貨幣的權衡：三元悖論和兩個困境

與所有政策一樣，匯率政策涉及利益取舍。最嚴重的問題是對“三元悖論”的多種理解。所謂“三元悖論”（也稱為“邪惡三位一體”“不一致的三重奏”以及其他吸引眼球的不同短語）認為，以下三者中只有兩個可能實現：金融一體化、固定匯率以及匯率政策的獨立性。對于我們的目標來說最為重要的是，這意味著對于一個金融開放的經濟體，政府必須在固定匯率和匯率政策的獨立性之間做出選擇。這一觀點是蒙代爾-弗萊明（Mundell-Fleming）模型的核心，該模型在20世紀60年代用于調整國際收支平衡。當各國金融一體化允許資本自由流動，國內利率是由世界利率來給定的。如果匯率是固定的，貨幣擴張（或收縮）沒有效果，因為其影響被反方向的資金流出（或流入）抵消了。例如，如果貨幣當局降低國內利率以刺激經濟，資本就會流出，直到國內利率上升重回世界利率水平。

于是，對于一個金融開放的經濟體，政策制定者不能同時擁有穩定的匯率或獨立的實施匯率政策的能力，而是必須在兩者之間做出選擇。還有一種情況是選擇限制資本流動，這是“三元悖論”里的第三“元”，但除非是最專制的政權，對于其他國家，當代國際金融市場和技術可能會使這一“元”變得不那么可行。這有效地減少了“三元悖論”中匯率制度選擇的困境（這里回到封閉經濟的條件，以下討論不考慮金融一體化的情況）。

政策制定者在制定匯率政策時面臨著艱難抉擇，難以真正取舍。這是因為無論是固定匯率還是浮動匯率，抑或是強勢和弱勢貨幣都各有長處。在其他條件不變的情況下，政策制定者如何取舍取決于其支持者如何看待這些問題。相應地，支持者的偏好會對討論中的政策選擇產生預期的經濟影響。在開放經濟體中，匯率政策制定者發現可以對這些選擇進行兩個維度的評估，即他們發現自己面臨的是兩元悖論。

匯率制度：穩定性與靈活性。根據“三元悖論”，金融開放的經濟體在選擇匯率制度時，要在固定匯率帶來的貨幣穩定和浮動或可調整的匯率帶來的政策靈活性之間做出權衡。固定匯率規避了大部分甚至所有跨境交易的外匯風險，使得跨境貿易、支付、金融、投資和旅游更具有可預測性。它也可以使國內貨幣穩定：如果本幣與具有低通脹的貿易伙伴國貨幣掛鉤，該固定匯率可以使本國國內通脹水平與該貿易伙伴國大體一致，但這種一致性是以放棄國家政策自主權為代價的。本幣既不能貶值（幣值低估）使國內商品比外國商品便宜，也不能將國內貨幣政策放松的程度超出錨貨幣放松的程度。1998年之后，阿根廷農民和制造商發現，他們無法參與本地和外國市場上的定價，由于其貨幣是與美元綁定的，阿根廷當局什么都做不了。在20世紀90年代愛爾蘭的宏觀經濟條件與德國完全不同：愛爾蘭蓬勃發展，德國經濟停滯，然而愛爾蘭將愛爾蘭鎊與德國馬克（DM）綁定的承諾，就要求其采取與德國相同的貨幣政策。在始于2007年的金融危機期間，如果能根據自身的情況制定貨幣政策，西班牙和葡萄牙等歐洲外圍國家的結局會更好，但它們的歐元區成員身份決定了這是不可能的。因此，所謂的權衡就是，一方面在貨幣穩定性和可預測性之間進行取舍；另一方面，在貨幣的獨立性和靈活性之間進行取舍。

匯率水平：購買力與“競爭力”。選擇一個固定匯率意味著放棄國家對貨幣名義價值的控制，但即使貨幣當局保留控制權，要獲得所需要的貨幣權力也是有困難的。一方面，強勢的（高估的）貨幣增加了一國的購買力，使得國內居民花同樣的錢能買到更多的東西。這是匯率波動的收入效應：貨幣升值增加了實際國民收入。另一方面，強勢貨幣提升了國內產品的相對價格。這使得國內生產商更難在國內或國際市場與外國生產商競爭；它還減少了出口銷售額或利潤的本幣收入。這是匯率波動的替代效應：當貨幣升值時，國內外消費者用外國產品替代國內產品。這里面臨的權衡與制定匯率制度時一樣明顯：實施弱勢貨幣的匯率政策可以改善國內生產商的競爭地位，但降低了國內居民的購買力；而實施強勢貨幣的匯率政策能提高實際的國民收入，但卻給國內生產商帶來競爭壓力。

無論是在匯率制度還是在匯率水平的維度上，都沒有明確的福利標準給政策制定者以指導，即使他們的行為完全是善意的社會規劃。在提高或降低社會總福利的政策中，匯率選擇并不是一類典型政策。一國可以在固定的或浮動的匯率制度下（或者在強勢或弱勢的貨幣條件下）繁榮發展或停滯不前。選擇匯率制度和匯率水平所涉及的主要因素在于，不同的選擇如何影響政策制定者面臨的約束和可行的機會，以及它們是如何影響社會經濟主體的。在這方面，匯率政策不同于其他經濟政策。例如，貿易政策有清晰的、普遍認同的福利基線：自由貿易是最優策略，學者致力于解釋對最優策略的偏離。而匯率政策并沒有類似的福利基準，這意味著在某種意義上，匯率政策完全是政治經濟學因素的結果。

這一準則的一個可能例外是最優貨幣區（OCA），相關文獻明確提出了福利標準。實際上，經濟學家已有一個成熟的理論模型來評估兩國共享一個貨幣的愿望。對于本書的目標，這可能與此有關，貨幣聯盟是固定匯率的一個極端變體，它從自由浮動匯率制一端延伸至連續統一的聯盟一端，而這個聯盟使（之前國家的）匯率可能接近“不能撤回的固定”。因此，對OCA的分析從而與匯率制度的選擇相聯系。羅伯特·蒙代爾和其他學者在20世紀60年代研究出這一方法。這類研究以前被視為對某種知識的好奇心，現在受到更多的重視，很大程度上與歐洲貨幣的統一有關。

OCA認為，放棄一國匯率政策的收益大于失去通過升值或貶值以應對經濟形勢變化能力的成本。貨幣聯盟的收益在以往研究中很少被提及，但可以認為是對跨境交易的穩定預期。貨幣聯盟的成本取決于政府放棄將匯率作為政策工具后的影響。這些成本相應地又是獨立匯率政策實際有效性和愿望的函數。為評估匯率政策的有效性，OCA的方法側重于通過要素的流動性來證明：國與國之間流動的要素越多，匯率政策的有效性將會越弱。如果兩國之間勞動力可以自由流動，任何刺激（收縮）一國經濟的嘗試將會導致勞動力的流入（流出），并稀釋政策的影響，這與金融市場一體化的影響類似。為衡量對獨立政策的期望，OCA的方法考慮一國是否遭受到同樣的外部沖擊。如果兩個經濟體具有相同的結構和外部條件，它們沒有（關于國家福利的）理由去尋求不同的匯率政策。當這些國家有著相似的結構或一體化要素市場，或者面臨相關的外部沖擊，它們通過放棄將匯率作為提高國家福利水平的工具。這一結論促進了許多相關研究，即這些條件是否有望組成貨幣聯盟。

OCA的分析完全是以發現匯率政策的社會總體福利影響為導向的。這是一個重要的考慮因素，而且對于政府如何做才能使本國獲益最大這樣的命題進行分析，無疑是值得考慮的。這是一個缺乏企業層面微觀基礎，且（不幸的是）缺乏實證支持的命題。事實上，幾乎所有的嘗試都表明，EMS以及后來的經濟與貨幣聯盟（EMU）的創始成員國，都沒有組成OCA。這強調了理解政策來源（包括政客自身和國內利益集團的作用）而非國家福利的意義。

匯率政策的兩個維度要求政策制定者對國民經濟做出重要決策。其一，他們必須考慮清楚，與世界其他經濟體可預見的經濟關系是否比處理國內相關的宏觀經濟問題的能力更重要。其二，他們必須考慮清楚社會上哪些經濟主體（消費者、債務人、國際投資者、制造商以及農民）將獲得實際匯率的有助于或受其損害。顯然，沒有同時實現這兩類選擇的“正確”決策；因為這些都要權衡成本和收益，不同的利益相關者和群體有不同的估值。

匯率政策的分析需要將政治經濟學因素作為核心問題來考慮。尤其需要考慮匯率政策的政治影響，即如何影響對政客和政策制定者的激勵，以及其分配的影響，即如何影響社會經濟群體的命運。