匯率政策偏好的決定因素

可以從經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)特征中得知其匯率政策偏好。如上所述，這一問題能從兩個(gè)維度來(lái)分析：匯率制度和匯率水平。兩者在實(shí)踐中是相輔相成的：固定匯率當(dāng)然不會(huì)貶值，但為了便于理解我們將其分開討論。

匯率制度偏好

在其他條件不變的情況下，重視匯率風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)主體更支持固定匯率，而那些認(rèn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)主體則偏好浮動(dòng)匯率。這意味著匯率波動(dòng)性敞口是固定匯率制的一個(gè)主要決定因素。穩(wěn)定的匯率對(duì)于跨境貿(mào)易和支付而言是非常重要的。此外，商業(yè)活動(dòng)完全在國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體幾乎沒有任何理由要求政府將匯率穩(wěn)定在一個(gè)水平上，因?yàn)槟桥c它們沒有直接關(guān)系。

匯率波動(dòng)性敞口通常是由于參與了國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融以及國(guó)際投資。一個(gè)企業(yè)如果嚴(yán)重依賴出口或海外生產(chǎn)獲得收益，或者需要大量進(jìn)口原材料或資本，就很難避免匯率波動(dòng)的沖擊。跨國(guó)公司及其分支機(jī)構(gòu)在不同貨幣區(qū)里的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)被意外的匯率變動(dòng)所打亂。此外，投資計(jì)劃也會(huì)由于匯率的不確定性而受阻。如果用其母國(guó)貨幣計(jì)價(jià)支付東道國(guó)勞動(dòng)力的工資，僅僅由于匯率波動(dòng)，東道國(guó)貨幣出現(xiàn)大幅升值，就會(huì)給跨國(guó)公司帶來(lái)巨大的成本。

在所有這些情況下，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)間跨度非常重要。同樣重要的是，能規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的這些工具是否可行，尤其是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。小國(guó)和窮國(guó)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)尚未形成規(guī)模，因此要進(jìn)行對(duì)沖操作既困難又昂貴，甚至根本不可能。即使是成熟的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，也不能以低廉的成本為匯率波動(dòng)提供完全的保護(hù)。這意味著幾乎在所有的情況下，最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是由外幣的長(zhǎng)期名義承諾導(dǎo)致的。這些承諾可能顯性或隱性地存在于為換取固定數(shù)量的外幣的商品買賣合同里，或存在于以外幣計(jì)價(jià)的借貸合同里。在這些情況下，大幅的匯率變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。此外，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行商品交易的企業(yè)或進(jìn)行資產(chǎn)交易的投資者易于變現(xiàn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口就小一些。因此，面臨長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)會(huì)關(guān)注匯率的穩(wěn)定性。顯然，這些企業(yè)主要是使用以外幣計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期合同的進(jìn)出口商，以及進(jìn)行長(zhǎng)期外幣投資的投資商。由此得出下述經(jīng)驗(yàn)性啟示（一般情況下其他條件不變）。

☆ 企業(yè)參與跨國(guó)貿(mào)易和投資的規(guī)模越大，就越支持固定匯率制度；

☆ 企業(yè)大量參與國(guó)際貿(mào)易和投資，對(duì)固定匯率制度的支持將伴隨著下述程度的提高而提高：

● 其對(duì)以外幣計(jì)價(jià)的隱性或顯性的長(zhǎng)期合同的依賴度；

● 其投資期限的長(zhǎng)度。

可以將這些啟示轉(zhuǎn)化為更為具體的判斷。復(fù)雜性工業(yè)制成品的出口商、跨國(guó)公司、國(guó)際銀行以及外幣債務(wù)人都對(duì)穩(wěn)定匯率的政策青睞有加。隨后的實(shí)證研究將根據(jù)給定的數(shù)據(jù)情況做盡可能多的評(píng)估。

匯率水平偏好

不論一國(guó)采取的是固定匯率、浮動(dòng)匯率還是居于其間的匯率制度，都是一個(gè)重要的決策，貨幣的價(jià)格水平也是如此。更準(zhǔn)確地說(shuō)，這就是實(shí)際匯率——本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平之間的關(guān)系，它必須使反映其偏好的政府政策經(jīng)得起檢驗(yàn)。如果由于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)推行了長(zhǎng)期高通脹政策或?qū)r(jià)格進(jìn)行了完全指數(shù)化，使得國(guó)內(nèi)價(jià)格水平對(duì)名義匯率波動(dòng)進(jìn)行快速調(diào)整，那么匯率政策對(duì)國(guó)際價(jià)格和國(guó)內(nèi)價(jià)格都幾乎沒有影響。這一點(diǎn)是否適用于其他情況則需要實(shí)證檢驗(yàn)。

事實(shí)上，有一個(gè)極其重要的證據(jù)嚴(yán)重背離了購(gòu)買力平價(jià)（PPP）：從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平之間的關(guān)系將導(dǎo)致消費(fèi)籃子的價(jià)格大致相等。近期的研究表明，PPP的半衰期（為了消除兩國(guó)價(jià)格水平差異的一半而需要價(jià)格和匯率調(diào)整的時(shí)間）在3～7年。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期里，即使是短周期也是一段很長(zhǎng)的時(shí)間，在政治周期里甚至還是永遠(yuǎn)，除非進(jìn)行政府改選。

另有強(qiáng)有力的證據(jù)證明，名義匯率變動(dòng)是實(shí)際匯率大幅變動(dòng)的主要因素簡(jiǎn)而言之，政府的政策有能力在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)影響實(shí)際匯率，這對(duì)經(jīng)濟(jì)主體和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都很重要。這一點(diǎn)對(duì)我們的研究目標(biāo)很重要，因?yàn)槿绻麌?guó)內(nèi)政策不能影響匯率，就很難將其作為證據(jù)了。

分析企業(yè)在匯率水平中的利害關(guān)系是對(duì)匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本簡(jiǎn)化。標(biāo)準(zhǔn)的匯率研究方法，即蒙代爾-弗萊明-多恩布什（Mundell-Fleming-Dornbusch）框架，也是本節(jié)分析的基礎(chǔ)。通常情況下，將本幣作為資產(chǎn)，并假設(shè)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整比商品價(jià)格調(diào)整得更為迅速，因此在匯率政策剛發(fā)布時(shí)，貨幣市場(chǎng)比商品市場(chǎng)反應(yīng)更快。該模型的另一個(gè)重要相關(guān)因素是貨幣政策導(dǎo)致匯率超調(diào)，這意味著利率和匯率都受到匯率政策的影響。

比如，在貨幣當(dāng)局提高貨幣供應(yīng)的增速時(shí)，利率下降，投資者拋售貨幣。在多恩布什超調(diào)模型中，貨幣貶值的幅度超過(guò)了貨幣政策本應(yīng)導(dǎo)致的變動(dòng)幅度，因此投資者預(yù)期貨幣在未來(lái)會(huì)升值。這使得投資者愿意在較低的利率水平上持有貨幣，因?yàn)楫?dāng)本幣升值時(shí)，他們將會(huì)賺取國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的利差這一項(xiàng)資本利得作為補(bǔ)償。這種方法已經(jīng)成為大多數(shù)教科書的標(biāo)準(zhǔn)，它闡明了匯率政策是如何導(dǎo)致名義匯率和利率變動(dòng)的，同時(shí)也說(shuō)明了匯率變動(dòng)如何對(duì)相對(duì)價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際影響（假設(shè)價(jià)格黏性）。

下面分析匯率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。這里包括：收入效應(yīng)導(dǎo)致支出減少；替代效應(yīng)導(dǎo)致支出轉(zhuǎn)移。前者的影響是使貨幣價(jià)值下降（貶值的情況下），從而降低了按全球價(jià)格計(jì)算的實(shí)際購(gòu)買力，因此實(shí)際可支配收入減少，國(guó)內(nèi)支出下降。后者的影響是通過(guò)貶值后的相對(duì)價(jià)格變化，使消費(fèi)者用國(guó)內(nèi)商品替代之前的進(jìn)口商品（現(xiàn)在更貴了），從而把消費(fèi)從進(jìn)口轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)產(chǎn)出。這兩個(gè)效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體影響在很大程度上依賴于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和在世界經(jīng)濟(jì)中的初始地位。

匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)僅僅是我們研究的基礎(chǔ)。鑒于貨幣當(dāng)局能影響實(shí)際匯率，我們想知道其對(duì)相對(duì)價(jià)格的影響，以及如何影響經(jīng)濟(jì)主體。為此，基于貿(mào)易品和非貿(mào)易品和服務(wù)之間的關(guān)系來(lái)研究實(shí)際匯率相當(dāng)有用。

實(shí)際匯率（RER）通常表述為國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平之間的關(guān)系，用本幣表示如下：

其中，e是名義匯率，表示一單位本幣換算成外幣的數(shù)量，P是國(guó)內(nèi)價(jià)格水平，P*是世界（外國(guó)）價(jià)格水平可見實(shí)際匯率會(huì)隨名義匯率的變化而變化。當(dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平變化時(shí)，實(shí)際匯率也能在名義匯率不變的情況下發(fā)生改變。國(guó)內(nèi)價(jià)格相對(duì)于世界價(jià)格上漲，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，而國(guó)內(nèi)價(jià)格比世界價(jià)格上漲幅度小就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值。

另外，實(shí)際匯率也可以根據(jù)貿(mào)易品和非貿(mào)易品來(lái)表述。貿(mào)易品是指能自由進(jìn)行世界貿(mào)易的商品，而非貿(mào)易品和服務(wù)只能在產(chǎn)地進(jìn)行消費(fèi)。可貿(mào)易性是由運(yùn)輸成本或產(chǎn)品的其他內(nèi)在屬性導(dǎo)致很難或不能跨境銷售的情況。房地產(chǎn)、餐飲、教育、醫(yī)療和理發(fā)都是典型例子。可貿(mào)易性是相對(duì)而非絕對(duì)的。例如，比利時(shí)人在荷蘭買房子并通勤往返，南加州的居民在墨西哥理發(fā)，外國(guó)人去美國(guó)享受醫(yī)療和教育服務(wù)。此外，許多非貿(mào)易品使用了大量可貿(mào)易的輸入，比如房屋的建筑材料，這就使兩者之間發(fā)生了關(guān)聯(lián)。而且還有很多例子證明，用貿(mào)易/非貿(mào)易給實(shí)際匯率下的定義體現(xiàn)了許多與匯率變動(dòng)相關(guān)的相對(duì)價(jià)格特征。

在這一框架下，貿(mào)易品的價(jià)格由全球市場(chǎng)所確定，而非貿(mào)易品和服務(wù)的價(jià)格由國(guó)內(nèi)市場(chǎng)確定。換言之，國(guó)內(nèi)政策不能影響貿(mào)易品的、用外幣表示的全球價(jià)格；因此貿(mào)易品的價(jià)格是實(shí)際匯率的錨。當(dāng)本幣貶值（升值），貿(mào)易品的價(jià)格用本幣表示就會(huì)相應(yīng)地上漲（下跌）。當(dāng)比索兌美元的匯率是20∶1，一只燈具在全球市場(chǎng)上價(jià)值10美元，也就是200比索；如果比索貶值為30∶1，那么燈具的價(jià)格就要300比索。

匯率變動(dòng)影響貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，通常是因?yàn)樵诳少Q(mào)易品的國(guó)內(nèi)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，非貿(mào)易品的價(jià)格調(diào)整緩慢。比如在貶值的情況下，貿(mào)易品的價(jià)格立刻上漲（不考慮由于如不完全傳遞效應(yīng)導(dǎo)致的副作用），而非貿(mào)易品的價(jià)格變化則有所滯后。這是因?yàn)橘Q(mào)易品使用非貿(mào)易品作為投入（比如勞動(dòng)力的工資深受房?jī)r(jià)的影響），投入成本的上漲比產(chǎn)出價(jià)格的上漲更慢。貿(mào)易品生產(chǎn)者在生產(chǎn)過(guò)程中支付較少而獲得收入較多。實(shí)際匯率，即俗話所說(shuō)的“貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力”就上升了。

以貿(mào)易品和非貿(mào)易品表示的RER如下：

其中，e是名義匯率，T是貿(mào)易品的價(jià)格，NT是非貿(mào)易品的價(jià)格。如前所述，無(wú)論是名義匯率的變動(dòng)還是貿(mào)易品和非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)，都會(huì)改變實(shí)際匯率。當(dāng)然，這兩者會(huì)相互抵消：如果名義匯率變動(dòng)被貿(mào)易品-非貿(mào)易品相同程度的價(jià)格變動(dòng)所抵消，那么實(shí)際匯率就不會(huì)發(fā)生變化。

現(xiàn)在我們考察經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率政策的關(guān)注情況。在其他條件不變的情況下，當(dāng)產(chǎn)出價(jià)格上漲而投入品價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)增加。投入價(jià)格可以分解為三個(gè)部分：非貿(mào)易品和服務(wù)、貿(mào)易品、利率。現(xiàn)在不考慮金融部門，產(chǎn)出僅僅由貿(mào)易品和非貿(mào)易品組成。不同企業(yè)的投入品和產(chǎn)出組成各異。

企業(yè)在匯率中的收益是其投入和產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的函數(shù)：產(chǎn)出的貿(mào)易部分越多、投入的非貿(mào)易部分越少，就越偏好弱勢(shì)貨幣。在極端情況下，一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易品，僅投入非貿(mào)易品，將只能從實(shí)際匯率下跌中獲利：因?yàn)橘Q(mào)易品價(jià)格相對(duì)于非貿(mào)易品上漲，毫無(wú)疑問，企業(yè)產(chǎn)出的價(jià)格相對(duì)于其投入將上漲。另一個(gè)極端例子是，一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)非貿(mào)易品，投入貿(mào)易品（沒有國(guó)內(nèi)融資），則具有截然相反的收益。

對(duì)一個(gè)企業(yè)更真實(shí)的設(shè)定是其投入產(chǎn)出在連續(xù)變化。有時(shí)候貿(mào)易品生產(chǎn)更多，有時(shí)候非貿(mào)易品生產(chǎn)更多；投入也是如此。這就導(dǎo)致對(duì)匯率水平偏好的一個(gè)簡(jiǎn)單判斷。在其他條件不變的情況下：

☆ 貿(mào)易品在產(chǎn)出中的比例越大，企業(yè)越支持低估的匯率（貶值幅度更大）；

☆ 非貿(mào)易品和服務(wù)在投入中的比例越大，企業(yè)越支持低估的匯率（貶值幅度更大）。

當(dāng)然，反之亦然：非貿(mào)易品產(chǎn)出越多、貿(mào)易品投入越多，企業(yè)就越偏好強(qiáng)勢(shì)匯率（升值幅度更大）。

就匯率水平而言（相對(duì)于其穩(wěn)定性），國(guó)際投資者的利益并不確定。強(qiáng)勢(shì)的本幣使投資者用更低的成本購(gòu)買海外資產(chǎn)，但也降低了外匯收入的本幣價(jià)值。在理想情況下，國(guó)際投資者會(huì)低買高賣——當(dāng)他們想要購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)時(shí)，就希望本幣升值；而當(dāng)他們收取來(lái)自外國(guó)的收入時(shí)，就希望本幣貶值——盡管這一模式非常明確，但似乎并不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的政策立場(chǎng)。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)通常更愿意他們的本幣強(qiáng)勢(shì)：某些國(guó)際商業(yè)活動(dòng)是與本幣的國(guó)際地位相聯(lián)系的，而且本幣存款有優(yōu)先權(quán)。貨幣的國(guó)際使用使貨幣發(fā)行國(guó)的銀行獲益。這就是對(duì)“鑄幣稅”的需求，那些將本幣優(yōu)先作為國(guó)際資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際金融活動(dòng)中用本幣作中介會(huì)更有利。盡管如此，相對(duì)于對(duì)貨幣穩(wěn)定性的需求，這些偏好可能會(huì)有所弱化。

關(guān)于跨境資本流動(dòng)的另一種模式更為重要，即持有外幣負(fù)債者的利益。當(dāng)匯率波動(dòng)影響外國(guó)投資者以本幣價(jià)值計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和收益時(shí)，持有大量外幣債務(wù)將面臨非常可怕的后果。持有外債的企業(yè)，其收入與資產(chǎn)都是以本幣計(jì)價(jià)的，一旦遭遇本幣貶值就很容易破產(chǎn)。因此持有大量外債的企業(yè)會(huì)反對(duì)貶值。在其他條件不變的情況下，企業(yè)的凈外幣債務(wù)越多，就越不支持低估（更貶值）的匯率。

因?yàn)閰R率水平有效地確定了經(jīng)濟(jì)體中的相對(duì)價(jià)格，經(jīng)濟(jì)主體理所當(dāng)然會(huì)支持使相對(duì)價(jià)格朝著有利于他們的方向變動(dòng)的政策。當(dāng)貶值發(fā)生時(shí)，可以預(yù)料會(huì)獲得貿(mào)易品生產(chǎn)商的支持，而那些有著凈外幣債務(wù)的生產(chǎn)商則會(huì)反對(duì)。盡管如此，還是值得去厘清其中的關(guān)系及其原因。下面將討論一個(gè)重要的術(shù)語(yǔ)以對(duì)這些相對(duì)價(jià)格進(jìn)行考量：匯率變動(dòng)的幅度實(shí)際反映在國(guó)內(nèi)價(jià)格的變化上。

匯率對(duì)價(jià)格的沖擊以及對(duì)政策偏好的影響

商品價(jià)格不能即刻并完全地對(duì)匯率波動(dòng)有所反應(yīng)。這種反應(yīng)受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的高度關(guān)注，而且直接關(guān)系到本書的目標(biāo)。畢竟，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體并不關(guān)心匯率本身，而是只有當(dāng)匯率影響到他們所面對(duì)的價(jià)格時(shí)才會(huì)注意到。這使得任意商品對(duì)匯率的價(jià)格彈性成為政策偏好的重要決定因素，而且該彈性在不同的產(chǎn)業(yè)和商品之間有著極大的差別。

20世紀(jì)80年代末，美國(guó)貿(mào)易對(duì)美元的巨幅貶值反應(yīng)遲緩，自此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注這一問題。研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)并不完全表現(xiàn)為更高的進(jìn)口價(jià)格，因此美國(guó)的進(jìn)口量沒有像預(yù)期的那樣迅速下降。例如，從1985年到20世紀(jì)90年代早期，日元兌美元匯率上漲幅度遠(yuǎn)超過(guò)50%，但出口到美國(guó)的日本汽車價(jià)格并沒有增加50%；事實(shí)上，它們可能根本沒有上升。對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)分析表明，匯率波動(dòng)往往不會(huì)反映在價(jià)格變動(dòng)上。更普遍的情況是，價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)程度因不同的國(guó)家和部門而有極大差異。

如前所述，匯率的傳遞效應(yīng)是指匯率波動(dòng)在多大程度上傳遞給了國(guó)內(nèi)價(jià)格。即使是以相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間視角來(lái)看，也可以明顯發(fā)現(xiàn)傳遞效應(yīng)通常是有限的，而且不同商品和產(chǎn)業(yè)之間有著巨大的差異。盡管對(duì)這種現(xiàn)象的原因存在著幾種解釋，但仍不太好理解。其中最著名的解釋將有限的傳遞效應(yīng)歸因于企業(yè)的“市場(chǎng)定價(jià)”行為。市場(chǎng)定價(jià)是出口商的戰(zhàn)略行為，依據(jù)的是它們所要進(jìn)入的銷售市場(chǎng)的特性。這一著名解釋值得進(jìn)一步詳細(xì)描述。

在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)里，出口企業(yè)沒有對(duì)其商品定價(jià)的權(quán)利。當(dāng)然，這些價(jià)格是以本幣計(jì)價(jià)的，因此，當(dāng)貨幣價(jià)值變化時(shí)，價(jià)格就相應(yīng)地發(fā)生變化。以阿根廷的小麥價(jià)格和以美元定價(jià)的小麥的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格為例。阿根廷供應(yīng)商占有的市場(chǎng)份額較小，以至于它們無(wú)法影響到以美元計(jì)價(jià)的小麥的國(guó)際價(jià)格。如果比索兌美元升值，這并不影響小麥的美元價(jià)格，只會(huì)影響以比索計(jì)價(jià)的小麥價(jià)格；它也降低了出口商實(shí)際收入額。貶值也是如此：如果比索兌美元匯率下跌，假定小麥的美元價(jià)格是固定的，阿根廷小麥出口商可以發(fā)現(xiàn)阿根廷的小麥價(jià)格上升，使它們出售每蒲式耳小麥時(shí)能收入更多的比索。在這種情況下，出口商將外幣的價(jià)格視為給定，匯率波動(dòng)完全傳遞到本幣價(jià)格。貶值是通過(guò)更高的單位價(jià)格向出口商傳遞，而升值會(huì)導(dǎo)致支付給出口商的單位價(jià)格會(huì)更低。阿根廷進(jìn)口商的情況也類似，以世界市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的外國(guó)電腦為例：比索貶值由外國(guó)出口商完全傳遞給阿根廷進(jìn)口商，導(dǎo)致以比索計(jì)價(jià)的電腦價(jià)格上漲，而升值則會(huì)導(dǎo)致以比索計(jì)價(jià)的電腦價(jià)格下降。換句話說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，匯率波動(dòng)直接通過(guò)改變商品的價(jià)格進(jìn)行傳遞，所以貶值（升值）導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的價(jià)格上升（下降）。

但當(dāng)出口商大到足以影響其產(chǎn)品在國(guó)外市場(chǎng)的價(jià)格時(shí)，出口商必須實(shí)施一種有意識(shí)的定價(jià)策略，不僅在平時(shí)，特別是在匯率波動(dòng)時(shí)。出口生產(chǎn)商可能會(huì)選擇吸收有利的匯率波動(dòng)而保持產(chǎn)品價(jià)格不變，或通過(guò)提高價(jià)格來(lái)抵消不利的匯率波動(dòng)。例如，出口企業(yè)在本幣貶值時(shí)可以維持其產(chǎn)品先前的外幣價(jià)格，從而增加收入。在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，如果美元相對(duì)于比索貶值，以比索來(lái)標(biāo)價(jià)的美國(guó)商品的價(jià)格將會(huì)下降；如果美元升值，以比索來(lái)標(biāo)價(jià)的美國(guó)商品的價(jià)格將會(huì)上升。但是，出口企業(yè)所擁有的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或產(chǎn)品差異化來(lái)決定的，這些都可能受到影響。例如，隨著美元兌比索的匯率下降，美國(guó)電腦軟件生產(chǎn)商可能保持其軟件的比索價(jià)格不變，以收入更多美元。此外，當(dāng)出口企業(yè)本幣升值時(shí)，可能決定不提高其產(chǎn)品的外幣價(jià)格以免失去業(yè)務(wù)。如果美元兌比索的匯率上漲，美國(guó)軟件企業(yè)可能會(huì)將在阿根廷銷售的軟件的比索價(jià)格保持穩(wěn)定，雖然這將降低其所收入的單位美元價(jià)格。在這兩種情況下，企業(yè)顯然不是價(jià)格的接受者，否則它們的價(jià)格將不由它們決定，它們是戰(zhàn)略（而不是完全競(jìng)爭(zhēng)）定價(jià)的策略者。

為什么生產(chǎn)者不將匯率的變化傳遞給消費(fèi)者？當(dāng)匯率貶值時(shí)，外國(guó)生產(chǎn)商并不調(diào)低價(jià)格，大概在于確信不會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)行更低的價(jià)格而失去很多客戶。這種市場(chǎng)可能是由高度差異化的產(chǎn)品、高的進(jìn)入壁壘或其他原因造成，從而讓生產(chǎn)者可以對(duì)產(chǎn)品收取比競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)更高的價(jià)格。相反，當(dāng)外幣升值并沒有以更高的價(jià)格傳遞給本國(guó)消費(fèi)者，企業(yè)通常試圖制定一個(gè)溫和的價(jià)格從而避免失去市場(chǎng)。這可能是由于擔(dān)心市場(chǎng)份額，如果客戶的忠誠(chéng)度和企業(yè)的聲譽(yù)對(duì)于一個(gè)產(chǎn)品非常重要，那這就是合理的，因?yàn)檫@樣一個(gè)臨時(shí)喪失的市場(chǎng)份額可能會(huì)在長(zhǎng)期有實(shí)質(zhì)性的影響。對(duì)于上述例子中日本汽車的定價(jià)行為——日元對(duì)美元上漲了超過(guò)50%，但日本汽車出口到美國(guó)的價(jià)格不變，一種解釋是日本生產(chǎn)商擔(dān)心將日元升值傳遞給美國(guó)消費(fèi)者會(huì)損失他們的市場(chǎng)份額，這是他們努力建立起來(lái)的，也是其長(zhǎng)期的利益所在。

存在強(qiáng)有力的證據(jù)表明市場(chǎng)定價(jià)是常見的。這會(huì)根據(jù)產(chǎn)品、企業(yè)和國(guó)家的不同而產(chǎn)生巨大的差異，就像是特定的策略環(huán)境中隨機(jī)應(yīng)變的行為一樣。但似乎許多產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)商都消化掉了匯率波動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)，而不是把它們傳遞給消費(fèi)者。

不完全傳遞效應(yīng)可能還有其他原因。一個(gè)是標(biāo)價(jià)行為，跨境交易的商品既可以使用生產(chǎn)商所在國(guó)的貨幣定價(jià)，也可以使用（消費(fèi)國(guó)）本幣定價(jià)。市場(chǎng)定價(jià)是本幣定價(jià)的一種形式；日本汽車制造商認(rèn)為在美國(guó)市場(chǎng)上銷售，就應(yīng)該以當(dāng)?shù)刎泿牛涝皇巧a(chǎn)商所在國(guó)的貨幣（日元）來(lái)定價(jià)。還有其他原因可以解釋為什么商品只以一種或是另一種貨幣標(biāo)價(jià)，如石油和許多其他大宗商品通常以美元計(jì)價(jià)，無(wú)論它們是在哪里生產(chǎn)的，因?yàn)檫@會(huì)影響傳遞效應(yīng)；如菜單成本、庫(kù)存和長(zhǎng)期合同也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響，因?yàn)檫@些因素在匯率波動(dòng)時(shí)很難迅速改變價(jià)格。

不管什么原因，已經(jīng)明確的是，有些商品的價(jià)格會(huì)直接并立即將匯率波動(dòng)消化，而另外一些商品則慢慢消化（如果確實(shí)存在）。一種極端的情況是，初級(jí)產(chǎn)品或簡(jiǎn)單制成品——小麥、咖啡、鐵礦石、粗鋼或服裝的本地價(jià)格基本上是其世界市場(chǎng)價(jià)格乘以匯率；匯率的任何變化都反映在當(dāng)?shù)氐膬r(jià)格上。另一種極端情況是，復(fù)雜的差異化產(chǎn)品——通信設(shè)備、機(jī)床或者飛機(jī)的本地價(jià)格反映了制造商和營(yíng)銷商復(fù)雜的定價(jià)決策，因此對(duì)匯率的波動(dòng)反應(yīng)緩慢（如果確實(shí)存在）。

完全傳遞效應(yīng)意味著單位彈性，即匯率與世界商品的本幣價(jià)格呈同比例變動(dòng)關(guān)系。對(duì)此問題進(jìn)行實(shí)證非常困難，但理論上是有充分理由的。而對(duì)本書來(lái)說(shuō)，最重要的是，它是真實(shí)存在的，而且遵循一定的規(guī)律。其存在毋庸置疑；其規(guī)律則有些爭(zhēng)議，但一般模式卻相對(duì)清晰。首先，可貿(mào)易性增加了價(jià)格對(duì)于匯率的反應(yīng)程度。相對(duì)于非貿(mào)易品，貿(mào)易品的價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)的調(diào)整速度更快，這是用可貿(mào)易品和非可貿(mào)易品解釋實(shí)際匯率的核心。在名義匯率貶值后，相對(duì)于貿(mào)易品價(jià)格，非貿(mào)易品價(jià)格在推高價(jià)格方面滯后。其次，貿(mào)易品對(duì)匯率波動(dòng)的本幣價(jià)格彈性也有不同的變化。在集中度高的部門，其產(chǎn)品通常是高度差異化的，傳遞效應(yīng)較低；競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的部門通常有更多標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，傳遞效應(yīng)較高。

花費(fèi)這么多篇幅來(lái)說(shuō)明這些是有意義的，因?yàn)閰R率波動(dòng)傳遞到價(jià)格上的程度影響了匯率政策偏好。企業(yè)關(guān)心的是政策對(duì)相對(duì)價(jià)格的影響；如果貶值并不反映為更高的進(jìn)口價(jià)格，就不利于本國(guó)的進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)者。如果貶值提高了進(jìn)口價(jià)格，擔(dān)心外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的本國(guó)汽車或機(jī)械制造商將支持貶值；否則，他們必須通過(guò)其他方式來(lái)達(dá)到目標(biāo)。有限的傳遞效應(yīng)也會(huì)影響對(duì)匯率波動(dòng)的擔(dān)憂，因?yàn)樗D(zhuǎn)移了生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在以本幣定價(jià)的情況下，傳遞效應(yīng)通常較低，如果本幣貶值，出口商將承受匯率風(fēng)險(xiǎn)。出口商不能提高產(chǎn)品的本幣價(jià)格，從而必須接受較低的本幣收益（如1985年之后日本汽車生產(chǎn)商在美國(guó)的銷售）。有限傳遞效應(yīng)的其他原因同樣擴(kuò)大了交易某一方的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，并強(qiáng)化了對(duì)匯率波動(dòng)的擔(dān)憂。有限傳遞效應(yīng)是高度差異化商品的主要特征之一，這些商品幾乎很少或根本沒有遠(yuǎn)期市場(chǎng)，這就加劇了一方承擔(dān)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。在小麥?zhǔn)袌?chǎng)或銅市場(chǎng)上，傳遞效應(yīng)幾乎是完全的，而且遠(yuǎn)期市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，即使存在與其貿(mào)易相關(guān)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，也很容易進(jìn)行對(duì)沖。在專業(yè)化的汽車零部件或機(jī)械市場(chǎng)上，傳遞效應(yīng)更加有限，而且沒有實(shí)際的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，因而生產(chǎn)者或消費(fèi)者要被迫承擔(dān)無(wú)法在產(chǎn)品市場(chǎng)上對(duì)沖的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，在對(duì)匯率偏好的任何分析中必須考慮傳遞效應(yīng)，就像進(jìn)口需求彈性是貿(mào)易政策政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)關(guān)鍵因素一樣。有限的傳遞效應(yīng)抑制了對(duì)匯率水平的偏好，增加了對(duì)匯率波動(dòng)的擔(dān)憂。這意味著，相對(duì)于企業(yè)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)敞口和產(chǎn)品的可貿(mào)易程度，上述預(yù)判必會(huì)由于考慮了部門價(jià)格對(duì)于匯率變動(dòng)的反應(yīng)程度而更為緩和。具體來(lái)說(shuō)，可以認(rèn)為企業(yè)不完全傳遞效應(yīng)的程度越高：

☆ 其對(duì)固定匯率就越支持；

☆ 其對(duì)匯率水平的偏好就越弱。

這意味著關(guān)注匯率水平的群體主要集中在完全傳遞或幾乎完全傳遞的部門，而不完全傳遞的部門則關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)。

最可能受到傳遞效應(yīng)影響的是出口商，其利益與匯率政策偏好相沖突。一方面，出口商擁有國(guó)際市場(chǎng)利益，這使得他們更偏好固定匯率；另一方面，出口商是貿(mào)易品的生產(chǎn)者，這導(dǎo)致他們偏好弱勢(shì)貨幣，這通常意味著不固定（以便能夠貶值）。所以一個(gè)出口國(guó)必須在穩(wěn)定貨幣的價(jià)值和可以改善其競(jìng)爭(zhēng)地位的可貶值貨幣的之間權(quán)衡。傳遞效應(yīng)是這一權(quán)衡的重要決定因素。如果傳遞效應(yīng)是完全的（諸如粗鋼、小麥或銅這類商品），出口商對(duì)匯率水平的擔(dān)憂就會(huì)加強(qiáng)，而對(duì)匯率制度的擔(dān)憂就受到抑制，所以對(duì)弱勢(shì)貨幣的需求超過(guò)了對(duì)穩(wěn)定貨幣的需求。如果傳遞效應(yīng)是不完全的（諸如機(jī)床或商用飛機(jī)這類商品），出口商對(duì)匯率水平的擔(dān)憂就受到抑制，而對(duì)匯率制度的擔(dān)憂加強(qiáng)，所以對(duì)穩(wěn)定貨幣的需求超過(guò)了對(duì)弱勢(shì)貨幣的需求。在傳遞效應(yīng)高的產(chǎn)業(yè)中，出口商傾向于偏好貶值的浮動(dòng)匯率；在傳遞效應(yīng)低的產(chǎn)業(yè)中，出口商將傾向于偏好固定匯率。

當(dāng)然，對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)或政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，傳遞效應(yīng)的綜合影響（以及其他影響匯率變動(dòng)價(jià)格效應(yīng)的因素）是一個(gè)真正復(fù)雜的難題。然而，它卻是當(dāng)代社會(huì)理解匯率的核心，而且可以認(rèn)為它是匯率政策政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的關(guān)鍵。但這一分析十分復(fù)雜，就像貿(mào)易政策中的供給和進(jìn)口彈性因素、合同分析中的資產(chǎn)專用性或監(jiān)管政策中的進(jìn)入壁壘一樣。對(duì)匯率政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)一步研究應(yīng)該建立在（和歸因于）我們對(duì)匯率和價(jià)格關(guān)系的理解上，就像貿(mào)易政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究需要關(guān)注受其影響的產(chǎn)業(yè)一樣。

可觀察到的影響

目前為止，本書一直在進(jìn)行相對(duì)高層次的抽象分析。實(shí)證應(yīng)用取決于這些概念性的導(dǎo)論是否能轉(zhuǎn)化為可觀察的影響。下面將上述解釋變量值與特定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的部門特點(diǎn)聯(lián)系起來(lái)。也許最簡(jiǎn)單的討論方式表明誰(shuí)可能是某一匯率政策最強(qiáng)烈的支持者，以及其背后的原因。

為了簡(jiǎn)化，將以上匯率制度和匯率水平兩個(gè)維度分開論述，但現(xiàn)實(shí)中這兩者通常是相關(guān)的。畢竟，貨幣如果是固定的，就不會(huì)貶值，因此，貨幣貶值的支持者通常會(huì)反對(duì)固定匯率。出于同樣的原因，很難讓固定匯率的支持者也要求升值或貶值。所以在實(shí)踐中，匯率政治的安排往往是單一維度的：靈活的、貶值的貨幣支持者與固定匯率的支持者相對(duì)應(yīng)。前者對(duì)貨幣貶值的支持大于對(duì)匯率制度的偏好；后者對(duì)固定匯率的支持超過(guò)對(duì)匯率水平的偏好。這與其說(shuō)是理論，不如說(shuō)是實(shí)證觀察的結(jié)論，它能讓人們分辨各市場(chǎng)主體所屬的類型。

可以判斷，固定匯率的主要支持者，是指面臨巨大外匯風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)主體（高度的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)或有限的傳遞效應(yīng)）。他們有著重要的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系：國(guó)際投資者、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)公司以及專業(yè)化制成品出口商。最后值得強(qiáng)調(diào)的是，這是按照傳遞效應(yīng)的有限程度來(lái)排列的。也可以認(rèn)為，支持固定匯率的是那些擁有大量?jī)敉鈳艂鶆?wù)的市場(chǎng)主體。這些判斷與事實(shí)還有一些細(xì)微差別，但是一般認(rèn)為最支持固定匯率的人將來(lái)自于這些排名。

貨幣貶值的主要支持者是貿(mào)易品生產(chǎn)商（可貿(mào)易性高、傳遞效應(yīng)完全）。與進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)的生產(chǎn)商明確偏好于弱勢(shì)和浮動(dòng)的匯率；匯率水平及匯率波動(dòng)都會(huì)抑制來(lái)自進(jìn)口的競(jìng)爭(zhēng)。作為出口貿(mào)易品生產(chǎn)商，必須比較弱勢(shì)貨幣的積極影響與匯率波動(dòng)的消極影響。如上所述，傳遞效應(yīng)高的部門可以從貶值中獲益更多，而從匯率波動(dòng)中損失更少。這意味著標(biāo)準(zhǔn)化商品和制成品的生產(chǎn)者將傾向于支持浮動(dòng)匯率和貶值，而復(fù)雜化、差異化產(chǎn)品的生產(chǎn)者將傾向于支持固定匯率。

還有許多更深層次的復(fù)雜問題，就像幾乎所有政策偏好衍生出來(lái)的情況一樣。但可以通過(guò)大量實(shí)證評(píng)估，對(duì)此進(jìn)行合理近似。可以預(yù)期，利益集團(tuán)排列的情況大致如下。

☆ 支持固定匯率：國(guó)際投資者、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)公司、專業(yè)化制成品的出口商、凈外幣負(fù)債的經(jīng)濟(jì)主體。

☆ 支持貨幣貶值：貿(mào)易品生產(chǎn)商，特別是進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)部門以及簡(jiǎn)單商品和制成品的生產(chǎn)商。

后面的實(shí)證研究將試圖在各種各樣的歷史和地理?xiàng)l件下，以及在數(shù)據(jù)受到限制的情況下，評(píng)估這些預(yù)期被證實(shí)的程度。