4.安全邊際——制定投資決策的基礎

《聰明的投資者》一書所有觀點濃縮后形成的一個精華即安全邊際理念。格雷厄姆指出，成功投資的秘密可以精練成4個字的座右銘：“安全邊際”，這貫穿于所有投資策略的討論。

格雷厄姆堅定地認為：“堅定地以安全邊際原理為基礎，能夠產生可觀的回報。”他總結了安全邊際的原則，指出：安全邊際函數本質上不必給出將來的精確估計的數值，但如果邊際較大，由于其投資者充分感覺到對時間變遷的防備，那么就足以保證將來的收益不會遠落在過去的收益之下。

這段話理解起來有點復雜：第一，安全邊際本質上不是精確的科學；第二，安全邊際應保持足夠大；第三，安全邊際最終會通過時間的驗證；第四，安全邊際只有在少數時期才能感覺到，大多數時期，安全邊際并不實際存在。

投資者有必要認真琢磨以上要點，因為投資者易犯的錯誤，就是試圖精確預測企業未來業績，并計算出“精確”的內在價值。另外，安全邊際的運用，包含較大的藝術性，這也是價值投資知易行難的關鍵。

格雷厄姆認為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。超出部分一部分將以紅利形式返還投資者，另一部分則是企業資產未來增值帶來的好處。前面格雷厄姆已經多次提及：當普通股收益率超過長期國債利率2倍的時候，就已經存在一定的安全邊際了。這里面一個是市盈率足夠低，一個是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數是以過去10年的平均收益計算的。

他又認為，投資者為高質量的股票支付太高價格的風險，并不是面臨的主要風險。投資者的主要損失來自在有利的商業條件下購買了劣質股。他的意思是，投資者往往在整體經濟或市場向好的時候，買入那些只是隨著大勢而經營優良的企業股票，這樣的風險是最大的，因為一旦大勢不好，這些企業馬上就陷入經營困境。

格雷厄姆譏諷道：很多投資者總是披著投資的美名，但實際上和投機并沒有太大不同。因此，他認為，區別投資和投機的重要標準，就是是否堅持了一個真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數據、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。

另外，值得注意的是，格雷厄姆始終認為，安全邊際的區間就是30%的折讓。但在實際操作中，巴菲特似乎傾向于40%～50%以上的折讓。

5.價值投資——投資標準及原則

在投資界，格雷厄姆首先提出了價值投資策略。這種策略的基本思想如下：首先，股票市場的價格波動帶有很強的投機色彩，但是長期看來必將回歸“基本價值”，謹慎的投資者不應該追隨短期價格波動，而應該集中精力尋找價格低于基本價值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴重低估的股票，即市場價格明顯低于基本價值的股票，投資者集中持有這些股票就能以較小的風險謀取較大的收益。

為了更好地理解格雷厄姆的價值投資策略，讓我們來看看格雷厄姆1957年的投資選擇標準。

（1）流動資本超過1 000萬美元。

（2）價格是每股凈流動資產的2/3。

（3）市盈率在當年不超過8倍。

（4）至少過往10年分過紅利。

事實上，按照這個標準，格雷厄姆最后選出的股票僅有5只，但就是這5只股票，在2年后股價總體上漲了1倍。

再來看看格雷厄姆總結出的價值投資的基本原則。他指出，如果投資者想要獲得長期成功的機會，必須按照以下基本的商業原則而行。

（1）知道你在做什么，知道你的商業。也就是說，投資者應該充分熟悉自己投資的商業，并且不應將收益預期建立在企業正常權益收入和紅利之外。也即是投資者投資的出發點，應該是抱著商業運營伙伴的態度進行投資。

（2）獲得收益的投資操作，不應基于信心，而是基于算術。

（3）利用你的知識、經驗和勇氣，如果你已經從事實中得出一個結論，并且知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。也就是說：由于你的數據和推理是正確的，因而你是正確的。

6.進攻型投資者投資策略——獲得超平均水平的業績

一般來說進攻型投資者的活動特征可以被概括為以下4點。

（1）低價購買，高價出售。

（2）謹慎選擇成長股。

（3）廉價購買各類衍生證券。

（4）購買“特別地位”。

格雷厄姆認為，投資者如果試圖在長期獲得超出平均水平的業績，就需要以下的投資策略。

（1）它必須經過客觀而又理性的公正分析。

（2）它必須不同于大多數投資者或投機者追隨的目標。

格雷厄姆繼續指出，投資者應重點關注那些不引人注目的大公司。他指出，選擇大公司比選擇小公司更有利，一方面，是它的資本和智力優勢可以保證公司渡過不幸，恢復到正常的營運狀態；另一方面，是市場對這些大公司的關注使得反應更加敏感。他進一步明確指出：這種投資策略，是可以證明的最保守，也是最有希望的投資途徑。他統計了1939—1959年的全球200只最優秀企業股票，每5年變換一次選擇。最終20種最低價格股票投資者收益是最高20種價格股票收益率的1～3倍。

格雷厄姆指出，尋找廉價證券，對于普通股而言，只有2個途徑可以分析，一個是分析公司可辨認的資產價值與市場價格比較，一個是評估該公司未來可能產生的收益和資產增值。他進一步指出：普通股大比例處于廉價狀態時，其現行的收益或近期的前景也許都很差，但對于未來平均情況的穩健評價卻預示著其價值遠超過現有價格。因此，有勇氣的明智的人，在蕭條的市場下，不僅用經驗來證明自己，而且采用合理的價值分析方法，辨別真偽。

可以說，投資者最容易犯的錯誤，就是在牛市中隨著股價的上漲而提高自己對投資公司前景的樂觀程度，而在熊市中，隨著股價下跌，又出現相反方向的悲觀情緒。兩者都是不客觀的情緒影響。

格雷厄姆認為，尋找這樣的低價股票，會有2個來源：第一，確切的、令人失望的結果（業績和股價）；第二，長期受忽視、誤解或被冷落。他解釋說，之所以出現這樣的原因，是因為市場總是將企業經營的普通起伏夸張成較大的興衰。還記得2005年的中集集團，市場有時候僅僅因為缺乏興趣或者熱情，也會使得價格跌到荒謬的地步。

他又認識到，周期性企業是否是這樣的選擇標的？格雷厄姆認為是不妥的，他解釋說，看起來尋找周期性企業的經營低谷買入到經營高峰賣出，似乎是個在市場上大賺的機會，但事實上操作難度非常大，他認為很多情況下，周期性公司股價下跌并不總是出現在利潤的退步上。因此周期性企業的股票，并不適于進攻型投資者。

拓展閱讀

本杰明·格雷厄姆于1894年出生于一個在商業經營和金融投資上都完全失敗的英國商人家庭，家庭的貧困完全改變了格雷厄姆的一生。事實上，格雷厄姆更適合搞學術，因為他極其熱衷于學習，擅長寫作，而且對數學極為精通。格雷厄姆本人一直渴望在大學教書，但是由于家庭實在缺錢，他只能選擇在喧囂浮躁的華爾街找一份工作。結果，這個喜歡數學的年輕人徹底改變了華爾街，并在若干年之后被華爾街的新一代基金經理們敬畏地稱為“華爾街教父”和“最偉大的投資者”。

一般來說，經濟類專業的大學畢業生都會想到一夜暴富和聚光燈下的生活，但是在格雷厄姆心目中，最重要的恐怕不是爭取變得富有，而是爭取避免自己的家族過去一再蒙受的苦難──投資失敗和破產。所以，格雷厄姆終其一生都是非常謹慎的防御型投資者，他所創造的“價值投資”理念與其說是為了爭取投資收益，還不如說是為了盡可能地回避投資風險。比如，在美國股市每年漲幅超過10%的年代，格雷厄姆仍然建議投資者滿足于3.5%的年收益率，在事后看來，這或許過于保守。事實上，華爾街教父本人對華爾街已經感到厭煩了，既然他已經擁有了金融家所能擁有的一切──金錢、名聲、榮譽以及屬于自己的學術理論，繼續留在華爾街又有什么意義呢？

1956年，在華爾街混跡長達42年的格雷厄姆終于退出了金融界。從此，他完全專注于金融教學和研究，并不斷發表他對市場的看法。同一年，他在哥倫比亞大學的一位學生開始了自己的投資生涯。這個學生從6年前開始聆聽格雷厄姆的證券分析課程，曾經得到這門課程的歷史最高分，此后又幫助格雷厄姆做了許多投資分析工作。后世稱這個學生為“股神”和“奧馬哈的圣人”——他的名字叫作沃倫·巴菲特。