但是，遺憾的是公司合并以后經(jīng)營日漸衰弱，逐漸的已經(jīng)被時代華納公司超過去了。正因為如此，在1998年年末，伯克希爾公司仍然持有迪斯尼公司股票5100多萬股，但是到了1999年末在伯克希爾公司的年報上就已經(jīng)看不到了這一持股品種了。到2001年年初，伯克希爾公司應(yīng)經(jīng)將所有迪斯尼公司的股票賣光了。不過，在2001年“9·11”恐怖襲擊事件爆發(fā)以后，迪斯尼的股價已經(jīng)跌到了10多年來的最低點。

從巴菲特兩次投資迪斯尼公司股票來看，巴菲特在選擇買入和賣出股票時，都是考慮到該股票的企業(yè)價值，他自己都認(rèn)為，在他1966年投字500萬美元購買迪斯尼樂園股票第二年就拋出的事，這是違背他長期持有原則的，如果他能夠把這只股票捂在手里30年的話，他的初始500萬美元就會變成10億美元了。這個教訓(xùn)也給了中國投資者一些啟示，就是如果你根據(jù)價值理論對企業(yè)進(jìn)行評估后，如果股價仍然沒有違背你的價值評估的情況下，你就應(yīng)該堅定的持有該股，那么你的股票回報率一定會達(dá)到讓你滿意的程度。

不精確但正確的現(xiàn)金流量價值評估法

【巴菲特如是說】

“現(xiàn)金流量”這個概念，對于某些例如不動產(chǎn)或是初期要投入的大量資本支出然后僅僅需要負(fù)擔(dān)少量維修的產(chǎn)業(yè)上，想橋梁興建或是某些蘊藏豐富的天然氣油田等。但是，另一方面是，“現(xiàn)金流量”的這個概念不能適用于像一些零售、制造、采礦及公用事業(yè)上。因為它們需要投入的該項金額會相當(dāng)?shù)木薮蟆＿@樣的產(chǎn)業(yè)有時候需要在一兩年之內(nèi)不做任何重大的投資，但是從更長遠(yuǎn)的一段時期比如5-10年內(nèi)，它們是不得不再進(jìn)行投資的，否則它們的企業(yè)根基就會被侵蝕掉。

此外，現(xiàn)在“現(xiàn)金流量”這個概念變得相當(dāng)?shù)牧餍校俏覀儽仨毘姓J(rèn)，我們存在這某些偏見，我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)都會是一些專門推銷股票和公司的人意圖將他們的爛公司粉飾包裝出售的計量，因為當(dāng)按照一般的會計原則的盈余看起來不足以支付以后的債務(wù)所需或是過高股價時，他們不得不將主意放在這個比較好看的數(shù)字上面。

——1986年巴菲特致股東函

巴菲特一直都對“現(xiàn)金流量”的考核，他認(rèn)為財務(wù)報表上的現(xiàn)金流量并不是企業(yè)真正能夠用的現(xiàn)金只有扣除了必要的一些資本開支后的“自由現(xiàn)金流量”才具有真正的意義。也就是常用的“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型”，只有在適用“自由現(xiàn)金流量”才能夠得到準(zhǔn)確的估值。

在1996年伯克希爾公司陸續(xù)接了好幾件大業(yè)務(wù)，在與全美保險簽約承保佛羅里達(dá)颶風(fēng)險，它屬于由單一公司獨立承受單一風(fēng)險的最高紀(jì)錄。接下來，該公司又與加州地震局簽約承保比佛羅里達(dá)颶風(fēng)高出一倍的理賠上限，但是即使在這種最壞的狀況之下，任何一項大型災(zāi)害的稅后損失都不會超過6以美元，大約還不到伯克希爾凈值的3%或市值的1.5%。

這和普通的保險公司是不一樣的，一般的保險公司總是把水位卡在喉嚨口，一個浪頭打過來就面臨風(fēng)險。然而巴菲特的公司總是預(yù)留大量的現(xiàn)金和流動性高的資產(chǎn)在手上，這樣做的目的不經(jīng)是用來抗擊風(fēng)險，更是讓企業(yè)獲得了“流動性優(yōu)勢”，即使在全行業(yè)都不太景氣的情況下，大家都沒有錢的時候仍然可以大舉出擊，搶占更大的市場份額。從投資者角度來看，這樣的公司的股票自然就值得持有。

縱然，用現(xiàn)金流量對某企業(yè)進(jìn)行評估存在一定的缺陷，也不一定精確。但經(jīng)過上面的分析可以看出，運用自由現(xiàn)金流對企業(yè)進(jìn)行衡量仍然是一個準(zhǔn)確的方法。從另外一個角度來提醒讀者的是，投資者在投資的這個過程中對自己的資金也要保持一定的流動性，從另外一個角度來看，這至少讓撿便宜貨的機會大了不少

股價對價值的背離總會過去的

【巴菲特如是說】

查理·芒格和我都堅信一點，從長期來看，我們對美國的企業(yè)的發(fā)展一向是有信心的，但就目前的股票價格來看，投資人只能獲得一般的報酬，股市的表現(xiàn)已經(jīng)有很長的一段時間優(yōu)于公司自身的表現(xiàn)，然而這個現(xiàn)象始終都會結(jié)束。市場不可能超越企業(yè)自身的發(fā)展，我想這會令許多投資人失望，尤其是那些股市的新手。

——《巴菲特投資語錄》

在股市中，最常見的就是股價的波動了。有時候面對的是明明一家很好的公司，但是股價卻一直在價格的低位盤旋，導(dǎo)致很多投資者忍痛割愛，止損出局。事實上，巴菲特對這種情況的看法是股價的波動是一件好事，因為股價的背離只是短暫的一種表現(xiàn)形式，從長期的角度來看，股價是不可能背離其內(nèi)在的價值的。

舉個例子來說，巴菲特曾投資水果織機公司的時候，就是在該公司宣布破產(chǎn)的時候，當(dāng)時伯克希爾公司是以差不多面額一半的價格買入了該公司的債券和銀行的債券。要知道，這起破產(chǎn)案是十分特殊的，因為該公司雖然宣布破產(chǎn)保護(hù)了，可是即便是這個時候，它也沒有停止支付有擔(dān)保債券的利息，這樣就使得伯克希爾公司每年依然能夠得到15%的收益。到了2001年的時候伯克希爾公司仍然擁有該公司10%的有擔(dān)保債權(quán)，不難看出，巴菲特的做法和普通的投資者的做法是有很大區(qū)別的。當(dāng)時以本金面額50%買入后，即使在70%左右進(jìn)行回收，這樣的話這筆投資就已經(jīng)獲得了40%的獲利回報了，如果再加上每年的15%左右的利息回報，伯克希爾公司獲得回報就已經(jīng)相當(dāng)可觀了。

另外，一個更加典型的案例是，在2000年末開始巴菲特就陸續(xù)開始購進(jìn)FINOVA公司的債權(quán)。當(dāng)時其實這家財務(wù)金融公司已經(jīng)發(fā)生了一些問題了，流通在外的美元債券價格已經(jīng)高達(dá)110億美元，已經(jīng)下跌到面額2/3左右，伯克希爾公司就在這個價格的時候買入其中約13%的債權(quán)。巴菲特選擇該公司的理由是，該公司兇多吉少、難逃破產(chǎn)命運。但即使如此，該公司的凈資產(chǎn)仍然擺在那里。伯克希爾公司從中回收的資金也會超過2/3面額的水平。即使該公司發(fā)生了最壞的情形，仍然是可以獲利的。

當(dāng)然與普通投資者的投資行為不同的是，由于伯克希爾公司總是在動不動的就去取得被收購公司的控股權(quán)，所以，相比之下，普通投資者并不具備如巴菲特他們的話語權(quán)，這最終會影響到投資收益回報的高低。

但是，投資者在投資過程中需要注意的是，無論股價怎么波動，你需要真正關(guān)心的是投資目標(biāo)它的內(nèi)在價值，即使在股價處于高位的時候，只要在股價大大低于內(nèi)在價值的情況下仍然可以進(jìn)行投資；相反，如果股價處于低位，但是如果股價已經(jīng)高于其內(nèi)在價值了仍然是不值得投資了。

價值投資的關(guān)鍵三因素

【巴菲特如是說】

評估一家企業(yè)的價值，部分是藝術(shù)，部分是科學(xué)。

——巴菲特

巴菲特認(rèn)為投資者在學(xué)習(xí)公司估價與正確看待市場波動的同時，必須培養(yǎng)合適的性格然后用心思考那些你真正下工夫就充分了解的企業(yè)。如果你具有合適的性格的話，你的股票投資就會做得很好。成功的投資生涯不需要天才般的智商、非比尋常的經(jīng)濟眼光、或是內(nèi)幕消息，所需要的只是在做出投資決策時的正確思維模式，以及有能力避免情緒破壞理性的思考，你的投資業(yè)績將取決于你傾注在投資中的努力與知識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現(xiàn)的愚蠢程度。市場的表現(xiàn)越是愚蠢，善于捕捉機會的投資者勝率就越大。

綜合巴菲特關(guān)于價值投資的論述，我們將其總結(jié)歸納為價值投資成功的金三角：

1.培養(yǎng)理性自制性格。

2.正確看待市場波動。

3.合理評估公司價值。

以下我們分三方面來論述價值投資成功的金三角。

1．如何分析自己，培養(yǎng)理性自制的性格

巴菲特強調(diào)投資成功的前提是理性的思維與自制的性格：

投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要做。巴菲特的合作伙伴查理·芒格在斯坦福法學(xué)院的演講中說：“在投資中情商遠(yuǎn)比智商更為重要。做投資你并不必是一個天才，但你的確必須具備適合的性格。”

股票投資者只強調(diào)對公司財務(wù)數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)分析，并不能保證成功，否則會計師和數(shù)學(xué)家就是世界上最富有的人了。但過于迷信屬于投資藝術(shù)的靈感，也很危險，否則藝術(shù)大師、詩人、氣功大師全部都是投資大師。

投資者在對公司歷史進(jìn)行分析時，需要保持理性；對公司未來進(jìn)行預(yù)測時需要敏感和直覺。但由于歷史分析和未來預(yù)測都是由投資人作出的，而投資人在分析預(yù)測的過程中面對的盡管很多卻并不完整的歷史信息，以及數(shù)量很少、準(zhǔn)確性很差的未來預(yù)測信息，每一次投資決策在某種程度上都是一種結(jié)果不確定的博弈。投資人的長期業(yè)績?nèi)Q于一系列的博弈。所以，投資人必須像職業(yè)棋手那樣具有良好的性格，從而提高決策的穩(wěn)定性。否則像賭徒那樣狂賭，一次重大失誤就足以致命。

2．如何分析市場

態(tài)度對市場波動有很大的作用，是因為股票市場的影響力實在太巨大了，投資者要保持理性的決策是一件非常困難的事情。

正如巴菲特所說：“一個投資者必須既具備良好的公司分析能力，同時又具備必須把他的思想和行為同在市場中肆虐的極易傳染的情緒隔絕開來，才有可能取得成功。在我自己與市場情緒保持隔絕的努力中，我發(fā)現(xiàn)將格雷厄姆的市場先生的故事牢記在心非常非常有用。”

在市場波動的巨大心理影響中保持理性的前提是對市場波動有正確的態(tài)度和看法。

投資大師們用其一生的投資經(jīng)驗為我們提出正確看待市場波動的成功經(jīng)驗：格雷厄姆和巴菲特的忠告：“市場先生”是仆人而非向?qū)А?

巴菲特與林奇的警告：股市永遠(yuǎn)無法準(zhǔn)確預(yù)測。

巴菲特與林奇投資成功的基本原則：要逆向投資而不是跟隨市場。

投資大師對有效市場理論的共同批判：有效市場理論荒唐透頂。

3．如何評估公司價值

投資者首先要對公司價值進(jìn)行評估，確定自己準(zhǔn)備買入的企業(yè)股票的價值是多少，然后跟股票市場價格進(jìn)行比較。投資者發(fā)現(xiàn)符合其選股標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)企業(yè)后，不管股價高低隨意買入其股票并不能保證他獲得利潤。公司股票市場價格如大大低于其對應(yīng)的內(nèi)在價值（更準(zhǔn)確的應(yīng)該是“真實價值”或“合理價值”），將會為價值投資人提供很大的安全邊際和較大的利潤空間。

關(guān)于價值投資，作為一般投資者，并不一定要學(xué)習(xí)那些空洞的理論，只需學(xué)習(xí)公司估價與正確看待市場波動。典型的普通股投資者是企業(yè)家，對他而言，以和估價自己的私人企業(yè)同樣的方法來估價任何其他上市公司似乎是理所當(dāng)然的做法”。價值投資人買入上市公司的股票，實質(zhì)上相當(dāng)于擁有一家私有企業(yè)的部分股權(quán)。在買入股票之前，首先要對這家上市公司的私有企業(yè)市場價值進(jìn)行評估。

要想成功地進(jìn)行投資，你不需要懂得有多大市場，現(xiàn)代投資組合理論等，你只需要知道如何評估企業(yè)的價值以及如何思考市場價格就夠了。

實質(zhì)價值才是可靠的獲利

【巴菲特如是說】

查理和我一起對贏利做出了設(shè)定，以15％作為每年公司實質(zhì)價值成長的目標(biāo)，這也就說，如果在未來十年內(nèi)，公司要達(dá)到這個目標(biāo)，則其賬面凈值至少要增加22億美元。我們真的很需要祝福。請大家祝我們好運吧！

在1991年我們經(jīng)歷了賬面數(shù)字超額成長，但是這是一種不太可能再發(fā)生的現(xiàn)象，我們受惠于可口可樂與吉列本益比的大幅上漲，只這兩家公司對我們的貢獻(xiàn)就是我們在去年21億美元凈值成長中的16億美元。

在當(dāng)今世上，可口可樂與吉列可以說是最好的兩家公司，在未來幾年我們預(yù)期它們的獲利仍然會以驚人的速度保持增長，而我們持股的價值也將會以等比例的程度增加。然而另一方面是，去年這兩家公司股價上漲的幅度遠(yuǎn)高于其本身獲利增長的幅度，所以說去年我們是兩面得利：其中一方面是靠公司絕佳的獲利能力，另一方面則是市場對于公司股票的重新評價。當(dāng)然我們同樣認(rèn)為我們這樣的調(diào)整是經(jīng)得起考驗的，但這種情況并不太可能每年都發(fā)生，展望未來我們只可能靠前面第一點而獲益。

——1991年巴菲特致股東函

巴菲特一項都強調(diào)企業(yè)的實際價值而絕不是表面上看到的資產(chǎn)，他注重資產(chǎn)的贏利能力，比如在1987年著名的鮑得溫聯(lián)公司在宣布破產(chǎn)后其賬面的價值凈值有4億美元，但是另外一家公司Belridge石油在1979年用36億美元的高價賣給殼牌石油時，其賬面的價值才不到2億美元。

在1991年伯克希爾的凈值成長了21億美元，與上年相比比上年增加了39．6％。伴隨著伯克希爾的不斷成長，世界上所存在的可以大幅影響公司表現(xiàn)的機會也就越來越少。然而當(dāng)巴菲特操作的資金只有2000萬美元的時候，一項獲利100萬美元的案子就可以使他的年

報酬率增加5％。但當(dāng)時他卻要有3．7億美元的獲利（如果要是以稅前計算的話需要5．5億美元），才能達(dá)到相同的效果，然而要一口氣賺3．7億美元比起一次賺100萬美元的難度可是大得多了。

對于投資者來說，投資賺錢可以靠兩個途徑來實現(xiàn)：其中之一一是企業(yè)實質(zhì)價值的增長，再有就是，“市場先生”上躥下跳給出的非理性價格。對于前者，無疑是確定而穩(wěn)定的，投資者一定要保證吃到的是這一塊蛋糕，后者也是不可缺少的一部分，因為它不僅能在購買時提供安全邊際，同時也能在適當(dāng)?shù)臅r候獎勵投資者一塊蛋糕頂端的奶油。