從上文知道，央行在中國外匯市場大手用人民幣購買外匯，靠的是以下諸種手段：增加貨幣發行，動用商業銀行存于央行的法定準備金和超額準備金，以及發出“央票”即央行對金融機構的短期債券。我們也了解，所有這些央行購匯的支付手段，無一例外都來自央行的負債。這么說吧，當下令全世界肅然起敬的中國擁有的2.5萬億美元的“國家外匯儲備”，每一元每一分都對應著央行的人民幣負債。

負債之意，無非就是債務人欠了債權人的錢。但是，央行的負債，與我們平常家庭、企業抑或商業性金融機構的負債，有很大的不同。比較重要的區別，央行是中央政府的機構，所以，央行負債講到底都是中央政府的負債，既靠政府的信用借，也靠政府的收入還。這似乎與國債是一樣的。但是，我發現央行債務與國債還有一點重要的區別，那就是央行欠債的時候，不但不需要得到債權人的同意，甚至也不需要讓債權人知道。

讓我們一起來讀央行負債的信息。在中國人民銀行網頁的“統計資料”欄目里，很容易調出1999年以來歷年的“貨幣當局資產負債表”。選2009年12月為例：央行的總資產為227530億人民幣，而其中央行的“自有資金”僅為219.75億人民幣。這就是說，每1000元央行資產當中，999元以上來自負債！老天爺，倘若哪一個國家的財政負債也達到這個水平，怕早就無人敢買該國國債啦。至于一般工商金融企業，不要說1元自有資本對1000元負債，就是1元自有資本對10元負債，也足以嚇跑債權人。

為什么央行有如此之高的負債率，卻依然安然無恙？查1999年央行的自有資金占總資產之比，還超過了1%。這就是說，十年時間央行的負債率升了一個數量級，達到不足千分之一，但央行為什么還可以不斷從高負債走向更高的負債，擴大舉債從沒遇到實質性的障礙？近年人民幣匯率之爭此起彼伏，熱鬧非常，可是實際形成人民幣匯率的基礎——央行大手負債購匯——卻基本不入輿論與公眾的法眼，少有人關注，也沒有構成熱點問題，這又是為什么？

顯見的答案就是上文提到的，央行是政府開的，只要大家相信政府的財政能力，央行的資產負債就無須操心。不需要羅列數據，最近十年當然是中國國家財政實力飛速增強的十年，而財政稅收之外的國有資本，更是大進特進的十年（雖然是否由此就引起“民退”，需要另外專門討論）。是不是政府財力的基礎雄厚，債權人不看僧面看佛面，央行擴大負債就沒有問題了？

但是我們細讀央行的資產負債表，卻沒有看到政府財力支持央行負債的直接證據。還以2009年12月為例，“政府（在央行的）存款”2.1萬億，只不過比“（央行）對政府債權”（1.6萬億）多了5000億人民幣而已。這說明，政府借給央行的財力，對央行持有天文數目的債務，實際的貢獻了了。央行的自有資金就算全部來自財政撥款，也不過區區200多億人民幣。我們的問題還在：為什么央行并沒有從法律上的后臺老板——國家財政——那里獲得實際的財力支援，卻依然還有能力超高額負債，還可以持續大手購買并持有總數越來越多的外匯資產？

答案要到央行負債的經濟性質里去尋找。我的研究心得，是央行負債區別于財政和任何公私企業負債的特別之處，恰恰是在一個相當寬的限度內，央行的負債根本就無須歸還！既然無須歸還，“債多不愁”就很正常：不但舉債人不愁，連債權人也不愁。誰也不愁，結果負債率高企，有什么可奇怪的嗎？

各位讀者，此說對理解人民幣匯率機制關系重大，容我闡釋一下吧。先看央行負債的最大頭——“儲備貨幣”。2009年12月此項數為143985億，占央行總資產的63.3%。大家知道，“儲備貨幣”（reserve money）也就是“基礎貨幣”（base money），主要由兩個部分組成：(1)貨幣發行，（2）金融機構存款。第一部分來自法定的央行特權，因為在國家信用貨幣的制度之下，唯有央行才可合法發行貨幣。央行發出來的貨幣進入市場流通，除非央行覺得有必要回收，是不需要向誰歸還的。把這些并沒有歸還義務的貨幣也記做負債，源于在可兌換金銀本位的貨幣制度下，央行必須以自己儲備的金銀為本，發出的票子滿足流通的需要，而使用票子的債權人，皆有權拿了票子到央行來兌金銀。“儲備貨幣”者，擺明央行發鈔具有負債性質，要reserve money，以備債權人上門索債之需。像美聯儲和德國央行，至今還儲備著全球為數可觀的黃金，其實就是為它們貨幣的國家信用作保。至于沒有多少黃金儲備的央行，發鈔的抵押物就是國家權力。竅門在于，“在一個相當寬的限度內”，持票債權人上門要兌國家權力的事，一般是不會發生的。在這個限度以內，儲備貨幣就是央行可花的錢。

“儲備貨幣”的第二部分，似乎是必不可少的真儲備。因為這是商業銀行等金融機構在央行的存款，而商業銀行的存款又來自它們的儲戶，有清楚的債權債務鏈條的約束，即便貴為央行，也要準備這些債權人上門，沒有儲備怎么對付呢？但是，央行擁有規定商業銀行存央行準備金比率的法定權力。譬如前兩天央行的一道聲明，商業銀行的法定準備金率就上調0.5個百分點，全國總共3000億以上的資金就要被“凍”入央行。在理論上，央行只要不降低法定準備金率，這部分“債”就可以鎖定而無須歸還。央行當然要為這部分準備金付點利息，但也是講過的，倘若央行付出的利息高過商業銀行放貸的機會成本，商業銀行還會把更多的準備金“超額”存入央行。央行對后者當然負有償還的義務，不過只要付息足夠高，那么在一個限度內，債權人甚至愿意央行只付息而永不還本。要知道，夠高的利息對央行不是難事，因為在理論上，央行可以增發貨幣來付息！于是乎，“在一個相當寬的限度內”，央行也可規避儲備貨幣的償債壓力，痛痛快快把儲備金花出去就是了。

在儲備貨幣之外，央行還可以發行債券。如2009年12月央行的發債余額就達4.2萬億人民幣之譜。央行發出的債券當然到期要還，不過如我們近年觀察到的，用于對沖流動性的“央票”，不但可以到期再發，而且可以到期再增加發行的。如是，央行總可以積淀下相當一筆無須歸還的負債。再說了，實在到了非還不可的時候，央行反正還有增發貨幣的殺手锏。

正因為“在一個相當寬的限度內”，央行負債無須歸還，所以央行的負債率就可以高到財政、企業、家庭的資產負債率所根本不可能企及的高度。在央行的資產負債表上，甚至連“自有資金”都記在了“總負債”的名下——央行完全可以100%通過負債來形成自己的總資產。既然資產可以全部來自于負債，央行的總資產或負債量就可以幾近無限，央行持有的外匯資產也可以幾近無限。各位注意了，這才是實際形成人民幣匯率的基礎，也導致人們廣泛地以為——在我想稱之為“央行負債幻覺”的作用之下——人民幣匯率不是買賣行為的結果，而是各國政要、專家、輿論大打口水戰的結晶。

2010年5月8日