書公司這七家公司在1987年的稅前利潤高達18000萬美元。如果單獨看這個利潤，你會覺得沒有什么了不起。但如果你知道他們是利用多少資金就達到這么好的業績時，你就會對他們佩服得五體投地了。這七家公司的負債比例都非常的低。1986年的利息費用一共只有200萬美元，所以合計稅前獲利17800萬美元。若把這七家公司視作是一個公司，則稅后凈利潤約為1億美元。股東權益投資報酬率將高達57%。這是一個非常令人驚艷的成績。即使在那些財務杠桿很高的公司，你也找不到這么高的股東權益投資報酬率。在全美五百大制造業與五百大服務業中，只有六家公司過去十年的股東權益報酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。正是由于這些公司極低的負債率，才使得他們的業績如此誘人。

現金和現金等價物是公司的安全保障

巴菲特認為，自由現金流是否充沛，是衡量一家企業是否屬于“偉大”的主要標志之一。而這個觀點是他在對自己的經驗教訓進行總結的基礎上得到的。在他看來，自由現金流比成長性更重要。

巴菲特在伯克希爾公司2007年致股東的一封信中說：“伯克希爾公司所尋找的投資項目，就是那些在穩定行業中具有長期競爭優勢的企業。如果這些企業具有迅速成長性當然更好，可是如果沒有這種成長性，只要能產生自由客觀的現金流，也是非常值得的。因為伯克希爾公司可以把從中獲得的自由現金流重新投入到其他領域。”

巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現金流要持續充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。一家真正偉大的企業，自由現金流必須充沛是其前提條件之一。

現金是可由企業任意支配使用的紙幣、硬幣。現金在資產負債表中并入貨幣資金，列作流動資產，但具有專門用途的現金只能作為基金或投資項目列為非流動資產。現金等價物是指企業持有的期限短、流動性強、易于變化為已知金額的現金、價值變動風險很小的投資。一般是指從購買之日起，3個月到期的債券投資。現金等價物是指短期且具高度流動性之短期投資，變現容易且交易成本低，因此可一同視為現金。

如果一個上市公司在短期內面臨經營問題時，一些短視的投資者會因此拋售公司股票，從而壓低股價。但巴菲特不會這么做，他通常會去查看公司囤積的現金或有價證券總額，由此來判斷這家公司是否具有足夠的財務實力去解決當前的經營困境。

如果我們一家公司持有大量現金和有價證券，并且幾乎沒有什么債務的話，那么這家公司會很順利度過這段艱難時期。而一旦現金短缺或者沒什么現金等價物的話，即使公司經理人再有能耐，也不可能挽回公司倒閉的局面。由此可見，現金和現金等價物是一個公司最安全的保障。

從2008年的全球金融危機來看，那些擁有大規模現金的公司在金融危機中可采取的應對策略也更靈活一些。一家咨詢公司的高級戰略分析師說道，如果一家公司擁有足夠的資金，那么這家公司在當前的市場環境中將占有極大的有利位置。當前，許多優質資產的價格已經跌到了谷底，更為重要的是，這些公司都有意接受來自投資者的報價。

對公司而言，通常有三種途徑可以產生大量現金。首先，它可以向公眾發行出售新的債券或者股票，所融得的資金在使用之前會形成大量的庫存金；其次，公司也可以通過出售部分現有業務或其他資產，出售獲得的資金在公司發現；再次，公司一直保持著運營收益的現金流入大于運營成本的現金流出，也會產生一部分現金收入。如果一家公司能通過這三種方式持續地運營帶來大量的現金積累，就會引起巴菲特的注意，因為這類公司往往具有持續性競爭優勢。

巴菲特眼里的優秀公司原型就是伯克希爾公司旗下的國際飛安公司（FSI）。伯克希爾公司1996年收購該公司時，它的稅前利潤還只有1.11億美元，固定資產凈投資5.7億美元。而在伯克希爾公司收購該公司后的10年間，該公司資產折舊9.23億美元，資本投入16.35億美元，其中絕大部分都是用來配套那些飛行模擬器的。2007年該公司稅前利潤為2.7億美元，比1996年增加了1.59億美元，不過與時思糖果公司相比還是遜色多了。

巴菲特眼里的糟糕公司，是那種成長速度很快，可是卻需要大量資本投入才能維持其原有發展速度、利潤很少甚至根本就不賺錢的企業。美國航空公司就具有這種公司的典型性，從第一架飛機誕生的時候開始，就決定了航空公司需要源源不斷地投入資金，有時候根本就不創造利潤。

債務比率過高意味著高風險

負債經營對于企業來說猶如“帶刺的玫瑰”。如果玫瑰上有非常多的刺，你怎么能夠確信自己就能小心地不被刺扎到呢？最好的方法就是，盡量選擇沒有刺或者非常少刺的企業，這樣我們的勝算才會大一些。

巴菲特認為，一個好的企業并不需要很高的負債率。如果一個企業擁有很高的負債率，企業面臨的風險就比較大，就像一輛不安全的車駛過一條坑坑洼洼的路一樣，處處充滿了危機。投資者在購買股票時一定要盡量避開負債率很高的企業。

很多人信奉現在的負債經營理論。他們認為，負債經營不但可以有效地降低企業的加權平均資金成本，還可以通過財務杠桿，為企業帶來更高的權益資本的收益率。但巴菲特認為，負債經營并不是很穩妥的經營方式。巴菲特認為，只要是好公司或是好的投資決策，即使不靠財務杠桿，最后也一定能夠得到令人滿意的結果。如果為了一點額外的報酬，就將企業機密信息暴露在不必要的風險下是非常愚蠢的。

坦帕灣地方電視臺的購并案就是一個負債過高的典型案例。由于舉債過高，坦帕灣地方電視臺一年所需要支付的利息甚至超過它全年的營業收入。換句話說，即便該電視臺沒有任何人工、設備、服務等成本費用，這家電視臺一年下來依然是虧損的。如此下來，坦帕灣地方電視臺似乎也就只有破產一條路可走了。

1997年八佰伴國際集團宣布破產。聞名于日本乃至世界的八佰伴集團發展歷史曲折艱辛，充滿傳奇，它的創始人阿信之子——和田一夫，將八佰伴從一個鄉村菜店開始，一步步發展為日本零售業的巨頭。在全盛期，八佰伴擁有員工近3萬人，在世界上16個國家和地區擁有450家超市和百貨店，年銷售額達5000多億日元。八佰伴破產，正值亞洲國家和地區受金融風暴沖擊，經濟向下調整時期，雖然有種種外部不利因素導致八佰伴經營的失敗。然而主要的原因卻是八佰伴擴張速度過快，負債過高。據香港八佰伴的年報資料，在1988年八佰伴應付貿易欠賬只有300多萬元，不足1%的營業額。但到1997年，八佰伴拖欠的應付貿易賬，已增至近5.5億港元，相當于營業額的13.5%，總負債更高達10.24億港元。最終八佰伴不堪重負，無奈以破產結尾。

負債率依行業的不同而不同

不同行業的企業負債率是不同的。即使在同一個行業里，不同時期的負債率也會有所不同。在觀察一個企業的負債率的時候，一定要拿它和同時期同行業的其他企業的負債率進行比較，這才是比較合理的。

巴菲特在1990年的信里說：“現金就是現金，不論它是靠經營媒體得來的，還是靠鋼鐵工廠得來的，都沒有什么兩樣。但在過去，同樣是1元的利潤，我們大家都會看重媒體事業，因為我們覺得不需要股東再投入資金媒體事業就會繼續成長，而鋼鐵業就不行。不過現在大家對于媒體事業的看法也漸漸變為后者了。”

巴菲特認為，雖然好的企業負債率都比較低，但不能把不同行業的企業放在一起比較負債率。我們不能把媒體業和鋼鐵業放在一起來比較負債率。不同行業的負債率高低完全不一樣。

在過去，投資者都認為電視、新聞、雜志等媒體行業是值得投資的好行業。因為在過去媒體行業一般不需要負債經營，它們能夠完全不依靠外來資金投入就可以一直以每年6%的增長速度發展，而且也不需要很多運營資金。可是最近幾年，媒體行業的發展開始慢慢發生變化，而且在未來的日子里會發生更劇烈的變化。

巴菲特認為，媒體企業賬面上的利潤其實就相當于企業的自有資金。如果企業能夠每年都增加6%的現金流，我們以10%的折現率把這種現金流進行折現，那么100萬美元的稅后凈利潤就相當于一次性投入2500萬美元所得到的收益。但如果企業不能每年都增加6%的現金流，那么企業每年就必須保留一部分利潤資金用于追加投入。顯而易見，如果企業每年都可以提供6%的現金流增長率，企業不僅不需要負債，還有閑散資金可以支配；但是如果企業無法穩定提供6%的現金流增長率，那么該企業為了補充流動資金，就必然要負債。由于行業周期性經濟不景氣，很多媒體行業的企業都陷入了負債的困境。不少企業因為前期負債率過高，導致實際盈利水平大幅度降低。甚至有的企業每年的營業收入還不足以償還當年利息。

巴菲特在媒體行業有著很多投資。例如水牛城日報公司、華盛頓郵報公司、美國廣播公司等都是伯克希爾公司旗下的子公司。雖然整個媒體行業利潤下降不少，但由于美國廣播公司和華盛頓郵報公司兩家企業的負債率都很低，公司賬面上的現金余額就足以償還所有債務，所以它們輕松地渡過了行業經濟危機。

在巴菲特看來，有些企業的經理人明知企業無法承擔過重負荷，還一直借很多債，這是非常不負責任的行為。巴菲特從來不允許他旗下的那些子公司這樣做。即使是“霹靂貓”保險業務的損失理賠上限金額很大，“霹靂貓”保險公司的負債率也是很低的。

負債率高低與會計準則有關

不同的會計準則能夠把同一份數據計算出相差甚遠的結果。所以在分析要投資的企業時，一定要盡量了解該公司使用的是哪個會計準則。如果該公司有下屬公司，那么一定要注意該公司報表中是不是把所有子公司的所有數據都包含在內了。

巴菲特在2003年寫給股東的信里說：“受限的投票權使得我們沒法將美中能源的財務狀況以非常精確的方式列入財務報表。按照會計原則我們只能按投資比例列出該公司的投資金額及損益，而沒辦法把該公司所有的資產負債和盈利損益都納入伯克希爾公司財務報表。也許在將來的某一天，會計法則會發生重大改變或者公共事業持股公司法案被取消，到那時我們就可以把美中能源所有的財務數據都列入伯克希爾公司的財務報表里，當然，也包括美中能源的融資負債的情況。”

巴菲特認為，在考察公司的負債率有多高的時候，不僅要注意財務報表中的賬面數字，還要了解該企業適用的會計準則。對于相同的賬面數據，根據不同的會計準則也許就會計算出兩個截然不同的企業負債率。

就拿巴菲特所在的伯克希爾公司為例，如果我們單從伯克希爾公司的報表數據來考察伯克希爾公司的負債率，得出的結論就不是很準確的。因為美中能源控股公司是伯克希爾公司投資的公司。通過美中能源公司，伯克希爾公司擁有著英國第三大電力公司約克夏電力公司、北方電力公司、美國愛荷華州美中能源公司、肯特河及北方天然氣管道輸送線等很多公共事業公司的股份。一般來說，這些公用事業股份的營業收入、經營利潤、負債率等財務狀況都應該反映在伯克希爾公司的報表中。但是受美國的公共事業持股公司法案限定，能夠反映在伯克希爾公司報表里的數據只是這些公共事業實際數據很小的一部分。

美中能源公司的負債率相對來說是高了一些。但這并不意味著巴菲特也開始青睞負債率高的公司了。其實不然，巴菲特在2005年伯克希爾年報中提到，伯克希爾公司一般不會負債，只有在三種特殊情況下才會考慮負債：第一種情況是需要利用回購協議來作為某種短期投資策略；第二種情況是為了更清晰地了解風險特征的帶息應收賬款組合而借債；第三種情況是即使一些負債數據顯示在伯克希爾公司報表中，但實際負債和伯克希爾公司毫不相干。

巴菲特之所以愿意容忍美中能源公司相對較高的負債率，一方面來說，目前美中能源公司的負債規模也沒有很大。即便是在最嚴峻的經濟形勢下，其多元化且穩定的公用事業營運也可以累計足夠的利潤來償還所有的債務。另一方面，美中能源公司的債務向來就不是伯克希爾公司的責任，現在不是，以后也不會是。再者說，美中能源最大的債主就是伯克希爾公司，即使出現了最糟糕的狀況，美中能源也不必擔心像其他企業一樣被別人追債。

并不是所有的負債都是必要的

在選擇投資的公司時，如果從財務報表中發現公司是因為成本過高而導致了高負債率，那么你一定要慎重對待它。畢竟，不懂得節約成本的企業，如何能夠生產出質優價廉的商品？如果沒有質優價廉的商品，如何能夠為股東賺取豐厚的回報？

巴菲特在1998年給股東的信里寫道：“當一架飛機被用來當私人飛機使用時，存有一個很大的爭議問題就是這私人飛機不是由現在的客戶買單，而是由其后代子孫買單的。這也是當我最敬愛的愛麗絲阿姨在40年前詢問我是否應該買一件貂皮大衣時，我這么回答道：‘阿姨，你花的不是自己的錢，而是你的繼承人的錢。’”

當一架飛機被專門買來給某人使用時，很多人都非常清楚，維護飛機的巨額開支不是由現在的企業負擔，而是由他們的子孫來負擔的。在巴菲特看來，這種行為造成了很大的浪費，而這種浪費必將會影響企業的業績并且終會轉嫁到后來的經營者身上。不論是個人還是企業，很多花費是可以省略的。如果一家企業能夠很好地節約成本，省去不必要的開支，那么該企業一定會降低負債率，而且也會擁有更好的業績。

我們以坐飛機為例。巴菲特認為，一些人花那么多錢買一架飛機，一年卻用不了幾次，還得花很多錢來保養它，與其這樣，不如花較少的錢在企業主管飛行公司EJA購買部分飛機使用權Netjets。這樣既節省了開支，又可以享受到非常舒適的服務。

巴菲特以前也曾購買過一架“獵鷹20”飛機，作為伯克希爾公司的專機。但巴菲特覺得飛機常常停著卻依然需要維護它，非常浪費錢財，而且每次只能享受這一型號的飛機，有時候會產生厭倦。直到接觸了Netjets（飛機租賃公司），巴菲特的煩惱終于消失了。巴菲特第一次接觸Netjets，是由伯克希爾公司旗下的H.H.Brown鞋業的經理人弗蘭克介紹的。弗蘭克常常使用EJA公司提供的Netjets服務，而且覺得相當滿意，于是弗蘭克就介紹負責人Rich和巴菲特認識。結果Rich只花了15分鐘的時間就說服巴菲特買下1/4的霍克1000型飛機的所有權（也就是每年200小時）。從此之后，巴菲特就愛上了Netjets。巴菲特和他的家人都開始享受Netjets服務。然后巴菲特就向EJA拋出了橄欖枝。很快，巴菲特就和EJA達成了一筆高達7.25億美元的交易，其中現金與股票各半。

EJA目前已是這個行業里規模最大的企業，擁有超過1000位的客戶以及163架的飛機，飛機種類包括波音、灣流、Falcon、Cessna和雷神等。在巴菲特看來，購買飛機部分使用權真的是一件非常劃算的買賣。一個客戶如果同時擁有三種類型的飛機各1/16的所有權，他就可以擁有一年使用該飛機50個小時的飛行權，三架飛機合計150個小時。而這個客戶只需要花費一筆數量不多的錢。想想看，擁有一群飛機卻只需要不足一架飛機1/10的價錢，這是多么誘人的事情，難怪連巴菲特都對它愛不釋手。

零息債券是一把雙刃刀

零息債券是個有用的金融工具，既可以為企業節稅，也可以為投資者帶來收益。但是投資風險也是存在的。在購買零息債券時，一定要時刻提防不能按期付現。仔細觀察該企業的信譽如何，不要被企業的表象所欺騙。

1989年巴菲特在致股東信里寫道：“去年9月，伯克希爾公司發行了9億美元的零息可轉換次順位債券，目前已在紐約證券交易所掛牌交易，由所羅門公司負責本次的債券承銷工作，所羅門為我們提供了寶貴的建議與完美無缺的執行結果。大部分的債券都需要按時支付利息，通常是每半年一次，但是零息債券卻不須要馬上支付利息，而是在投資人購買債券時，以一定的折價把利息預先扣除。而實際利率則取決于發行的債券價格、發行時間和到期面值。”

巴菲特認為，零息債券就是一把雙刃劍。它可以救人，也可以傷人。企業在發行零息債券的時候一定要小心謹慎，努力讓零息債券成為自己的幫手而不是敵人。

我們可以以上文中提到的伯克希爾公司發行的零息債券為例，這個債券是這樣的：它是面額1萬美元，15年期限，可以申請轉換為伯克希爾公司的股票。每張債券的發行價格是4431美元，如果轉換為伯克希爾公司股票后，包含15%的溢價在內的話，可以轉換為9815美元，而這個價格要比伯克希爾公司當時的股票價格高出大約15%。同時，伯克希爾公司有權在1992年9月28日以后加計利息（5.5%的年利率）贖回這些債券，而債券持有人也有權在1994年至1999年的9月28日要求公司加計利息買回其所持有的債券。

就稅負的觀點而言，雖然伯克希爾沒有馬上支付利息，但每年仍可享受5.5%利息支出的所得稅扣抵。由于減少了稅負支出，所以就現金流量的角度而言，伯克希爾每年還有現金凈流入，這是零息債券帶給伯克希爾的一個好處，當然也存在一些不可知的變數。因為很難精確計算出這次發行真正的資金成本，但不管怎樣，應該都低于5.5%。不得不說，這是一種非常好的節稅方式。

但是，并不是所有的零息債券都能夠為企業和投資者雙方帶來好處。要了解這一點，我們需要先大概了解美國的債券發行史。

第二次世界大戰期間，美國發行了一種零息債券。這種債券的面額最小的只有18.75美元，買下10年后可以從美國政府那里得到25美元，年投資報酬率大約為2.9%，這在當時是相當不錯的回報率。但是這種國家信譽擔保的債券面額較小，不太適合于機構投資者購買。于是一些善于投機的銀行家想出了一些所謂的妙計。他們把標準的政府債券分拆成普通投資者和機構投資者想要的零息債券。例如他們將20年期每半年付息的債券，分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券，然后再把到期日相同的債券拼起來對外出售。這樣所有購買這種債券的投資者就可以非常清楚能夠獲得的回報率。

可是什么事情都具有兩面性。這種零息債券有個突出的缺點就是在債券到期日之前發行企業不必付出任何資金，誰也不清楚發行企業是否真正有實力可以支付這些債券。甚至有些企業還會拆東墻補西墻，通過發行其他債券來支付將要到期的債券。除非企業經營出現重大問題，整個財務狀況被曝光，投資者才能夠真正了解企業是否有支付的實力。

銀根緊縮時的投資機會更多

作為普通投資者，我們要向巴菲特學習，保守經營我們的投資事業。不管遇到多么吸引人的投資機會，也不要把自己的全部資本都用來投資，更不要借錢投資，畢竟股市的風險是時刻存在的。

巴菲特曾說：“這項融資案的主要承銷商Donaldson自始至終都在提供給我們一流的服務。而不像大部分的公司，伯克希爾并不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，我們借錢是因為當我們覺得在一定期間內將有許多好的投資機會出現，最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時候你一定希望擁有充沛的資金。”

巴菲特認為，不能單純地從企業的負債率高低來判定企業的好壞。企業為什么負債也是一個值得投資者注意的地方。就像上文提到的一樣，伯克希爾公司的負債原因和其他公司是不一樣的。其他公司是為了彌補短期的資金需求而融資負債，而伯克希爾公司是為了抓住即將到來的投資機會。在巴菲特看來，當銀根最緊的時候就是投資的最佳時機。想要抓住投資的好機會，就要提前準備好充沛的資金。如果投資機會來臨了卻沒有現成的資金，那就只能望洋興嘆了。盡管伯克希爾公司擁有大量現金，但伯克希爾公司依然很少負債。巴菲特說伯克希爾公司即使真的要負債，也會比較保守，就算放棄一些非常誘人的投資機會，也不愿意過度融資。

巴菲特在尋找投資機會的時候，也偏好那些產生現金流而非消耗現金流的企業。在巴菲特看來，投資這樣的企業有兩個優勢：第一個優勢是這樣的企業產生的大量現金流可以上交給伯克希爾公司，巴菲特可以用這些現金流再進行其他投資；第二個優勢是當這些企業碰到好的項目時，即使需要負債經營，也不用擔心，源源不斷的現金流能夠確保企業安全無虞。

固定資產越少越好

投資者在選擇投資的企業時，盡量選擇生產那些不需要持續更新產品的企業，例如口香糖。這樣的企業就不需要投入太多資金在更新生產廠房和機械設備上，相對地就可以為股東們創造出更多的利潤，讓投資者得到更多的回報。

1980年巴菲特在致股東信里寫道：“伯克希爾公司并不會像很多公司一樣為了一些短期資金缺口而融資。通常只有當我們覺得在接下來的一段時間內將有許多好的投資機會出現時我們才會融資。我們都知道最佳的投資機會大多出現在市場銀根最緊的時候，而我們希望那時候能夠擁有充足的火力。”

公司的房產、生產廠房和機械設備幾乎是每一家企業都必備的。一般來說，公司的房產、生產廠房和機械設備的總價值會作為一項資產列示在公司的資產負債表上。而這項資產的數據是以初始購置成本減去累計折舊后剩余的價值。巴菲特認為，越是優秀的公司，其房產、廠房和機械設備所占的比例越少。

巴菲特在選擇投資的公司時，都會注意公司的房產、生產廠房和機械設備在公司資產負債表中所占的比例。在巴菲特看來，那些有持續競爭優勢的公司一般不常更新廠房和機械設備。通常只有當原有的廠房和設備已經快報廢了，它們才會更換一套新的。而那些不具有持續競爭優勢的公司為了迎接時刻存在著的同行的競爭，常常需要在生產設備還沒報廢之前就更換新的設備，以增強其競爭力。這樣看來，反而是沒有持續競爭優勢的公司比有持續競爭優勢的公司花在更新廠房和設備上的錢多很多。長期下來，這筆開支就會為這兩個公司帶來不同的經營表現。更何況，越是有持續競爭優勢的公司越有能力用自有資金購買廠房和設備。而沒有持續競爭優勢的公司可能會因為要彌補不斷更新廠房和設備的資金缺口而被迫負債。一旦負債，就會把公司的一部分收入用來支付利息，公司的凈資產收益就會變得更低。

著名口香糖生產商箭牌公司就是一家具有持續競爭優勢的公司。箭牌公司的廠房和設備總資產為14億美元，負債10億美元。看起來箭牌的公司的債務還挺高的，但是箭牌公司每年能夠賺取差不多5億美元的利潤。也就是說，只需要兩年時間，箭牌公司就可以把所有負債全部還清。而且，口香糖是一種不需要持續更新的產品。箭牌公司不需要經常更新廠房和生產設備。

和生產口香糖的箭牌公司相比，生產汽車的通用集團就沒有那么幸運了。通用汽車廠房和設備總價值大約為560億美元，負債400億美元。最近幾年通用汽車還一直處于虧損狀態。對于通用來說，還清這些債務確實還需要一些時日。汽車又是一個需要經常更新的產品。為了應對全球汽車制造商的激烈競爭，通用必須不斷對汽車產品進行升級和更新，相應的，通用就需要對生產線不斷進行更新和配置。這是一筆持續不斷的隱形投入，為通用的經營又增加了很多負擔。

無形資產屬于不可測量的資產

企業的無形資產和有形資產一樣重要。投資者在挑選投資的企業時，也要多了解一下企業的聲譽如何。很顯然，靠10元錢有形資產產生1元錢利潤和靠1元錢有形資產產生1元錢利潤的企業當然是不同的。

1983年巴菲特在致股東信里寫道：“當一家企業被購并后，會計原則要求購買價格優先分攤到有形可辨認資產的公平價值之上，這些資產的總價值（扣除負債后）通常低于實際交易的價格。這種情況下產生的差額通常會被歸類到‘凈資產公平價值超過收購成本差額’這一會計類別中。這聽起來有些拗口，其實這個價值就是‘商譽’。”

巴菲特認為，如果企業運用資產所產生的盈余高于市場平均報酬率，其價值通常也會通過凈資產價值。這些超額盈余的資本化價值就是商譽。在運行企業股權價值評估時，不僅要評估企業有形資產的價值，也要評估企業的商譽、技術等無形資產的價值。在巴菲特看來，具有持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業商譽、技術等無形資產在價值創造中的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。

時思公司是美國最著名的巧克力企業，是巴菲特認為具有持續競爭優勢的企業。巴菲特常常如此形容時思巧克力的無形資產：“假設你去一家商店買時思的巧克力，不巧正好賣完了，售貨員推薦你購買一種無品牌的巧克力，你卻寧愿再步行幾百米去其他商店購買時思巧克力。或者你能夠2美元購買1盒無品牌巧克力，而你愿意多花1美元購買1盒時思巧克力。”巴菲特覺得，這就是時思公司的無形價值。

巴菲特在1972年年初以2500萬美元購買了時思公司。當時時思公司的賬面資產凈值約為800萬美元。巴菲特多支付的1700萬美元就是時思公司的無形資產的價值，但巴菲特依然覺得非常值得。在巴菲特眼里，1972年只有少數幾家企業預計會像時思那樣持續保持25%的有形資產凈值稅后收益率，而且這是在保守的會計政策和沒有財務杠桿的情況下，并不是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值讓時思公司產生了如此高的超額回報率，而是時思公司的無形資產。合格無形資產就是在消費者與產品和雇員的無數次愉快接觸的基礎上形成的普遍認可的良好商譽。這種商譽使時思的產品對消費者的價值取代產品的成本成為售價的主要決定因素。

巴菲特認為，依據會計原則計算的商譽和公司實際的商譽不能混為一體。時思公司被收購后，每年的會計賬目里都會把巴菲特購買商譽的1700萬美元分攤作為成本扣減。1982年時思公司僅憑大約2000萬美元的有形資產凈值產生了1300萬美元的稅后利潤。這種業績表明，會計商譽卻從被收購之日起有規律地減少著的同時，時思公司的商譽在以堅定的步伐增加。

優秀公司很少有長期貸款

長期來看，真正優秀的企業僅有很少的負債或者沒有負債。長期貸款對優秀企業來說是沒必要的。所以在尋找投資對象時，我們要盡可能地尋找那些少有長期貸款的企業。如果你碰到一個感覺不錯的企業，但是卻有一些長期貸款，那你一定要考慮一下是不是杠桿公司收購的緣故。

2008年巴菲特接受采訪時說道：“很顯然，如果要投資的話，就要投給一個只有拿到這筆資金才能存活的公司。如果正在運營某公司，并且每天商業票據能滿足你的需要，那你就不會在乎到期付款日是43天還是17天，也不會延期償債，因為短期貸款比長期貸款要劃算，而你也很不喜歡為長期貸款付更多的利息。”

所謂長期貸款，指的是貸款期限在5年以上（不含5年）的貸款。巴菲特認為，真正優秀的企業是不需要長期貸款的。因為優秀的企業本身就可以產生源源不斷的現金流，不需要再投入，就可以維持企業正常的運轉。即使它們需要擴大規模或者遇到重大的投資項目，它們也完全有能力自我融資，不需要依靠什么長期貸款。

巴菲特在選擇投資對象時，都會非常關注企業有沒有負債，負債多少。巴菲特認為，只觀察企業當年的負債狀況是比較片面的，應該重點觀察該企業10年來的負債狀況，還有企業還債能力如何。

巴菲特投資的公司大多具有很低的負債率，有的甚至沒有負債。巴菲特非常喜歡可口可樂；一方面巴菲特非常喜歡可口可樂公司生產的櫻桃可口可樂，另一方面，巴菲特非常喜歡可口可樂公司的低負債率。和同等經營規模的企業相比，可口可樂公司的長期貸款比例真是非常非常地低。而且，可口可樂公司還債能力超強，只需要一個季度就可以把所有的長期貸款償還完畢。而巴菲特收購的時思糖果公司則沒有一點負債。當時，就是時思糖果公司的零負債率深深吸引了巴菲特的目光，才促使這樁收購案在很短的時間內就完成交易。

當然，并不是說所有具有高額長期貸款的公司都不是好公司。巴菲特認為，投資者還需要考慮公司的負債原因。有些公司具有卓越的盈利能力，又具有充沛的現金流，沒有負債或者負債很少。這樣的公司常常會受到杠桿收購公司的青睞。如果公司被收購成功，公司通常都會背負著巨額債務。巨額債務會隨著時間慢慢減少。但在這個過程中，債務會一直存在。我們不能說因為這樣的公司有長期貸款，就判定這樣的公司不是好公司。