第2章 規劃

第1章概述了REITs房地產投資決策過程的構想環節，包括REITs愿景、長期目標、風格、戰略計劃和短期目標的制定步驟。完成這一環節后，REITs應該有了一個表述清晰的目標和到達目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否到達了目標。

完成構想環節后，超級REITs制定出了愿景，即要成為證券交易所首屈一指的多元化REITs。愿景與其采納的投資管理風格相互依賴，它的一般風格是主動型、自上而下型、成長型，具體風格是價值增加型。為了實現這個愿景，超級REITs確定了四個長期目標，包括每年在證券交易所REITs指數中回報業績排名前25%以及跟蹤誤差排在后25%。相應的是，超級REITs的戰略計劃利用有效風險管理在REITs層面、投資組合層面及物業層面上關注回報優化，并通過涵蓋相應團隊中所有REITs高級管理人員的大量具體短期目標來支持，這樣，REITs可以調整所有REITs高管的動機和行為，使其與實現超級REITs的愿景一致。

現在，REITs進入了房地產投資決策過程的規劃環節，這是本章的主題。規劃環節的步驟包括制定物業投資組合戰略、戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別。

完成規劃環節將導致REITs的愿景轉化為確定的目標列表，即符合物業選擇標準但可能被錯誤定價的、適合潛在收購的具體房地產資產，引導REITs進入投資決策過程的處理環節，這將在第3章介紹。

完成構想環節和規劃環節標志著三大階段中第一階段，即準備階段的結束，這一階段REITs表述了發展目標和怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險-回報狀況有清晰的認識。

這將把REITs引入房地產投資決策過程的第二階段即交易階段，然后再導向第三階段即觀察階段。

因此，到本章結束時，讀者應該了解：

◆ 把REITs愿景轉化為可實施的物業投資組合戰略過程中涉及的概念問題和實際問題；

◆ 在確定可收購的潛在資產的過程中，受托人必備的理性和邏輯方法；

◆ 現代投資組合理論與戰略資產配置的相關性，資本資產定價模型在房地產資產定價過程中的作用；

◆ 承認接受特質風險和非系統性風險后，在戰術資產配置中實現可接受的風險調整后回報的重要性；

◆ 在物業選擇中用于判斷適宜程度的一般特性和具體特性；

◆ 為了在資產識別中指出潛在錯誤定價，當前的、預測的市場效率和信息處理的作用。

2.1 人員

規劃環節開展的活動主要涉及投資組合管理團隊，并由戰略團隊和研究團隊支持。從規劃環節進入處理環節后，投資組合管理、戰略和研究團隊都會獲得資本交易團隊的支持。

2.1.1 投資組合管理團隊

REITs投資組合管理團隊的職能是管理相應的資產組合，這些資產組合組成的基金最終組成了REITs。職能的主要目的是在資產組合層面優化風險-回報平衡，職能范圍通常是每個投資組合經理管理一個或少數幾個投資組合。

投資組合管理團隊一般向基金管理團隊匯報，直接下級包括戰略團隊、資本交易團隊和資產管理團隊。

投資組合管理團隊的主要貢獻是通過制定物業投資組合戰略來實現長期目標，從而實現REITs的愿景，職能的作用包括：

◆ 為組成基金的每個投資組合進行業務規劃，包括解讀物業投資組合戰略，使相應團隊可以交流和實施；

◆ 投資組合層面的預算和預測；

◆ 資產層面和投資組合層面的業績評估和分析，包括對獨立評估過程的委任和管理；

◆ 投資組合層面的資本支出預算和管理，包括重建和翻新；

◆ 統籌投資組合的各類保險；

◆ 參與房地產收購和處置的談判、文檔編制和高級財務分析；

◆ 在投資組合層面上定期向基金管理團隊作管理匯報。

在20世紀的最后20年里，世界各地開發出了一系列投資組合管理軟件程序，包括 ArgusTM、DYNATM、CircleTM（www.argussoftware.com）和 CougarTM （www.cougarsoftware.com）。

這些軟件對物業投資組合管理、房地產評估及預測產生了深遠的影響，導致各種方法的標準化水平大大提高，尤其是現金流折現估值的內容、設計和算法。房地產基金管理行業使用 ArgusTM軟件術語交流最新信息，并把CougarTM現金流預測附加到銷售合同上，這證明了這類軟件的中心地位，它們已經在房地產投資組合管理中占據一席之地。

與一般軟件程序及公司一樣，房地產投資組合管理軟件處于不斷發展的狀態，軟件開發人員也持續參與企業活動。因此，不建議過于關注這些軟件的細節，讀者可以參考相應網站了解更多信息。

如上文所述，規劃環節的活動主要涉及投資組合管理團隊，但需要戰略團隊和研究團隊的支持。

2.1.2 戰略團隊

REITs戰略團隊的職能是推薦基金和投資組合戰略，主要目的是在基金層面和投資組合層面上確定風險-回報平衡目標，范圍通常包括組成REITs的全部投資組合及全部基金。

戰略團隊通常向投資組合管理團隊匯報，直接下級是研究團隊。

戰略團隊的主要貢獻是確定戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇標準，并作為投資組合戰略推薦給各投資組合及基金來實現長期目標，職能的作用包括：

◆ 制定和推薦物業投資組合戰略；

◆ 制定和推薦戰略資產配置目標和戰術資產配置目標；

◆ 制定和推薦物業選擇標準；

◆ 監測戰略資產配置和戰術資產配置風險；

◆ 監測物業選擇標準的貨幣和相關性；

◆ 持續關注投資組合和基金方面的系統性風險和非系統性風險；

◆ 在物業投資組合戰略的各個方面保持嚴謹、紀律、專注。

除戰略團隊外，規劃環節的活動也需要研究團隊的支持。

2.1.3 研究團隊

REITs研究團隊的職能是提供定量和定性的信息。主要目的是收集和分析數據，用于確定地產、投資組合和基金層面上的風險-回報平衡目標。職能范圍包括組成REITs的全部地產、全部投資組合和全部基金。

研究團隊通常向戰略團隊匯報，也常常成為所有業務的資料來源，包括決策層的市場評論準備工作、CEO的報告、資本交易團隊的可比銷售數據、資產管理團隊的空置率圖表等。雖然研究團隊沒有直接下級，但它可以憑借整個REITs企業來獲取信息，并管理大范圍的外部數據和信息提供商。

研究團隊的主要貢獻是信息和數據，職能的作用包括：

◆ 為方便了解物業板塊和地理位置的入住率和進行投資，收集、分析、提供房地產市場信息；

◆ 搜尋、分析、提供經濟信息，包括通貨膨脹、就業、零售、制造業等數據；

◆ 搜尋、分析、提供資本和金融市場信息，包括長期國債利率、股市表現、股市REITs板塊表現等數據；

◆ 準備房地產市場預測和評論，包括空置率、租金、資本化率和折現率；

◆ 準備經濟、資本市場、金融市場預測和評論；

◆ 建立計量經濟模型支持租賃和資本價值預測；

◆ 提供特殊目的分析和報告來解決具體問題，比如一項新稅種對全部投資組合和基金的影響，或建議改造特定房地產資產會導致的租賃及資本價值影響；

◆ 為商業企業式的REITs提供信息傳遞渠道；

◆ 在研究過程的各個方面保持嚴謹、紀律、專注，并持續關注研究過程的完整性，因為過程與結果同樣重要。

在20世紀的最后20年里，研究在房地產投資管理中的作用迅猛發展。國際房地產學會（IRES，www.iresnet.net）在各國現有研究會議和出版物的基礎上成立，其分支研究學會遍布世界，促進了房地產研究及全球領先思想的傳播。

表2-1列出了IRES附屬學會，它們現在舉辦年度會議并集體發布各類學術研究期刊，與專業出版社的出版物相輔相成。深入探討會議思想并傳播期刊上發表研究成果，都有助于提高全球房地產研究的標準和地位，并進一步鞏固了學術界和產業界研究人員之間的重要聯系。

雖然規劃環節主要涉及投資組合管理團隊，他們在戰略團隊和研究團隊支持下工作，但隨著規劃環節進入處理環節，投資組合管理團隊、戰略和支持團隊都將得到資本交易團隊的支持，第3章將進一步討論。

2.2 制定物業投資組合戰略

完成構想環節后，REITs已經制定出愿景，可以通過采納投資管理風格、達成確定長期目標、實現戰略計劃來實現愿景。因此，REITs應該有了一個清晰表述的目標和達到目標的高階路線圖，以及通過一些可評估的指標來判斷REITs是否達到目標。

隨后制定的物業投資組合戰略要與愿景、風格、長期目標和戰略計劃相一致，并提供詳細路線圖，在愿景與擁有確定可收購資產的、可投入運營的房地產投資組合之間建立聯系，促進長期目標的達成，從而實現愿景。

在動機為財富最大化的背景下制定物業投資組合戰略，必須考慮的問題有：風險-回報業績目標、專注于投資組合而不是單個地產、REITs新投資組合相對于原投資組合帶來的問題，以及需要循環執行的流程。

2.2.1 確立風險-回報業績目標

REITs的愿景和長期目標可能包括，專注于實現回報或專注于風險業績符合，以及超出指標或基準。如果是超出，那么可以指定為相對水平或絕對水平，比如“資本回報率在證券交易所REITs指數中排名為前25%”或“資本回報率比證券交易所REITs指數高150個基點”。

對于前者，在不知道前25%業績由什么構成的情況下，制定能夠實現前25%業績這個長期目標的物業投資組合戰略是極具挑戰性的。更艱巨的是，相對指標是股票價格指數，而根據定義，股價指數基于股票價格表現或波動。由于股票未來表現尚未出現，所以必須依賴于對股票價格或價值的預測，這要求以某種形式評估REITs競爭對手的業績。實際上，這類似于股權基金經理或房地產證券基金經理進行的業績預測，他們盡力挑選REITs來組建可以戰勝指數或同行的投資組合。

由經紀公司股票分析師為股權基金經理和房地產證券基金經理準備的全面報告，可以提供關于REITs競爭對手的收入和分配預測、基金估值和12個月價格預測等一系列意見。廣泛考慮這樣的報告后，基金管理團隊就獲得了指引，知道哪些 REITs 可能排名前25%，以及這些基金業績可能達到的水平。

但這種方法不考慮意外重大變化對股市的沖擊，比如恐怖活動，也不考慮影響所有REITs的系統性因素，比如意外的月度高通貨膨脹。另外，在某些因素不尋常波動期間，比如債務利率波動時期，REITs管理團隊可以評估REITs競爭對手是否可能受這些變化影響，并相應考慮業績預測。

同樣，這種方法沒有考慮意外非系統性因素對特定REITs的沖擊。管理層突然變更，或者主要租戶租約到期引起的突發、意外物業空置，都可能會影響特定REITs的業績，但一般不會被納入股票分析師的預測范圍。REITs管理團隊可以根據對REITs競爭對手的具體了解形成觀點，判斷它們是否可能受這些變化影響，并相應考慮業績預測。

這種方法可以給REITs管理團隊提供一個指標——證券交易所REITs指數中排名前25%業績的大概范圍。也可以對股票市場分析師為REITs自身做的預測結合REITs的內部預測進行評估，得出REITs排名進入前25%的可能性，如果不能進入，得出REITs要追趕的業績差距有多少。實際上，這種方法表明了REITs需要瞄準的業績長期目標，以及REITs在此業績目標背景下需要考慮的潛在房地產收購、出售或重大交易。

風險-回報增值性收購

在總層面上，潛在房地產收購、出售或重大交易，原則上應該具有風險-回報增值作用，如果需要追趕的業績差距是像前25%業績這樣的高目標，則需要顯著的增值能力。因此，風險中性、預期回報等于或大于現有房地產投資組合的潛在房地產收購、出售或重大交易最有可能被視為目標。但是，如果目標風險中性，短期內表現溫和或略有不足，中期業績才會突飛猛進，那么是否進行這些潛在收購、出售或重大交易就變得更具挑戰性，尤其是在交易金額巨大的情況下。同樣，如果潛在房地產收購、出售或重大交易的金額并非巨大，但可能會增加或減少投資組合的風險，那么確定可接受的回報水平也很有挑戰。

通過戰略資產配置和投資組合結構、戰術資產配置、物業選擇和資產識別，這些潛在房地產收購、出售或重大交易可以有助于提高業績。通過投資組合結構（下文“戰略資產配置”內容中介紹）提高業績，可以在由辦公和工業房地產構成的投資組合中加入零售房地產，或者在由北部各州房地產構成的投資組合中加入南部各州的房地產。在這種情況下，需要考慮房地產板塊和地理位置是否合適，以及數據和預測的準確度，還要考慮研究團隊在時間和專業知識方面提供高質量分析和預測的能力（鮑姆，2002）。

通過物業選擇和資產識別（下文會介紹）提高業績，可以加入特定的地產，這些地產符合物業選擇標準并具有高增長、低風險的潛力，而且可能被錯誤定價。雖然專注于戰略資產配置和戰術資產配置可能更適于自上而下的方法，但特定地產不僅要適合投資組合，信托義務規定從建筑本身的角度獨立來看，REITs經理還應確保地理位置、建筑質量、租戶資質等因素也是合適的（鮑姆，2002）。

指數化

REITs的愿景和長期目標可能包括專注于實現與指數或基準相一致的回報或風險業績。從理論上講，為了達到大致相同的業績，REITs經理可以設法復制構成指標或指標排名前25%的那些REITs的房地產投資組合。但在實踐中很難實現，除非兩者之間有很多共同點。例如，如果兩者都分散化，而且一般持有的投資組合都由同樣的板塊或地理位置構成，那么REITs就有可能進行同樣的資產配置，并以指數的業績水平作為目標。另外，通過在預測業績高于市場平均水平的板塊或地理位置中提高投資比例，REITs可以努力使投資組合業績超越指數。

然而，房地產本質上分類復雜，基本不可能有效復制指數中其他REITs的投資組合，每一個REITs投資于相同板塊和地理位置的可能性很低，指數中REITs是分散化而不是市場專業化的可能性實際上不存在（鮑姆，2002）。因此，雖然理論上可行，但在實踐中要通過指數方法創建房地產投資組合很困難。

2.2.2 地產與投資組合

REITs的演變可視為反映了房地產投資組合管理過程的模式轉變。實際上，從REITs時代降臨之前到1960年及隨后REITs時代的第一個10年，房地產投資組合管理以房地產具體過程為特點，通常與企業家相關，REITs投資組合可能包括在一段時間內逐漸收購或開發的個別地產的組合。投資決策的依據是個別地產的基本特點，比如地理位置、建筑質量、租賃概況等涉及當地市場供需狀況的內容。實際上，投資組合的構成是通過因地制宜地選擇滿足房地產特定標準的資產來實現的。因此，投資組合只是在共同特定房地產標準基礎上一系列收購地產合并的結果（帕利亞里，1995）。

自20世紀80年代以來，這種由具體房地產構成房地產投資組合管理的方法，在REITs行業內已經在很大程度上被投資組合方法所取代。這一趨勢可視為與下列轉變一致：第一，由于各房地產行業及市場崩潰導致了信譽損失，REITs行業需要恢復信譽；第二，從以企業家為主轉變為以REITs經理為代表的受托人為主。在澳大利亞是自然演變，在其他國家是通過立法授權，比如美國1974年頒布的《雇員退休收入保障法》引入的謹慎投資人規則（prudent man rule）；第三，REITs投資者日益成熟，并在投資組合構建中越來越多地利用資本市場理論、金融理論、更容易獲取的數據，以及計算能力的長足進步。物業投資組合管理實際上發生了反轉，過去是先收購物業，然后形成投資組合，后來是先設計投資組合，然后再收購滿足投資組合規定的物業（帕利亞里，1995）。

這種模式轉變對房地產投資決策過程產生了深遠的影響，從加法過程變成了乘法過程。決策過程現在不是簡單地把合格物業加入投資組合，而是特別關注備選物業對投資組合整體風險-回報狀況產生的乘法效應。因此，如果沒有清晰認識物業對投資組合預期風險-回報的影響，僅僅因為它是一個“好”物業就將其加入REITs投資組合是不能接受的。

個別物業仍是投資組合構建過程的一個重要因素，只不過現在它處于整個過程的末期而不是初期。房地產投資決策過程不但必須遵守紀律、嚴謹，體現REITs管理的信托本質，還需要保持靈活性。嚴謹和自律的過程提供了統一的框架，便于REITs在投資組合的背景下理解和評估經濟、資本市場和房地產市場的變化，占據分析機遇和風險的制高點。但是，由于房地產市場數據的限制，以及所采納分析工具和技術的局限性，需要通過判斷來應用REITs經理的技能和經驗，所以決策過程的實施需要一定程度的靈活性。在考慮個別物業的情況下這一點尤為明顯，因為房地產投資決策過程需要權衡個別物業的一系列定量和定性問題（帕利亞里，1995）。

規模經濟

規模經濟戰略是上文談到的另一種戰略模型。REITs行業有很多共同的流程和固定成本，運營50個物業的投資組合的成本可能只比運營15個物業的投資組合高一點。REITs支持團隊及總部駐地都屬于固定成本，可以分攤到更大的投資組合上。同樣，空調維修或清潔等服務，盥洗用具或日光燈管等商品，批發比零售的成本更低。在REITs管理層面，如果每個資產管理團隊和物業管理團隊都管控更大的投資組合，特別是當REITs投資組合內板塊或地理位置（城市或州）密集程度很高的時候，REITs管理將會更有效率。

規模經濟所能達到的最高程度的運營和管理效率將在板塊專業化的REITs中實現。例如，具有較大投資組合的REITs，如果其專門經營超級區域性購物中心，那么它將不僅有能力批量采購一般房地產相關的服務和用品，還將從批量采購板塊特有的資源中受益，比如印刷品和媒體的廣告空間。另外， REITs管理成本會下降，營銷成本可以分散到更大數量的購物中心，同時REITs還將享有規模來發展品牌，制定交叉促銷策略，培養超級區域性購物中心房地產專業技能方面管理、營銷、開發的高級專家。

因此，隨著投資組合規模的增長，運營和管理效率會提高，促使成本更低，房地產凈收入更高，REITs收益也更高。再加上高水平的專業技能可以進一步提高房地產收入和REITs收益，所以，如果投資組合得到有效管理，把重點放在投資組合上將提供一個良性循環。

2.2.3 新投資組合與現有投資組合

新REITs投資組合與現有REITs投資組合的規劃環節之間差異顯著。本質上，增加現有 REITs 的投資組合將受到現有投資組合性質的制約，但新REITs投資組合不會遇到這樣的限制，新REITs可以無拘無束地實現規劃環節的各個步驟。

當REITs持續業績不佳時，這種來自現有投資組合的制約顯得特別嚴重。例如，如果REITs持續位居證券交易所REITs指數業績最差的25%，那么要設計并實施一個能達到前25%業績的物業投資組合戰略將極為困難。REITs不僅需要大幅出售資產并進行再投資，其愿景也需要再審核，長期目標需要重新表述，以反映特定的時間框架，比如為致力于改善業績達到前25%指定若干年的時間（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

此外，如果現有REITs投資組合采納了新愿景或任命了新的REITs經理，應當審查投資組合的組成和結構。通過實行下文介紹的戰略資產配置和戰術資產配置步驟來確定一個最佳投資組合與現有投資組合作比較，可以找出需要注意的不太理想的房地產板塊、地理區域或房地產類型（鮑姆，2002）。

重塑現有投資組合

然而，要解決這些不太理想的方面將很有挑戰。REITs投資組合成分的改進空間可能受到可用資金的限制，尤其是以下兩種情況：第一種，新的股權融資無法實現（比如在持續一段時間業績不佳之后）；第二種，出售現有投資組合中的物業可能遇到問題或很緩慢。鑒于房地產交易的復雜性，即使在市場相對繁榮的時期，完成一筆房地產銷售也需要很長時間，所以重塑投資組合成分是一個可能需要數月到數年時間的過程。如果待售物業還有缺點（比如位置不理想或者面臨空置），或者所處市場及板塊過小或不活躍，則待售物業脫手費時的問題將雪上加霜（鮑姆，2002）。

銷售緩慢的問題，連同REITs出售房地產相關的交易成本和稅收問題，可能會在相當長的時期內加劇對業績的不利影響。因此，預測市場走勢，努力在最有利的時機完成交易非常重要（鮑姆，2002）。

在重塑現有REITs投資組合過程中，相對于創建新REITs投資組合，物業規模（lot size）問題更為重要。按照下文介紹的過程，新REITs投資組合可以在目標數量的范圍內收購資產，確保資產在投資組合中的平衡，不會出現單個資產支配投資組合的現象，所以投資組合的回報和風險也不會失衡。然而，如果出售和收購的過程經歷較長的時間跨度，現有REITs可能面臨個別資產在投資組合中比例過大的時期，因此可能會扭曲回報和風險。

此外，尋求收購資產的現有REITs，不僅需要在符合目標配置、維持投資組合平衡的背景下考慮批量大小，還需要考慮收購是否能在市場上實際完成。例如，戰略資產配置過程（下文會進一步討論）可能決定，超級區域性零售房地產的目標配置是5000萬美元，但以直接投資的方式達到這個目標可能是不切實際的（鮑姆，2002）。

2.2.4 循環過程

規劃環節的實施通常產生一個循環過程。下文列出的步驟可能建議確定一個目標投資組合，然后按照簡單線性過程立即收購。然而在實踐中，完全適合構成目標投資組合的板塊、資產和規模很難同時取得。

例如，在目標板塊內，當前可能根本沒有資產可以收購，也許需要6 ～12個月時間尋找目標，而最終確定的資產可能比目標小20%或大20%，租戶信用評級也可能高于或低于目標。在每種情況下，REITs管理團隊都需要重返規劃環節的步驟，確定收購可用物業后，相對于目標配置，這些情況對預測投資組合回報和風險的影響。

因此，規劃環節的實施成為循環過程，每次收購不完全吻合目標的物業都會導致投資組合的改變，并進而影響下次收購的目標。雖然采用更寬泛的關鍵標準可以降低變化的程度，但標準過寬將破壞資產配置過程的嚴謹和完整性。例如，當目標資產是5000 萬美元時，4750 萬～5250 萬美元的范圍可以認為對回報和風險預測的影響有限，但采用2500 萬～7500 萬美元的范圍將使資產配置過程產生的風險-回報預測毫無意義（鮑姆，2002）。

與此同時，經濟、資本市場、金融市場和房地產市場都在不斷變化，所以建模過程中各變量使用的輸入數據也不斷變化。因此，規劃環節的循環性不光是由于收購、出售或重大交易不完全吻合目標，其循環性也反映了經濟、資本市場、金融市場和房地產市場的持續變化。在這樣一個動態過程中，在數據的海洋和看似永無止境的循環計算過程中，REITs保持明確的愿景和長期目標非常重要。

決定無所作為

另外，有一些交易幾乎滿足目標但沒有完全符合，由于放棄這些交易產生的額外延遲將加劇循環過程本身的緩慢程度。由此導致的延長期實際上就是決定在給定時間段內無所作為，這將對投資組合風險-回報業績產生影響。在放棄一項資產并希望找到更符合目標的資產時，需要充分考慮延遲期間或無作為將會對實現愿景和長期目標造成的影響。經過充分考慮后，應當適當核查未來目標以促成交易，免遭長期無作為對風險 -回報的潛在不利影響（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

在構建股票投資組合時，股票的可分割性和流動性程度很高，可以精確指定目標配置，但房地產資產類別缺乏可分割性和流動性，在直接房地產投資組合中實現精確目標配置非常困難。這實際上導致REITs投資組合持續處于不完美的狀態，實現精確目標配置很罕見（如果能實現的話），REITs投資組合的業績最多只是接近目標配置的風險-回報。不過大多數REITs都會面臨這一局面，所以這個問題是相對的。

2.2.5 物業投資組合戰略

物業投資組合戰略包含了使REITs的愿景轉化為識別潛在收購資產的過程，這些收購將有助于達成長期目標，進而實現愿景。

由于整個房地產市場都可供投資，在傭金驅動下，渴望完成交易的銷售代理激動地推銷各種機會，RE I Ts管理團隊可能會被信息淹沒。雖然逐個收購物業然后形成投資組合的歷史慣例很誘人，但應該堅定不移地拒絕重蹈覆轍。

四個關鍵步驟

潛在交易的識別過程體現了信托義務，由于有大量選擇要考慮，REITs管理團隊需要采取理性和邏輯的辦法。因此，平衡的規劃環節包括了識別過程中的四個關鍵步驟，在隨后開始的處理環節內，REITs管理團隊將致力于為投資組合爭取最佳交易。

如圖2-1 所示，四個關鍵步驟是一個嚴謹的流程，在定量分析和定性分析的支持下，把整個房地產市場逐漸拆解為可投資和不可投資的部分，并在其中指定目標資產的概況。

戰略資產配置概述

四個關鍵步驟中的第一步是戰略資產配置，通過風險-回報范圍分析整個房地產市場，包括不同房地產板塊（如辦公樓、零售物業、工業物業等）或不同地理位置（如北方各州、南方各州等），然后確定各類別擬投入的資金比例。戰略資產配置的分析完成后，戰略團隊可能會建議投資組合中指定板塊和地理位置的推薦投資比例。

這種分析必然集中于城市層面。大多數州都有一個大城市和一些小城市。雖然這一原則全球通用，但規模可能有差異。例如，美國得克薩斯州的大城市是休斯敦，人口約230 萬，小城市有圣安東尼奧和達拉斯，人口分別約140萬和130萬。相比之下，在中國，廣東省的大城市是廣州和深圳，人口分別約1207萬和1035萬，小城市是東莞，人口約830萬。

戰術資產配置概述

在合理確定作為投資目標的板塊和地理位置后，REITs管理團隊識別潛在交易流程的第二步是，確定目標市場是否有足夠的潛力超越指數，是否值得在有限時間內提高投資水平進行戰術資產配置。

例如，通過逐個分析可比城市，REITs可能確定，在未來指定時間內某特定城市特定市場的表現可能超越平均業績。例如，某城市辦公樓市場預計數年內需求超過供給，由于各種尋求拓展的租戶競爭有限的空置辦公樓，可能導致租金顯著增長。

分析完成后，戰略團隊可能會建議指定時間內在某指定城市戰術資產配置占投資組合的推薦比例。實際上就是REITs在投資組合中增持被提名的市場，以便在指定持有期間，在新辦公樓未完工、供給未增加前，享受上漲的租金水平和銷售收入，從預計的短期超額業績中獲益。

物業選擇概述

經過嚴格分析確定戰略資產配置和戰術資產配置后，在識別潛在收購資產的流程中，REITs管理團隊的第三步是決定物業選擇的特點。此步驟包括確認和規定房地產特點，如物業規模、首選地點、房地產風格、資產年齡和租戶概況等。以徹底分析為基礎、在物業選擇步驟中精心構建的特定條目，將為識別潛在收購資產提供一個明確清單。

資產識別概述

物業選擇步驟完成后，在嚴格分析的基礎上，REITs管理團隊已經對努力尋找的、潛在交易房地產資產的概況有了非常清晰的認識。在識別潛在交易資產的流程中，對第四步即最后一步資產識別而言，這種清晰度是必不可少的。為了讓資產識別步驟能夠實施，物業選擇需要充分規范以保持REITs投資組合風險-回報預測的完整性，還要充分靈活地使多個物業可以符合物業選擇標準，并在規范與靈活之間達到微妙的平衡。

通過資產識別步驟，REITs管理團隊致力于確認滿足物業選擇標準的潛在收購資產，并確定那些有潛力增長更快、風險更低且最有可能被錯誤定價的資產。錯誤定價的程度將在處理環節的高級財務分析步驟中詳細考慮。

因此，通過邏輯有序的戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別流程，REITs管理團隊可以創建一個物業投資組合戰略并確定交易的資產，完成交易將促進REITs業績水平，幫助REITs達成長期目標，進而實現愿景。物業投資組合戰略的基礎是動態的房地產市場，因此，戰略團隊和研究團隊應該每年對物業投資組合戰略進行正式審核，每季度進行非正式審核，同時在經濟或房地產市場環境出現重大變化時也應審核。

雖然下面的章節在介紹戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別時都以地產收購為背景，但其中的原理同樣適用于地產出售或其他形式的房地產交易，我們在后文優化環節的處置步驟和轉型步驟會進一步考慮。

2.3 戰略資產配置

把整個房地產市場逐漸拆解為可投資和不可投資部分是一個理性邏輯的過程，REITs管理團隊可以由此確定潛在收購資產。流程的第一步是戰略資產配置。在戰略資產配置步驟中，通過風險-回報范圍分析整個房地產市場，包括不同房地產板塊（如辦公、零售、工業等）或不同地理位置（如北方各州、南方各州等），以確定各類別擬投入的資金比例。

空間集聚

按照慣例，考慮戰略資產配置的依據是板塊（如辦公、零售、工業等）和地理區域（比如北方或南方）。雖然這種空間集聚（spatial aggregation）既讓人熟悉又方便，但有證據表明，其他分類形式可能更合適（霍斯利和麥格雷戈，2000）。例如，經濟基礎可能是一個更好的分類指標。雖然達拉斯和丹佛的辦公市場在地理上是分離的，但兩個城市在經濟上都依賴于石油產業，石油產業的就業帶動辦公樓的入駐，所以石油產業的低迷會使兩個城市都受影響，盡管它們相距遙遠。

霍斯利和麥格雷戈在2000年指出，為了構建投資組合，英國地產市場傳統上分為三種物業類型和11個地區，以及根據物業類型對倫敦所做的各種細分，但理想的分類方法仍然是一個懸而未決的問題。

定量方法

戰略資產配置大量借鑒現代投資組合理論、資本市場理論及理論的應用，如資本資產定價模型。關于如何在房地產中使用這些理論已經有了大量研究，為簡明起見，下文將對這三者進行概括介紹，不做詳細分析。我們鼓勵讀者參考布朗和馬特斯科（2000）關于理論方面的詳細研究，或者參考哥特納等人（2007）關于在房地產背景下實際應用的深入探討。

現代投資組合理論、資本市場理論和資本資產定價模型給出了一種方法，該方法采用一系列根據結果進行協調的循環過程，而不僅僅依賴于一組單獨變量構成的點估計（point estimate）。在不同情況下，基本面分析、情景分析和蒙特卡洛模擬（Monte Carlo simulation）也很有用。

基本面分析在很大程度上依賴于分析師的技巧和判斷，受主觀因素影響。情景分析在輸入不同數據組合的基礎上估計各種可能結果的概率，然后把各種假設情景下的結果用于確定預期回報、標準差和相關性。蒙特卡洛分析在大量組合內隨機選取構成情景的變量，所以降低了偏差的風險（帕利亞里， 1995）。

從替代方案的角度來看，情景分析強調關鍵變量間錯綜復雜的關系，為投資組合構建和資產定價提供了深刻的見解。基于這樣的見解，分析師可以更好地選擇輸入數據，縮小未來預測范圍，改進當前決策（帕利亞里， 1995）。拉特克利夫（2000）也對情景分析在房地產投資決策中的應用做過詳細研究。

但是應當指出，資產配置和定價并非靜態，而是隨時間變化。每個板塊的風險都會隨時間而改變，并將體現在市場風險的變化上，比如投資組合相對于市場的波動率不恒定。另外，無風險利率和市場溢價也會發生改變，導致資產配置和定價持續變化。雖然這些變化持續而且相對快速，但REITs通過收購和出售資產重塑投資組合的速度較慢，不太可能從每個市場轉變中獲利。所以，合理的資產配置和定價方法是，在較長時間內，只專注于以重大經濟和市場變化為基礎，進行資產配置改良、改變定價或重新配置投資組合（布朗和馬特斯科，2000）。

本質上，戰略資產配置考慮的是不同地理位置、不同房地產板塊的回報和風險，并在投資組合預測中與定量分析相結合，以達到相對于風險最高的回報水平。自20世紀50年代股權基金管理行業成立以來，定量方法就在股權基金管理行業中得到了廣泛應用，但和投資組合方法一樣，直到最近才開始被房地產基金管理行業所接納，其使用也遠未普及。因此，房地產基金管理行業大部分仍基于簡單的原則采用定性方法、隱性方法進行戰略資產配置（赫德森-威爾遜和溫茨巴奇，1994）。

如上所述，在物業投資組合管理從逐個物業方法轉變為投資組合方法的過程中，戰略資產配置對定量方法的采用成為這種轉變的一部分。在其他資產類別、資本市場和更廣泛經濟的背景下分析房地產，會受到各種壓力的推動：第一，來自大型機構投資者及其顧問的壓力；第二，更多地利用房地產并把房地產加入混合資產投資組合的壓力；第三，房地產領域戰略資產配置研究的進步；第四，數據和執行分析的必備軟件程序更容易獲取（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

該領域內不同論文可能會使用不同術語。有些作者用“資產配置”（as-set allocation）來表示投資于房地產相對投資于其他資產類別（如股票或債券）的資金比例；“板塊配置”（sector allocation）表示投資于房地產板塊的比例（布朗，1991）。但就本書而言，“戰略資產配置”（strategic asset alloca-tion）表示的是，在中期到長期時間內，投資于房地產資產類別下不同板塊和不同地理區域的資金比例；“戰術資產配置”（tactical asset allocation）表示的是，在短期到中期時間內，提高或降低對特定板塊或地理區域的投資比例。

所以，建議在應用資本資產定價模型的情況下考慮戰略資產配置。為了認識資本資產定價模型在房地產應用中的局限性，有必要略微深入地了解一下現代投資組合理論與資本市場理論的原則。

2.3.1 現代投資組合理論

雖然定義方式不同，但人們通常認為現代投資組合理論總體上包括了一系列重要的投資組合管理概念，比如均值方差效率、分散化、有效邊界和最優投資組合（帕利亞里，1995）。

馬科維茨（Markowitz）在1952年對投資組合構建的開創性研究證明，最大化投資回報不夠完善，還應該在投資組合內聯合考慮回報和資產方差。另外，為了提高效率，投資組合不能依賴于簡單地加入大量資產，構成投資組合的資產應該滿足在給定回報水平下風險（方差）最小，或在給定風險（方差）水平下回報最大（帕利亞里，1995）。

因此，有效或最優投資組合取決于回報、投資組合內資產回報的方差，以及資產間的協方差。投資組合分散化的原則可以應用于配置板塊或地理位置，在數據允許的情況下，還可應用于可用資產，以確定在東南西北各地對辦公樓、零售地產和工業地產的合理配置，得出有效或最優投資組合。

預期投資組合回報可以表示為一個簡單的加權回報，即每個資產的預期回報乘以其在投資組合中的權重

式中 E（RP）——投資組合的預期回報；

xi——第i個資產在投資組合中的投資比例；

E（Ri）——第i個資產的預期回報。 （帕利亞里，1995）

但是，投資組合的風險或方差是不同資產方差、資產權重和資產方差之間相關性的結合

式中 E（）——投資組合的預期方差；

E（）——第i個資產的百分比方差；

E（σi，j）——第i個資產和第j個資產間的預期協方差。 （帕利亞里，1995）

重要的是，對所有小于1.0的相關系數，投資組合的方差將是資產方差、資產權重和資產相關程度的非線性組合。

帕利亞里（1995）給出了以下案例：如果某REITs管理團隊正在分析價值相等的兩個資產的投資組合，比如預期回報12%、方差（以標準差衡量） 15%的工業地產，以及預期回報8%、方差10%的零售地產。

使用式（2-1），投資回報是板塊資產回報與資產權重的線性組合，這個由50%工業地產和50%零售地產構成的投資組合，回報為10%：

完全相關的影響

對兩個資產的投資組合來說，投資組合方差的公式可以表示為：

（帕利亞里，1995）

投資組合的方差取決于資產間的協方差。如果工業地產和零售地產的回報完全相關（ρA，B=1），則投資組合的方差將是資產方差乘以資產在投資組合中相應權重的線性組合，即12.5%（=0.5 ×0.15+0.5 ×0.10）。

不完全相關的影響

在所有其他情況下，投資組合的方差將小于個別資產方差的加權總和。帕利亞里（1995）給出了以下案例：如果工業地產和零售地產間的相關系數是0.5，那么與資產完全相關的情況相比，投資組合的方差將減小約150 個基點。

這種風險降低是以不完全相關的板塊、地理位置、資產形成投資組合的根本優勢，是分散化概念的精華。通過使用有效邊界，板塊、地理位置和資產在投資組合中的最優組合，將提供給定風險水平下的最高回報或給定回報水平下的最低風險。

因此，對于給定的目標回報水平，有效邊界可以用于表示工業房地產和零售房地產的最優組合，使投資組合的風險水平最低。同樣，對于給定的目標風險水平，有效邊界可用來表明工業房地產和零售房地產的最優組合，使投資組合的回報水平最高。

可靠數據的重要性

上述原則可用于房地產板塊，如辦公、零售或工業物業，也可以用于地理區域，如北方或南方，還可以用于個別資產。在房地產中應用現代投資組合理論的關鍵問題在于能否取得可靠數據，比如歷史時間序列數據和在未來指定時間范圍內的預測數據（布朗，1991）。

要得到歷史時間序列數據，需要有效的房地產回報數據，以及用波動率或回報的方差衡量的風險數據，然后把回報的協方差用于衡量在同一投資組合中持有兩個或多個資產時，對總方差的影響。為了得到有效邊界，需要估計指定時間內的預期回報、預期標準差和回報的預期相關性（帕利亞里， 1995）。

要用現代投資組合理論原則從4個房地產板塊和4個地理區域中構建房地產投資組合，需要16個風險和回報估計值和120對相關性估計值，這些數據必須嚴謹可靠。由于房地產相關數據的制約，而且預測值通常以主觀和定性預測為基礎，很多研究團隊難以得到大量高質量的數據，所以導致全面推行現代投資組合理論舉步維艱（哥特納等人，2007）。

因此，在考慮統計分析結果時，應牢記這些房地產數據在現代投資組合理論應用中的內在局限性。每日或每月數據的缺失、資本回報數據局限于以評估為基礎、房地產回報表面上的低波動率，這些都可以被認為是房地產的風險表述有缺陷，因為它們掩蓋了房地產的流動性不足，由于資本評估的次數并不頻繁，體現出平滑和滯后效應，這些都是影響房地產數據有效應用現代投資組合理論的限制因素（帕利亞里，1995；鮑姆，2002）。

影響分散化的一個重要方面是各個板塊、地理區域或資產之間的相關性結構。理想情況下，板塊、地域或資產之間負相關將會最大程度提高分散化收益，但高負相關性不常見，因為系統性因素一般導致回報表現出一定程度的正相關。相反，個別地產之間可能相關性較低，體現了每個地產特有的位置、建筑類型或租戶等非系統性因素。

因此，可能和直覺感受相反的是，雖然一個地產（如酒店）從自身來看是高風險的，但如果與一個低相關或負相關的資產（如倉庫）同時加入投資組合，那么投資組合的風險反而會顯著降低。相關性的這一特點有助于集中關注資產在投資組合背景下的風險：不用過多考慮資產本身的風險，而應考慮資產對投資組合風險的影響（溫茨巴奇等人，1994；布朗和馬特斯科）。

2.3.2 資本市場理論和資本資產定價模型

資本市場理論的定義也很寬泛，可以被認為是連接現代投資組合理論和資產定價的橋梁，是建立在夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫欣（Mossin，1966）的研究成果基礎上的資產定價通用理論。根據資本市場和證券市場兩個方向的研究，夏普（1964）開發出股票投資組合模型，該模型關聯了證券回報與企業活動的指數業績和誤差項。另外，對于資產定價，資本市場理論認為，重要的不是總風險，重要的是即使通過資產建立投資組合也無法分散化的風險，即投資者愿意承擔風險溢價也無法分散的風險。

資本資產定價模型

資本市場理論的演變促進了資本資產定價模型的發展，該模型認為，任何風險資產的回報等于無風險利率，加上資產的不可分散風險或系統風險對市場風險的敏感度（表示為β）乘以市場風險溢價（帕利亞里，1995）。

資本資產定價模型最常見的表達式

式中 E（Ri）——一項投資的預期回報；

Rf——無風險利率；

E（Rm）——市場預期回報；

βi——貝塔值，表示該項投資相對于市場的波動率。

資本資產定價模型的核心是無風險利率、預期市場回報、貝塔值，以及風險可以進行分類，只有不可分散風險才有補償的概念。無風險利率一般用中央政府長期債券利率來表示，預期市場回報一般用股票市場回報來表示，雖然更準確的表示方法應該是從股票到古董等所有可投資資產領域的回報，但這個數值難以獲取。

貝塔值代表一項投資的系統性風險，并衡量了該投資與市場的相關性（霍斯利和麥格雷戈，2000）。實際上，資本資產定價模型指出，資產的預期風險溢價與其貝塔值成正比，即資產預期風險溢價等于貝塔值乘以市場風險溢價（哥特納等人，2007）。

不可分散風險的概念是資本資產定價模型的核心。資產的內在風險由系統性風險、非系統性風險和特質風險（idiosyncratic risk）組成。系統性風險是系統內普遍存在的風險，通常被認為是經濟風險，如通貨膨脹，不能通過分散化消除。非系統性風險是資產類別或資產類別的子集共有的風險，如監管計劃風險（regulatory planning risk）。特質風險是個別資產的特有風險，如地理位置、建筑類型或租戶。地產形成投資組合后，理論上非系統性風險和特質風險的影響可以顯著下降，但在實踐中非系統性風險和特質風險對房地產的重要性使其難以達成。

資本資產定價模型的隱含假設

資本資產定價模型以一系列假設為前提，這可能妨礙相關理論在房地產中的應用，具體假設如下：

◆ 投資者厭惡風險并使單期的預期回報率最大化。這對房地產有局限性，因為房地產通常被認為是多期的投資手段。

◆ 投資者單純基于投資組合的預期回報和標準差作出決策。這對房地產有局限性，因為其他不太理性的因素可能對房地產很重要。

◆ 存在滿足預期回報和標準差的投資組合。這對房地產有局限性，因為房地產數據不完善。

◆ 所有資本資產無限可分，可以購買部分資產。這對房地產有局限性，因為房地產屬于相對不可分割的資產類別，交易規模較大。

◆ 投資者是價格接收者，個人不能通過買賣影響市場。這在某些經濟和房地產市場條件下對房地產有局限性。

◆ 沒有稅務或交易成本。這對房地產有局限性，房地產的稅和交易成本可能很高。

◆ 存在無風險資產。可以用同樣的利率無限投資或借款，其中通貨膨脹可以完全預期。

◆ 所有資產，包括人力資本，都可以在市場交易。如果非流通資產被排除，可能對房地產有局限性。

◆ 全部信息免費，所有投資者可以同時獲取。這對房地產難以實現，房地產信息通常屬于私有，而且嚴格保密。

◆ 所有投資者對投資期限及期限內的風險預期一致。但在房地產背景下，不同市場參與者的時間周期和對風險預期可能有所不同。

符合前4個條件的投資者會根據現代投資組合理論在有效邊界上選擇一個投資組合，其他假設需要在資本資產定價模型和對其結果的解釋中建立（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

雖然資本資產定價模型應用于房地產存在制約和局限性，但作為特定房地產投資的定價模型，它似乎越來越受歡迎。如果已知貝塔值和預期市場回報，那么可以計算潛在房地產投資的預期回報，并與資產定價下提供的回報相比較，我們會在第3章詳細討論（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

資本資產定價模型的替代理論

資本市場理論的應用有制約和局限性。資本資產定價模型的替代理論是套利定價理論，該理論認為市場風險因素不只一個，而是一系列可識別的系統性風險因素，加上可補償投資者的、代表非系統性風險和特質風險的誤差項（溫茨巴奇等人，1994）。

雖然房地產基金管理行業在接受套利定價理論前，對套利定價理論在房地產中的實際應用還沒有進行詳細的學術研究，但該理論對房地產這種特點的資產類別具有直觀的吸引力。

現代投資組合理論的實踐應用

現代投資組合理論在房地產基金管理中的應用被認為越來越普遍，但對于應用的程度卻很少有研究。

沃贊拉（Worzala）和巴特斯密特（Bajtelsmit）在1997年的研究發現，使用現代投資組合理論的美國養老基金不到25%，得出的結論是房地產投資經理不愿意接納正在其他資產類別中使用的新金融技術。這在某種程度上被證實，因為布朗和馬特斯科（2000）指出，小于50 個地產的投資組合不太可能從特定區域配置中獲益，投資組合的大部分業績來源于個別地產內部的特質風險。因此，在確定一般風險類別方面，概括地指示板塊配置可能有用，但關鍵決策需要在個別資產的層面上進行。這可能暗示應該把重點放在個別地產上而不是區域配置上，但布朗和馬特斯科（2000）警告說，隨著投資組合變大，區域配置將需要更大關注。所以，如果戰略資產配置還沒有在房地產基金管理中占據統治地位，那么隨著時間及投資組合規模的成長，這遲早會變成現實。

有趣的是，韋伯（Webb）和麥金托什（McIntosh）在1986年調查美國REITs后發現，其中47%按地產類型分散化，而63.8%按地理位置分散化。洛阿詹德（Louargand，1992）研究發現，在接受調查的股權房地產投資組合中，分散化主要使用的明確標準是物業類型（89%）、地理區域（72%）、物業規模（50%）、經濟定位（41%）和大城市地區（39%）。這一發現支持了韋伯（1984）的研究結果，即美國人壽保險公司和養老基金主要通過物業類型（61%）和地理區域（62%）來分散化。因此，目前現代投資組合理論應用的增長在長期奉行的分散化原則中有跡可循。

然而，資產配置和定價模型的應用在本質上會受限于真實世界的條件。這些模型基于對業績和風險的回顧性判斷，但做出決策根據的是當前對未來的預期和當前的業務限制。決策者可能相信資產配置模型指示的最近配置水平，但最終決策將受到模型參數之外的因素影響。同樣，資產配置模型不能涵蓋投資者對每個資產類別相對優點的看法，也會受決策者的認知局限性和偏好影響（弗倫奇，1997）。

因此，現代投資組合理論建議的板塊或地域投資配置范圍，應當被認為是投資組合管理團隊、戰略和研究團隊用來在個別地產投資層面上做出決策的路標。這在實施過程中留出了一些回旋余地，但如果要實現資產配置范圍內的分散化收益，這種靈活度應該是有限的（帕利亞里，1995）。

2.3.3 戰略資產配置完成

把整個房地產市場逐漸拆解為可投資和不可投資部分是一個理性邏輯的過程，REITs管理團隊可以由此確定潛在收購資產。戰略資產配置是這個過程中4個步驟的第一步。

整個房地產市場可以通過一系列風險-回報視角來分析，包括不同房地產板塊（如辦公、零售、工業等）或不同地理區域（如北方各州、南方各州等）。

戰略資產配置大量借鑒現代投資組合理論、資本市場理論及理論的應用，如資本資產定價模型。通過這些方法，戰略資產配置考慮不同房地產板塊和不同地理位置的風險和回報，并與定性分析結合形成投資組合預測，以實現相對風險的最高水平回報或相對回報的最低水平風險。不過，采納和實施這些方法時，應該留意房地產數據的制約和局限性。

2.4 戰術資產配置

對本書而言，“戰略資產配置”作為術語將用于表示投資于房地產資產類別下不同板塊和不同地理區域的資金比例；“戰術資產配置”表示的是，在有限的時間段內，提高或降低對特定板塊或地理區域的投資比例。通過戰略資產配置，REITs管理團隊為了投資組合構建的目的，確定房地產板塊和地理區域的最佳組合。

戰術資產配置是資產配置過程4個連續步驟的第二步，更像一個輔助步驟。戰術資產配置致力于確定目標市場是否有足夠的潛力超越指數，是否值得在有限時間內提高投資水平進行戰術資產配置。因此，在很多情況下， REITs房地產投資決策可能直接從戰略資產配置過渡到物業選擇，很少考慮戰術資產配置。

戰術資產配置的特點

鑒于戰術資產配置的本質，那些有足夠潛力超越指數、值得進行戰術資產配置的目標市場可能會被嚴格定義。例如，在辦公樓板塊，目標市場可能是一個特定城市，該城市的內在市場特點導致了錯誤定價，而在零售地產領域，目標市場可能是地理位置（比如相對于其他州，某一個州的購物中心被錯誤定價），或進一步細分的市場（比如相對于城區內的購物中心，公共禮堂被錯誤定價）。每一種情況下，這些錯誤定價預計會在中期內被市場修正，所以在未來一段時期內提供了超越指數的機會。

相對于戰略資產配置采用的主要分散化分組模式來說，戰術資產配置可以被認為是戰術性的。主要模式可能是板塊、地理位置或其他依據，然后通常相對該模式進行戰術資產配置。例如，如果戰略資產配置以板塊為基礎，則可以通過板塊基礎上的戰術資產配置進行補充（霍斯利和麥格雷戈， 2000）。我們下面會進一步說明各種戰術資產配置的方法。

通常情況下，戰術資產配置是小程度或中等程度偏離戰略資產配置，最多占投資組合價值的2%～5%，期限僅為短期。REITs投資組合不能接受更大程度的配置或更長時間段所帶來的風險水平，因為這將給投資組合引入重大特質風險和非系統性風險。實際上，戰術資產配置違背了通過戰略資產配置追求的分散化，所以在投資組合管理中應該非常謹慎地使用。

戰術資產配置嚴重依賴市場時機和信息處理，如果最后發現時機不好，或者分析和預測錯誤，那么對投資組合的風險和回報可能是毀滅性的。因此，戰術資產配置的投資決策過程需要非常謹慎，因為過度交易也會給投資組合帶來巨大的交易成本，進一步擴大REITs與其競爭對手之間的業績差距（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

戰術資產配置步驟完成后，REITs應該已經確定作為短期超額業績來源的板塊、地理位置或城市，并對這種超額業績的可能時限有清晰的認識。

可以用各種方法識別能夠提供短期超額業績的市場，并用空間限制排除重復方法。主要方法有：

◆ 以空間為基礎的方法，包括：

● 板塊策略；

● 地理策略；

● 經濟基礎策略。

◆ 以風格為基礎的方法，包括：

● 核心投資組合；

● 價值增加法；

● 投機法。

◆ 其他方法，包括：

● 資產策略；

● 租賃結構策略；

● 生命周期策略；

● 輪轉策略；

● 重置成本；

● 專業化策略。

下文會簡要介紹這些策略，但并不是說其他方法沒有可取之處。實際上，一些REITs通過采用非常規或意料之外的方法，從成功的戰術資產配置中獲得了可觀的超額業績，但這類方法的持續有效性還有待證明。

2.4.1 以空間為基礎的方法

REITs經理可以在REITs內部治理文件允許的自由度內，短期選取一種戰術資產配置方法，提高或降低對房地產特定板塊或地理區域的投資比例。

板塊策略

對板塊之間相互關系的看法，比如不同地理位置之間板塊或不同板塊對經濟變化的反應，將驅使戰術資產配置在特定板塊（如辦公、零售或工業）中尋求超額業績。例如，相對于零售地產，現行的辦公樓價格可能為通過戰術資產配置尋找潛在超額業績提供了機會，某城市現行辦公樓價格相對于其他城市可能也會提供這樣的機會。同樣，影響金融服務業的經濟變化可能有利于辦公樓物業板塊，制造業的經濟變化可能有利于工業物業板塊，這些經濟變化提供的潛在超額業績可以通過戰術資產配置獲得（帕利亞里，1995）。

地理位置策略

以地理位置為基礎的戰術資產配置，可以根據全美房地產市場的傳統劃分（如北方、南方、東部、西部）或者以地緣政治、地緣經濟、地緣社會等為基礎，作為戰術資產配置獲得超額業績的潛在來源。

地緣政治劃分可以通過州、郡、市等。地緣經濟劃分可以通過工業衰退地帶、能源豐富地帶、食物地帶等。地緣社會劃分可以包括人口普查地區，由年齡、家庭結構或其他因素來分類，也可以以其他因素為基礎劃分，如氣候（陽光帶、冰凍帶或颶風區）、地形或地質區域（珠江三角洲或落基山脈）、時區等（帕利亞里，1995）。

經濟基礎策略

一個日益流行的戰術資產配置基礎是經濟基礎，即根據一個地區主要基礎產業的就業情況來尋找超額業績。該基礎產業從當地經濟向外輸出商品，從而把資金引入當地經濟，成為當地房地產需求增長的動力。在哈澤爾（Hartzell）等人1987年具里程碑意義的研究之后，基于經濟定位的方法在戰略和戰術資產配置中都變得更重要。

2.4.2 以風格為基礎的方法

REITs經理可以在REITs內部治理文件允許的自由度內，根據REITs采取的投資管理風格，選取一種戰術資產配置方法。

核心投資組合法

指數投資組合尋求的是復制市場，而核心投資組合的目的在于通過只持有一個較小的物業投資組合，提供與市場大致相等的風險調整后回報。戰術資產配置可以在核心投資組合中，通過收購風險調整后高回報并與投資組合中其他資產相關性低的個別資產，產生超額業績（帕利亞里，1995）。

增值法

增值法有時候也被稱為核心增值法，致力于通過戰術資產配置識別增加價值的機會，實現超額業績。這包括選擇市場，比如新建樓盤解決供給不足的市場可能產生超額業績，或者個別資產，其中翻新、改建或集中、主動資產管理也可能產生超額業績（帕利亞里，1995）。

投機法

通過戰術資產配置產生超額業績的投機法包括各種高風險方法。例如，在轉租部分空置的建筑物的過程中識別機會，或者出于對長期經濟增長的信心，在暫時供過于求的市場內收購空置建筑（帕利亞里，1995）。

2.4.3 其他方法

在REITs內部治理文件允許的自由度內，除了以空間為基礎的方法和以風格為基礎的方法，REITs經理還可以選取一系列其他方法進行戰術資產配置，這些方法往往是資產特有的。

資產策略

資產策略關注特定資產的顯著特征，作為戰術資產配置超額業績的潛在來源。資產策略反映了個別物業的特殊本質，比如現金流的不同特點、不同銷售流動性和不同投資級別，這些房地產是整個房地產市場非常小的子集，但資產策略的適用范圍可能很廣（帕利亞里，1995）。

租賃給構策略

戰術資產配置基于租賃結構產生超額業績，通常原因是租戶信用評級、租期長度或租金調整結構。資產負債表或業務現金流暫時出問題的租戶，可能引起暫時信用評級下調，可能會被其他一些投資者排除在投資范圍之外，所以提供了潛在的超額業績機會。同樣，在快速上漲的市場中，超短期或超長期的租約、特殊的租金調整模式或特殊租金調整都有提供超額業績的可能性（帕利亞里，1995）。

生命周期策略

基于房地產生命周期的戰術資產配置，致力于隨著地產在投資持有期周期各階段變遷時，從風險-回報變化產生的潛在超額業績中識別機會（帕利亞里，1995）。

輪轉策略

在股票市場，投資組合經理可以用輪轉策略應對基本面經濟狀況。在經濟擴張階段開始時，投資者可以關注耐用消費品或非必需品；經濟進入擴張階段后，把關注點轉移到資本品公司上，這些公司可能受益于生產力增長需求；然后在經濟擴張將要結束時，轉而關注非耐用消費品和必需品。

隨著經濟從擴張到成熟，在不同板塊和不同地域市場內，同樣的輪轉策略原則也適用于房地產投資組合管理。從宏觀層面來思考輪轉策略比從個別地產層面考慮合適。例如，主要由收入或租金驅動的輪轉策略，是以當地市場層面上不同用戶空間供給/需求情況為基礎的。然而，主要由資本增值驅動的輪轉策略是基于資本市場條件，比如債券利率或通脹預期變化導致的預期資本化率變化（帕利亞里，1995）。

重置成本

由于各種可能的因素，不同市場中地產價值可能下跌到低于重置成本的水平。因此，這會限制該市場內新樓盤的前景，直到價值水平普遍上漲到高于重置成本，產生足夠利潤使新樓盤恢復吸引力。所以，通過戰術資產配置尋找超額業績的一種方法是把這樣的市場作為目標：價值水平已經跌破重置成本，但市場基本面將驅動中短期價值上漲，產生超額業績（帕利亞里， 1995）。

專業化策略

專業化策略有一種風險，即任何形式的戰術資產配置如果不能簡單歸入上文所述類別，則可能宣稱屬于專業化策略。不過，一些其他戰術資產配置形式確實可以合理地被認為是專業化策略。

例如，可以通過使用久期策略（duration strategy）的戰術資產配置實現超額業績，即收購短期內提供強勁現金流的房地產資產，匹配和抵消另一個長期房地產資產在短期內疲軟的現金流。另外，可以基于批量采購策略（bulk purchase strategy）的戰術資產配置實現超額業績，即打包收購一批品質不同的廉價房地產，保留一部分，交易剩余的部分。顯然，如果大規模或有規律地執行批量采購策略，可能會從根本上改變REITs的本質，批量采購策略屬于戰術資產配置內專業化策略這一命題也會擴展（帕利亞里，1995）。

2.4.4 戰術資產配置完成

戰術資產配置在資產配置過程的連續步驟中更像一個輔助步驟。戰術資產配置致力于確定目標市場是否有足夠的超額業績潛力，是否值得在有限時間內提高投資水平。

戰術資產配置可以通過一系列方法考慮。以空間為基礎的方法，包括板塊、地理和經濟基礎法。以風格為基礎的方法，包括核心投資組合法、價值增加法和投機法。其他方法還有資產、租賃結構、生命周期、輪轉和重置成本策略等。重要的是，每種方法的前提原則都與戰略資產配置分散化的原則相反。通過戰術資產配置，REITs有意承擔特質風險和非系統性風險，但風險調整后預測回報必須要證明潛在戰術資產配置的合理性。

戰術資產配置步驟完成后，REITs應該已經確定作為短期超額業績來源的板塊、地理位置或城市，并對這種超額業績的可能時限有清晰的認識。

接下來REITs管理團隊將開始物業選擇步驟，確定準備收購的房地產資產的特點，然后再通過資產識別步驟找到這樣的資產，下文將詳細介紹。

2.5 物業選擇

在完成確定戰略資產配置和戰術資產配置的嚴謹分析后，物業選擇是識別潛在收購資產4個步驟中的第三步。物業選擇的目的是，確定適于REITs收購且適于加入投資組合的資產標準。

戰略資產配置過程的投資組合整體規定將確定一些標準，如回報預期、風險容忍度和潛在物業規模。這些標準會被認為是投資組合的一般性標準，而不是資產的具體標準。

資產所在的房地產板塊情況將確定其他標準，如首選位置、資產年齡、租戶概況等，在房地產各板塊如辦公、零售和工業物業之間標準也不同。例如，辦公樓資產首選位置的標準可能與零售資產首選位置的標準差異巨大，與工業資產的標準也不同。因此，這些標準被認為是資產特有的，不是投資組合一般性的。

雖然物業選擇識別了適于REITs收購且適于加入投資組合的資產類型，但并沒有指定用于收購的具體建筑。第四步也是最后一步，資產識別步驟，將確定具體建筑物（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

2.5.1 一般性標準

規劃環節戰略資產配置和戰術資產配置步驟的核心是REITs投資組合的目標回報率和風險狀況，物業選擇需要注意這些規定。

因此，物業選擇一般只應考慮提供目標回報和風險的資產、風險等于目標但回報更高的資產，以及回報等于目標但風險更低的資產。然而，基于風險調整后回報的物業選擇，還應該考慮回報更高、風險也更高的資產，以及回報較低、風險也較低的資產，但必須詳細分析和仔細考慮這些資產對投資組合的影響。

物業規模

物業選擇的目標資產規模的根本決定因素是，REITs投資組合達到最佳分散化收益所應持有的物業規模。一般來說，相對于大量地產的大型REITs，地產數量較少的小型REITs會表現出更高的特質風險，因此物業選擇的具體標準對小型REITs更為重要（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

隨著REITs投資組合中資產數量的增加，投資組合的方差逐漸減小，直至達到所有資產之間的平均協方差，即市場性風險水平，此時回報等于市場回報。雖然當第二個資產加入、與第一個資產構成投資組合時（假設不是第一個資產的復制品），風險會顯著下降，但布朗和馬特斯科（2000）的研究表明，投資組合地產數量在10～20個時，風險下降幅度最大，之后風險下降幅度將顯著減小，如圖2-2所示。

對于較大的混合資產投資組合，布朗（1991）認為，包含20 ～30 個地產的投資組合已經接近系統性風險水平，進一步分散化已經不太可能促進投資組合風險顯著下降。另外，布朗和馬特斯科（2000）的研究表明，相比單個房地產資產，大約30 個權重相等物業的投資組合風險水平可以下降約65%，而對于投資組合回報的方差，75%可以由市場解釋。但這樣的投資組合仍表現出高特質風險，所以兩個類似的加權投資組合在不同周期內仍有顯著不同的回報，體現了特質風險的差異。

因此，為大型混合資產投資組合進行物業選擇的起點是，每個資產占投資組合的5%～10%，作為物業規模的初始指引，而長期目標是每個資產約占投資組合的3%～5%。然而，構成投資組合的個別房地產資產，其具體標準所帶來的特質風險將顯著影響這個目標。另外，對小型投資組合來說，房地產投資不靈活的本質可能使開始時每個資產占投資組合的一大部分，隨著投資組合增長才逐漸降低。

2.5.2 具體標準

雖然戰略資產配置過程的投資組合整體規定將確定一般性標準，如回報預期、風險容忍度和潛在物業規模，但資產所在的房地產板塊情況和個別資產自身情況將確定其他標準。

這些具體標準可能被認為是傳統房地產市場資產投資質量的概念，但從資本市場的角度看，它們也是該資產特質風險的主要來源。在考慮了上文提到的特質風險對物業投資組合分散化的影響后，在投資組合中加入的資產，其具體標準最好表現出最大差異性或分散化。

具體標準可以進一步被認為是在目前或可見的未來潛在增長或潛在風險的來源。顯然，最好的辦法是，在認識到產生風險的具體標準并進行管理時，選擇那些具體標準有助于增長的資產。

有大量各種房地產具體標準可以考慮，但為簡明起見，我們下面討論的4組標準是法律、位置、建筑和租賃標準。這并不是說其他具體標準不重要，物業選擇時應予以全盤考慮。

法律標準

相比其他資產類別，法規和不成文法律形成的法律框架對房地產影響的程度最大。

對于房地產所有權和使用土地產生收入的權利來說，最重要的當然是業權的不可剝奪性（indefeasibility of title）。業權可能是自由業權（freehold ti-tle，也叫永久業權）或租賃業權（leasehold title），但一些REITs采納的物業選擇標準只允許投資于自由業權的房地產。自由業權賦予使用土地的永久權利，而租賃業權僅在固定期限內提供產生收入的權利，所以兼具增長和風險的特點。

房地產的概念包括一系列權利，與此一致的是，這些權利任何方面受限都可以被認為是風險特征。權利瑕疵、地役權或其他地產權利限制，比如水權（water rights）或空間權（air rights），都可能限制增長并提高風險，所以物業選擇的標準可能是無產權負擔的業權。

更廣義的法律風險是政府可能會修改影響房地產投資的法律。這些法律包括稅收、規劃、遺產，或者政府為保障公眾利益而可能的干預。那些表現出經營業務標準的房地產資產，比如購物中心，最容易受到法律變化或政府干預影響，特別是在涉及政治敏感問題時，所以REITs在確定物業選擇標準時必須認真考慮。

位置標準

資產根據不同用途在既定區域內所處的位置，可能是所有房地產資產的重要物業選擇標準，而且辦公、零售和工業房地產資產之間關于位置的選擇標準差異很大。

辦公樓資產可能位于市中心、郊區或辦公園區，每個位置標準都不同。市中心位置一般由街道名稱按質量排序，某些街道或市中心區域是某類辦公用途的代名詞，如銀行業、保險業或廣告業。由于很多城市致力于減少市區汽車的使用，所以靠近公共交通、上下班購物方便可能構成一部分選擇標準。對于郊區和辦公園區的位置，可以使用停車場及公共交通、有高級服務設施（如兒童看護設施、體育館或健身中心）等可能被列入選擇標準。

零售資產的位置選擇標準可能基于其他現有或擬建購物中心的競爭，與其他大型零售商的鄰近程度，通常表示為與另一個購物中心或零售折扣店的最小距離或最小貿易區人口。同樣，由公共交通網絡支持的、為周圍郊區消費者準備的便利道路通行條件，也會被列入選擇標準。

對于工業房地產，選擇位置時可能考慮與機場或海港的鄰近程度，或者高速公路系統的通行質量。選擇標準可能表示為距港口的最短距離或高速公路的最小車道數。

建筑標準

辦公、零售和工業房地產之間相關建筑標準差異很大，不同資產類型的物業選擇標準通常表述得非常具體。例如，門高和屋檐高度對工業房地產是重要選擇標準，而層高或大廳質量對辦公樓可能很重要。

對于大多數辦公、零售和工業房地產資產，物業選擇標準可能包括結構方面的要求，如室外裝飾、立面圖、朝向、視野、外觀、表面材料、技術和服務等，規定標準也隨時間而不斷改變。同樣，資產年齡、實物狀況、維修和資本支出需求、設計靈活性、潛在功能靈活性、技術陳舊等都可能是影響辦公、零售和工業房地產資產潛在增長或風險的關鍵選擇標準。

租賃標準

辦公、零售和工業房地產的租賃選擇標準較為一致，在這三者中，租賃都是投資現金流的根本來源。因此，根據租戶的財務狀況制定租賃選擇標準很常見，其中往往對信用度有要求，比如有政府支持的現金流或達到最低指定信用機構評級。

租賃選擇標準可能還會指定首選租賃結構。為了投資組合加權平均租約到期概況，REITs可以指定租約最短到期時間。同樣，可以指定租金調整基礎，比如指定最小年度固定增幅，并定期根據公開市場租賃價值調整租金，以確保REITs收入不斷增加。

為了保護租賃期間的現金流，租賃選擇標準可能包含嚴格的租賃轉讓規定。即使租約在未來幾年內要轉移給其他人，對轉租和分租進行限制也是常見的選擇標準，因為要維持當前租戶承擔現金流的義務。

2.5.3 物業選擇完成

物業選擇步驟完成后，對于適合納入投資組合的資產，REITs應該已經對其標準有了非常明確的規定。這些標準應該包括所有資產的一般性標準，如回報預期、風險容忍度和潛在物業規模，還應包括個別資產的具體標準，如法律、位置、建筑和租賃標準。

REITs在精心構建了識別潛在收購資產的明確清單后，現在已經準備好執行確定收購資產的最后一步。

2.6 資產識別

物業選擇確定了適于REITs收購且適于加入投資組合的資產類型，但沒有確定收購的具體建筑。規劃環節的第四步也是最后一步，資產識別步驟，將確定建筑物（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

然而，在任何一個時間點，資產識別過程只能分析一部分樣本，所以物業選擇需要充分規范，以保持REITs投資組合風險-回報預測的完整性，還要充分靈活以使多個物業可以符合物業選擇標準，并在規范與靈活之間達到微妙的平衡。因此，如果物業選擇標準定義得面面俱到，那么資產識別后可以收購的潛在資產充其量可能只有一兩個，在最壞的情況下，一個也沒有。

資產識別過程制定了滿足物業選擇標準的目標資產列表，隨后REITs在處理環節決定對這些資產支付的價格。因此，在資產識別步驟中，有必要考慮與確定資產價格（即定價過程）相關的概念。

定價過程需要了解的價格和價值概念（第3章會進一步介紹），是建立在市場有效性和信息處理概念之上的。為了找到市場定價錯誤的資產，從資產識別步驟開始并貫穿處理環節的是信息的收集和在定價背景下的分析。

這是把信息融入定價的過程，其中投資組合管理團隊致力于在潛在收購資產目標列表的范圍內，整理和分析涉及物業選擇各方面的信息，然后把信息融入定價過程，確定錯誤定價的資產，最好是那些在經濟意義上定價過低的資產。

把信息融人定價過程

在競爭激烈的房地產市場中，找到錯誤定價的資產極其困難，一般只能靠運氣、內幕交易或運用高超的分析和預測能力（布朗和馬特斯科，2000）。下面簡單介紹一下市場有效性和信息處理的一般原則，信息也由此融入定價過程。這些內容通常由投資組合管理團隊、戰略和研究團隊考慮，為隨后處理環節中初級分析和高級財務分析步驟建立堅實的基礎。

2.6.1 市場有效性

為了理解信息在定價過程中的作用，就必須理解市場有效性的含義。現代金融理論一個重要的原則是，價格體現了所有可知信息，理性市場參與者依據他們對資產所知的一切支付價格（或做出定價決策）。因此，對資產了解的深刻程度將促成對資產付款多少的理智決定。所以，信息的本質、數量和質量以及獲取該信息付出的成本是關鍵變量。

市場有效性是指，平均而言，資產交易價格在多大程度上反映了所有已知信息，最大程度體現信息的市場被認為最有效。因此，難以連續發現相對于資產風險定價過低的可收購資產（布朗和馬特斯科，2000）。

有效市場假說

根據有效市場假說，市場是有效的，其中價格會對所有可知信息做出反應。同理，如果房地產市場是有效的，那么當市場對每一條新的信息做出回應時，價格將發生變化。因此，如果房地產市場有效，房地產投資者將不可能通過專業市場知識獲取超額回報。但是，如果房地產市場不是完全有效，擁有專業市場知識的房地產投資者就有可能找到定價過低的資產并賺取超額回報（布朗和馬特斯科，2000）。

隨著市場進入或離開均衡狀態，可能出現資產定價過高或過低的時期，賺取超額回報的機會也將出現。這種情況在房地產市場繁榮或蕭條時期最明顯，價格走勢快速上漲或下跌。這些時期市場有效性潛在下降，使用專業知識識別定價過低地產的可能性提升，從而可以賺取超額回報，但要一直這樣做很難。

在完美市場中，價格將全面、即時地反映所有可知信息，創造最佳效率。然而，完美市場也是無成本、無摩擦的市場，信息直接到達，而且市場中都是理性投資者，他們在給定風險下偏好更高回報。一個無摩擦的市場沒有交易成本和稅費，所有資產都可以被完全分割、可銷售。顯然，房地產市場不可能是完美市場，因為它不滿足無摩擦的條件，而且表現出高成本和信息的長期延遲，所以房地產市場價格不能全面、即時地反映所有可知信息，不會出現最佳效率。

有效市場的形式

法瑪（Fama）在1970年的開創性研究提出了有效市場的三種形式：

◆ 弱式有效市場。價格反映歷史信息，比如以前的價格和銷售日期，所以投資者不能通過基于過去價格序列的交易規則賺取超額回報；

◆ 半強式有效市場。價格反映所有已公開的信息，比如近期的規劃同意書或新的租賃數據，所以投資者不能基于公開信息賺取超額回報；

◆ 強式有效市場。價格反映所有信息，包括只有公司內部人士和專家才知道的信息（如內幕信息），所以投資者不能通過任何已公開或未公開的信息賺取超額回報（布朗和馬特斯科，2000；霍斯利和麥格雷戈，2000）。

房地產市場通常被認為是弱式有效市場，所以使用回報的時間序列或市場的歷史趨勢不太可能產生超額回報。這意味著所有關于位置、建筑、租戶等歷史信息已經納入價格，不能被利用來賺取超額回報（布朗，1991）。

另外，房地產市場通常被認為不是半強式有效市場，因為價格沒有反映所有已公開信息。規劃信息、新聞報道、發表的報告等都是可以獲得的公開信息，但并沒有完全清晰地在價格中體現。所以，分析這些可獲取的公開信息可以識別那些信息尚未體現在價格上的資產，為賺取超額回報提供了機會。不過，這也會導致一個問題：可賺取的潛在超額回報，是否足以補償執行這種分析所需的資源成本。

同樣，房地產市場通常被認為不是強式有效市場，因為并不是所有非公開信息（內幕信息性質）都在價格中反映。常用的例子是，一個開發商得知高速公路交界處有大型商店的租賃需求，于是向未得知這一消息的賣方求購一塊高速公路交界處的空地，然后在土地開發及后續的出租過程中賺取超額回報。由于房地產市場非公開信息存在無數的機會，所以房地產不是強式有效市場。

如果房地產是弱式有效市場，那么可以通過確定和使用目前可獲取但還沒在價格中體現的信息賺取超額回報，不過搜索、分析、交易和時間成本可能很高。目前可用信息包括已宣布但尚未發生的事件信息，也包括可以合理推論出的信息。因此，當前信息可以被認為類似于理性預期（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

還有，也可以通過確定和使用關于未來的信息賺取超額回報，這些信息還沒有在價格中反映，不構成當前理性預期，但可以通過預測實現這一點，第3章將進一步介紹。

2.6.2 信息處理

識別錯誤定價房地產的能力，完全取決于信息處理的效果。不僅信息的類型有影響，信息收集的方式和信息處理的程度都很重要。由于可用信息來源很廣，可用分析技術和該領域專業分析師很多，所以REITs投資中信息處理的范圍廣闊，識別錯誤定價資產的機會很多，潛在超額業績也很可觀（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

主動管理要成為一種有效的投資管理風格，依賴一定程度上的市場無效，即某些地方房地產投資某方面的信息沒有在價格中體現。這些信息可能是板塊的系統性信息或資產的具體信息，可能轉瞬即逝，也可能持續很長時間（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

因此，錯誤定價的潛在信息來源很廣，包括板塊、資產、短期、長期等多個方面。為方便起見（不是為了限定范圍），建議通過當前可用信息和預測信息的角度來考慮這些信息來源。

當前信息

在考慮當前可用信息時，通過資本交易團隊發現或引薦特定地產（外部介紹的地產），或通過投資組合管理團隊、戰略或支持團隊在目標市場內分析已知地產的當前可用信息（內部確定的地產），可以實現對可收購資產的鑒定。

對外部介紹和內部確定的地產來說，當前信息分析過程相同并提供了初步篩選。對于外部介紹的地產，信息分析過程的目的是確認待定資產是否滿足物業選擇標準。對于內部確定的地產，信息分析過程用物業選擇標準來篩選和識別潛在地產。

兩者都需要收集所有當前可用信息，包括歷史信息、公開可用信息，如果可能，還要收集非公開信息或內幕信息。這些信息不僅要證實地產符合物業選擇標準，還要幫助識別地產各方面對地產定價產生積極還是消極影響，相對于市場對地產的定價，是有潛力成為增長的來源還是風險的來源。實際上，在尋找有潛力提供超額回報的錯誤定價資產時，是把信息融入定價過程的一部分。

具體特點

在個別物業資產層面，房地產有很多具體特點可用于信息處理，但和物業選擇一樣，為簡潔起見，我們只考慮以下四種特點：法律、位置、建筑和租賃特點。這并不是說其他具體特點不重要，信息收集時應予以全盤考慮。

關于當前法律信息，為了用于資產識別步驟，物業選擇標準可能規定通常原則上容易確認的自由業權。如果自由業權有不尋常的特征，比如有益于或不利于業權的契約，則此時應考慮對增長前景、風險及定價的潛在影響。如果物業選擇標準規定的是租賃業權，那么為資產識別進行的信息收集應包括租約期限、租金調整基礎和頻率、轉讓限制等可能影響定價的因素。

在資產識別步驟中收集當前信息時，位置是地產重要的具體物業選擇標準。黃金地段或市中心等標準需要在具體城市的情況下說明，比如可能不僅包括面向主要交通要道的地產，還包括小路和后街的街道網。黃金地段的物業選擇標準可能僅限于說明主要交通要道，但需要的信息涉及各交通要道對增長和風險的影響、沿各交通要道的不同位置、邊角位置的重要性、是否靠近公共交通等內容。信息收集可以驗證之前持有的觀點，比如各位置的相對質量或潛在收購資產的持倉比例，也可以提供新的信息，比如租戶更喜歡一批新建筑的位置，遠離傳統意義上的中心地區，這可能對定價產生影響。

最大建筑年齡的物業選擇標準需要謹慎考慮，尤其是當年齡標準與位置標準相結合的時候，比如要確定的市中心地產往往是高層建筑。然而，如果市場參與者普遍關注高層建筑，則當前收集的信息可能表明中層建筑的增長潛力或風險與預期不同，可能對定價有影響。中層建筑可能滿足物業規模的物業選擇標準，也可能不滿足，這個例子是為了說明，物業選擇需要充分規范以保持REITs投資組合風險-回報預測的完整性，還要充分靈活使多個物業可以符合物業選擇標準，并在規范與靈活之間達到微妙的平衡。

在資產識別步驟，對當前信息收集需求最大的物業選擇標準可能是租戶概況的標準，比如標準規定建筑主要出租給企業租戶。租約的性質和租戶的性質都是投資物業現金流增長和風險的主要來源，所以當前信息收集范圍要夠大，確定預期是否得到滿足，或者對定價產生積極還是消極影響。應該注意的是，如果選擇標準規定主要租戶是企業，可能企業是唯一租戶，排除了政府，但也可以解釋為政府屬于投資物業各類租戶中的一員，其中企業租戶占大多數。分析當前或歷史租賃詳情（tenancy schedules），將為地產對象和REITs現有投資組合提供有用的比較數據。

在資產識別步驟，對租戶概況的分析仍要維持在較高水平。投資組合管理團隊將設法了解租賃的性質，比如現金流的期限（久期）、加權平均租約到期時間、現金流的租金調整概況等方面內容，把正在考慮的潛在地產與整體投資組合進行比較分析。對于多租戶的物業（multi-let properties），在信用評級機構確定的承租人信用的基礎上，租戶狀況的性質將由現金流的風險加權狀況確定。

例如，表2-2描述了4個租戶的信用，他們租住的物業被認定為潛在收購地產。采用簡單風險加權法，該物業現金流的風險加權信用等級可以確定為Aa3，為與投資組合平均值及其他指定地產的比較提供了點估計。信用等級可以用來衡量租賃的性質，以此為基礎，可以考慮在公開市場上，租戶D的租金調整在多大程度上比租戶C的租金調整貢獻了更高的風險加權后增長潛力。

在那些已識別地產的現金流中，租賃性質和租戶性質是增長和風險的來源，在考慮這兩者各方面的所有當前信息后，投資組合管理團隊可以清楚地知道預期是否符合現實以及影響定價的因素。

對地產層面上現金流的影響

在收集并分析建筑和租戶的當前信息時，投資組合管理團隊也會形成對待定地產經營方面的看法。除了在建筑信息分析中確定成本降低的范圍，在租戶信息分析中確定收入增加的范圍，投資組合管理團隊還可以識別在地產層面上達到更好經營業績的其他領域，這些領域提高了增長潛力或降低了風險，是被鑒定地產錯誤定價的原因。例如，某REITs經理通過運用規模經濟實現了更出色的經營業績，可能產生了定價優勢。

收集和分析所有當前可用信息后，投資組合管理團隊已經準備好驗證待定地產與物業選擇標準的符合程度，以及相對于地產在市場上反映的價格，找到增長潛力或風險的來源，確定對每個地產定價產生正面或負面影響的因素。數據收集和分析需要達到足夠的深度來確定錯誤定價的范圍，但又要避免過分深入，以免數據收集和分析的成本損害潛在的超額回報（布朗和馬特斯科，2000）。

通過當前信息的視角分析了待定地產后，REITs可以準備潛在收購資產的目標列表。待定地產也可以通過預測信息來分析，預測信息是投資組合管理團隊、戰略和研究團隊關于未來業績的預測，這部分內容將在第3章，處理環節的高級財務分析步驟中詳細介紹。

預測信息

REITs投資組合管理團隊、戰略和研究團隊使用預測作為信息來源確定市場定價錯誤，可能為產生超額業績提供最大的機會。預測數據可以向數據提供商購買，也可以由研究團隊開發，兩種來源的數據都需要研究團隊進行分析和解釋（鮑姆，2002）。

主動投資管理風格的有效實施取決于預測能力。擁有強大預測能力的REITs通過主動投資管理風格可能產生超額回報，而缺乏強大預測能力的REITs則不太可能實現超額回報，所以更適合采納被動投資管理風格（布朗和馬特斯科，2000）。

發展一套嚴格、有根據的預測過程，以及一套經證明長期有效的信息解讀過程，這兩者不僅是投資組合管理團隊、戰略和研究團隊不懈追求的目標，也是REITs自身強大的競爭優勢，因為私有的研究會被小心守護、絕不共享（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

研究團隊的預測一般集中在兩個主要領域：租金增長前景和資本化率或折現率走勢。重要的是，租金增長前景和資本化率或折現率走勢的預測不應該孤立地進行，兩者之間存在千絲萬縷的聯系（赫德森-威爾遜和溫茨巴奇，1994）。

對現行租金水平、資本化率或折現率數據的初步了解可能會顯示需要進一步關注的明顯異常。例如，相對于其他地產，特定地產的租金可能“看起來很低”，或者資本化率可能“看起來很高”，從而推動深入分析。另外，當前相對低廉的租金或高資本化率只有經過詳細預測后才會變得顯而易見。

同樣，在租金、資本化率或折現率走勢快速上行或下行時期，由于輸入信息的波動性對預測過程影響很大，所以相對于從詳細預測中得出的結論，初步了解概況可能更有助于判斷走勢的方向和強度。因此，不應該只依賴計量經濟學預測，卻把有深刻見解的初步了解當作無關緊要而拋棄，應該根據市場環境在兩者間取得平衡（鮑姆，2002）。

計量經濟學建模

開發計量經濟學模型的目的，是為了預測租金成長和資本化率或折現率走勢，模型通常關注被認為是驅動力的一系列變量。對變量之間關系的確定和說明，構成了REITs重要的知識產權，也是成功REITs研究團隊的模型有別于其他團隊模型的關鍵。因此，這種預測模型的設計和規格一般都是嚴格守護的秘密。

對涉及房地產市場運作的相關經濟理論的最新認識，是計量經濟學模型的構思基礎。隨著學者和研究人員不斷做出新的貢獻，這些理論也日新月異。經濟理論表明，與租金價值走勢、資本化率或折現率走勢有關的變量范圍很廣，雖然在模型中囊括所有變量的想法很有吸引力，但真正的難點在于識別相關變量，以及用可靠數據直接或間接衡量相關變量。關鍵問題是可行性，這可以精煉地概括為：

房地產市場模型建立時，合理性通常與簡潔和優雅同步。（霍斯利和麥格雷戈，2000）

本質上，為房地產預測建立計量經濟學模型有兩種主要方法：一是從一系列變量開始，然后逐漸去除對預測能力貢獻不大的變量；二是從一個變量開始，然后逐漸增加有助于預測的變量。

對于房地產預測，計量經濟學模型有用的變量數目一般相對較小，大約5個變量就夠了。房地產市場建模及一般意義上的建模，在統計和計量經濟有效性方面產生了各種問題，需要專業統計人員或計量經濟學家的技能來分析。因此，REITs研究團隊成員經常包括合格的、經驗豐富的統計學家和計量經濟學家來管理這些問題，相反，由那些不具備專業技能的人員開發模型則被認為是不可接受的REITs治理風險（霍斯利和麥格雷戈，2000）。

租金建模

租金增長預測模型通常包括供給和需求的變量。例如，在辦公樓市場，供給變量可能包括空置面積的數量和類型、在建新樓盤水平、已獲得規劃同意但還未開始建造的新樓盤水平及施工概率等。需求變量可能包括經濟部門預測的白領就業趨勢、每位員工平均使用面積趨勢、對不同地點或位置偏好的預計變化等。

隨后供給和需求變量將與計量經濟學模型相結合，租金趨勢預測會在以下層面上進行：板塊層面（例如，整個辦公樓市場或指定城市的辦公樓市場）、子板塊層面（例如，市中心的辦公樓市場）、子板塊內的獨特分類層面（例如，市中心子板塊內的銀行專區）或資產層面（例如，一個具體的建筑）。無論哪個層面，都要注意模型中使用的數據質量，因為層面越細，數據的可用程度一般也會越低。例如，國家層面的模型可以有效地把租金增長與關鍵的經濟及房地產市場變量聯系起來，但是在地區或城市層面上就很有難度（鮑姆，2002）。

資本化率或折現率建模

資本化率或折現率走勢預測的核心是租金增長預測。因為在開發預測資本化率或折現率走勢的計量經濟模型時，其嚴謹性、穩健性和可靠性嚴重依賴于租金增長預測計量經濟模型的嚴謹性、穩健性和可靠性。用來預測資本化率或折現率的計量經濟模型通常包括一系列經濟和資本市場變量，比如通脹預期、無風險利率或國債利率預期，以及一些風險溢價預期指標（包含或用作情緒指標）。

預測過程的最后步驟是，整合租金增長預測與資本化率或折現率走勢預測，提供總回報預期的預測。由于預測準備的層面不同，應用在個別資產層面上時可能需要調整。對預測進行考慮后，投資組合管理團隊、戰略團隊和研究團隊可以識別并把注意力集中在待定地產中增長高于預測或風險低于預測的方面，這些方面將影響定價。所以，在此前進行的當前信息分析基礎上，使用預測信息有助于提供待定地產資產的優先級排名。

信息處理

透過當前信息和預測信息的視角，可以縮小關于可選資產的廣泛信息來源，并以邏輯和理性的方式處理。信息處理的目的在于確保遵守物業選擇標準，制定潛在收購地產的目標列表，設法確定潛在錯誤定價，從而確定超額回報的潛在機會。

確定了最有可能錯誤定價的地產后，現在有必要把收集的信息融入定價，最終確定這些資產是否錯誤定價，而超額回報的來源將在第3章進一步分析。

2.6.3 資產識別完成

資產識別步驟完成后，REITs應該已經用當前信息和預測信息作為過濾器，確定了潛在收購資產的目標列表，這些資產滿足物業選擇標準，最有可能錯誤定價，最有潛力增長更高或風險更低。資產識別步驟可能會與處理環節的初步協商步驟重疊，因為預測信息也用于處理環節高級財務分析步驟中潛在收購是否錯誤定價的評估。

2.7 超級REITs

構想環節完成后，超級REITs制定的愿景是成為證券交易所首屈一指的多元化REITs，其采納的風格與愿景相互依賴，一般性投資管理風格是主動、自上而下、成長，具體的投資管理風格是價值增加型。為實現這一愿景，超級REITs確定了4個目標，包括每年在證券交易所REITs指數中回報業績排名前25%及跟蹤誤差屬于最小的25%等。與此一致的是，超級REITs的戰略計劃專注于REITs層面、投資組合層面和地產層面的回報最大化，并結合有效的風險管理。戰略計劃由大量具體的短期目標支持，涵蓋REITs各團隊中全部管理人員，從而使他們的動機和行為與實現超級REITs愿景相一致。

因此，超級REITs現在希望制定一個物業投資組合戰略，幫助業績水平達到證券交易所REITs指數排名前25%的目標。與這一目標相關的辦法和問題已經在上文討論。這種方法將為REITs管理團隊表明證券交易所REITs指數排名前25%業績的可能范圍。

戰略資產配置步驟完成后，超級REITs可能做出決定，資金50%投資于零售物業，40%投資于辦公樓物業，10%投資于工業物業；同時，60%投資于北方各州，40%投資于南方各州。戰略資產配置決定與當前REITs投資組合的成分對比后，可能需要有限的投資組合再平衡，這部分內容將在第6章進一步討論，此時假定超級REITs不用再平衡。

戰術資產配置步驟完成后，超級REITs可能決定對大都會安排2.5%的戰術資產配置，為期兩年。大都會是北方的一個小城市，目前確定該市辦公樓容量供給不足，而由于最近本地經濟活動，將面臨預期辦公樓面積需求增加。分析表明，開發新的辦公樓供給需要3年時間，在此期間，由于各種用戶爭奪有限數量的空置辦公樓，租金可能出現顯著上漲。

實際上，超級REITs提高了北方州內指定城市的辦公樓在投資組合中的權重，以便獲益于預測的短期超額業績，持有期兩年，預計收益來自租金上漲，以及在新辦公樓完成、供給增加前出售。比較戰術資產配置與現有投資組合后可能表明，需要通過收購提高大都會辦公樓板塊的比例。

物業選擇步驟完成后，超級 REITs 可能確定目標物業規模大約是每個3.75億美元，或REITs總投資組合的2.5%。另外，應投資于擁有自由業權的地產，避免因租賃業權權利減少帶來的問題和繁重義務。辦公樓應位于指定城市繁華地段的黃金辦公地點，而不能在城市附近或郊區。還有，辦公樓應該是A級、高層、現代化辦公大樓，落成時間短于10年，不能是10年以上的B級、低層辦公物業。辦公樓應該主要出租給企業租戶（比專業服務公司擁有更高的信用資質），不應出租給政府租戶（它們愿意支付的租金低于企業租戶）。

在已定義的物業選擇標準下，根據大都會辦公物業的要求，投資組合管理、戰略、研究和資本交易團隊現在需要確定辦公物業的目標列表，即大約3.75億美元、自由業權、大都會市中心區黃金辦公地段、A級、高層、10年內、主要出租給企業租戶的辦公大樓。

根據對現有市場的了解，資本交易、投資組合管理、戰略和研究團隊在大都會確定了3個潛在收購地產，還有一個地產是通過資本交易團隊廣泛的房地產市場接觸而由外部引入。

資產識別步驟會和處理環節中的步驟重疊，因為一些地產可能已經被投資組合管理、戰略和研究團隊所了解，另一些已經被資本交易團隊得知，還有一些將在這個特定收購要求下浮現。

進行了物業投資組合戰略、戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別步驟后，現在超級REITs已經完成了規劃環節，為收購確定了具體的資產目標列表。隨后將進入REITs房地產投資決策過程的處理環節，其中REITs將把目標列表轉化成了收購提名資產而進行的原則上的交易。此外，超級REITs現在已經完成了準備階段，包括構想環節和規劃環節，準備好進入第二階段即交易階段。

2.8 準備階段

完成構想環節和規劃環節標志著REITs房地產投資決策過程的準備階段已經結束。REITs實際上已經清晰表述了它的發展目標和準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有了清晰的認識。

準備階段完成后，現在REITs進入交易階段，包括處理環節和執行環節，其中REITs致力于通過創建有形的房地產投資組合來實施準備階段的成果。完成交易階段將為觀察階段打開道路，REITs房地產投資決策過程的觀察階段包括監視環節和優化環節。

2.9 小結

REITs房地產投資決策過程的第一階段是準備階段，包括構想環節（第1章介紹）和規劃環節（本章介紹）。規劃環節的步驟包括：制定物業投資組合戰略、戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別。

規劃環節是理性和邏輯的過程，逐步拆解整個房地產市場，為了潛在的收購確定板塊、地域和個別資產的概況，并評估那些可能錯誤定價從而貢獻超額業績的方面。因此，規劃環節可能結合使用復雜的定量分析和定性分析，比如現代投資組合理論、資本資產定價模型等定量分析，以及基于知識或經驗的判斷方法等定性分析。REITs在通過戰略資產配置、戰術資產配置、物業選擇和資產識別的步驟堅持明確的規劃環節時，REITs履行受托人職責也會體現出高水平的透明度和清晰度。

戰略資產配置通過運用現代投資組合理論和資本資產定價模型，有望大大改善房地產投資決策。不過，雖然情況在持續改進，但目前不足在于房地產數據的質量及可獲取性，這顯著制約了理論應用的好處。

戰術資產配置通過采納一系列基于板塊、地域或風格的策略和其他方法，比如與分散化原則相反的策略，為實現超額業績提供了機會。REITs通過戰術資產配置主動承擔特質風險和非系統性風險，但其風險調整后預測回報必須證明建議的收購是正確的。

應用知識和經驗的一個重要方面是，在戰略資產配置、戰術資產配置和物業選擇中使用定量方法得出的資產概況，以及房地產市場多樣化本質之間，達到可實現的平衡。這樣一種平衡應該充分規范以保持 REITs 投資組合風險-回報預測的完整性，還要充分靈活使多個物業可以符合物業選擇標準。如果標準過窄則沒有合適的物業，而如果過寬則需要搜集信息的物業又太多，兩種情況都會耗費大量時間和資源，這段時間內房地產市場也會發生變化，這樣整個過程又要重復。而且，產生增量、增值回報的寶貴時間已經無可挽回。

然而，這種多樣化的本質是限制市場有效性的基礎，是潛在錯誤定價的來源。在物業選擇和資產識別背景下評估市場有效性概念、信息處理和錯誤定價因素，為識別和增加房地產并購機會提供了支柱。

規劃環節完成將使REITs的愿景轉化為進行潛在收購的具體房地產資產目標列表，目標滿足物業選擇標準并可能被錯誤定價，從而導致進入REITs房地產投資決策過程的處理環節，我們將在第4章討論。

構想環節和規劃環節的完成，標志著三大階段的第一階段即準備階段結束，其中REITs清晰表述了它的發展目標和它準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有了清晰的認識。

我們即將進入REITs房地產投資決策過程的第二階段，即交易階段，之后是第三階段也是最后一個階段，即觀察階段。