第二章 惱人的資本流動和定量寬松

曾幾何時，資本，作為經濟增長的要素，是各國政府熱烈追捧的寶貝。無論是柯布-道格拉斯生產函數、索洛增長模型，還是在羅斯托經濟起飛論中，資本都是被強調重要的經濟增長要素。各國都以各種形式引進和利用資本：吸引外國直接投資，發債，舉借國際銀行貸款和吸引證券投資不一而足。盡管近30年來的歷次金融危機也讓人們嘗盡資本大進大出帶來的苦頭，但資本仍是各國多年競逐的“香餑餑”是不爭的事實。同樣，中國自改革開放以來的吸引外資政策（直接投資和各類債務融資）對推動中國經貿發展起到的作用有目共睹。

然而，時過境遷，資本現在卻成了讓許多國家頭痛的燙手山芋。據國際金融研究所（The Institute for International Finance）估計，2010年將有7080億美元的資本流入新興市場國家，比2009年多1770億美元。日增的資本流動給發達國家、新興市場國家和國際貨幣基金組織增添了諸多煩惱。可以說，資本流動是多年少有的讓如此眾多的國家和機構煩惱的問題。

第一，資本流動讓處于危機中的發達國家煩惱。例如，資本流動阻礙法德危機救助機制的推出。根據該救助機制，將來再出現金融危機時，必須由投資者和債券持有者負擔危機成本，而不是由歐洲（主要是法、德）的納稅人承擔。然而，現在推出此機制又會直接影響希臘和愛爾蘭籌資。再如，美聯儲旨在通過定量寬松政策來刺激實體經濟恢復，但銀行的不良資產、實體投資項目少和收益率低的現實，或者使大量資金沉淀在銀行體系中，或者推動資本流向投資收益率高的新興市場國家，投資者重新配置其全球資產。據國際貨幣基金組織估計，如果G-4國家（美、英、歐和日本）1%的金融資產（約50萬億美元）向新興市場國家重新配置，就會有4850億美元證券投資流入新興市場國家，打破2007年4240億美元的歷史記錄。資本的逐利性及其外流，會削弱美聯儲定量寬松的效果。

第二，資本流動讓資本流入國，尤其是新興市場國家煩惱。在發達國家復蘇乏力和被銀行不良資產困擾（推動因素），以及新興市場國家良好基本面和增長潛力（拉動因素）的共同作用下，流入新興市場國家的資本可能大幅增加。持續的資本流入會產生“羊群效應”，給新興市場國家帶來本幣升值壓力和外匯儲備積累壓力，增大央行對沖成本、資產價格上漲壓力和資本管制壓力。資本接收國家不僅擔心本幣升值導致本國出口競爭力下降，而且擔心放任資本大進大出，會重蹈歷次金融危機中的資本的惡劣表現。鑒于此，許多資本流入接收國已經采取包括資本管制在內的措施應對資本流動。巴西開始對流入本國債券和股票市場的資本征收2%的進入稅，泰國對資本收益征收15%的持有稅，印度尼西亞正在考慮擴大對熱錢的管制范圍，韓國也準備啟動資本管制措施。此外，中國、印度和澳大利亞央行雖希望通過加息應對資產和商品通脹壓力，但也擔心加息會吸引更多套利資金流入。

第三，資本流動讓國際貨幣基金組織煩惱。多年來，國際貨幣基金組織（IMF）長年反對資本管制。然而，自2008年以來，面對成員國接踵而至的如何應對資本流入的問題，IMF內部展開了大討論，并開始松動資本管制立場，承認在匯率升值、外匯儲備積累、緊縮財政和降低利率、促進資本外流和宏觀審慎監管政策都不能奏效的前提下，成員國可以考慮資本管制。然而，讓IMF煩惱的是，上述不同政策組合的權重很難把握，很難對成員國提出一個明確清晰的政策建議。例如，如果某國匯率升值幅度大，積累外匯儲備的壓力就小，央行對沖成本會低，資產價格上漲壓力就小，資本管制的必要性也就下降了。而且，該國采取的政策會產生外溢效益：如果該國匯率升值幅度大，則別國承擔的升值壓力、外匯儲備積累、對沖成本和資產價格上漲壓力就會小，資本管制的必要性也就下降了。相反，如果該國不升值，而是直接采取資本管制，資本就會流入別國，迫使這些國家也考慮采取資本管制措施。如此繁雜的政策組合和假設，讓IMF的經濟學家們煩惱。

之所以目前的資本流動讓眾多國家和國際機構煩惱，是因為此輪資本流動有兩個特點。

第一，它與經濟危機過后的全球經濟增長差異、實力變化和全球資產配置變化有關。發達國家和新興市場國家經濟增長率差異和實力消長，促使全球私人投資者（至少在短期內）從經濟基本面上重新思考投資策略。此外，危機帶來的另一個重大變化是全球可供投資的資產規模下降：在發達國家一度流行的證券化產品、住房和衍生產品大多了無蹤影。再有，次債危機使得養老金、保險基金、共同基金在股市上的投資（資產）損失慘重，迫切需要其他“救命稻草”來滿足即將到來的退休高峰和支付需求。最后，美、歐、日的低利率環境使得養老金的未來支付的凈現值上升（負債增加）。所有這些都導致大量資金被重新配置，投資于新興市場國家的份額增加。

第二，它與美國的定量寬松政策有關。今天，美聯儲宣布將購買6000億美元的長期國債資產來降低長期利率，進而達到以下目的：刺激對風險資產的需求，提高股票和債券價格，增加居民財富；提高對住房、耐用消費品和資本品的消費；推高房子價格來改善銀行資產負債表；壓低美元匯率來促進出口。

然而，美聯儲也為此政策煩惱。美國朝野內外對定量寬松的質疑聲一片，包括斯蒂格勒茨、費爾德斯坦等在內的經濟學家高調反對。即便是在美聯儲12個大區行行長中，4個明確反對，4個表示懷疑。最主要理由如下。一是定量寬松帶來的財富效應十分有限，例如，如果定量寬松使股票市場在目前基礎上再上升10%，只會增加0.25個百分點GDP。用6000億美元購買國債只會增加0.15個百分點GDP。二是定量寬松政策面臨兩難：如果成功地促使經濟復蘇或通脹上升，美聯儲就會減緩、停止定量寬松，甚至提高利率。這會導致債券價格大跌，打擊債券投資者。如果定量寬松不能促進資本市場復蘇、不能推高通貨膨脹率、不能降低失業率，則市場信心會進一步受到打擊，復蘇之路更為艱難。這種“走鋼絲”似的政策稍劍走偏鋒，就會釀成大錯。難怪有美國經濟學家問道：我們曾經過度信任格林斯潘，我們現在是否過度信任伯南克？

那么，面對如此多的質疑，為什么美聯儲“一意孤行”呢？冠冕堂皇的理由是，美國會賦予美聯儲穩定價格和最大化就業的職責。在當前核心消費物價只有0.8%（目標是2%）、失業率為9.7%（目標是5%～6%）的情況下，在財政赤字高企、名義利率已無空間可降的約束下，美聯儲仗義出手，師出有名。似乎如果美國經濟復蘇了，世界經濟也就好轉了。

然而，從國家競爭戰略角度看，定量寬松是否會產生如下“未預期”的影響呢？第一，無論定量寬松成敗，可能出現正反通吃的局面。一方面，如果定量寬松不能使投資者投資于風信資產而是繼續投資美國債，則美國債價格繼續高企、造成國債供不應求的情況，避險行為和美元儲備貨幣地位會吸引全球投資者繼續購買國債，為其財政赤字融資。事實上，不斷降低的國債收益率已說明美聯儲已達到了此目的。另一方面，如果定量寬松能推動投資者減少或放棄購買國債，轉而投資于風險資產，則財富效應會刺激經濟恢復。第二，如果定量寬松可以推高通貨膨脹率，則美元內外債的實際價值得到稀釋。第三，如果定量寬松導致美元貶值（或各國貨幣普遍升值），則各國外匯儲備的本幣價值縮水，其美元外債得到稀釋。

我不贊成什么陰謀論，但我相信不合理的制度安排可能給無辜的國家和辛勤勞作的人民帶來的巨大福利損失。出于工作關系，我與IMF同事溝通過對定量寬松和資本流動的看法，支持上述分析的不乏其人（包括美國同事）。一個現實的反應是：面對成員國，一些同事很難建議放棄資本管制。有人甚至表示，不打破美國在IMF的一票否決權，不撼動美元的儲備貨幣地位，由定量寬松和資本流動帶來的政策挑戰很難有解。

有人說，不出國不懂得什么叫愛國。我說，不在國際機構工作不懂得什么叫國家利益。國家利益在于誰是規則的制定者和實施者。面對無休止的政策口水戰，中國能做的避免繼續受制于人的辦法是減少外匯儲備的積累，降低對出口的依賴，增大對國內消費的依賴，增加居民可支配收入。只有這樣，我們才能從被“有意或無意地” 算計向主導自己的命運轉變。我篤信《誰動了我的奶酪》的寓意：對變化做出適當應變，才能成功。